案例分析：华能国际.ppt

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1、,华能国际 筹资之路与资本结构分析,混合0702：王丽芝 龙秋宇 江灵超 沈筱敏 沈小燕 周小宇 贺华山 林艳,目录,1.公司简介,2.2009年报表主要数据分析,3.筹资之路,4.资本结构纵向分析,5.资本结构横向分析,6.总结与建议,一、华能国际公司简介,控股股东：华能国际电力开发公司(42.03%)实际控制人：中国华能集团公司(持有控股股东比例：51.98%),华能国际公司简介,华能国际电力股份有限公司是于1994年6月30日在中华人民共和国注册成立的中外合资股份有限公司。该公司及其子公司主要从事发电业务并通过其各自所在地的省或地方电网运营企业销售电力予最终用户。公司的营运电厂中有五家电

2、厂于1994年本公司成立时已投入商业运行。五家原有营运电厂在公司成立之前原隶属于在中国成立的中外合资经营企业华能国际电力开发公司。该公司的外资股分别于1994 年10 月6 日及1998 年3 月4 日在美国纽约股票交易所及香港联合交易所有限公司上市。该公司公开发行的A 股于2001 年12 月6 日在上海证券交易所上市，股票代码为600011。,表一 华能国际基本资料,表二 华能国际主要控股子公司,行业分析,华能国际在成长期时采取的是成长型战略中的横向一体化战略，即不断横向并购处于同一行业的竞争者。现在已经处于成熟期，在这一时期的市场增长率不高，技术上已经成熟，行业特点、行业竞争状况及用户特

3、点清楚、稳定，行业盈利能力下降，新产品和产品的新用途开发更为困难，行业进入壁垒很高。,华能国际在整个行业内的市场份额比较高，华能国际的市场增长率比较低，属于金牛业务。低市场成长率、高相对市场份额的业务，这是成熟市场中的领导者。,二、2009年年报表主要数据分析,分析：通过上述数据我们可以看出，09年相比08年，华能国际的净利润是大幅度上涨的，从亏损转为了盈利，08年截止到第三季时，累计共亏损了26.3亿元，而09年第三季，累计盈利41.3亿元，同比增长了261.9%，两个数据相差67.6亿元。与此同时，每股收益也从原来的-0.22到0.34。,为什么要选用三季报而不是半年报呢？主要原因是我们在

4、分析数据过程中发现，08年半季报的亏损是7个亿，而09年半季报盈利19.28亿，这两个数据只相差了26.28亿。也就是说第三季一个季08年就亏损了19.3亿，09年第三季一个季就盈利了22亿，分别是前两个季总亏损或总盈利的2.75与1.14倍。因此我们可以得出，两个年度的第三季可以说是两年业绩的明显拐点。初步分析后得出，08年业绩恶化程度超出公司和市场的预期，主要源自燃料成本和财务费用上涨幅度超出预期；相比之下，今年前三季度，华能国际的燃料成本同比下降13.9%。另外华能国际09年第二季结算业绩是建立在对燃料价格的预估基础上的，但第三季度签订了今年的重点合同煤，签订的价格要低于公司二季度的市场

5、购煤价格。这是公司三季度业绩出现环比大幅增长的重要原因。,09年利润相比08年是明显增长的，但是值得一提的是，09年的行业平均净利润增长率是345.45%，可见，09年净利润的迅速增长是整个电力生产业的趋势。,09年与08年相比，资产负债率仍然是个较高的数字，比同行业平均水平65.29%这个数字高出了近10个百分点，这么高的资产负债率，加上一直上不去的流动比率与速动比率，从指标数值上分析确实令人堪忧。,三、筹资之路,股票筹资股本变更,股票筹资发行股票,短期借款、长期借款、债券、商业票据等等,权益筹资,债务筹资,股票筹资股票发行,1,2,1994年6月30日华能国际电力股份有限公司成立，净资产5

6、35661.01万元。其中70%折为股本，计37.5亿股（每股面值1元），其余部分转为资本公积。,1994年10月在美国发行N股12.5亿股，并以3125万股美国存托股份（ADS）的形式（1美国存托股代表40股外资股）在美国纽约证券交易所上市。该次发行完成后，公司总股本为50亿股，其中内资股（法人股）37.5亿股，占总股本的75，外资股12.5亿股，占总股本的25。,3,4,5,1998年1月，外资股在香港联交所挂牌上市。,1998年3月，有2.5亿股外资股全球配送，4亿股内资股定向配送。至此，公司总股本增至56.5亿股,其中内资股（法人股）41.5亿股,占总股本的73.45,外资股15亿股,

7、占总股本的26.55。,2001年11月15日及16日,公司在中国境内发行3.5亿股A股，其中向社会公众发行2.5亿股可流通A股，向华能国际电力开发公司（“华能开发公司”）定向配售国有法人股1亿股。公司总股本达到60亿股,01,02,03,1997年5月21日和6月11日，华能国际在境外共发行面值为2.3亿美元（折合约人民币19.04亿元）、票面利率1.75、期限为七年的可转换债券。,2002年5月21日，债券持有人赎回了价值209,685,000美元的可转换债券。,2002年度，债券持有人将所持有的本金为美元200,000元的可转换债券转换成6,849股存托股（折合273,960股境外上市外

8、资股）。,股票筹资股本变更,04,05,06,2003年度，债券持有人将所持有的本金为美元20,000,000元的可转换债券转换成684,931股存托股（折合27,397,240股境外上市外资股）。,2004年，公司实施股利分配方案，10送5转5，总股本增至1205534.24万股。,2004年6月5日，本金为美元15,000元的可转换债券转换为513股存托股（折合20,520股境外上市外资普通股）。受04年股利分配方案影响，04年年底总股本1205538.34万股。可转换债券未转股部分已于2004年5月21日还本付息完毕。,2006年4月19日，股权分置改革。实际流通A股变更为65000万股

9、，流通A股变更为900000万股，总股本1205538.34万股。情况如下：,2008年4月21日，由于有限售条件的流通股上市，实际流通A股变更为287821.33万股，总股本仍然为1205538.34万股.,2007年4月19日，公司有限售条件的流通股211998.25万股上市流通，实际流通A股变更为276998.25万股，总股本为1205538.34万股。,2008年1月7日，由于有限售条件的流通股上市，实际流通A股变更为287798.25万股，至此，总股本未发生变化。,2009年上半年报告期内，公司股份总数及股本结构未发生变化。,08,09,10,11,债务筹资（按时间顺序）,1997

10、年可转债：1997年5月，在纽约股票交易所及卢森堡股票交易所按面值发行本金总值为2.3亿美元可转换债券（约19.04亿元RBM),年利率为1.75%，于2004年5月21日到期。2004年短期借款：1）2004年12月31日：36.94亿元，自华能财务借入，年利率为4.54%至5.02%2）2004年12月31日：6亿元，自国投弘泰信托投资有限公司借入,年利率为4.30%2004年长期借款：159.55亿元 最终控股母公司长期借款 800,000,000 长期银行借款 15,986,747,027 其他长期借款 711,779,897 减：一年内到期的长期借款 1,543,237,546 合计

11、 15,955,289,378,2005年短期借款（本年本公司及其子公司的短期借款均为人民币借款，年利率为4.30%至5.51%）1）2005年12月31日，金额为20.077亿元的短期借款，自华能财务借入，年利率为4.70%至5.02%。2）2005年12月31日，金额为0.4亿元的短期借款由四川省电力开发公司借入，年利率为5.51%。3）2005年12月31日，金额为4亿元的短期借款，自国投弘泰信托投资有限公司借入,由中国工商银行北京分行提供担保，年利率为4.30%2005年债券：1）2005年5月23日发行第一期短期融资券，发行额为5亿人民币,以附息方式发行。2）6月26日发行第二期短期

12、融资券，发行额为45亿元人民币，以附息方式发行。2005年长期借款：288.62亿元 最终控股母公司长期借款 2,800,000,000 长期银行借款 28,364,593,943 其他长期借款 863,649,094 减：一年内到期的长期借款 3,165,979,238 合计 28,862,263,799,2006年短期借款（本年本公司及其子公司的短期借款均为人民币借款，年利率为4.35%至5.51%）1）2006年12月31日，自华能财务借入24.847亿元短期借款年利率为5.02%至5.51%2）06年12月31日，本公司金额为10亿元的短期借款自国投弘泰信托投资有限公司借入，由中国工商

13、银行北京市分行提担保，年利率为4.35%2006年长期借款：0 最终控股母公司长期借款 2,800,000,000 长期银行借款 35,206,233,187 其他长期借款 424,340,427 减：一年内到期的长期借款 38,430,573,614 合计 0,2007年短期借款（2007年6月30日，本公司及其子公司的短期借款均为人民币借款，年利率为3.00%至5.91%）1）短期担保借款中包括6.5879亿元(2006年12月31日：3.3819亿元)的存在追索权的应收票据贴现所得，由于该等应收票据尚未到期，因而将所获贴现款记录为短期借款。2）金额为25.0316亿元的短期借款自华能财务

14、借入，年利率为3.24%至5.91%3）金额为10亿元的短期借款自国投信托投资有限公司借入，由中国工商银行北京分行提供担保，年利率为4.35%。4）金额为10亿元的短期借款自中海信托投资有限公司借入，由中信银行股份有限公司总行营业部提供担保，年利率为4.78%2007债券：1）2007 年 8 月 9 日发行无抵押短期债券 50 亿元，按面值发行，票面年利率为3.84%。其存续期为自发行日起 364天。此债券的利息费用以实际年利率 4.26%计算2）2007年12月发行了存续期为5年、7年及10年的公司债券，票面总额分别为 10 亿元、17 亿元、33 亿元，年利率分别为 5.67%、5.75

15、%、5.90%，实际收到的长期债券款项约为人民币 58.85 亿元,2007年商业票据筹资 2007年8月9日完成了2007年第一期短期融资券的发行。发行额为50亿元人民币,期限364天,利率为3.84%,以附息方式发行,由中国建设银行股份有限公司主承销。2007年长期借款：0最终控股母公司长期借款(a)2,800,000,000 长期银行借款(b)30,795,945,842 其他长期借款(c)275,914,285 减：一年内到期的长期借款 33,871,860,127 合计 02008年短期借款：1）2008 年12 月31 日，银行借款8.85亿元系由存在追索权的应收票据贴现所得，由于

16、该等应收票据尚未到期，因而将所获贴现款记录为短期借款。2）2008年12月31日，银行借款121.78亿元，其中无担保借款100亿元，担保借款21.78亿元。3）于 2008 年12 月31 日，金额为1,290,000,000 元的短期借款自华能财务借入，年利率为4.78%至7.47%。2008年债券：1）5 月发行了存续期为10年的公司债券，票面总额为 40 亿元，年利率为 5.20%，实际收款约为人民币39.33亿元。2）7月25日完成了2008年公司第一期短期融资券的发行。本期融资券采用簿记建档、票面利率招标的方式在全国银行间债券市场公开发行，发行额为50亿元人民币，期限为365天，单

17、位面值为100元人民币，利率为4.83%,2008年长期借款：590.27亿元最终控股母公司长期借款 2,800,000,000长期银行借款 62,509,065,564其他长期借款 263,535,882减：一年内到期的长期借款 6,545,420,739合计 59,027,180,7072009年短期借款：1）银行借款2.03亿元系由存在追索权的应收票据贴现所得，由于该等应收票据尚未到期，因而将所获贴现款记录为短期借款。2）于 2009 年6 月30 日，银行质押借款10,60亿元。3）金额为911,000,000 元的短期借款自华能财务借入，截至2009 年6 月30 日止6个月期间年利

18、率为4.78%至6.72%。4）第三季度还掉36.23亿短期借款，截止到2009年9月30日，短期借款额为208.91。,2009年债券：1）2009年2月24日完成了公司2009年度第一期短期融资券的发行。本期融资券发行总额为50亿元人民币，期限为365天，单位面值为100元人民币，票面利率为1.88%。2）2009年5月14日完成了公司2009年度第一期中期票据的发行，发行额为40亿元人民币，期限为5年，单位面值为100元人民币，利率为3.72%。公司于2009年9月9日完成了华能国际电力股份有限公司2009年度第二期短期融资券（“本期融资券”）的发行。本期融资券采用簿记建档、集中配售的方

19、式发行，发行总额为50亿元人民币,期限为270天，单位面值为100元人民币,票面利率为2.32%。2009年半年报长期借款：566.50亿元最终控股母公司长期借款 800,000,000 长期银行借款 65,685,920,685 其他长期借款 37,551,830 减：一年内到期的长期借款 10,073,835,161 合计 56,649,637,354 截止到2009年9月30日，长期借款增加到 72,829,376,583,1,4,债务资本：141,252,947,603元,短期借款：20,891,426,844元,长期借款：72,829,376,583元,2,3,债券：13,792,6

20、54,211元,债务筹资09三季度小结,总资本：188,446,334,414元,四、资本结构纵向分析,历年资产总额不断增加，公司的规模在扩大，负债筹资和权益筹资也随之增长，尤其是近两年来债务资本明显增加。,短期偿债能力,04年以前，流动比率、速动比率均在1左右变动，04年开始，这两个指标急剧下跌，08年最低。无论是从企业的历史情况还是行业平均水平来看，流动比率和速动比率偏低，说明短期偿债能力不强，有较大财务风险。,长期偿债能力,04年以后，资产负债率持续上升，随着总资产的增加，债务资本所占的比重也越来越大，但是已获利息倍数却在减少，长期偿债能力下降。面对这么高的资产负债率，华能国际仍然公司选

21、择高负债营运的策略进行着大量的债务筹资，甚至09年的权益筹资为0，使许多投资者都产生了质疑，那么华能国际是否应该改变策略，考虑通过发行可转换公司债券并合理安排转股期限，逐步降低公司的负债比率和财务风险呢？,2001年资产负债率降低主要是因为2001年11月，公司在国内成功发行了3.5亿股A股，并于同年12月在上证所上市。募集资金于2001年和2002年偿还部分债务，使得2001年和2002年资产负债率下降。2005年资产负债率急剧上浮是因为2005年华能国际陆续发行了第一、二期融资券，通过债务筹资共筹得50亿元。,财务杠杆,除了08年利润为负，仍要支付高额利息，利息财务杠杆不正常的小于1，其他

22、年度财务杠杆系数都大于1。而09年财务杠杆大幅增长，同样反映了华能国际的财务风险正在加大。,营运能力,由表中数据和图表可知，华能国际总资产周转率基本无大的变化，但存货周转率变化较大，初步分析得出09年存货周转能力降低了很多，应收账款周转率呈下降趋势，会使发生坏账的机率增加。,盈利能力,华能的每股收益与净资产收益率从2000年以来都高于行业平均值，盈利能力可以说是较佳的。高的资产负责率并没有影响到华能国际的盈利能力。那么是否在电力生产行业高资产负债率本身也是个趋势呢？,公司名称：华能国际电力股份有限公司经营范围：投资建设、经营管理电厂及开发、投资、经营与电厂有关的以出口为主的其他相关企业；热力生

23、产及供应。注册资本：超过120亿总资产：09年三季总资产1884.5亿，位居同行业第一,公司名称：国电电力发展股份有限公司经营范围：电力、热力生产、销售；煤炭产品经营；新能源与可再生能源项目、高新技术、环保节能产业的开发及应用。注册资本：54亿4千万总资产：09年三季总资产855.46亿，位居第五,华能国际,01,大唐发电,02,国电电力,公司名称：大唐国际发电股份有限公司经营范围：建设、经营电厂，销售电力、热电、热力；电力设备的检修调试；电力技术服务。注册资本：117亿8千万总资产：09年三季总资产1815.3亿，位居第二,03,五、资产结构横向分析,2009年三季华能国际 大唐发电 国电电

24、力资产总额18844633.4 18153453 8554596.2负债总额14125294.7 14928069.5 6261189.3股东权益 4719338.7 3225383.5 2293406.9历年资产总额不断增加，三公司的规模在扩大，负债筹资和权益筹资也随之增长。,短期偿债能力,横向比较发现，三家巨头企业在行业中的流动比率及速动比率都较低。短期偿债能力弱已经成为了一个集体存在的现象，而不单单是华能国际。,财务杠杆,大唐发电的财务杠杆系数已经高达2.38，三家企业的财务杠杆系数都处于一个较高水平，相应的财务风险也较高。,那么我们一直非常关注的资产负债率又如何呢？,这样看来，华能总体

25、资产负债率在三大电力巨头中还算可以，电力属于国家垄断行业有其特殊性。,国电电力73.19%,大唐电力82.23%,华能国际74.96%,单看09年第三季度的数据,六、总结与建议,分析点一：华能国际已经处于市场的领导者，理论上，企业不必大量筹资来扩展市场规模。但是华能国际同电力行业的其他企业一样采取了成长型战略，都在不断地扩大规模，进行着大量地筹资。大量的筹资是否必要？建议一：由于电力行业的特殊性，放弃大规模筹资采取稳定性战略，以降低成长速度为代价来降低财务风险，基本是不可行的。在这样的企业战略大前提下，首先要做的就是提高资本利用率，尽量做到资产规模的扩大能使净利润显著上升。提高资本利用率需要企

26、业做好风险管理，内部控制等各个部分的工作，这里就不详细介绍了。,补充资料一：07年华能的销售收入是504.35亿元，而08年同期销售收入为678.25亿元。由此得出08年的销售收入增长率为25.64%。假设09年的销售收入与08年同比率增长，计算出09年底应获得的销售收入大概为852.15亿元。根据销售百分比法，为了实现这样的营业收入，那么本公司所需要的外部筹资额为325.59亿元。截止09年三季度报，公司目前筹资额为256.15亿元，则2009华能仍需筹资将近70亿。,既然，大量筹资是必然的，那么华能该选择怎么样的筹资方式？,分析点二：权益筹资？债务筹资？,补充资料二：权益筹资vs债务筹资权

27、益筹资的优点：1、能够保证企业经营安全性和稳定性2、能够为企业负债提供法律上的保障权益筹资的缺点：1、受金融市场及法律的限制较大2、必须依附于一定的载体（如股票、可转债等）3、筹资成本较高债务筹资的优点：1、筹资效率高2、交易成本低3、取得节税利益，降低资本成本4、获得财务杠杆利益5、有利于我企业经营的灵活性6、是提高经营者自律并提高公司投资效益的一种有效管理机制7、减少货币贬值损失（在通货膨胀比较严重的情况下，利用负债扩大经营，可以把一部分财务风险转嫁给债权人）债务筹资的缺点：1、增加了企业的财务风险和破产成本 2、增加了股东和债权人间的代理成本,补充资料三：中国市场特有的权益再融资（非IP

28、O）的弱点：目前，我国上市公司再融资方式绝大多数都属于权益融资，主要有两种：配股和增发。1、关于配股现行的配股方式存在明显的缺陷流动性不足。也就是说，配股权不能流通。2、关于增发增发在高效率的同时也带来一个直接的负面影响现有股东的利益受到损害。,补充资料四：华能的现状回顾：2006 年-2008 年及2009 年三季度，公司资产负债率分别为55.95%、58.44%、74.74%和74.96%。2006 年-2008 年及2009 年三季度，公司流动比率分别为0.53、0.61、0.39和0.42，速动比率分别为0.44、0.53、0.29 和0.34。高资产负债率&低偿债能力电力行业现状回顾

29、：电力行业作为资本密集型行业，银行贷款占资产比重较大，再加上由于产业环境变化、投资需求高等原因，资产负债率一直比较高。按照最新财报统计，2008电力行业平均资产负债率为65.5，在各行业中位居前列。所以华能国际的负债水平在合理范围内，公司并未采取高负债的营运策略。,补充资料五：中信证券分析师杨治山和吴非曾经指出华能国际使用债券融资已经足够了，它是一家永远不需要权益融资的企业。在这篇文章中共提到了六个理由。其中第三个理由为：A 股市场极为罕见的永不需要股权融资的“永动机”型企业。公司自身规模庞大和全资电厂居多的特点使其现金流充沛。留存利润加上折旧，未来每年可自由支配资金达70 亿元以上，意味着即

30、使不需任何股权融资都可每年连续撬动6,000MW 以上的火电，相当于完全有能力依靠自身的造血功能实现每年20%以上的规模扩张。,建议二：分析后我们发现从充分发挥财务杠杆作用的角度考虑，华能国际还有扩大负债规模的空间，那么综合考虑后，不采取权益融资作为融资手段是可行的。但是华能国际应该充分利用国家实施增加信贷规模、降低贷款利率等适度宽松的货币政策，保障公司资金供应，降低资金成本。此外，应该增加与外界的交流，降低应高资产负债率造成的投资者的质疑。,分析点三：既然华能国际确实可以不需要权益筹资只采取债务筹资，那么该怎样尽可能的降低筹资成本呢？建议三：尝试了多种债务融资手段，如发行短期融资券、借入低利

31、率的委托贷款等。,选择短期融资券的理由：,筹资成本低,筹资数额大,提高企业影响力,09年华能国际主体信用等级为AAA，09年第二期短期融资券信用等级为A-1，已经符合发行短期融资券的条件，但是第二期只发行了50亿的短期融资券。,01,02,03,华能发行短期融资券的优势：,1.强大的股东背景。2.公司规模优势明显，发电资产优良、布局合理。3.公司发电能力继续增长，设备利用小时数高于全国平均水平。4.公司产业链进一步优化。5.融资渠道畅通。因此，分析后我们建议在09年第四季或者2010年可以发行更多的短期融资券降低筹资成本。,分析点四：尽管09年华能的净利润相比08年转亏为盈，但是为了避免08年

32、的情况再次发生，华能能做哪些改善跟防护措施？,补充资料六：2008年，由于燃料价格的大幅上涨，市场煤炭采购价格居高不下以及重点煤炭合同价格上调等因素推动了公司燃料成本大幅上涨，公司境内业务的单位售电燃料成本较07年同期（不含南京金陵）增长了34.42%，造成公司主营业务利润大幅下滑，销售毛利率由07年的19.17%下降至4.44%。华能国际08年三季报巨亏21.6亿元，全年亏损37亿。直到去年底电价改革，翘尾因素使得今年起华能国际的利润与日俱增，到目前已扭亏为盈。可见，公司对于燃料成本的风险防范不够到位。因此，我们的建议四便是加大套期保值力度。,华能国际09年第三季度报告指出，公司本期期末衍生

33、金融资产较期初增加110.30%，原因为与去年年底相比套期保值工具价值回升；公司本期期末衍生金融负债较期初减少84.86%，原因为与去年年底相比套期保值工具价值回升。,可见，为防范燃料价格变动的风险，公司已经在做套期保值，但是套期保值的力度是否足够？,09年9月30日，公司总资产1884亿多，而进行套期保值资产只近1亿，相比公司营业成本477亿多，可见公司套期保值力度还是不够的，因此，在08年燃料价格上涨的情况下，还是不能有效的防范燃料的价格风险。而09年的第四季已经有业内人士预计燃料成本会上涨，因此更应该加大好套期保值的力度。,分析点五：之前我们曾在分析华能国际营运能力的时候发现09年存货周

34、转能力降低了很多，是何原因？分析后发现，09年三季报计算存货周转率所用营业成本是前三季的总成本，而一年中库存存货是不会有较大的变动，但是我们都知道08年的成本受燃料价格上涨和公司规模扩大的共同影响大幅度上涨。因此3季的存货周转率要比08年末低很多。,分析后发现，存货周转率的降低与09年的盈利能力并没有多大联系，而是因为08年煤炭价格的上涨和公司规模的扩大。再一次强调了套期保值的重要性。此外，由于成本的压力，加上电力行业受国家约束，并没有太大提价空间。扩大的规模反而拖累了公司的盈利。因此，我们的建议五是公司在扩大规模的同时，要充分考虑成本，把握市场预期的变化，合理扩张。,加大套期保值力度,在选择债务筹资时，选用短期筹资券等降低筹资成本,可以在增加投资者信心的前提下，继续选择债务筹资,在提高资本利用率的前提下继续筹资,小结,建议二,建议四,建议三,建议五,建议一,在考虑成本的前提下合理 扩张,Thank You!,