香港金融衍生品市场的零售投资者保障.doc
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1、香港金融衍生品市场的零售投资者保障文章来源 毕业论文网 【摘要】很难得出结论,就雷曼兄弟相关投资产品(亦称结构性产品)的后续处理,是香港金融市场的经验还是教训,在这一事件发生之后,香港金融管理局(金管局)及证券及期货事务监察委员会(证监会)共接投诉21,813件,连监管者自身都开始热烈讨论和思考,是否需要改变现行的就保障投资者所采取的以披露为本的方式,还是设立产品甄别组织剥夺部分选择投资的自由,禁售某些产品用以加强保护投资者的权益。任何结论的得出都还为时尚早,但借此争论议题,来深入了解香港金融衍生品市场现行的“以披露为主、向从事销售投资产品的机构发牌及适合性评估要求的”
2、监管制度,并直面其在新形势下出现的问题,为内地今后监管制度的构建提供参考,则是有益且有效的。【关键词】香港金融衍生产品市场;零售投资者保障;金融监管;雷曼兄弟相关投资产品【正文】一、引言香港是自由开放的国际金融中心,其金融机构和市场紧密联系,为本地和海外的客户提供多元化的选择,现在香港金融市场上设有种类齐全的投资产品及服务,这些产品及服务可满足投资、获得资本收益及集资、促进现金及资本流动、资本及投资保障(例如对冲)、妥善保管及保安、投机及保险等需求。产品包括证券、衍生工具(包括期货)、外汇产品、互惠基金、单位及信托投资基金、存款证及其他银行业产品、货币市场产品、黄金市场产品、公司可转换权益(例
3、如:股份、债权证、认股权证及可换股证券等)。金融服务则包括证券买卖、期货交易、外汇买卖、财务顾问、机构融资、包销、合并和收购、创业资本、投资和投资组合管理、投资银行服务、商业银行服务、放债、黄金买卖、保险及保险经纪服务等等。其发达的金融市场体系,得益于“硬件”和“软件”的双核强力支持。以衍生产品交易为例,在“硬件”支持上,香港交易所1自2000年推出第三代自动对盘及成交系统,以及引入若干新的交易设施和投资者参与途径后,交易活动变得更加精细和多元化。衍生产品的交易经香港期货自动交易系统执行,直通式网上交易也因而变得可行。目前
4、,香港交易所已经把期货和期权的结算工作合并,大大方便了衍生产品结算及交收系统进行交易。新一代系统的网络接驳设计能提供综合的渠道进入由证券及期货事务监察委员会操作的金融服务网络。该网络连接了香港各大金融机构,方便实行直通式交易,以至最终完成处理即时金融交易。新一代中央结算及交收系统全面实施后,该系统的开放式界面架构可以让香港交易所能够迅速回应不断转变的市场需求。新系统也能支援更多不同特性和交收期的区域性和全球性产品,并可以提升市场及市场参与者的营运效率。就其配套“软件”而言,包括大量高素质的金融市场专业从业人员、完善的市场法治基础和港府所一直恪守的尽量不干预金融市场运作的
5、原则等,都为香港金融市场的有序发展助力。从政策激励来看,特区政府一直致力于实施低税政策并推行简单的税制,使各类商业操作有更多的主动权及创新空间,同时不实施任何外汇管制,不会阻止境外公司参与本地的金融市场,更不会限制资金进出;此外,香港特区政府极为注重维持市场的公平竞争,高效、透明且符合国际标准的监管制度,更是在世界范围内享有声誉。作为对内地金融衍生品发展的启示和借鉴,香港地区作为离岸的国际金融中心,无论政策目标、市场定位和实际操作,较内地都有很大的差异,其丰富的投资产品种类和服务内容,相较于内地的起步、雏形阶段,也仅具有远瞻性意义;因此在金融衍生品市场监管方面的教训和成熟经验,对内地后续发展是
6、最宝贵且有参考意义的,相对于系统风险和信用风险的防范,香港金融市场的监管制度更关注投资者(特别是零售投资者)的保护,在这一方面也有着更多制度设计和实战经验。二、雷曼兄弟相关投资产品所引发的思考很难得出结论,就雷曼兄弟相关投资产品(亦称结构性产品)的后续处理,是香港金融市场的经验还是教训,在这一事件发生之后,香港金融管理局(金管局)及证券及期货事务监察委员会(证监会)共接投诉21,813件,连监管者自身都开始热烈讨论和思考,是否需要改变现行的就保障投资者所采取的以披露为本的方式,还是设立产品甄别组织剥夺部分选择投资的自由,禁售某些产品用以加强保护投资者的权益。任何结论的得出都还为时尚早,但借此争
7、论议题,来深入了解香港金融衍生品市场现行的“以披露为主、向从事销售投资产品的机构发牌及适合性评估要求的”监管制度,并直面其在新形势下出现的问题,为内地今后监管制度的构建提供参考,则是有益且有效的。Lehman Brothers Holdings Inc.(LBHI)于2008年9月15日根据美国破产法第11章申请破产保护后,8间在香港的雷曼相关公司被清盘,其中包括美国雷曼兄弟亚洲有限公司(雷曼亚洲)等。“百年一遇”的全球金融危机,最终导致华尔街第四大投资银行雷曼倒闭,其严峻程度前所未见。部分在金融业十分杰出的机构都无力招架,引致各国政府都需要做出
8、前所未有的大规模干预,包括政府注资、接管、强制清盘等,整个金融市场亦出现了急剧变化。香港是自由开放的国际金融中心,自然无法逃脱其影响。然而,至少以危机对金融机构造成的首轮影响来说,香港银行相对欧美地区的同业在抵御这次金融风暴较为妥善。虽然港府也推出了一些措施用以增加银行同业市场的流动资金,以及巩固公众对银行体系的信心,但整体而言,香港银行的资本及流动资金状况,还是保持了相对稳健和市场支配基础。雷曼兄弟倒闭事件对香港的影响并不是以银行机构自身对雷曼相关公司的直接风险承担为表现(直接风险承担只占本地银?资产总额约0.05%,相对影响并不大),而是透过个别投资者购入银行及证券行所分销的零售投资产品而
9、承担了与雷曼相关公司有关的风险。在香港由零售银行(即设有分行网络的银行)向投资者销售的雷曼相关结构性产品大致上可分为5类,包括信贷挂钩票据、股票挂钩票据、基金挂钩票据、以LBHI作为参照机构的信贷挂钩票据和私人配售。涉及金额共约200亿元,在零售银行开设持有该等产品的投资户口超过48,000个。在这5类投资产品中,最为知名的就是信贷挂钩票据,又称迷你债券,由雷曼亚洲安排,每个系列的迷你债券的派息于到期时的赎回款项,于指定参考机构(通常为知名的公司)的信贷状况挂钩;而股票挂钩票据和基金挂钩票据,又被称为袖珍票据和基本票据,其票据的派息和赎款,与指定股票和基金的表现挂钩。由于大部分受影响的投资者都
10、是经银行等中介机构购入与雷曼相关的投资产品,因此在雷曼兄弟倒闭后,公众的问题主要集中于银行是否以不当的方式向零售客户销售有关产品;这也引申出有关香港保障零售投资者的制度是否足够的问题。三、现行香港金融衍生品市场的监管模式解析1. 政策目标与制度构建:市场发展与投资者适当保障之间的平衡香港各金融机构监管机构的共同宗旨如下:透过确保在尽可能极少监管的情况下仍能维持适当的市场监督,协助维持香港作为主要自由市场经济体系的地位;致力于在尽少干涉的同时,维持可接纳的国际金融监管水平;努力使市场开放、公平且有效;在权力范围内,致力确保金融法律制度得以明确、完善及公平执行;鼓励建立稳健的技术性基础设施,促进市
11、场的运作及与全球交收结算系统接轨;采取措施协助提高国际及本港金融市场的信心。对于投资者的权益保障亦作为监管政策目标之一,香港财政司司长于2003年6月27日的声明中列载有关金融体系的政策目标包括以下内容:政府应制定具体政策,促使金融体系在以下几方面有效运作:关于监管制度的政策应旨在提供能促使金融体系稳定,为金融服务使用者提供适当保障措施,以及有利竞争的监管架构。此外,该架构所采用的标准和做法,亦须于主要国际金融中心相符。因此香港金融市场监管制度的构建力求在市场发展(包括让消费者可选择不同的投资产品)与为投资者提供合理或适当保障之间取得平衡。与许多其他地区一样,该制度在为投资者提供适当或合理保障
12、方面采取以披露为本的方法。基本上,发行人可自由发行任何投资产品,但须披露充足资料,让有意购买有关产品的投资者能够做出有根据的投资决定。除了集体投资计划须得到证监会认可外,香港并没有采用产品批核制度来对发行投资产品设置关卡。“证券交易”是证券及期货条例中的一项受监管活动,如产品是经中介人销售,披露为本的方法会得到销售点有关规定配合。这些规定要求中介人在销售过程中以适当的技能、小心审慎与勤勉尽责的态度行事,以维护客户的最佳利益。若中介人就某项产品做出建议或招揽行为,它们必须评估有关产品是否适合个别买家。2. 具体监管制度和措施安排:披露制度 + 销售点的监管 + 金管局与证
13、监会的双重监管架构(1) 披露制度清楚及简单易明的披露才可以成功地向投资者清楚显示有关风险及协助他们有根据地做出投资决定。公司条例(第32章)及证券及期货条例所载的招股章程规定及认可制度,目的是确保发?人在发售文件中披露所有有关资料,从而让投资者可评估投资涉及的风险及可做出有根据的投资决定。根据公司条例,任何文件向公众做出售卖股份或“债权证”的要约即构成招股章程。招股章程必须备有中英文版本,列明明公司条例要求的资料并载有涵义为收到招股章程的人士如对章程内容有任何疑问,应寻求独立专业意见的陈述。招股章程在刊发前必须经证监会认可其注册,以及向公司注册处处长注册。雷曼相关结构
14、性产品构成债权证2,因此若是有关产品已发出“向公众要约”,即表示曾发出招股章程。但以私人配售方式发售的产品无需发出招股章程。除公司条例所载有关招股章程的规定外,证券及期货条例同样规定任何请公众订立旨在取得证券的协议或受监管投资协议的广告或邀请,在发出前须先获证监会认可。就证券及期货条例第103条而言,雷曼相关结构性产品属于证券3.曾“向公众要约”的雷曼相关结构性产品(以及相类似的金融衍生品)的有关章程及相关宣传资料,都由证监会按照公司条例及证券及期货条例的有关规定认可。这些文件载有关于该等产品的风险的资料,以协助投资者做出有根据的投资决定。以20
15、08年4月发出有关“迷你债券系列36”的发行章程为例,风险因素载于“投资风险”一节内。其中部分主要风险因素以粗体字标明,例如:本公司债券并非保本,阁下可能损失部份甚至全部投资本公司债券并无流通的买卖市场支持本公司债券的资产仅为抵押品及掉期安排,而倘若本公司提早赎回本公司债券,则掉期对手对抵押品的索偿权会优先于债券持有人的索偿权在以披露为本的监管方式下,对于所有以公开发售销售的产品,都要做详细的披露,这也是公司条例和证券及期货条例的双项要求,唯一的例外是根据金管局就雷曼相关投资产品的投诉进行的调查中,约有11%投诉涉及私人配售,而不是公开发售方式销
16、售的产品。以私人配售方式销售,无需发行章程,其发售文件也无需经过证监会批准。然而,经调查在一些雷曼产品中,有些系列的条款相当近似,但每个系列都以符合私人配售限制的条件销售。由此带出的问题,是雷曼事件是否反映私人配售制度在一定程度上被滥用,用来规避披露制度,在后续的调研报告中也提出对该制度进行收紧。(2) 销售点的监管公司条例及证券及期货条例下的披露制度,与监管中介人在销售过程中的行为互相补足。证监会的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则载明中介人进行证券及期货条例下的“受监管活动”时(包括向客户推介投资产品)须遵守的规定。一般而言,该操守准则规定中介人须以适当
17、的技能、小心审慎和勤勉尽责的态度行事,以维护客户的最佳利益。操守准则第5.1条更具体地规定中介人须确立其客户的财政状况、投资经验及投资目标。第5.2条“认识你的客户:合理的建议”规定:持牌人或注册人经考虑其所察觉的或经适当查证后理应察觉的关于该客户的资料后,持牌人或注册人在做出建议或招揽行为时,应确保其向该客户做出的建议或招揽行为,在所有情况下都是合理的。因此,在中介人建议客户购买上文提及的雷曼相关结构性产品或招揽该等产品的交易指示时,有关中介人应已评估该产品是否适合个别客户。操守准则第5.3条“认识你的客户:衍生产品”中规定:持牌人或注册人就衍
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