周1证券价值评估.ppt

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1、证券价值评估,第四节,一、股票估价模型,现金流量折现法（discounted cash flow，DCF）,式中：P0为股票价值；CFt为第t期预计现金流量；rs为股票投资者要求的收益率或股票资本成本（折现率）。股票现金流量一般指股利。,二、股利折现模型,股票价值等于其未来现金流量的现值,取决于股票未来的股利,式中：Divt代表未来各期的普通股股利或红利，(t=1,2,，n)；re代表普通股投资必要收益率；Pn代表普通股在第n期预期售价；P0代表普通股未来预期现金流量的现值。,（一）不同类型的普通股价值评估,1、零增长模型,预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（D）相等。,计算公式：,Dt

2、D(t=1,2,3),re0时，1/（1+re）1,主要适用于评价优先股的价值，即优先股价值是优先股未来股息按投资必要收益率折现的现值,2、固定增长模型,假设条件：（1）股利支付是永久性的，即t；（2）股利增长率为一常数(g)，即g t=g；（3）模型中的折现率大于股利增长率，即re g。,2023/5/22,6,计算公式：,每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。,X公司股票价格为：,【例1】假设一个投资者正考虑购买X公司的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资

3、者基于对该公司风险的评估，要求最低获得12%的投资收益率，据此计算该公司的股票价格。,不变增长模型中有一重要假设，即贴现率大于股息增长率。因此，如果贴现率与股息增长率出现其他情形（小于或等于）时，股票价值将出现无穷大或者负值，显然这是不符合现实的。事实上，这种假设在一个相当长的时期内，就行业整体水平而言，是符合实际的。但就单个企业，在特定的时期内并不严格遵循这一假设，短期内，股息增长率是会大于或等于贴现率的。可见，对此类公司股票进行估价需要进一步释放假设条件。,2023/5/22,8,3、多元增长模型,释放贴现率大于股息增长率的假设条件，而假设在某一时点T之后g为常数，而在T之前g是可变的、无

4、规律的。其估价公式为：,2023/5/22,9,10,g,t,o,T,（a）多元增长模型中g与t的关系,从零息增长模型到多元模型是一个逐渐释放假设条件的过程。多元模型是一个比较接近现实的估价模型。但它仍存在不足，主要是必须逐一估计T时间内每年的现金流量，这是一项繁琐的工作。因此实际中，一般使用二元或三元模型简化计算。,12,0,g,g1,g2,T,t,(b)二元增长模型中g与t的关系,g,g1,g3,0,T1,T2,t,g2,(c)三元增长模型中g与t的关系,二元模型 近似：T之前保持一个不变的增长速度g1，T之后保持另一个不变的增长速度g2。估算公式为：,2023/5/22,【例2】假设Y公

5、司目前拥有一种引起公众注意的新产品，预计在未来的3年内，销售每年以50%的速度增长，其股利将以每年13%的速度增长，此后预计股利增长率为7%。如果股东投资的必要收益率为15%，公司最近发放的现金股利为每股1.4元。那么Y公司的股票价值是多少？,根据资料，我们可以将该公司前三年作为高速增长阶段，第四年以后作为固定增长阶段。两个阶段股票价值计算如下：,因此，Y公司普通股价值为4.05+17.76=21.81元。如果股利增长情况不限于两种情况，则还可以继续划分为三阶段或多阶段，只要最后将各个阶段的现值相加即可。,三元模型 第一阶段：股息增长率g1，第二阶段：g1过渡到g2；第三阶段：g2。估算公式为

6、：,4、有限持股状态下的价值评估,以上估价模型均假设：投资者对股票的投资期限是无限的。这一点与现实中的实际也是不完全吻合的。现实中投资者一般是有限期持股，它可以选择在任意时点T以价格PT出售股票。因此，在有限持股状态下，投资者的股利贴现模型变为：而PT等于T+1时期开始的股利现值，则,2023/5/22,17,代入 得：显见，这与无限期持股的估价模型的计算公式是一致的。因此，在基于股利贴现的估价模型中，投资者持股期限的长短并不影响股票价值。,2023/5/22,18,投资者的决策,运用DDM估算的是股票的内在价值V，一般与股票现实交易的价格P是不相等的。理性投资者不能仅仅依此作为投资决策的最终

7、依据，而应该进一步分析内在价值与股票市场价格之间的差额，即净现值NPV作为最终的决策依据。并且：当净现值大于零，则该股票价值被低估，有投资价值；反之，该股票价值被高估，没有投资价值。,2023/5/22,19,股利政策与股票价值之间的关系,股利来源于每股收益（E），收益的增长是股利增长的源泉；收益中用于支付股利D的份额称为红利付出比（D/E）；留存在企业内用于扩大再生产的部分称为红利留存比（1-D/E）。股利政策会影响投资者在不同时期内获得的现金流量分布，但在没有纳税、交易成本或其他市场不完善的条件下，不会影响股票的内在价值。企业的股权价值只与企业未来收益和产生这些收益所需要追加的必要投资相关

8、，公司股权价值总额等于每年预期收益减去必要投资之后的现值之和。,2023/5/22,需要说明 股票价值与股利政策不相关的结论与前面的股利贴现模型之间并不矛盾。因为股利贴现模型表明的是股票价值等于未来所有预期股利现金流量的现值之和；而股票价值与股利政策不相关的结论表明的是这样的状况：如果公司决定提高当期的股利水平，就会降低公司为产出未来收益而追加投资的能力，此时公司必须增发新股或承担更多的债务已取得投资资金。,结果：股利政策的变动只是改变未来预期的股利收入的现金流量的现值分布，而不改变这些现金流量现值的总和，从而不改变利用股利贴现模型估算的股票价值。,23,分析股票投资价值应考虑的因素内部因素：

9、公司净资产、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增资或减资、资产重组.外部因素：宏观因素、行业因素、市场因素,24,课后思考股利政策与股票内在价值的关系？股利政策与相应的股票市场价格之间的关系？,（二）股票收益率与股利增长率,对于公开交易的股票来说，最近支付的价格是最易获得的价值估计。与债券价值评估模型一样，普通股价值评估模型提供了估计必要收益率的最好方法。如果已知股票市场价格、预期股利及股利增长率，根据公式即可计算股票预期收益率：,如果资本市场是有效的，必要收益率与期望收益率相等，因此按公式（4.10）估计的期望收益率是必要收益率的一个较好的估计。在上式中，股票收益率来源于两个因素：一是预

10、期股利收益Div1/P0；二是资本利得收益（Capital Gains Yield），它是预期的股票价格的年变化率。某股份公司去年支付每股股利2.5元，预计未来该公司股票的股利按每年2%的速度增长，假定投资者的预期收益率为8%，现在该股票的市场价格为45元，计算股票的内在价值和内部收益率，并对该股票的价格高低作出判断。,在股利固定增长情况下，股利增长率可分解为两个部分：股利增长率=（1股利支付率）净资产收益率=留存收益比率净资产收益率,【例3】假设Z公司近5年共获利1000万元，同期共支付400万元的股利，股利支付率为40%。该公司预期明年的每股收益为4.5元，每股股利支付为1.8元。当前，Z

11、公司的股票每股售价为36元。如果Z公司预期净资产收益率为15%，Z公司股票的必要收益率为多少？,计算Z公司股利增长率和必要收益率分别为,计算结果表明，投资必要收益率为14%，小于Z公司未来投资机会的预期净资产收益率15%，因此，该项投资会增加公司价值。,已知无风险资产收益率为8%，市场组合收益率为15%，某股票的贝塔系数为1.2，派息比率为40%，最近每股盈利10美元。每年付一次的股息刚刚支付，预期该股票的股东权益收益率为20%。（1）求该股票的内在价值；（2）假如当前的股价为100美元/股，预期一年内股价与其价值相符，求持有该股票一年的回报率。,解：（1）股息增长率gROE（1b）20%（1

12、40%）12%折现率RRf（RmRf）8%1.2（15%8%）16.4%故当前股票内在价值V1 101.82（元）（2）一年后的股票价值V2 114.04（元）而一年内持有者可得到股利D1D0（1g）1040%（112%）4.48元，故一年后持有者的回报率 18.52%,二、市盈率=股票价格/每股收益（P/E）,股票价格（值）的计算公式：,(一)市盈率的概念与计算1.概念:市盈率是市价与每股收益之比,以股价是每股收益的倍数表示。2.计算公式:市盈率=股票市价/每股收益(二)市盈率的作用市盈率是衡量个股和市场整体投资价值的一项重要指标,也是投资者衡量股票潜力,借以投资入市的重要依据.市盈率的本质

13、含义是在不考虑资金时间价值的前提下,以公司目前的收益水平,投资者收回投资其投资额的年数。,（三）应用步骤 简单估算：首先寻找一组可比公司；随后根据它们的市盈率估计所选用市盈率的数值；最后根据被估价公司与可比公司组的差异作相应的调整。回归分析：如果可比公司数量大，并在市场上进行交易，简单估算估价方法是合理的。但是如果因为被估价公司的独特性或市场中公司数量有限而无法找到足够的可比公司，采用截面数据的回归方程估计比率将更为合理。,2023/5/22,例：北京银行：2004年，2005年，2006年每股净收益分别为0.41元、0.43元、0.43元，北京银行在发行时把市盈率定在27倍29倍之间,求出北

14、京银行发行新股的价格(行业市盈率为45.11倍)。由市盈率=P/E,可得P=E*市盈率，若市盈率为27时，P=0.43*27=11.61；若市盈率为29时，P=0.43*29=12.47。(因为05年、06年均为0.43元,且预计今年每股收益为0.48元，明年每股收益预计为0.67元),而北京银行在上市时，根据初步询价情况，并综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值水平和市场环境等因素，确定本次发行的发行价格区间为11.50元/股12.50元/股(含下限和上限)。投资分析：当行业市盈率为45.11时，P0.4345.1119.40元，且预计今年每股收益为0.48元，明年每股收益预计为0.6

15、7元。市盈率最低的中国银行达到了36.9倍，其余银行市盈率全部在40倍以上，其中市盈率仅次于中国银行的工商银行其市盈率也达到了47.24倍，因此，12.5是明显低估的。,（四）市盈率法的缺陷 市盈率估值发中的是股票的当前价格，而是上一年的每股收益，然而，投资者购买股票不是为了过去的每股收益，而是为了获得未来的盈余也就是说当出现以下的情况时，根据市盈率进行分析将产生严重错误。（）所评估的是一家高成长公司。（）现实的公司经营中存在一定的偶然性，而当前的每股收益较低并不意味着其未来的每股收益也一定较低。（）所评估的公司每股收益为负值时市盈率法反映的是投资于股票的投资回收期，当某年度公司的每股收益为负

16、时，由此计算的市盈率即失去了经济意义。,市盈率的高低对投资者而言是一把双刃剑。高市盈率说明投资者对企业的发展前景看好，企业盈利潜力大，愿意为每一元净利润支付较高的价格，但高市盈率高同时表明投资者想利用净利润回收投资需要更长的时间，风险较大。低市盈率说明投资者对企业的发展前景预期不高，投资人没有信心，投资者为每一元净利润所支付的价格较低，股票会持续走低，利用净利润回收投资需要的时间较短。对投资者而言，过高的市盈率和过低的市盈率都代表着风险。,股票市场存在着一部分当前盈利不高、从不派发现金红利的普通股，而它们的发展前景被市场看好，市场给予这类成长型股票很高的股价和很高的市盈率。如果应用上述的价值评

17、估模型，恐怕难以得到合理的解释。于是，有学者从理论上提出了新的价值评估模型。,三、增长机会现值,市盈率增长比率（PEG）计算公式为：PEG=市盈率/（预测的净利润年增长率*100）它反映了单位净利润增长所对应的市盈率倍数，它将股票当前的市盈率水平与盈利增长结合起来。如果公司的增长率比较高，那么投资者愿意支付比较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也会比较高。通常高成长企业的PEG数值应小于1，数值越小越好，说明单位净利润增长所支付的市盈率倍数较少。,我国股市作为新兴资本市场，上市公司具有明显的成长性高的特点，从长远看，实际价值投资必须关注公司股票的成长性，对于成长性较好的行业来说，仅用市盈

18、率难以说明其投资价值。因此从国际市场成熟经验来看，成长型行业的股票估值上有较高的市盈率，只不过该市盈率与其盈利增长相适应，因此用PEG来衡量行业投资价值应该更具合理性。,与成长型股票相对照，收益型股票往往没有大规模扩张性资本支出，成长速度往往不超过10%；经营现金流可以满足日常维护性投资支出的需要，财务杠杆比例较高；现金流入和现金红利支付水平比较稳定，且现金红利支付率高。华尔街一直存在两大投资理念。一方被称为成长型股票投资家，他们愿意为将来预期能够产生高额利润的公司股票支付高价格。另一方为价值型股票投资家，只投资拥有明确资产和收益比较稳定的公司股票，不愿预支所谓增长机会现值。公用事业公司被视为

19、价值型股票。,从理论上说，运用上述各种估值模型预测或分析股票价值一般都可以得到正确的结果，但其前提是估值所采用的各种参数必须是正确的，也就是说，普通股价值评估的质量最终取决于所获得的信息的质量。因为不论什么参数，都会得到某种答案。如果各种参数不真实，则对股票进行的价值评估就毫无用处，即通常所说的“垃圾进，垃圾出”（garbage in,garbage out）。利用价值评估模型需要注意的另一个问题就是获得信息的成本。任何答案的值必须与利用这一模型的成本相权衡。如果获得充分信息的成本太高，这个模型就毫无意义。,本章小结,1由于普通股价值评估模型中的预计现金流量可以分为两种：股利或股权自由现金流量

20、，因此普通股价值评估模型也可以分为两大类：股利折现模型和自由现金流量折现模型。2股利折现模型中的现金流量包括两部分：每期的预期股利；股票出售时的预期价格。根据股利的变化情况，一般可以将股票分为三类：零增长股、固定增长股和非固定增长股。在估价中，对股票收益率和股利增长率的确定是非常重要的。,本章小结,3普通股价值评估的第三种方法为价格乘数法，是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行价值评估。其中，最常见的价格乘数是价格/收益乘数（P/E Ratio），即市盈率。4.市盈率增长比率也被称为价值成长比率。从投资理念看，成长性投资是价值投资的延伸和深化，是从“价值发现”到“价值成长”的过程。,1、

21、某股份公司股票价格为20元，每年的每股现金股利为1元，投资者的预期收益率为10%，则该股票的理论价格为多少？若投资者准备在3年后出售该公司股票，预计到时候该公司股票的市场价格为15元，则该股票的理论价格是多少？若该公司股息以每年3%递增，其他条件不变，则该公司股票的理论价格又是多少？,讨论题,2、选取云南白药和贵州茅台两只股票，讨论下列问题：（1）这些公司股票的最新价为多少？当前年度股利及股利收益率是多少？（2）过去的五年中，所选的两家公司的每股收益和每股股利增长率是多少？这些增长率是否表现出一种稳定的趋势，能否用于长期预测？（3）所选的两家公司股票价格发生差异的原因主要有哪些？你认为这中间哪些股票是成长股（高PVG）?,（4）你认为对这两家公司采用哪种价值评估模型（稳定增长、二阶段、三阶段）较为合适？（5）采用稳定增长模型所需的关键变量是股利在长期内的预期增长率。在估计增长率时你会怎样考虑下列各种因素：通货膨胀率上升；公司所属经济的发展十分迅速；公司所处行业的增长潜力十分巨大；公司目前的经营管理质量很高。,Thank You!,