出售公司时大股东说了算不算 附重大资产出售中的股东权益保护探讨.docx

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1、出售公司时大股东说了算不算作为持有公司大部分股份的大股东，理应对公司具有绝对的控制权。然而，在某些特定情形下，本应掌握绝对控制的大股东却对公司被整体出售的行为无能为力，甚至最终丧失大股东身份与公司的控制权，这往往与其签订的领售权条款具有直接的关系。那么，大股东为什么说了不算？如何认识和理解销售权条款？一、什么是领售权条款领售权（Drag-AIOngRight,又被译为拖售权、强制出售权）条款是风险投资中常见的条款之一,在触发事件出现时，目标公司的特定股东有权行使领售权,强制其他股东和自己一起以同等价位向第三方转让目标公司股权。原本此类条款是大股东为防止小股东阻扰交易而设计出的，但由于其强制出售

2、的便利属性，在该类条款被创设以后逐渐用于风险投资领域，以便行使领售权的权利人迅速退出投资，回笼资金，保障投资人权益。特别是当目标企业业绩不佳，短期内难以成功上市时，领售权为风险投资者提供了基本的IP0、收购、股权回购方式以外退出目标企业的新路径。同时，在对外股权转让时，创业者基于自身利益考虑，往往以第三方的购买条件过低或想保有公司主导权为由而拒绝转让。许多第三方买家也基于获得目标企业控制权，而不仅仅满足于收购风险投资者的股权。领售权则赋予风险投资者强制创业者共同出售股权的权利，以便满足买家需求，更为顺利、成功地实现股权转让。因此，领售权条款逐渐受到投资人的青睐，被广泛应用。二、行使领售权条款有

3、什么效果投资人在出资后一般不会参与公司经营，在公司所占的股份比例一般也不高，但在其依据行使领售权出售公司时，除非在领售权条款设立时加入了董事会审批等限制，否则即使是拥有公司多数股份的大股东或创始人也难以在出售行为中占据主动，只能依照领售权所规定的事项进行股份售出。领售权突破大股东对公司出售控制的典型事例即为俏江南与鼎晖投资一事。2008年，俏江南集团为寻求上市与鼎晖投资签订增资协议，以10.526%的股权换得约2亿元人民币的注资，双方同时以俏江南在2012年上市成就与否进行对赌。然而，俏江南在2012年末未实现IPO,鼎晖投资因此行使对赌协议约定的回购权利，由于俏江南无法回购，进一步导致鼎晖投

4、资行使领售权，寻求第三方购买俏江南股权。最终,欧洲的私募股权基金CVC以3亿美金对价购得俏江南超82%的股份，除去鼎晖投资的股份，另外72%即为从“被领售”的原大股东张兰处购得，交易完成后，鼎晖投资顺利收回款项及收益，而张兰则失去俏江南公司的大股东身份及控制权。此外，在近年的“饿了么”售于阿里巴巴的有关案例中，亦可看到领售权的身影，令人不得不关注该条款的适用。三、领售权条款的一般形式在风险投资领域中，领售权的标准条款可简单表现为，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应在股东会议上表决同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。此处的优先股股东一般为投资方。基于此标准

5、框架，相关方可就领售权的发起主体、触发条件、转让对象、程序通知等事项做进一步的约定，进而调整领售权适用的情形目的、各方权利义务关系。由于我国缺乏公开查询相关协议条款的渠道，特以在美国证券交易委员会SEC公开可供查询的几个有关合同为例加以说明：DatrekACqUiSition,Inc.的股东协议门中即约定了，风投公司可在合同期限内的任何时间行使领售权将全部股权出售给第三方，其他股东必须以相同价款与条件一并出售所有股份且不得行使任何抗辩，但风投公司必须提前二十天通知被拖售的股东，且在六十天内完成有关出售，否则需重新通知；而在ChinaAUtoPartS,Inc.的优先购买、共同出售及领售权协议2

6、中则约定了，须在该协议签订的五年后，多数普通股股东同意进行公司清算时方可行使领售权，此时，其他股东必须投票赞成有关决议、反对其他阻碍清算的决议等；在Dave&Buster,SParent,Inc.的股东协议3则约定，如行使领售权股东的出售价格条件低于其他股东可行权的股份价格，则该领售权的行使可被撤销。可以看出，虽然领售权条款的文本设置是多变的，但其促成整体交易的资本性质是恒定的。四、领售权条款的法律效力各国法律在对领售权条款的效力确认上多持正面观点，包括法国、德国、波兰等西欧国家以及日本、新加坡、澳大利亚，领售权条款均得以有效利用。4在资本交易市场发达以及领售权条款肇始的美国，也有相关判例支持

7、了领售权条款的效力。上述国家虽对其效力持正面观点，但少有直接条文明确约定领售权，多为通过民商事行为的自由属性以及平等原则创设了领售权的适用空间。我国对于领售权同样没有明确的法律规定予以规定，同时也认可民商事行为的自由属性与平等原则。而根据某外资所披露的一起涉及领售权的案件（最终以和解收场）中的法院观点来看，也是从相关条款”并未显失公平”的角度来确认其效力。需要额外注意的是，2019年11月最高法院公布的全国法院民商事审判工作会议纪要（以下简称即九民纪要）对于承载领售权以及其他投资条款的“对赌协议”的效力亦有涉及。九民纪要在第二部分关于“对赌协议”效力和履行的引言部分明确指出，“对于投资方与目标

8、公司的股东或者实际控制人订立的对赌协议，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议由于领售权条款是股东间出售股份的约定，一般情况下即为投资人与公司股东所订立，纪要肯定了此类对赌协议的效力，而对于涉及与公司间对赌的协议，九民纪要第5条指出在“不存在法定无效事由的情况下”是可以认可其效力的，而在实际履行阶段，领售权所导致的股份出售亦不属于股东抽逃出资和股份回购的情形。同时，九民纪要第9条又对侵犯优先购买权的股权转让合同的效力进行了补充。由于领售权条款的行使目的为投资人退出投资，如其他股东拟以同等交易条件行使优先购买权购买投资人股份，投资人自然可以在行权前的通知阶段、协商阶段直接向其他

9、股东出售，因此，领售权的行使一般不会因侵犯优先购买权而导致失效。虽然九民纪要不是司法解释，亦不得作为法律渊源进行援引，但在很大程度上体现了审判机关对于相关问题的裁判态度。因此，公司股东在接受投资之时，需要对有关条款进行仔细的考量甄别，避免在未来的时间点丧失主动。“入市有风险，投资需谨慎这句箴言，有时并不仅仅针对一般投资者。试析重大资产出售中的股东权益保护一、明确界定重大资产出售重大资产出售因其对公司及股东等利益相关人重大的影响，我国公司法应该对其作出明确的界定，而不是只行云流水的一笔带过。笔者认为公司法可以参考管理办法的规定，该法第11条第1款规定：“上市公司及其控股或者控制的公司购买、出售资

10、产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：（I）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上；（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上；（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5000万元人民币。”该法第12条的规定为第11条的适用提供了具体详尽的计算方法。笔者认为，这种对“重大资产的界定是严谨的。首先，对“重大”资产的界定采用了三个可选择的标准，即占资产总额比例的标准、营业能力的

11、标准、净资产比例的标准。第二，对具体标准的计算方法也作了详尽的规定，这使得法律规定更具有实际操作的意义。从“最和”质”两个维度进行界定，即出售资产占公司全部资产的比例，以及出售资产的实际盈利能力对公司的重要性两个方面。至于具体的比例，立法者应基于交易安全和交易效率的考虑，不应过高，也不易过低。另外,为了体现公司的自治，对于重大资产出售的界定也可以留给公司章程,因为，关于重大资产出售的决策毕竟是公司内部的经营决策问题，公司法不该过多干涉。但是笔者认为，重大资产出售的界定并非章程的法定记教事项，所以还是会出现既无法律可循、又无章程可循的局面,致使权益受损股东无法寻求救济。所以，笔者认为立法可以提供

12、一个“底线式的标准，如法律可以这样规定：“出售资产达公司资产总额80%以上，或者欲售资产的盈利在一个会计年度内占公司总盈利的80%以上的，必须由股东（大）会决策，公司章程可以规定一个更低的标准。”二、在公司法中建立表决权穿越制度我国公司法应建立重大资产出售中的表决权穿越制度，使该制度推广至所有类型的公司中，打破仅适用于国有企业和上市公司的立法现状。在构建表决权穿越制度时，关于子公司持有母公司大部分或质全部的经营性资产认定问题需要特别关注。实践中关联公司的形态很复杂，包括资产的横向扩展型，即母公司的全部经营资产分别存在于下设的几个子公司中；资产的纵向延伸型，即母公司的全部资产分布于子公司甚至孙公

13、司中；混合型，即包含了前两种类型的混合。在错综复杂的情况下，理顺资产流向成为主要问题：第一，在纵向延伸型关联公司中，处于关联公司链节中的公司出售其重大资产时，若其持有链节最前端公司大部分或实质性全部的经营性资产时，对该出售的决策权应属于链接最前端公司的股东；第二，在横向扩展型和混合型中，各子公司或从属公司各自持有母公司的资产，这种持有是分散的。只有当各从属公司同时出售资产、或在一定时间内连续出售资产，事实上造成相当于母公司大部分或实质全部资产被出售的情况下，才适用表决权穿越规则。三、异议股东股份回购请求权应适用于股份有限公司的重大资产出售目前，股份有限公司的异议股东股份回购请求权仅限于公司的合

14、并和分立这两种情况下，笔者认为还应当包括公司进行重大资产出售时的适用。因为在以公司的重大资产换取其他公司股权，向股东分配后解散的这种情况下，其与法定的合并有异曲同工之效，但立法却进行区别对待。另外，立法应提供对“公平价格”的确定标准。这不仅是针对重大资产出售中异议股东股份回购请求权的完善而提出的建议，也针对该制度的整体适用。关于“公平价格的确定，公司法确立先协商后诉讼的态度是对的，但是一旦进入诉讼，法官却找不到确立公平价格的标准。笔者认为，我国立法可参考美国有关价格确立标准的规定。如特拉华州普通公司法中的规定：法院应当评估股份，并且在排除引起价值提升的股价评估权的实现预期因素后，确定该股份的公

15、平价值。美国标准商事公司法的规定：以异议股东反对的公司行为结束之前股东所持有股份的价值为基础，同时排除由于预料到公司交易行为而引起的股份涨跌，来确定公平的回购价格。四、明确控制股东在重大资产出售中违反信义义务的审查标准我国公司法只原则性的规定了控股股东不得滥用权利侵害公司及他人利益，以及对公司的赔偿责任。但却没有确定相应的对控制股东违反信义义务的审查标准。重大资产出售属于公司的重大行为，是所有权益型交易。所以可以借鉴美国确立的“实质公平”规则对控制股东主导的公司重大资产出售的公平性进行审查。包括对公平价格的审查以及程序公平性的审查。而且，在举证责任的安排上，也应该由控制股东承担举证责任。这样安排的效果有两个，一是避免因小股东占有信息较少而造成的小股东举证困难，导致信义义务之诉达不到预期效果；二是严格的审查标准和繁重的举证责任使控股股东败诉的可能性大大增加，控股股东在做出违信行为时便会有所顾忌，也就能起到事前防范的作用。另外，在借鉴美国法对违反信义义务的审查标准时，还要认识到我国同美国立法结构及司法结构的差异性。美国除了成文法之外，还有丰富的判例，且随着现实情况的变化逐步修正，而我国是成文法国家，成文法的稳定性及一部法律能承载内容的有限性，致使法律条文不能穷尽现实中的种种情况。所以在引进对重大资产出售中控制股东违反信义义务的立法表达上，也是个技术难题。