从人民币汇率波动提高视角 探境内外汇市场成熟度提升 附人民币对国际外汇市场的影响研究.docx

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1、内容提要8.11汇改以来，人民币汇率大幅双向波动的特征日益明显。文章回顾了近年 来人民币汇率三个高波动性阶段的经济背景，指出汇价波动性的提高，得益于境 内外汇市场成熟度的提升，如监管体系不断健全、基础设施建设提速、境内参与 机构与客户行为日趋成熟理性等。就进一步完善外汇市场建设提出相关政策建 议。2015年8.11汇改后，人民币汇率结束了以往单边升值的走势，有贬有升、 双向波动及波动性明显提高的特征越来越明显。人民币汇率逐步反映经济基本 面、货币政策差异、政治环境、市场供求和事件冲击的影响，弹性明显增强、价 格发现机制逐步完善。作为金融市场基础要素之一，对平衡国际收支、进出口贸 易、货币政策协

2、调方面，都起到非常重要的作用。一、人民币汇率波动提高，汇率价格发现机制逐步完善，自动稳定器功能逐 渐显现2014年，人民币汇率和外汇储备均达到历史峰值水平。此后，人民币汇率 开始震荡贬值，外汇储备开始下降。其中2015年8.11汇改至2018年3月、2018 年4月-2019年10月、2020年1月-2020年6月，这三个阶段人民币汇率体现出 不同背景下的高波动性，外汇市场的成熟度也不断提高。（一）2015年8.11汇改打开市场波动性2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间价报价机 制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价 报价，当天中间价报

3、6.2298,较前一交易日6.1162贬值1.86%,随后8月12日、 8月13日报6.3306、6.4010,较前一交易日贬值1.6%、1.1%,三个交易日累计 贬值4.66%。自此，人民币汇率开启一轮贬值修复行情，最高贬至6.9666,外汇 储备最低降至2.998万亿美元，期间跨境资本流动受到较大冲击。触及贬值高点 后，在美元指数下跌的有利外部环境下，人民币开始升值，外汇储备企稳回升， 2018年3月27日人民币汇率最高升至6.2418。（二）2018-2019年中美贸易摩擦期间市场高波动性分析2018年4月，中美贸易摩擦开始发酵，此后经历了冲突不断升级、打打停 停的复杂局面，直至2019

4、年10月，中美宣布将达成贸易协议。期间，人民币汇 率有两波明显的贬值，第一波在2018年4月2018年11月，最高贬至6.9780, 第二波在2019年4月-2019年9月，人民币汇率破7,最高贬至7.1854。虽然人 民币贬值创新高，但外汇储备保持稳定，一直稳定在3万亿美元上方，客户结售 汇均衡，跨境资金并未出现异常流动，市场参与主体保持理性，客户根据价格波 动低位购汇、高位卖汇的逆向操作逐渐增多，汇率自动稳定器的功能逐渐显现。（三）2020年新冠疫情期间市场高波动性分析2020年1月末，新冠疫情在中国暴发，市场预期新冠疫情短期对国内消费、 出口都会有很大影响，将造成中国经济下滑、货币政策大

5、概率宽松，人民币汇率 因此承压。由于人民币汇率弹性的增强和价格发现机制的完善，中国经济基本面 和货币政策的变化快速传导至人民币汇率，USDCNY扭转此前的下跌态势转而 上涨，中间叠加5月初中美关系再起波澜，USDCNY在2020年5月27日盘中 最高触及7.1765,各市场参与主体对于此次人民币汇率的破7从容淡定。随后随 着中国最早强有力地控制住了新冠疫情和经济领先全球其他经济体开始恢复，人 民币转而升值，又回到7的下方。二、多角度看境内外汇市场成熟度提升近年来，在多方合力推动下，以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、 有管理的浮动汇率制度更加成熟理性，人民币汇率也更有弹性、汇率价格信号传

6、 递更加灵敏，随之境内外汇市场抵御经济金融风险、极端事件冲击的能力也更强。（）外汇市场基础设施建设不断完善2018 年 2 月 5 日，CFETS FX2017 全面上线,CFETS FX2009 同步下线。CFETS FX2017的推出具有重大意义，标志着我国金融交易基础设施的重大升级，有效 确保银行间外汇市场的安全、稳定及高效运作，对巩固境内外汇市场定价权和促 进外汇市场对外开放有着重要意义。新一代技术的应用创造了可以一次执行多个 指令的低延迟交易环境，为参与者营造了一个可持续和健全的交易生态系统。（二）监管体系日益健全2016年6月和2017年4月，为促进外汇市场有序运作和健康发展，维护

7、市 场正当竞争秩序，在中国人民银行、国家外汇管理局的指导下，外汇市场自律机 制和中国外汇市场指导委员会成立。2015年12月，外汇交易中心正式发布CFETS 人民币汇率指数，引导市场更多关注人民币对一篮子货币在合理均衡水平的基本 稳定，淡化以往单一盯住美元的惯性。另外，在外汇管理工具方面，中间价报价 机制引入逆周期因子，对客户远期购汇敞口收取20%的外汇风险准备金，在离岸 发行央票、丰富期限结构，都起到了非常有效的监管效果。（三）场内参与机构交易体系愈发理性境内外汇市场参与主体以商业银行为主，财务公司、券商、基金等非银机构 为辅，人民币汇率定价主要取决于人民币外汇即期撮合市场（ODM）,后者由

8、30 家做市商银行和5家尝试做市商银行组成并参与交易。因此，做市商银行交易行 为对人民币汇率价格有较大影响。近年来，随着人民币汇率市场波动加大，各类 强冲击性事件频出，做市商银行为适应市场变化，不断强化风险控制，加强市场 研究，交易行为更加成熟理性，交易员梯队建设也不断成熟。（四）客户培育愈发成熟客户交易是境内外汇市场的基础，客户交易行为是决定人民币汇率走势的主 要力量。2015年8.11汇改之前，尤其是2014年以前，人民币单边升值导致客户 对人民币升值预期非常强烈。而2015年8.11汇改伊始，人民币在一段时间内承 受较大贬值压力，客户羊群效应也非常明显，存在恐慌性购汇的一致性行为。随 着

9、近年来人民币汇率双向波动、有升有贬特征的常态化，结售汇客户群体逐渐摒 弃以往单边思维和投机思维，逐步回归套保和实需本源，成为人民币汇率稳定的 压舱石和自动稳定器。（五）交易品种相对完善衡量外汇市场成熟度的另一重要维度是外汇产品是否丰富和齐全，是否能满 足客户的汇率套保需求。目前，境内外汇市场汇率产品包含外汇即期、外汇远期、 外汇掉期、外汇期权和货币掉期。外汇即期主要满足对即时价格要求较高的客户， 外汇远期主要满足客户对未来价格的汇率套保需求，外汇掉期则可以同时在投融 资领域进行运用、匡算不同货币之间的转换成本，外汇期权运用在锁定汇率风险 时的更加个性化需求，货币掉期可以同时锁定汇率和利率风险。

10、总体上讲，境内 外汇市场汇率产品基本可以满足客户便捷化、个性化和多元化的汇率套保需求。（六）参与机构不断丰富2015年9月30日，中国人民银行发布公告2015第31号，批准境外央行（货 币当局）和其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金依法合规参与 中国银行间外汇市场，拉开了境外机构进入境内外汇市场的序幕。2020年1月 13 S,汇发20202号文的发布，进一步推动外汇市场对外开放，便利了境外机 构投资者管理外汇风险。另外，目前已有8家证券基金类机构参与银行间外汇市 场。对外对内开放力度的加大和参与机构的不断丰富促进了境内外汇市场更加成 熟。三、发展建议（一）进一步延长交易时间交易时

11、间延长以来，人民币外汇市场更加活跃，夜盘交易运行平稳良好，但 仍有10个小时无法交易，主要为纽约时段。和离岸人民币、欧元、英镑、日元 等24小时交易货币相比，缺乏交易连续性。纽约时段，美元指数往往波动较大, 偶尔也有重大突发事件，由于境内人民币外汇市场交易的不连续，收盘后机构和 客户无法在纽约时段对冲汇率波动的风险。为提升境内外汇市场成熟度和配合境 内外汇市场持续扩大开放，境内人民币外汇市场有必要进一步延长交易时间。（二）加强对离岸市场引导，逐步缩减境内外价差离岸人民币外汇市场的形成顺应了人民币国际化及人民币走出去后的外汇 交易需求，但由于离岸市场容量较小、缺乏客户实需交易基础，短期投机力量是

12、 离岸人民币汇率价格的重要因素。由于境内外市场相互影响、价格是相互传导的, 离岸市场流动性较差、价格波动较大对境内外汇市场的管理会造成一定的压力。 目前监管机构持续加强对离岸市场的引导，如丰富境外央票发行期限、进行预期 管理保持与市场沟通，都起到了平抑市场异常波动的作用。未来有必要进一步加 强对离岸市场的引导，逐步缩小境内外价差，促使境内外价格趋于一致。（三）稳步推进人民币国际化，促进外汇市场成熟发展人民币国际化和境内外汇市场发展相辅相成、相互促进。随着我国经济总量 不断增加、质量不断提升，人民币资产吸引力也大大增强，尤其是目前我国股市 估值水平仍旧比较低，利率水平明显高于欧美日等国家，都为人

13、民币国际化营造 了良好的环境。下一步，要继续深入推进境内外汇市场对外开放，不断丰富市场 参与主体类型，提升市场活跃度，通过稳步推进人民币国际化，促进境内外汇市 场成熟发展。（四）继续加大科技投入和系统建设近年来，计算机、信息技术快速发展，金融与科技融合也处于风口之下，5G、 人工智能、区块链在金融领域的运用越来越广泛。外汇市场由于交易量大、交易 频繁、价格波动快，对交易系统、风险管理系统、记账清算系统的效率、承载力 和传输速度的要求都非常高。中国外汇交易中心持续加大科技投入，推出了 CTRADE和CFETSFX2017等系统，提升了交易效率，活跃了市场，强化了境 内人民币汇率的定价能力。同时，

14、商业银行也在加大系统开发力度，不仅提升自 身交易效率，还努力实现系统的自主研发替代。只有不断加大科技投入和系统建 设，才能为境内外汇市场成熟发展提供有力保障。人民币对国际外汇市场的影响研究摘要：随着我国综合国力的提升，人民币汇率形成机制的逐步完善，人民币 的影响力也在逐步递增，在这样的背景下，本文对人民币国际化对国际外汇市场 的影响进行研究，同时对我国目前人民币国际化存在的问题及障碍进行了分析， 为推动我国人民币地位的进一步提升，我国还应加强金融领域的改革开放，促进 人民币三大货币职能的均衡发展，推动在岸一离岸市场的良性互动。关键词：人民币国际化;货币职能;在岸离岸金融市场1 .引言近年来，随

15、着我国人民币汇率形成机制逐步完善和金融开放，外汇市场调节 能力和市场成熟度逐步提升。面对复杂多变的外部环境,我国经济运行总体平稳, 人民币汇率弹性增强并基本稳定，国际收支保持基本平衡。中国作世界经济第 二大国和第一贸易国，同时随着“一带一路”建设的推进，人民币国际化也迎来了 新的发展机遇。伴随着中国经济的平稳增长，人民币汇率机制的不断改革，人民 币跨境结算的稳步推进，金融基础设施的逐渐完善，在岸-离岸市场的良性互动， 人民币对国际外汇市场的影响也在不断的加深扩大。2020年初新型冠状病毒在全球的快速蔓延，海外股市大幅波动，得益于国 内疫情防控措施的有效，快速，疫情获得极大的缓解，同时，外资加速

16、流入中国 资本市场势头明显，全球主要经济体竞相降息，进一步凸显了人民币资产的配置 价值，此时人民币资产在全球范围内性价比快速提升。与此同时，自2001年年 底加入世界贸易组织（WTO）以后，我国经常账户顺差与GDP之比从2001年 的1.3%升至2007年的9.9%的最高值;随后逐步回落,2016年以来一直维持在2% 以内，表现了我国内部经济结构逐渐优化，与外部经济逐步平衡。本文之后部分的安排如下：第二部分介绍人民币国际化进展以及对国际外汇 市场产生的影响，第三部分人民币国际化带来的问题及对国际外汇市场带来的风 险，第四部分为本文的结论以及相关的建议。2 .人民币国际化进展及对外汇市场的影响人

17、民币国际化“从无到有”，其支付结算功能不断增强，投融资功能不断深化, 储备货币功能逐步显现。2.1 人民币可能将会成为主要国际货币之一1997年的亚洲金融危机和2008年的次贷危机，在“特里芬难题”的约束下全 世界意识到过度依赖美元的国际货币体系所带来的严重危害。当前特朗普政权的 不确定性，更加加剧了人们对于美元作为世界主导货币的担忧。2016年人民币 被正式纳入特别提款权SDR的货币篮，占比达到10.92%,仅次于美元和欧元1。 人民币作为新兴发展中国家唯一入篮货币，增加了 SDR的稳定性，同时提高 了发展中国家在国际货币体系的地位。随着中国经济持续稳定增长，通过完善“一 带一路“金融基础设

18、施的建设，货币互换合作的加深，人民币跨境结算的稳步推 进，人民币将逐步发展成为全球关键货币之一2。2.2 人民币的国际支付结算及计价功能逐步增强近年来,跨境贸易支付结算快速增长,人民币结算业务金额从2010年的5063 亿元增长到2018年的51100亿元，年均增速为33.5%。且根据人民银行披露的 数据显示，与我国发生人民币跨境业务的国家和地区达242个，发生业务的企业 超过34.9万家，银行超过386家。目前已有30多个货币当局与中国央行签署了 货币互换协议，超过60个国家或地区将人民币列为外汇储备3。2.3 金融领域不断进行改革开放人民币跨境使用基础设施不断完善，截至目前，人民银行已在美

19、国、德国、 法国、南非、韩国、日本、俄罗斯等25个国家和地区建立了人民币清算安排。 沪港通、深港通、债券通等管道式开放深入推进，并且随着人民币跨境使用的不 断扩大，离岸人民币产品逐步增多，香港作为人民币重要的离岸金融中心，与上 海相互促进，境内外金融市场互联互通稳步推进。同时人民币资本账户开放度不 断提高，合格境外投资者（QFII）,人民币合格投资者（RQFn）的投资额度都有 显著的增长。跨境投融资快速增长，金融市场体系投融资功能的不断完善，极大 地促进我国形成一个集国际化与多层次一体的金融市场。2.4 人民币汇率改革趋于市场化从1994年汇率形成机制市场化以来，人民币汇率形成机制逐步完善和金

20、融 开放，汇率弹性不断增强，人民币汇率将呈现双向波动，有升有贬的走势，有助 于分化市场预期，促进人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。外汇市场调节能 力和金融改革开放市场成熟度也将继续提升。3 .人民币发展存在的问题3.1 人民币不同货币职能发展不均衡近年来我国过于重视人民币结算职能，而忽视人民币计价和价值储备职能的 发展。目前人民币的计价功能较弱，跨境贸易投资和国际金融产品仍主要采用美 元计价，中国的海外资产存量还十分有限;另外，人民币的国际官方储备货币地 位与其他国家相比仍有较大差距，据IMF于公布的2019年第三季度官方外汇储 备货币构成，在全球官方外汇储备资产中，人民币外汇储备资产约合2

21、196.2亿 美元，占比仅为2.01%,美元仍是全球占主导地位的储备货币，未来人民币官方 外汇储备地位的提升任重道远4。3.2 金融市场发展不完善及交易成本过高境外投资者在主体资格、投资额度、产品种类等方面还存在一些限制，较高 的交易成本制约了人民币的顺畅回流。另外，国内金融市场改革有待深化，目前 缺乏与美元、欧元等货币计价的金融产品相竞争的人民币金融产品。目前在跨境 贸易和投资的计价中大部分国家仍对美元有较强的依赖，特别是在大宗商品领 域，“石油-美元”机制巩固了美元作为主要计价货币的地位。相比之下，人民币 在大宗商品计价、外汇衍生品等方面仍与美元等国际货币有较大差距。4 .结论与建议总体而

22、言，随着中国经济平稳增长，国际收支项目的稳定，金融领域改革开 放持续深化，人民币的地位也将进一步提升，人民币国际化还将稳步前行。中国 也应把握住机会，结合“一带一路”建设中的广阔机遇，进一步发展，让人民币成 为国际外汇市场中举足轻重的一员，增强世界货币体系的稳定性。4.1 推进以人民币计价的大宗商品交易中国作为全球最大原油、天然气进口国，大宗商品人民币计价将增强大国因 素对全球大宗商品交易的定价权。同时，全球大宗商品交易计价货币一旦形成之 后就具备很强的制度惯性与网络特性，有助于使人民币更快成为国际支付结算及 计价货币。目前“一带一路沿线石油，天然气，矿产等能源资源丰富，在能源合 作中推进人民

23、币计价的大宗商品期货和现货市场前景广阔。4.2 加强金融基础设施建设，促进“在岸-离岸”市场良性互动我国应充分利用现有条件，提升国际化层次。综合利用上海国际金融中心地 位，提升国内金融市场完善程度，提高香港离岸金融中心的国际地位，大力发展 人民币离岸市场，丰富离岸市场人民币金融产品的种类，拓展人民币投资与储备 功能，逐渐放松对与资本交易相关的金融服务和外汇兑换的控制。4.3 改善人民币的稳定性和流动性加快人民币汇率形成机制改革、有序实现资本项目可兑换、加强政策协调并 处理好开放的次序;提高金融信息处理和风险监测能力，完善危机预警体系和应 对预案，建立健全人民币资本市场的相关法律与监管规则及高效

24、、安全、统一、 便利的离岸人民币清算系统。加快产业结构的优化升级并最终实现中高速的经济 增长，为人民币的国际储备货币地位提供坚实有效的支撑。参考文献：川方磊.人民币加入SDR后发挥国际货币职能的理论思考和路径探索J.当 代经济研究，2020 ( 01)： 92-102.2王韶，张明.“一带一路”中的人民币国际化：进展、问题与可行路径J.中 国流通经济,2020, 34 (01)： 100-111.引王新.人民币国际化与国际货币体系改革基于外汇储备的货币功能的 视角J.金融理论与教学,2019 (06)： 23-26.4马草.人民币国际化发展趋势及其影响J.合作经济与科技，2020 (04)：54-55.