香港债券市场研究报告.doc

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1、香港债券市场研究报告目 录第一部分 引言41.1 历史发展41.2 市场现状4第二部分 香港债券市场的供求现状62.1 需求现状62.2 供给现状72.2.1 外汇基金72.2.2 认可机构72.2.3 海外银行72.2.4 半官方机构92.2.5 大陆金融机构92.3 交易品种92.3.1 按照币种及利息种类分类92.3.2 按照发行来源分类10第三部分 香港债券市场机制153.1收益率曲线153.2 基础设施的建设与完善163.3 二级市场183.4 税收优惠政策18第四部分 香港债券市场与中国内地债券市场的比较分析194.1 发行规模194.2 交易品种204.3 市场结构214.4 发

2、行程序214.5 利率管制22第五部分 香港债券市场上市发行规则235.1 香港债券发行上市规则235.1.1 上市方式235.1.2 上市资格235.1.3 申请程序及规定245.1.4 上市文件265.1.5 上市协议265.1.6 期权、认股权证及类似权利265.1.7 不限量发行、债务证券发行计划及有资产支持的证券275.1.8 国家机构和超国家机构285.1.9 国营机构285.1.10 银行285.1.11选择性销售的证券295.2 人民币债券上市规则315.2.1 上市资格315.2.2 上市程序及规定315.2.3 上市文件325.2.4 资金调回、利息支付和清算325.2.5

3、 其它32附 录33香港债券市场研究报告（2007）实习生：吴闻、郭羽、刘晓枫、郑迎迎第一部分 引言1.1 历史发展由于香港政府长期实行保守的财政政策，财政持续盈余，无须通过发行政府公债来筹措资金，因此长久以来就没有形成一个债券市场。1975年，港府首次发行政府债券，期限为5年，筹资额达2.5亿港元，香港的债券市场由之拉开帷幕。1976年第一只企业债券由香港的地铁公司发行，总计4亿港元。但是由于香港的大公司及金融机构对大型及长期融资的需求不大，而且传统上它们更加依赖银行借贷或发行股票以筹集资金，因此企业债的发展也一直缓慢。在整个70年代，香港仅有38 宗债券发行，共筹资86 亿港元。到了80

4、年代，由于国际利率较高，加上香港投资债券须缴纳的利息税率高达15%，香港债券市场基本趋于沉寂（除了1985年香港政府发行了一笔政府债券），整个市场发展缓慢。直到1989 年4 月1 日香港政府取消了债券利息税，债券发行成本大幅降低，才为债券市场注入了生机。进入90 年代，香港政府逐渐认识到本地债券市场发展对国际金融中心地位的重要性，尤其是1997 年亚洲金融危机的惨痛教训，香港有关金融监管当局都意识到债券市场作为银行之外融资渠道的重要作用。香港金融管理局于1990年3月推出外汇基金票据及债券计划，当年债券发行规模就扩大了一倍多, 从1989 年的310 亿港元, 激增至1990 年的800 亿

5、港元。到1995 年, 债务工具的发行更增至2470 亿港元, 其中约50% 为私人部门发行。香港开始初步形成有常规发行的债券市场。在香港金融管理局和金融界的积极推动下，债券市场基础设施逐步完善，债券市场规模不断扩大，交易者日趋广泛， 市场运作机制不断成熟。1.2 市场现状不设外汇管制、大量资金自由流入流出等众多优惠条件，使得香港成为亚洲目前最重要的国际金融中心之一。其拥有的庞大资金基础，吸引了世界资本的流入，而香港居民对外进行的借款、直接投资或金融投资活动，则对世界经济发挥了巨大的影响。截至2006年底，香港对外金融资产净值已达41,508亿元，国际投资头寸净值占当年GDP的282%。然而与

6、其它国际金融中心相比，香港在资本市场发展方面仍然呈现结构性失调的问题：一面是股票市场的单边繁荣，2006年底股市市值高达13.34万亿港元，晋升为全球第六大股票市场。另一面却是债市发展的滞后和薄弱。虽然到2006年，香港债券市场发行规模已达4540亿港元，无论在规模还是集资额方面，香港都后来居上，超过了新加坡而成为亚洲(日本除外)最主要的债券市场。但若按GDP及股市市值的比例衡量，香港债市的发展潜力仍有待全面扩展。根据香港金融管理局数据，截至2006年底，香港未偿还余额仅7481亿港元，仅为当年GDP的50.64%和股市市值的5.61%，这一数据与其他世界级国际金融中心相比，相去甚远（如下表所

7、示）。表1.1 国际金融中心债市余额占比情况占GDP比例占股市市值比例美国1.931.42日本1.921.89英国1.240.89香港0.510.056注：美国、 日本和英国的数据截至2005年12月，香港截至2006年12月。此外，公司债券也一直都是香港债券发行的薄弱环节，发行成本较高是制约其发展的重要客观原因。但是随着企业业务扩展对资金的需求，在债市逐步更加成熟的条件下，本地评级机构发展，可以预见债券市场作为增加资本基础以及缓和资产负债期限搭配的重要手段，将会被更多的公司更加频繁的运用，公司债券的发行量也会有相应的增加扩大。从近年来这些公司新发行港元债务证券数量变化上观察，发行量也有平缓柔

8、和的放大，但显著放大的可能性较小。第二部分 香港债券市场的供求现状2.1 需求现状香港的债务融资一般不以零散投资者为对象，加上大多数香港个人投资者历来热衷股票投资而轻视债券市场，因此个人投资者在以往的香港债市上常处于无足轻重的地位。与之相应的，机构投资者则构成了香港债券市场最主要的需求方，这也是目前香港债券市场的需求结构最主要的特点。机构投资者主要包括银行、保险公司、退休基金以及债券基金等。就目前状况而言，香港的银行是外汇基金债券最积极的持有人及交易者。这与金管局实施的外汇基金债券可抵押、可回购的政策密不可分。外汇基金票据及债券凭借其高信用评级和良好的流动性，获得了机构投资者的积极认购，历次外

9、汇基金票据及债券均获成功。2007年，外汇基金票据及债券同样得到了投资者的积极认购，如下表所示。表2.1 外汇基金票据及债券认购情况外汇基金票据期限28天91天182天364天超额认购倍数8.783.652.453.85外汇基金债券期限2年3年5年7年10年15年超额认购倍数4.161.652.051.592.491.2资料来源：香港金融管理局，截至2007年11月但是，香港的机构投资者不受货币种类限制，其他币种类似政府债券就可能成为外汇基金债券的竞争品种。随着债券市场交易品种增多，市场规模扩大，在资金充裕的条件下提供更多的可选择的交易品种，将会为机构投资者提供更多优化资产组合的选择，并刺激其

10、需求。相对而言，香港债券市场以机构投资者为主而个人投资者参与较少的局面，造成其投资者基础较为单一；若要改善这一局面、促进债券市场的深化发展，主要手段就是要吸引个人投资者。为此，香港政府采取了各种措施，以提高债券市场对个人投资者的吸引力：从1999年9月起金管局推出零售债券；2001年11月香港按揭证券公司以银行作为零售债券发售的配售代理，推动零售债券市场不断的创新和发展；市场上还出现了附创新条款的零售债券，包括定息加反向浮息债券以及附有可延期选择权的交易，以吸引更多的零散投资者投资债券市场。2.2 供给现状香港债券市场上的发行机构主要有外汇基金（即香港金融管理局）、认可机构、香港公司、多边发展

11、银行和海外非多边发展银行发债体，法定组织和政府持有的公司以及中国境内金融机构等。2.2.1 外汇基金外汇基金在数量上占据了重要的地位。由于香港政府一向奉行审慎的财政政策，财政储备较为雄厚，因此发行外汇基金票据和债券的目的，不是弥补财政赤字，而是加强货币市场操作，促进香港债券市场的发展，巩固香港的货币发行局制度。外汇基金票据及债券发行计划确保市场有大量优质的港元债券，以作为买卖、投资及对冲的工具。在金管局设有港元结算户口的认可机构可凭所持的外汇基金票据及债券在贴现窗口借取隔夜港元资金。外汇基金票据及债券在一级和二级市场交易活跃，加上其为港元债券确立可靠而年期长达15年的基准收益率曲线，使港元债务

12、市场发展日趋成熟。截止2007年11月底，外汇基金票据及债券的未偿还面值总额达到1361亿港元，而且2007年以来二级市场每月平均交易额达到了9999.66亿港元。2.2.2 认可机构认可机构是香港债券市场的第二大供给方。认可机构是指按照银行业条例获认可经营接受存款业务的机构。香港实行三级银行发牌制度，分为银行、有限制牌照银行及接受存款公司。认可机构由金管局负责监管。 2.2.3 海外银行多边发展银行和海外非多边发展银行也是香港重要的债券发行方。截止2002年底，多边发展银行以及海外非多边发展银行的债务证券余额已经达到1537.48亿港元，占总余额的31.2%。多边发展银行是指一些为发展中国家

13、的经济和社会发展活动提供资金援助和专业咨询的机构。多边发展银行一般是指世界银行集团和四大地区性开发银行：非洲开发银行、亚洲开发银行、欧洲复兴开发银行和泛美开发银行集团。这些银行的特点是具有广泛的成员国，既包括发展中借款国，也包括发达的捐赠国。每个银行在法律地位和业务上独立，但是他们的职责都很类似，而且有相当多数量的共同所有人。多边发展银行之间也保持高水平的合作。多边发展银行融资的一个重要渠道是基于市场利率的长期贷款。为筹集贷款所需资金，多边开发银行从国际资本市场上借款，然后转贷给发展中借款国的政府。多边发展银行以及海外非多边发展银行是否在香港债券市场融资，不仅取决于其需求，也取决于香港债券市场

14、在地区以至世界债券市场中的竞争力。从亚洲金融危机以后，多边发展银行以及海外非多边发展银行的未偿付港元债务证券比例不断上升，从一个侧面反映出香港正逐步走出地区金融危机的阴影，香港金融市场在国际上的竞争力逐步恢复，并且在不断的增强。值得一提的是，多边发展银行和海外非多边发展银行发行债务证券在总的未偿付余额以及新发行数量上都存在着一定的互补。以2002年至2005年这一期间为例，多边发展银行发行新债务证券数量减少，未偿付债务证券数量也有所下降，但同期海外非多边发展银行新发行债务证券以及未偿付债务证券数量都有所提高（如图2.1）。图2.1 多边发展银行及海外非多边发展银行发行未偿付债券总额 资料来源：

15、香港金融管理局 单位：百万港元表2.2 多边发展和非多边发展银行未偿还债券数量前十名机构名称 (按英文排序)发行债券数目HONGKONG & SHANGHAI BANKING CORPORATION LTD.178THE HONG KONG MORTGAGE CORPORATION LIMITED143HANG SENG BANK LTD125DAH SING BANK LIMITED54WING HANG BANK LTD.35CHINA CONSTRUCTION BANK CORPORATION34CHINA CONSTRUCTION BANK CORPORATION34BAYERISCH

16、E LANDESBANK32BAYERISCHE LANDESBANK32INDUSTRIAL & COMMERCIAL BANK OF CHINA (ASIA) LTD31资料来源：香港联交所，截止2007年12月18日2.2.4 半官方机构证券化市场、法定机构、私营企业是港元债务证券的本地供给者。这些半官方机构的管理及营运采取了商业化的原则，故其发债的主要考虑是以本身发展的商业需要为重，而不是香港债券市场的发展方向。法定机构主要包括了地铁、九广铁路公司和香港机场管理局，而证券化债券主要是指香港按揭有限公司发行的按揭债券。香港的房地产市场交易数额巨大，而目前按揭公司证券化债券数额所占总交易额

17、比例较小，可以预见其深化的潜力空间较大，证券化债券的扩容空间较大，按揭公司可能成为比较重要的供应源。2.2.5 大陆金融机构大陆金融机构主要在香港特别行政区内发行人民币债券，人民币债券以人民币计价、期限在1年以上，并按照约定还本付息。自2007年7月13日，中国国家开发银行在香港发行首只人民币债券以来，到12月19日为止，已有中国国家开发银行、中国进出口银行、中国银行三家境内机构在香港发行人民币债券，规模总计100亿元人民币，债券期限为2年和3年。此外，中国建设银行也表示将在香港发行人民币债券。从认购情况看，三只债券都获得了2.53倍的认购倍数。人民币债券的发行不仅有利于推动香港地区的债券市场

18、发展，巩固和保持香港的国际金融地位，而且有利于扩大人民币回流内地的渠道和中国内地金融体系的改革。综上所述，考虑到香港债券市场长远发展的需要，必须有效的解决香港债券市场的供给可能存在的瓶颈问题。扩大债务证券稳定供给源，吸引周边地区潜在的发行机构来港发债，这是保证香港债券市场长期稳定繁荣势在必行的出路。2.3 交易品种2.3.1 按照币种及利息种类分类香港债券市场上的债券交易品种包括：本地港元债券、非港元债券和欧洲美元债券。其中本地港元债券最为重要，它又可以分成定息债券和浮息债券。根据债务工具中央结算系统托管和结算的债务工具每月未偿还额统计显示，定息债券的规模要高于浮息债券，并且有继续上升的趋势。

19、另外，从成交额上来看，定息债务工具的流动性要强于浮息债务工具。 图2.2 定息和浮息两种债务工具未偿还额 资料来源：香港金融管理局 单位：百万港元 图2.3 定息和浮息两种债务工具二级市场成交额二级市场成交额(百万港元)0200004000060000800001000001200002003200420052006浮息债务工具定息债务工具 资料来源：香港金融管理局 单位：百万港元2.3.2 按照发行来源分类 按照发行来源进行分类，香港债券可以分为：外汇基金债券、认可机构债券、多边发展银行债券和非多边发展银行债券、香港公司、法定组织和政府发行的债券以及人民币债券。其中，按照未偿还面额排序，排在

20、前三位的是海外非多边发展银行、认可机构和外汇基金债券。 图2.4 港元未偿付债务债券比例构成 资料来源：香港金融管理局 单位：百万港元外汇基金票据及债券 外汇基金票据及债券全部为港元债券，其中一年期以内的称为外汇基金票据，一年期以外的称为外汇基金债券。外汇基金票据及债券构成香港特区政府记入外汇基金帐目内的直接、无抵押及无条件的一般负债，并且与香港特区政府记入外汇基金帐目内，并不时由外汇基金偿还的所有其他无抵押负债享有同等权益。外汇基金票据计划于1990年3月推出。根据这个计划，金管局定期推出91日、182日和364日期限的票据，以供公开投标。为方便参与即时支付结算系统（银行同业港元支付系统）的

21、银行管理流动资金，金管局自1996年11月以来曾推出3期28日期限的外汇基金票据。随着银行能更有效管理即日流动资金，它们对这类期限外汇基金票据的需求也有所下降。因此，金管局决定逐渐减少每期外汇基金票据的发行量，并以较长年期的外汇基金债券取代。金管局分别在1993年5月和1993年10月推出2年期和3年期外汇基金债券，并与1994年9月首次发行5年期外汇基金债券，1995年11月发行7年期外汇基金债券，1996年10月发行10年期外汇基金债券，以及2007年8月发行15年期外汇基金债券。在一级市场上，外汇基金票据和债券通过英国式招标定期进行拍卖，每次的拍卖额大致相同。发行时，金管局通常会提前四个

22、营业日，公布即将拍卖的票据或债券总额、拍卖日、发行日、到期日、付息日和留作储备的数额。外汇基金票据和债券的最低认购额分别是50万、5万港元，投资者可按最低认购额的整数倍投标认购。二级市场采取做市商制度，并通过银行间市场交易和交易所上市实现其流动性。同其他国家的国债或政府债券一样，外汇基金票据和债券市场保持着高度的流动性，银行间市场流动性强，与金管局推出的做市商制度有着很大的关系。 图2.5 外汇基金票据及债券的未偿还总额 资料来源：香港金融管理局 单位：百万港元 图2.6 外汇基金票据及债券二级市场成交额二级市场成交额(百万港元)05000100001500020000250003000035

23、0004000020022003200420052006外汇基金债券外汇基金票据 资料来源：香港金融管理局 单位：百万港元人民币债券人民币债券自发行以来，受到投资者的热情追捧。2007年6月8日，中国人民银行与发改委共同制定的境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法开始实施。2007年6月27日，国际开发银行在香港成功发售2年期，票面利率3%，总发债额度共计50亿元的人民币债券。2007年8月10日，中国进出口银行又发行20亿元人民币债券，其中零售部分金额10亿元，期限2年，票面年利率3.05%；机构部分金额10亿元，期限3年，票面利率3.2%。2007年9月13日，中国银行发行

24、了期限分别为2年和3年，票面利率分别为3.15%和3.35%共计30亿元的人民币债券。表2.2 人民币债券发行概况国开行进出口银行中国银行发行日期2007-7-122007-8-242007-9-28发行规模50亿20亿30亿发行规模-机构25亿10亿15亿发行规模-零售25亿10亿15亿认购金额超过140亿53亿83亿认购倍数近3倍2.65倍2.78倍期限-机构部分2年3年2年，3年期限-零售部分2年2年2年，3年票面利率3%3%3.15%，3.35%联席主承销商中银香港中银香港中银香港上海汇丰银行上海汇丰银行中银国际亚洲中信证券国际注：1.中国银行发行两年期人民币债券票面利率为3.15%，

25、机构发行和零售发行各10亿； 三年期人民币债券票面利率为3.35%，机构发行和零售发行各5亿。 2.中国银行零售部分认购申请超过4万份。远超预期资料来源：根据和讯网资料整理表2.3 人民币债券大事记 1月10日，中国人民银行宣布，经国务院批准，将进一步扩大为香港银行办理人民币业务提供平盘及清算安排的范围，经批准的内地金融机构，可以在香港发行人民币债券。由于此举符合内地及香港都想发展债市的共同愿望，故两地官员一直持积极态度。 1月16日，中国人民银行行长周小川与香港金融管理局总裁任志刚在京就进一步扩大香港人民币业务签署了补充合作备忘录。与此同时，央行发布2007年3号公告，扩大了为香港银行办理人

26、民币业务提供平盘及清算安排的范围。 6月11日，中国人民银行和国家发改委联合发布境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法，对境内金融机构范围、发行人资格、部门职能分工等问题进行了规定。另外，暂行办法还与香港金融市场管理制度进行了必要的衔接。 7月12日，国家开发银行在香港发行50亿元人民币债券，开创内地金融机构在境外发行人民币债券之先河。8月24日，中国进出口银行在香港发行20亿元人民币债券。9月28日，中国银行在香港发行30亿元人民币债券。资料来源：根据和讯网资料整理第三部分 香港债券市场机制3.1收益率曲线香港债市主要以外汇基金票据及债券为主体，它们是香港金融管理局以外汇基金

27、名义发行的，因此也称香港政府债券。外汇基金票据及债券计划通过不断延长债券品种的期限, 为香港债券市场提供了利率的基准收益率曲线。继发行91 天, 182 天和364 天票据后, 1993 年, 外汇基金又推出了1 年期以上的品种“外汇基金债券”(EFN，Exchange Fund Notes)；同年10 月, 发行了3 年期EFN；1994年9 月推出了跨越1997年的5 年期EFN；1995 年底发行了7 年期EFN；1996 年10 月, 又推出了10 年期EFN , 于是将港元债务的基准收益曲线已延伸至十年范围。2000年11月金管局决定调整发行计划，发行更多期限较长的外汇基金票据及债券

28、，以取代短期外汇基金票据，现已推出了2、3、5、7及10年期限的债券。自2002 年12 月起，金管局开始制定外汇基金票据及债券的正式定价。外汇基金票据定价的基准期限为1周、1个月、3个月、6个月、9个月及12个月，有关定价按照中位收益率厘定。外汇基金债券定价的基准年期为2年、3年、4年、5年、7年、10年及15年，有关定价按中位价厘定。以上述时间为基准期限的债券属于“基准债券”，这些债券在场外市场上与认可交易商之间的交投也最为活跃。此外，此外，由香港按揭证券有限公司、机场管理局、地下铁路公司及九广铁路公司等法定机构及政府拥有的公司发行的债券构成的准政府收益率曲线，也可作为辅助性质的基准收益率

29、曲线，作为私营机构发行的债券的参考定价。投资者可参考外汇基金债券定价，以得悉现行的基准债券清单。下图为香港政府债券的收益率曲线。图3.1 香港政府证券收益率曲线数据来源：Bloomberg，中信证券资本市场部 （2007-12-19）若与其他国际金融中心债券市场比较，可以发现，香港债券市场的融资成本相对较低（低于英美，但高于日本）；中长期债券（一年以上）的收益率曲线相对平缓，但短期债券的利率升水较高。（如图3.2和图3.3所示）图3.2 世界主要国际金融中心债券市场收益率曲线比较图数据来源：Bloomberg，中信证券资本市场部 （2007-12-20） 图3.3 最近十年香港外汇基金票据及债

30、券收益率数据来源：香港金融管理局季报注：2007年数据截至2007年9月第三期季报3.2 基础设施的建设与完善票据交换与清算安排等基础设施的不足, 会使得市场交易商处于许多风险之中, 增加债务工具的成本。因此，香港金融当局十分重视金融基础设施的建设，在亚洲居于领先地位。1990 年, 为结算外汇基金票据所需, 成立了债务工具中央结算系统(CMU )，并逐步与区内国际重要证券托管机构设立联网，为港元及其他国际债券提供一站式高效率的结算、交收及托管服务。通过联网，海外投资者可持有并有效地交收存放在CMU系统的债券，当地投资者也可以持有或交收存放在区内或国际中央证券托管机构的海外债券。其中，债务工具

31、中央结算系统(CMU)与美元债券结算系统和即时支付结算系统联网，2002年12月推出专为美国国库券而设的结算、交收及托管服务；与欧洲结算系统Euroclear及Clearstream联网并推出欧元结算系统，2002年11月开始运作；与澳大利亚、新西兰及韩国联网。近几年，香港金管局开始致力与中国内地的联网。在2003年初，他们与中央国债登记结算有限责任公司已达成协议，将双方的证券结算系统联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可以持有及结算在香港的债务。1998年至2002年6月分阶段推出了香港与广东省的港元支票联合结算服务，由香港的银行支付而在广东省兑存的港元支票，或由广东省银行支付而在香港兑

32、存的港元支票，只要两个工作日便可完成结算程序。2002年12月，香港与深圳的港元即时支付结算系统联网，通过联网，香港及深圳银行均可互相进行港元即时支付结算的交易。图3.3 系统联网示意图通过这些系统的服务，香港的债券市场已经能够提供一个安全、高效率及符合成本效益的结算系统，债券市场的基础系统网络设施完全能够满足促进本地及跨境债券市场发展的需要，是长期内巩固香港国际金融中心地位的基础保证。但是，香港债务工具中央结算系统所建立的联网使用率仍然偏低，区内其他支付系统也未接受其联网邀请。争取政府间达成区域分工合作协议可以很好地协调香港债市与周边市场相互共同促进发展。同时，扩大香港债券市场规模，更有效率

33、地利用基础优势吸引更多的发债者以及投资者，将联网优势转化为效益，也是香港债券市场今后发展的核心重点之一。此外，客观而又可信的评级也是发展债券市场的重要要件，IMF2000年的一项研究表明：评级的提高有助于融资。并且IMF进行的一项对新兴市场的研究发现在提级后12个月内，债券发行平均增加17%，而降级后则平均减少25%。香港本地并没有成立相关的评级机构，由主要依靠国际评级机构进行评级。但有资料显示，目前香港获B级以上信贷评级的蓝筹公司有17家，获A级评级的公司则不上10家。评级级别不高、评级成本费用昂贵已经成为香港债市进一步发展的制约因素。3.3 二级市场香港债券市场二级市场不活跃，债券市场暂未

34、形成有效的回购协议市场。目前香港金管局已采取了一系列措施来增加市场透明度和流动性，其中包括加强外汇基金票据及债券的现有市场庄家制度。金管局在香港实行的是交易商两级制，即委任多个外汇基金票据及债券的认可交易商及市场庄家。作为换取一些特权的条件，认可交易商及市场庄家作出不同程度的承担，以协助发展外汇基金票据及债券市场。认可交易商是由金管局委任，并在金管局设立用作持有外汇基金票据及债券的证券户口的金融机构。市场庄家从认可交易商中挑选出来再被委任，负责维持外汇基金票据及债券在第二市场的流通性。由2007年7月3日起，只有根据金管局所订准则而获委任为“合资格市场庄家”的最活跃市场庄家才会获邀参与第一市场

35、，目前共有21位庄家获此资格。此外，一些私营机构也开始向公众提供债券价格资料，以提高本地债券市场的透明度。另一方面，金管局支持香港期货交易所推出外汇基金债券期货计划。债券期货合约可让投资者对冲利率风险。期货市场的买卖活动会刺激场外现货市场的交投，有助于形成债券的回购市场，可以增加现货市场(尤其是定价过程)的透明度，促进债券被广泛用作抵押品的情况，从而可刺激市场流通量。香港银行公会等部门已采纳了ISMA回购协议，让市场人士进行回购协议交易时使用。香港的私营机构也在2000年推出电子债券交易平台，改善定价过程。3.4 税收优惠政策为吸引国际投资者及发债体，香港对证券投资实行了一定的税收优惠政策。来

36、自外汇基金票据及债券、多边发展银行债券，以及由非金融机构持有、香港认可机构发行的存款证的收入均可获豁免利得税，而来自合资格债券的收入可以获得减免50%的税项。自1992 年起，由国际机构发行而获得最高信贷评级的港元债券的收益，就可获豁免利得税。自1996 年5 月起，从合格债券所得的利息收入和资本利得，均可享有相当于标准利得税50%的优惠税率。第四部分 香港债券市场与中国内地债券市场的比较分析 我们将从历年发行规模、市场交易品种、市场结构、发行程序和利率管制五个角度对中国内地的债券市场和香港债券市场进行全面的比较分析。4.1 发行规模香港和中国内地的债券市场经过二十多年的发展，均取得了很大的进

37、步，发行总额不断扩大，市场交易主体不断增多，债券市场发展对于社会资金流动的影响越来越大。但是，尽管如此，中国内地的债券市场仍然是资本市场中的薄弱环节。至今我国银行间债券市场债券托管余额占GDP 的比重还不到30%，低于美国、英国等发达国家，甚至低于香港。图一和图二报告了香港和内地债券市场从2002 年至2006 年的发行规模。图4.1 2002-2006年中国内地债券市场发行规模 资料来源：中国人民银行图4.2 2002-2006年香港债券市场发行规模资料来源：香港金融管理局4.2 交易品种目前内地债券市场可交易品种主要是：国债、中央银行票据、金融债、企业债、企业短期融资券、资产支持债券等。图

38、三为2006 年内地银行间市场各类债券的发行情况，从中可以看出，央行票据和国债等政府债券依然占据举足轻重的地位，二者相加占到2006 年全年债券发行量的87%，而与之相对应的是公司债比例偏低，只占到总量的2%。香港的交易品种请参考第三部分有关内容。图4.3 内地2006年银行间市场各类债券发行情况资料来源：中国人民银行4.3 市场结构 香港和中国内地债券市场的结构大致一样，均分为全国银行间债券市场和证券交易所债券市场。其中，内地银行间债券市场的参与者均为机构投资者，包括商业银行、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、农村信用社、城市信用社、证券公司、基金管理公司、保险公司、外资金融机构

39、等。交易品种包括国债、金融债、企业债、短期融资券、央行票据、资产支持证券等。证交所债市机构投资者和个人投资者均可参与，其中机构投资者包括券商、基金管理公司、保险公司等，交易品种包括国债、企业债、资产支持证券等。目前中外资银行、信用社等存款类金融机构受政策的限制，尚不能进入证交所债市，所以银行间债市日益成为金融机构债券交易的主要战场。图4.4 中国内地债券市场的市场机构 资料来源：和讯网4.4 发行程序与香港债券市场的债券发行程序相比，中国国内债券市场的整个发行和监管的程序都比较复杂，而且市场严重分割，从而导致不同子市场上形成的利率相背离，真实地反映资金的供求关系。具体表现在以下三个方面：首先，

40、监管呈现分割局面。财政部负责国债的发行，并会同中国人民银行、中国证监会管理国债的交易流通机制；国家发改委单独管理企业债的发行，企业债的上市发行则需与人民银行和证监会协调；证监会管理可转债、可分离债的发行和交易；人民银行管理短期融资券、金融债的发行；银监会管理商业银行次级债、混合次级债的发行。其次，不同类型的债券面对的一级市场也是不同的，例如，国债的一级市场基本是银行间债券市场、柜台市场和交易所并存的局面，央行票据则通过银行间债券市场发行，企业债券则要在两个交易所债券市场上发行。最后，不同类型的债券其参与交易的二级市场也不同。国债二级市场有银行间债券市场、柜台交易市场、两个交易所和场外电话交易市

41、场组成，并且场内交易的成交额远大于场外市场的成交额。企业债券的二级市场则很不发达，交易所市场是企业债券的主要二级市场，缺乏流动性和价格发现功能，使得企业债券发行利率难以确定。4.5 利率管制 与香港债券市场无明确利率管制相比，中国内地债券市场的利率管制措施要严厉得多。根据1993 年的规定，中国企业债券的发行利率不得高于同期银行储蓄存款利率的40%。与管制银行利率一样，管制企业债券利率的目的也是为了防范金融风险。但是，管制企业债券利率的结果与管制银行利率截然不同。由于银行在中国金融领域具有垄断地位，缺乏竞争，而且银行存款几乎是无违约风险的，所以无需担心银行的资金来源。但企业债券是有风险的，而且

42、这一市场本来就不发达，所以，管制本身就可能使得企业债券市场难以为继。企业在发行债券时，为了保证发行成功，往往会将发行利率订在规定的利率上限，这使得利率无法体现不同企业的违约风险，而且企业债券的一、二级市场收益差距也会较大，发行利率远远低于二级市场收益率。通过以上比较发现，与香港债券市场比较，中国国内的债券市场还有很长的一段路要走。但可喜的是，近几年来政府已经采取一系列政策措施努力发展国内的债券市场。2004 年来，央行已经在债券市场推出了开放式回购、DVP 支付方式、新的债券上市流通办法、企业债评级等等。2005 年已经推出了券商和非金融企业的短期融资券管理办法，还将继续推行房地产贷款资产证券

43、化等。2007 年3 月初，企业年金基金获准进入全国银行间债券市场。在银行间债券市场和交易所债券市场引入更多的交易主体，逐步统一两个债券市场，形成统一的市场收益率曲线。可以看出，政府大力发展债券市场是相当坚决的，未来随着系列的制度创新和产品创新，市场必将产生出众多新的投资品种，在高收益的券种出来以后，债券市场的整体收益提高，从而大大提高债券市场的吸引力。2007年9 月19 日，长江电力的发债计划获证监会发审委审核通过，成为首家获准发行公司债的上市公司。第五部分 香港债券市场上市发行规则5.1 香港债券发行上市规则 与内地债券上市审批程序相比较，香港市场的债券发行只要经证券及期货事务监管委员会

44、进行有关发售章程的核审程序，经公司注册处办理登记程序，因此比内地的发行程序相对要简单和市场化。5.1.1 上市方式 1. 发售以供认购：指由发行人或代表发行人发售其债务证券，以供公众认购。联交所规定，债券认购毋须包销，但应该就此做出全面披露，并须符合上市资格中最低面值限额的相关规定。 2. 发售现有证券：指由中间人向公众发售该等已发行或同意供认购的债务证券。 3. 配售：指由发行或中间人将债券供其选择或批准的人士认购。为确保债券在获准上市后可在公开市场上发售，联交所规定，债券配售过程中至少须有一般负责替有关类别债券作价（报卖价及买价）的两名发行商参与配售。该两名发行商毋须是管理阶层或销售集团的

45、成员，但必须各自独立行事，而其中一名发行商必须不受发行人的控制。 4. 交换、替代、转换：指以将债券交换、替代或转换其它类别证券的方式上市。须按照将予交换、替代或转换的债券的条款及条件进行，或在所有该等证券持有人同意的情况下进行。 5. 其它方式：行使可认购或购买债券的期权、认购权证或类似权利或交易所不时批准的其它方式。6. 无论采取何种方式发售债券，必须刊发上市文件，并且该文件必须符合联交所有关上市文件的各项规定。5.1.2 上市资格 1. 发行人或（如属担保发行人）担保人必须按照其注册或成立地方的法例正式注册或成立并遵守其法例和公司章程大纲及细则或同等文件的规定。 2. 如发行人为一间香港公司，则不得为公司条例第二十九条所指的私人公司。 3. 如发行人或（如属担保发行）担保人的股份并未上市，则发行人及（如属担保发行）担保人及两者的个别业务，必须属于本交易所所认为适合上市者。 4. 新申请人或（如属担保发行）担保人必须已依据其国家法例编制包括申请上市前三个财政年度经审核的帐目。在非常特殊的情况下，本交易所可接纳两年的较短时间。并且由申报会计师最近期申报的财政期间，不得早于上市文件刊发日期前九个月结束。 5. 如发行人或（如属担保发行）担保人的