创业公司如何分配股份与期权创业融资直到上市.doc

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1、创业公司如何分配股份与期权（创业融资直到上市）？俺们创业者都是贱骨头，不去寻求过安安稳稳的日子，却偏偏要去冲浪、去拼命。创业图的是什么？是公司里的“股权”。弟兄们教你一个字：Captable，这是一个恐怕在字典里都找不到的单词，却在创投和创业当中，无所不在、无时不用，什么意思呢？即创业公司里的“股份拼骨图”。公司成长需要不断引入资金，每次拿了投资人的钱就要给人家股份，所以“股份比例”会随着公司不断的融资和扩大而变化。让我们来一起来玩一盘Captable的游戏不，做一道“应用题”：以创业为起点、上市为终点，把一个创业公司成长过程中的每一次股份变化都汇总起来，看看这“股份拼骨图” 是如何发生变化的

2、？这里面究竟隐藏着什么样的玄机，嘿嘿。假设1：一个创业公司从一个idea到上市要进行三次融资：A轮：证实模式；B轮：发展、复制模式；C轮：形成规模，成为行业龙头，达到上市要求。假设2：公司发展需要不断有精兵强将加入，公司要不断拿出股份给团队成员。假设3：每一轮VC的资本进来，公司大约要稀释25-40%。假设4：公司业绩发展好，每一轮融资的估值都是在前一轮价格的基础上往上翻番，这叫溢价，VC的术语叫作Up round；但是创业公司免不了风风雨雨出现坎坷，有时候公司的钱烧光了，业绩还没有起来，急需有人投资，这样的公司在谈判桌上没有份量，对方愿意投资，但是估值很低，甚至低于前一轮的价格，创业者别无选

3、择，也只好认了打折价让新的投资人进来，这种情况叫Down round，有点“贱卖”的意思。好，让我们来看看黄马克公司的“股份拼骨图”吧：创业公司开张时应该发多少股票？这是很多创业者在成立公司时碰到的第一个现实问题。这个问题没有标准答案，建议初创团队先发约10，000，000股。在这个基础上，经过三次融资以及团队的期权，到上市的时候，公司的总股数会达到100，000，000到150，000，000之间，如果上市时每股定价为8-10元，这家公司的市值会有8-10个亿，只要估值超过发行价，马上直逼成为人人眼红的Billion dollar公司。把股数定一千万股还有一个原因，就是将来给员工发期权的时候

4、，拿出0.5%来，对一家总股数是10，000，000的公司来说就是50，000股，而对一家总股份为100，000的公司，仅仅是500股，哪一个更加吸引人？！记住，将来给员工股份，别给百分比，给股数！原始股东结构股东名单 股权类型 股份 股份比例黄马克/CEO 普通股 5,000,000 50%刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 30%周赖利/COO 普通股 2,000,000 20%-合计： 10,000,000 100%黄马克的公司凭其优秀的团队和独特的Idea，获得了VC的青睐。A轮融资是以Pre money 350万美金的价格融到了250万美金，Post money即600万美金

5、，A轮投资人要求原有股东同意发15%期权给管理团队，公司员工持股计划在A轮投资完成前实施。黄马克搞到了VC的一笔大钱，团队还占将近60%的公司股份，运气真不错。A轮投资前，公司员工持股计划执行后的股权结构股东名单 股权类型 股份 股份比例黄马克/CEO 普通股 5,000,000 42.50%刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 25.50%周赖利/COO 普通股 2,000,000 17.00%员工持股 普通股 1,764,706 15.00%-合计： 11,764,706 100.00%一般来说，VC会要求员工持股计划在VC投资进来之前执行，这样VC就可以减少稀释。不过不能认为这是A

6、轮VC自私，要知道B轮VC到时候也会要求在他们进来之前再执行一次员工持股计划，这时A轮VC和创始股东将一起稀释。员工的期权比例应该留多少？这个问题也是没有标准答案的，一般来说是5-15%。创业公司的原始股是很珍贵的，尽管它在很多人眼里并没有什么价值。A轮投资后公司(员工持股计划执行后)的股权结构股东名单 股权类型 股份 股份比例黄马克/CEO 普通股 5,000,000 27.63%刘比尔/CTO 普通股 3,000,000 16.58%周赖利/COO 普通股 2,000,000 11.05%员工持股 普通股 1,764,706 8.75%A轮投资人(领投方) 优先股 5,042,017 25

7、.00%A轮投资人(跟投方) 优先股 3,361,345 16.67%-合计： 20,168,067 100.00%从表中可以看出，A轮融资有一个领头VC(Lead investor)和一个跟投VC。顾名思义，领投VC负责整个项目的谈判、尽职调查、法律文件跟投VC跟从领投VC放点儿钱，不过有时候拖个跟投VC一起进来是有战略考虑的一步棋子，余言后述。即使有几个投资人同时参与这轮过融资，有人是领投、有人是跟投，但是他们被视作一个整体，他们签署同一份法律文件，享有同样的利益和义务。唉，创业公司最大的问题是“不定性”，尤其是“证实模式”。瞧，虽然搞到了钱，但是黄马克的公司在A轮进来之后出现了管理和业务

8、进展上的瓶颈，产品测试屡屡出错，没有按时投放市场，收入也没有按预期进来，不久，A轮融资的钱已经烧光，而B轮投资谈判一拖再拖，B轮VC坚持B轮的Pre money为500万美金(低于A轮的Post money)，B轮VC投入300万美金，Post money为800万美金，B轮投资人还要求给未来团队留10%的期权，而A轮VC投资条款约定在B轮融资时如果股价低于A轮的Post money，A轮VC不稀释(!)兵临城下，公司危在旦夕，黄马克和他的团队不得不拍板同意B轮VC的条件。B轮投资后公司(员工持股计划执行后)的股权结构股东名单 股权类型 股份 股份比例黄马克/CEO 普通股 3,991,597

9、 7.07%刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 4.24%周赖利/COO 普通股 1,596,639 2.83%员工持股 普通股 3,781,513 6.70%A轮投资人 优先股(次级) 14,117,647 25.00%A轮投资人 优先股(次级) 9,411,765 16.67%B轮投资人 优先股 21,176,471 37.5%-合计： 56,470,588 100.00%谢天谢地，公司还算命大，B轮VC的钱终于在A轮的钱烧光的那一天进来了，公司香火不断！请注意，A轮投资人的优先股现在被注明是“次级”。这是行规，最后进来的VC的优先级别是最高的，上一轮VC是“次级”优先，再上一轮的

10、是“次次级”。这些优先的级别在发生利益的时候就会生效，比如万一公司要清盘，破盆破罐破家当变卖回来的钱，最优先的VC先拿，有多的话，次级优先的VC拿，还有多，次次级VC拿，最后剩下的，才是创业者的；还有一点：上表中A轮投资人的股份数比A轮时增加了很多，那是因为A轮有“反稀释”条款，为了维持B轮的“股份拼骨图”的百分比，必须要么让创业者拿出一部分自己的股份给A轮VC，或者让A轮VC以0成本再获得一部分股份，这里选用的是A轮VC以0成本增获股份的方法想想心酸，创业者冲锋陷阵打江山，分利益时是最后一个，第一个支持创业者的早期VC，同样，分利的优先级别很低，相反的，IPO之前杀将进来的VC，反而优先级别

11、最高，坐等摘桃子吃，唉，兴许就是这个原因，很少有人愿意来支持早期的创业团队，大家都想搭乘你的IPO过山车，但愿这些优先的级别，不会造就出一帮帮的阶级敌人哇！B轮融资完成之后，黄马克和他的团队吸取前车之鉴，调整策略，专注再专注，新进来的钱一分不乱花，该出手时才出手，全都用在了刀口上，结果一炮打响！这时候VC们一个个终于都看清了机会，人人都愿意掏钱出来支持黄马克把公司迅速做大，于是公司的董事会决定融C轮，这轮融资以后公司差不多就得准备上市了。C轮融资谈判特顺利，估值也很高，6个X，即B轮Post money的6倍，以4800万元的Pre money(800 x 6 = 4800)融了3000万元美

12、金。当然，C轮的投资人也提出要增强核心的上市团队，比如引进了CFO、销售副总裁期权池又增加了5%。C轮投资后公司(员工持股计划执行后)的股权结构股东名单 股权类型 股份 股份比例黄马克/CEO 普通股 3,991,597 4.13%刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 2.48%周赖利/COO 普通股 1,596,639 1.65%员工持股 普通股 6,753,649 6.99%A轮投资人 优先股(次级) 14,117,647 14.62%A轮投资人 优先股(次级) 9,411,765 9.74%B轮投资人 优先股 21,176,471 21.92%C轮投资人 优先股 37,151,70

13、3 38.46%-合计： 96,594,427 100.00%经受过考验的优秀团队、明确的目标、外加充足的资本，黄马克公司如虎添翼，IPO上市计划提到了议事日程之中，选定了上市的地点、承销商，确定了路演的行程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是令人心旷神怡，更何况，上市之后公司里还要冒出一大串百万富翁咱这就来给他们算算身价，瞅瞅他们未来的皮夹有多厚，假设这家公司拿出了20%的股份去上市，每股价格8美元：IPO时的股权结构股东名单 股权类型 股份 股份比例黄马克/CEO 普通股 3,991,597 3.31%刘比尔/CTO 普通股 2,394,958 1.98%周赖利/COO 普通股 1,596,6

14、39 1.32%员工持股 普通股 6,753,649 5.59%A轮投资人 普通股 14,117,647 11.69%A轮投资人 普通股 9,411,765 7.79%B轮投资人 普通股 21,176,471 17.54%C轮投资人 普通股 37,151,703 30.77%上市新发行股 普通股 24,148,607 20.00%-合计： 120,743,034 100.00%注意到没有，上市了，公司的股票优先级取消了，大家统统变成了“普通股”，因为公司上市了，创业时期的那些风险防范就没有必要了，VC们想的是尽快套现，把身上穿旧的衣服脱下来，扔给二级市场上让股民们去抢着穿去吧。看到了吧，创业真

15、好，黄马克、刘比尔、周赖利身价都上千万美金了，这辈子全搞定了，吃喝是永远不用愁了！不过黄马克的团队要是在B轮的时候不栽跟斗，不被A轮、B轮VC活活啃掉好几根肋骨，他们现在的身价可能要翻番了不管怎样，黄马克还是好样儿的，创业的弟兄们好好向他学习吧！几点补充说明：1. 早期创业公司的企业价值是很难估计的，VC们也无非根据持股比例和投入资金倒算出来几个数字而已，并不意味公司真正“值”多少钱。但是，早期公司的股份是很宝贵的，创业者要珍惜。2. 创业公司的成长，反映在股价的升值。升值越快，融资时稀释就越少。当然，公司能很好地精打细算省钱，融资次数越少，稀释也越小。举个例子，创业初期花掉3万块钱，等于差不

16、多1%的公司股份，到了C轮以后，3万块钱连0.000005%都不到。所以，千万不要烧钱，能不找VC，最好别去找。创业者骨头要硬！3. 以上IPO的估值是简单化了的，没有考虑公司的收入和利润规模。4. 创业公司的股权在上市前是不流通的，估值也讲不清楚，没有一个市场价格，给员工股份时如果用百分比，谁都说不清这25%、15%、1%. 0.1%.到底值多少钱。给他们股数吧，不管给了500股、5000股、50000股，你可以建议人家思考：等公司上市的时候股价如果是10元，简单一算就知道这些股份那时候大概会值多少钱。5. 前文提到“拖个跟投VC进来是有战略考虑的一步棋子”，解释一下：早期的VC投资和创业一

17、样，切忌香火断了，只要公司能活着，就有希望存在。所以早期VC的一个重要任务是能把下一轮的VC引入公司。也许你以为当你把A轮VC的钱烧光了，可以让A轮VC再砸点儿进来吧？不行，这回A轮VC再掏钱可没那么简单，VC是不能随便因为你钱用光了，再给你一笔花去吧，那是违规的！具体地说，如果A轮是我投的，这轮的估值就是我认定的，那么B轮我就不能自己定价然后自己又放一笔钱进去。我必须找到第三方的新的领投投资人来认价，在B轮中我不能领投但可以跟投。这是VC行业的规矩，不然的话，我可以A轮定价500万，B轮翻十倍变成5000万，C轮再来十倍成5个亿.这是“内部交易”，不代表这家公司的“市场价格”。所以，VC投资

18、的每一轮融资，都必须由新的第三方VC来认价。一是因为要“香火不断”，二是因为未来融资的“定价权”，所以我要在A轮的时候埋下伏笔，邀请一个VC跟着投一点儿钱，买张票跟我一起看你演戏，要是你演得不错，下场戏的票价说不定这位VC愿意来定，而我可以轻轻松松地跟投，接着看你继续表演。创业企业融资如何估值？很多创业者清楚自己公司每年能有多大收入、多少利润，但真正有几个创业者知道自己公司在资本市场上会值一个什么样的价格呢？应该不太多！在公司运营是，这其实也不是什么大不了的问题，但在公司面对资本市场的时候，这个问题就会困惑企业家了。每个公司都有起自身价值，价值评估（估值，Valuation）是资本市场参与者对

19、一个公司在特定阶段价值的判断。非上市公司，尤其是初创公司的估值是一个独特的、有挑战性的工作，其过程和方法通常是科学性和灵活性相结合。公司在进行股权融资（Equity Financing）或兼并收购（Merger & Acquisition，M&A）等资本运作时，投资方一方面要对公司业务、规模、发展趋势、财务状况等因素感兴趣，另一方面，也要认可公司对其要出让的股权的估值。这跟我们在市场买东西的道理一样，满意产品质量和功能，还要对价格能接受。公司估值方法公司估值有一些定量的方法，但操作过程中要考虑到一些定性的因素，传统的财务分析只提供估值参考和确定公司估值的可能范围。根据市场及公司情况，被广泛应用

20、的有以下几种估值方法：1.可比公司法首先要挑选与非上市公司同行业可比或可参照的上市公司，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来推断目标公司的价值，比如P/E（市盈率，价格/利润）、P/S法（价格/销售额）。目前在国内的风险投资（VC）市场，P/E法是比较常见的估值方法。通常我们所说的上市公司市盈率有两种：历史市盈率（TrailingP/E）即当前市值/公司上一个财务年度的利润（或前12个月的利润）。预测市盈率（ForwardP/E）即当前市值/公司当前财务年度的利润（或未来12个月的利润）。投资人是投资一个公司的未来，是对公司未来的经营能力给出目

21、前的价格，所以他们用P/E法估值就是：公司价值预测市盈率公司未来12个月利润公司未来12个月的利润可以通过公司的财务预测进行估算，那么估值的最大问题在于如何确定预测市盈率了。一般说来，预测市盈率是历史市盈率的一个折扣，比如说NASDAQ某个行业的平均历史市盈率是40，那预测市盈率大概是30左右，对于同行业、同等规模的非上市公司，参考的预测市盈率需要再打个折扣，15-20左右，对于同行业且规模较小的初创企业，参考的预测市盈率需要在再打个折扣，就成了7-10了。这也就目前国内主流的外资VC投资是对企业估值的大致P/E倍数。比如，如果某公司预测融资后下一年度的利润是100万美元，公司的估值大致就是7

22、00-1000万美元，如果投资人投资200万美元，公司出让的股份大约是20-35。对于有收入但是没有利润的公司，P/E就没有意义，比如很多初创公司很多年也不能实现正的预测利润，那么可以用P/S法来进行估值，大致方法跟P/E法一样。2.可比交易法挑选与初创公司同行业、在估值前一段合适时期被投资、并购的公司，基于融资或并购交易的定价依据作为参考，从中获取有用的财务或非财务数据，求出一些相应的融资价格乘数，据此评估目标公司。比如A公司刚刚获得融资，B公司在业务领域跟A公司相同，经营规模上（比如收入）比A公司大一倍，那么投资人对B公司的估值应该是A公司估值的一倍左右。在比如分众传媒在分别并购框架传媒和

23、聚众传媒的时候，一方面以分众的市场参数作为依据，另一方面，框架的估值也可作为聚众估值的依据。可比交易法不对市场价值进行分析，而只是统计同类公司融资并购价格的平均溢价水平，再用这个溢价水平计算出目标公司的价值。3.现金流折现这是一种较为成熟的估值方法，通过预测公司未来自由现金流、资本成本，对公司未来自由现金流进行贴现，公司价值即为未来现金流的现值。计算公式如下：（其中，CFn:每年的预测自由现金流；r:贴现率或资本成本）贴现率是处理预测风险的最有效的方法，因为初创公司的预测现金流有很大的不确定性，其贴现率比成熟公司的贴现率要高得多。寻求种子资金的初创公司的资本成本也许在50-100之间，早期的创

24、业公司的资本成本为40-60，晚期的创业公司的资本成本为30-50。对比起来，更加成熟的经营记录的公司，资本成本为10-25之间。这种方法比较适用于较为成熟、偏后期的私有公司或上市公司，比如凯雷收购徐工集团就是采用这种估值方法。4.资产法资产法是假设一个谨慎的投资者不会支付超过与目标公司同样效用的资产的收购成本。比如中海油竞购尤尼科，根据其石油储量对公司进行估值。这个方法给出了最现实的数据，通常是以公司发展所支出的资金为基础。其不足之处在于假定价值等同于使用的资金，投资者没有考虑与公司运营相关的所有无形价值。另外，资产法没有考虑到未来预测经济收益的价值。所以，资产法对公司估值，结果是最低的。风

25、险投资估值的奥秘1、回报要求在风险投资领域，好像他们对公司估值是非常深奥和神秘，但有些讽刺性的是，他们的估值方法有时非常简单。风险投资估值运用投资回报倍数，早期投资项目VC回报要求是10倍，扩张期/后期投资的回报要求是3-5倍。为什么是10倍，看起来有点暴利？标准的风险投资组合如下（10个投资项目）：4个失败2个打平或略有盈亏3个2-5倍回报1个8-10倍回报尽管VC希望所有投资的公司都能成为下一个微软、下一个google，但现实就是这么残酷。VC要求在成功的公司身上赚到10倍来弥补其他失败投资。投资回报与投资阶段相关。投资早期公司的VC通常会追求10倍以上的回报，而投资中后期公司的VC通常会

26、追求3-5倍的回报。假设VC在投资一个早期公司4年后，公司以1亿美元上市或被并购，并且期间没有后续融资。运用10倍回报原则，VC对公司的投资后估值（post-moneyvaluation）就是1000万美元。如果公司当前的融资额是200万美元并预留100万美元的期权，VC对公司的投资前估值（pre-moneyvaluation）就是700万美元。VC对初创公司估值的经验范围大约是100万美元2000万美元，通常的范围是300万美元1000万美元。通常初创公司第一轮融资金额是50万美元1000万美元。公司最终的估值由投资人能够获得的预期回报倍数、以及投资人之间的竞争情况决定。比如一个目标公司被很

27、多投资人追捧，有些投资人可能会愿意降低自己的投资回报率期望，以一个高一点的价格拿下这个投资机会。2、期权设置投资人给被投资公司一个投资前估值，那么通常他要求获得股份就是：投资人股份投资额/投资后估值比如投资后估值500万美元，投资人投100万美元，投资人的股份就是20，公司投资前的估值理论上应该是400万美元。但通常投资人要求公司拿出10左右的股份作为期权，相应的价值是50万美元左右，那么投资前的实际估值变成了350万美元了：350万实际估值+$50万期权+100万现金投资=500万投资后估值相应地，企业家的剩余股份只有70（=80-10）了。把期权放在投资前估值中，投资人可以获得三个方面的好

28、处：首先，期权仅仅稀释原始股东。如果期权池是在投资后估值中，将会等比例稀释普通股和优先股股东。比如10的期权在投资后估值中提供，那么投资人的股份变成18，企业家的股份变成72：20（或80）（1-10）=18（72）可见，投资人在这里占了企业家2的便宜。其次，期权池占投资前估值的份额比想象要大。看起来比实际小，是因为它把投资后估值的比例，应用到投资前估值。在上例中，期权是投资后估值的10，但是占投资前估值的25：50万期权/400万投资前估值=12.5第三，如果你在下一轮融资之前出售公司，所有没有发行的和没有授予的期权将会被取消。这种反向稀释让所有股东等比例受益，尽管是原始股东在一开始买的单。

29、比如有5的期权没有授予，这些期权将按股份比例分配给股东，所以投资人应该可以拿到1，原始股东拿到4。公司的股权结构变成：100=原始股东84投资人21团队5换句话说，企业家的部分投资前价值进入了投资人的口袋。风险投资行业都是要求期权在投资前出，所以企业家唯一能做的是尽量根据公司未来人才引进和激励规划，确定一个小一些的期权池。3、对赌条款很多时候投资人给公司估值用P/E倍数的方法，目前在国内的首轮融资中，投资后估值大致8-10倍左右，这个倍数对不同行业的公司和不同发展阶段的公司不太一样。投资后估值（P）=P/E倍数下一年度预测利润（E）如果采用10倍P/E，预测利润100万美元，投资后估值就是10

30、00万美元。如果投资200万，投资人股份就是20。如果投资人跟企业家能够在P/E倍数上达成一致，估值的最大的谈判点就在于利润预测了。如果投资人的判断和企业家对财务预测有较大差距（当然是投资人认为企业家做不到预测利润了），可能在投资协议里就会出现对赌条款（RatchetTerms），对公司估值进行调整，按照实际做到的利润对公司价值和股份比例进行重新计算：投资后估值（P）=P/E倍数下一年度实际利润（E）如果实际利润只有50万美元，投资后估值就只有500万美元，相应的，投资人应该分配的股份应该40，企业家需要拿出20的股份出来补偿投资人。200万/500万=40当然，这种对赌情况是比较彻底的，有些

31、投资人也会相对“友善”一些，给一个保底的公司估值。比如上面例子，假如投资人要求按照公式调整估值，但是承诺估值不低于800万，那么如果公司的实际利润只有50万美元，公司的估值不是500万美元，而是800万美元，投资人应该获得的股份就是25：200万/800万=25对赌协议除了可以用预测利润作为对赌条件外，也可以用其他条件，比如收入、用户数、资源量等等。总结及结论公司估值是投资人和企业家协商的结果，仁者见仁，智者见智，没有一个什么公允值；公司的估值受到众多因素的影响，特别是对于初创公司，所以估值也要考虑投资人的增值服务能力和投资协议中的其他非价格条款；最重要的一点是，时间和市场不等人，不要因为双方

32、估值分歧而错过投资和被投资机会。企业价值评估指标与标准体系框架从经营业绩看，我们应得出如下的分析结果：第一、这个企业目前盈利如何?盈利的主要原因取决于什么?是产品质量好，还是营销手段高，还是有特别机遇，还是由于创新能力?第二、这个企业的财务状况如何?形成的原因是什么?对今后企业经营及今后的投资项目选择有何影响?今后的投资与筹资方式有何限制?第三、将企业与同类相似条件企业比较，分析企业在把握经营机会方面，对社会贡献方面、社会声誉方面的差异，从中可分析出管理人员能力与企业运作机制水平方面的问题，看出企业在这方面的水平。目前，通常使用的分析方法可利用财务分析的方法，对企业偿债能力、盈利能力和抗风险能

33、力做出评价，并找出存在的问题。从以上三个方面分析出企业目前价值，即是目前在市场中的价格。从经营前景的预测看：第一、企业有无继续经营的机会，即企业的产品处于哪个寿命阶段，市场是否已趋饱和?企业自身实力如何，资产状况老化还是状况良好，企业处于成长期还是衰退期?企业自身的弱点能否应对得了未来经营环境的变化?这其中，要对企业即将面临的外部、内部影响环境的变化做出分析，并根据它们对企业的影响程度，分析出企业在目前的实力状况下受到影响后的结果，进而评估出企业未来收益状况。第二、企业有无新的投资机会并有无可能把握住它?这主要根据企业人才资源及创新能力，以及自身资产状况及财务状况。这就需要分析企业面临的各类风

34、险，比如未来投资机会的经营风险、财务风险、信息风险、法律风险、体制风险等诸多风险，从而得知企业未来盈利的来源大小。在评估实务中，由于牵涉因素多，要把所有因素全部货币化或量化相当困难。因为虽然有的因素，比如社会的、政治的、经济的、道德的、心理的、人才素质等非经济因素越来越深刻地影响企业经营的各个方面，但确实没有什么成功的先例可以把它们的影响准确量化。因此在评价企业价值时，应该再将那些非量化或不可计量的影响因素对企业价值的影响用评分或分数化方法间接量化，将其变为各类修正指标，然后再进行对企业价值的综合，全面的判断。企业价值评估指标与标准体系框架可如图所示：上图中，用以评价企业价值的指标有两类：第一

35、类是基本指标。即是能够明确反映企业目前资产价值状况的指标，比如无形资产的收益现值、有形资产的现市价或重置成本，企业目前盈利水平的效益状况。第二类是修正系数指标。它是根据企业经营中的非定量影响因素对基本指标及对企业价值的影响程度，采用一定的方法，将以上方面的影响因素的变化对企业价值的影响，通过修正系数表现出来，修正基本指标，进而得到比较准确客观的企业价值评估值。评价的标准可根据全国或同行业、同类企业的水平分类，一般可分为几级，如优、良、平均、低、差等。或以分数代表，然后再根据各影响因素的重要程度，设置不同的权数，来修正得出对企业价值水平的综合整体看法。对修正系数及其评价标准框架的一点解释：在衡量

36、企业无形资产价值时，以该资产在使用限期内所能创造的收益的现值为依据，这是国际上的常用作法。为了更确切地体现价值，我们设计了一个修正系数A，这个修正系数A将把企业经营的水平对该无形资产的运用效果的影响反映出来。换句话说，经营水平高的企业将能更好地利用现有的无形资产。所以，修正系数A可采用沃尔评分法或用我国1999年财政部对国企评分规则的办法计算出来的企业业绩综合分，为百分制。用它来修正企业目前估计或实际的无形资产的年收益。即：目前年收益修正系数A=平均未来年收益评估值无形资产的使用期限以合理的利用年限值为基础，再乘以修正系数B，因为该项无形资产究竟可以用多久，很大程度上取决于本行业同类科技发展水

37、平高低，如果科技发展速度快，则很有可能此项无形资产寿命缩短，或立即被取代。所以，修正系数B应向反方面取值。科技创新速度越快，修正系数B取值越小。修正系数C是用来修正有形资产价值的。因为同样的重置成本或变现净值在不同的企业中使用效果是不一样的，所以，修正系数C=该企业资产使用效率同行业同类资产使用效率。企业商誉是指企业未来可能的经营机会创造的收益现值之总和。公式为：未来收益现值之和=年收益期望值(n年I为一定数值的年金现值系数)其中：年收益期望值受未来可行方案收益的期望以及诸多因素的影响。表示为：年收益期望值=未来收益期望值修正系数D，而未来收益期望值=未来各种情况下收益值水平各种情况发生之概率

38、。修正系数D：企业人才资源潜力水平重要因素程度(50)因素+技术创新开发成本占销售收入比重重要因素程度(30)+市场竞争后风险情况重要因素程度(10)+企业目前经营状况(评分值)因素重要程度(10)其中，企业人才资源潜力水平可按用人条件、激励机制、人员结构几方面由专家打分评议。取百分制，其中用人条件、激励机制、人员结构可按不同行业选择合适的重要度选择权重。技术创新开发成本占销售收入比重的高低很大程度上决定了企业未来的发展后劲。所以，应按其占收入比例给企业打分，在实务中，则要根据企业所在行业特点适当取值。以上框架表明，企业价值不仅与企业目前所拥有的资产价值有关，而且与如何使用这些资产，以及企业采

39、取的管理方针与方法密切相关，而这些又与企业的人才资源状况与管理决策者的才能及素质有关。所以，要对按单项资产评估出来的企业资产价值加以修正，以使其更能反映企业的真实价值水平。在评估中，修正系数的取值适当与否非常重要。其关键在于计算修正系数的方法是否科学、完善。企业并购的财务方式有哪些？当收购企业决定在市场上发动对目标企业（target）的并购战时，它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。（一）支付方式并购支付中主要考虑的是获取并购标的资源或金融工具，主要有以下几种

40、方式：1、现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力。2、证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有以下两种形式：（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票；其中较为普遍的是股票交换（stockexchange）这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。（2）债券支付方式。在债券支付方式下，收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票；此类用于并购支付手

41、段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。3、杠杆收购（leveragedbuyout，LBO）杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比，有一个显著的区别就是杠杆收购以高负债率而著称。杠杆收购的一个特例是管理层收购（managementbuyout，MBO）：企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。（二）融资方式融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：它主要有内部融资（internalfinancing）和外部融资（extemalfinancing）两大渠道。1、内部融资是指收购企业利用留存盈余（retainedearnings）进行并购

42、支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式。2、外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资（debtfinancing）和权益融资（equityfinancing）。（1）债务融资。债务融资指收购企业通过举债（issuedebt）来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。（2）权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性（issueequity）证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。关于公司股权转让的法律问题1、有限责任公司章程规定股权转让的条件，限制股东转让股权，其不违反法律法规强制性规定的，人民法院应

43、当认定其效力。2、有限责任公司股东之间转让股权应当通知其他股东，多个股东要求购买股权的，应当按各自持股比例受让。3、有限责任公司股东向非股东转让股权，应当向公司和其他股东告知拟受让人和拟转让价格条件。公司应当召开股东会征求其他股东的同意。公司未及时召开股东会的，拟转让股权的股东可以书面形式分别征求其他股东的同意，请求其在确定的期限内答复。请求答复的期限一般不应当少于30日。逾期未答复者视为同意。4、（指定受让）有限责任公司半数以上其他股东不同意向非股东转让股权的，公司应当在股东会议结束之日或者请求答复期限届满之日起15日内指定异议股东购买拟转让的股权。5、公司指定购买30日内，异议股东应当与拟

44、转让股权的股东签订协议，其价格条件不能协商一致时，当事人主张以评估方式确定股权价值的，人民法院应予支持。6、有限责任公司半数以上其他股东不同意向非股东转让股权，但公司在股东会议结束之日或者请求答复期限届满之日起15日内未指定受让股权，或者被指定受让的股东在公司指定30日内不与拟转让股权的股东签订协议的，拟转让股权的股东可以向非股东转让股权。7、有限责任公司股东未经其他股东过半数同意或者未向其他股东通报转让价格等主要条件而与非股东订立股权转让合同，或者与非股东订立股权转让合同，价格或者其他主要条件低于向其他股东告知的价格条件的，其他股东可以请求人民法院撤销该合同。前款股权转让合同被撤销之后，未经

45、其他股东过半数同意的，其他股东可以主张以协商确定的价格或者评估确定的价格购买股权；经过其他股东过半数同意，但未向其他股东告知转让价格等主要条件，或者合同价格等主要条件低于告知的价格或者条件的，其他股东可以主张以该股权转让合同约定的价格等条件行使优先购买权。8、受让人记载于公司股东名册一年后，股东主张撤销前款股权转让合同的，人民法院不予支持。9、有限责任公司股东主张优先购买部分股权，导致非股东因份额减少而放弃购买的，拟转让股权的股东可以要求主张优先购买权的股东受让全部拟转让股权，其拒绝受让全部股权的，视为放弃优先购买权。10、有限责任公司股东未足额出资即转让股权，公司或者其他股东请求转让人将转让股权价款用于补足出资的，人民法院应予支持。11、转让股权价款不足以补足出资，转让人又未继续补足，公司或者其他股东或者债权人依照本规定第九条、第十条的规定请求转让人补足出资或者在出资不足金额及利息的范围内对公司债务承担责任的，人民法院应予支持。12、有限责任公司股东未足额出资即转让股权，受让人以转让标的瑕疵或者受欺诈而主张撤销合同的，人民法院不予支持。1