金融结构与经济增长：以制造业为例.doc

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1、 金融结构与经济增长：以制造业为例摘要在经济发展的过程中，金融结构的演变主要取决于实质经济活动对金融服务的要求，以及不同的金融中介在企业融资中相应的比较优势。本文从金融结构在经济增长中所起作用的角度，通过对全球制造业19801992年数据的实证分析，试图证明一国的金融结构必须要和产业规模结构相匹配。我们主要考察了金融结构的两个主要内容：一是银行业的结构，即信贷资产在不同规模等级的银行间的分布状况；另一个是金融市场的融资结构，即金融资产在银行和股票市场之间的分布状况，或者说是直接融资和间接融资之间的比例关系。研究结果表明，只有当金融结构和制造业的规模结构相匹配时，才能有效地满足企业的融资需求，从

2、而促进制造业的增长。第一节 导言金融体系和与经济增长之间的关系，很早就受到学术界的关注并对之进行了较为详细的讨论。无论是早期的研究者如Goldsmith（1969）、Mckinnon（1973）、Shaw(1969)，还是晚近的一些学者，如Stiglitz（1985）、Mayer（1990）、King和Levine(1993a, b)、Levine(1997)等，都一致认为金融体系在经济发展与增长中起着关键的作用。随着理论研究的深入，研究者不仅试图对金融发展和经济增长之间的关系进行重新演绎，而且对金融体系内部结构的演变，及其在经济发展和经济增长中的地位和作用也开始日益关注。广义的金融结构涉及金

3、融体系中各种不同类型的融资方式、金融中介、金融工具的相对比例，例如商业银行和中央银行的相对地位，外资银行占国内银行市场中的相对份额，国有银行与私人银行在信贷市场中的相对规模，等等。本文主要讨论以下两类金融结构现象：一是指银行业内部的结构，即信贷资产在不同银行间的分布状况，特别是不同规模的银行在信贷活动中所处地位和相应的分工；一是指金融市场的融资结构，即以股市融资为代表的市场型（Market-based）直接融资（以下简记为MS）和以银行融资为代表的关系型（Bank-based& Relationship-based）间接融资（以下简记为BS）的相对比例及其分工。另外，为保持和文献的一致，在以后

4、的行文里，如果不是作特殊说明，我们也将型与型的比例关系直接称为融资结构（） 论文所讨论的金融结构是一个较为广泛的概念，主要包括两个内容，一是银行业内部结构，另一个即文献中广泛讨论的BS型和MS型金融结构。虽然在所有的国家股票市场融资绝对数量要低于银行融资额，但股票市场的重要性是得到金融理论的肯定的。大量的理论文献都把精力集中于对股市功能和作用的讨论上。至于文献中的BS和MS划分的问题，实际上基本上都并不是讨论绝对量的大小，而是各国间股市银行比例的差异，比例最高的即定义为MS型，最低的即定义为BS型。Levine (2000), Becker & Levine(2000,2001)以及Tader

5、see(2000)都沿用这一定义，世界银行金融研究小组也采用这一定义。所以我们在研究中也采用这一定义，应该说，这是迄今为止已有方法中较好的方法。 我们认为金融结构在经济增长过程中之所以重要，是由于实质经济活动对金融服务的要求是多种多样的，而不同的金融中介及其所代表的融资方式在金融服务方面具有各自的比较优势。随着经济的发展，一个经济中的要素禀赋结构与比较优势将会发生持续的改变，从而产业结构和实质经济活动的性质也就产生了相应的变化。若抽象掉政府干预等其它人为外生因素的影响，一国的金融结构应主要内生于本国的要素禀赋结构和产业技术结构。随着要素禀赋结构和产业技术结构的变化，金融结构也必须发生相应的变化

6、，以适应不同产业和企业的融资要求。适宜的金融结构就是能够满足不同产业和企业融资需求的金融结构，伴随着实际经济的变化，金融结构所发生的相应变化就构成了不同发展阶段最优金融结构的演化路径。 上述看法是在传统的金融功能学说之上，更进一步地强调金融体系分工的重要性。换言之，不同的金融机构及其所代表的融资方式在对不同性质的企业信贷上具有不同的比较优势，而企业对融资具有各方面的需求，合适的金融结构应该能够及时地满足企业的各种需求，才能在此过程中达到资源的有效配置。因此，一个能够较好分析金融体系与经济发展和增长之间相互关系的模型，不仅仅要看这种金融体系是否有利于不同金融机构和融资方式间的竞争（金融发展），还

7、要看它是否有利于不同金融机构和融资方式间的分工（金融结构），以更好地满足企业的融资需求。我们通过对制造业19801992年数据的实证分析，初步证明了上述看法，即和产业规模结构相匹配的金融结构会对制造业的增长起着重要的作用。本文内容的结构安排如下：第二节是就现有理论对银行业结构以及融资结构作用所进行的讨论的综述；第三节讨论银行业结构和融资结构对产业发展和经济增长的作用；第四节是对数据和计量模型设定的说明；第五节是结果和分析；第六节是结论。第二节 理论综述一、 银行业结构与经济增长银行集中度是测量银行业结构的一个最常用指标，一般以最大数家银行的资产（存款额、贷款额）占银行总资产（总存款、总贷款）的

8、比例来表示，银行集中度的高低及其变化不仅反映了整个银行体系的市场结构和竞争程度，而且反映了大银行和中小银行在整个银行体系中所处的地位和重要性，刻划了大银行和中小银行之间在对不同企业进行融资方面所进行的分工。虽然金融发展理论认为银行对推动经济增长和发展有重要意义，但相对而言，银行结构与经济增长之间的关系却才刚刚开始受到关注。目前的讨论大多从银行集中度对经济发展与增长的影响与作用出发，进而论述银行业结构国际差异的根源。Guzman（2000a）将类似讨论内容划分为两类：局部均衡模型和一般均衡模型。 按照一般产业组织理论的观点，垄断将会减少整个经济的社会福利。垄断者生产低于最优水平的产品和服务，向消

9、费者收取更高的价格，阻碍发明与创新，扭曲了资源的有效配置，所有这些都会妨碍资本的积累，无利于经济发展和增长。对垄断地批评同样也可适用于过高的银行集中度。可以按照同样的逻辑预期，银行结构越集中，银行的垄断权力越大，就越倾向于设定较高的贷款利率或降低存款利率，收取更高的服务佣金，等等。一些学者认为，以上所列举的理由只有当存在完全竞争的银行市场和完全信息的情况下才成立，但实际上这是不存在的。从关系融资理论（Relationship Lending）的角度出发，Petersen和Rajan (1995)以及Rajan和Zingales（1999c）认为缺少竞争并不一定会降低融资的效率。他们指出，竞争性

10、银行市场所面临的一个最大的问题就是缺少借款者（包括借款者如何使用贷款）的信息，不对称信息将诱发逆向选择（Adverse Selection）和道德风险（Moral Hazard）问题，从而降低资源配置的效率，而这一问题在垄断的银行市场结构下却变得较易解决。一个处于垄断地位的银行可以通过选择利率水平和信贷配给，或者和借款者形成长期的联系，达到对不同类型的借款者进行甄别（screening）并减少道德风险行为的目的。另外，垄断的银行结构可以减少银行间的过度竞争，防止由于银行间过度竞争所造成的金融不稳定。因此银行市场的垄断对经济是有利的。 更晚近的理论进展则认为，在局部均衡模型中得出的所谓垄断的银行

11、结构有利于效率提高的结论是片面的，局部均衡模型仅仅注意了银行和借款者之间的关系以及银行市场结构对它的影响，但这些模型并没有考察银行业结构中的所有重要特征。沿着这一思路，理论模型的修正朝着两个方向迈进。一是把局部均衡模型拓展为一般均衡模型，不仅考虑银行的信贷行为，而且考虑居民的储蓄行为。此类分析强调，局部均衡模型假定银行有足够的资金进行信贷，即忽略了银行的存款来源，也没有详细分析特殊的银行结构对经济的全面影响，包括对资本积累和经济增长的影响。在考虑了这些因素以后，垄断的银行结构所带来的成本很有可能超过它所带来的好处。其中Guzman（2000b）和Cetorelli（2000）的模型较有代表性。

12、Guzman通过一个一般均衡模型来分析银行集中度对资本积累和经济增长的影响，同时还考察了银行集中度对可贷资金数量即可能出现的信贷配给问题的影响。 一般认为信贷配给有两种形式，一种是借款者无法获得贷款，另一种是他们无法获得他们所希望获得的贷款量。在存在信贷配给情况下，优质的借款者（项目预期回报率较高）会设法将自己与那些劣质借款者区别开来，通过某种具体的合同条款安排可以达到这一目的。但这和我们在文中所谈到的银行对企业家进行甄别不同，后者属于被动甄别，而前者是主动甄别。他的模型是一个两期存活（青年和老年）的叠代生产模型（），在每个时期生产唯一的一种最终产品，其用途为消费和投资，生产函数假设为常规模报

13、酬，和是资本和劳动。在每一期所有个人都分为两类：借款者和贷款者，并假设所有个人都具有相同的偏好，即偏好上一期的消费并风险中性。贷款者在年轻时赚取工资收入，并存在两种支配其工资收入的方式：存入银行或者用以进行投资。借款者在年轻时没有收入，但平均而言拥有收益更高（相对于贷款者）的投资项目。借款者必须获得资金才能投资项目，同时投资回报服从相同的随机分布。借款者的投资回报是私人信息，但任何人只要付出一个固定成本就可以获得这样的信息。银行和借款者之间的合同是标准的债务合同。正常情款下借款者还本付息，若借款者无力支付贷款，银行就鉴别投资项目的回报并保留所有的投资收入。Guzman的结论是由于垄断的银行结构

14、会减少资本积累，更容易导致信贷配给，且在垄断的银行结构下信贷配给的后果比竞争性银行结构下的信贷配给后果更加严重，因此较高的银行集中度不利于经济增长。和Guzman的模型相比，Cetorelli（1997），Cetorelli和Peretto（2000）的一般均衡模型并没有认定竞争的银行市场比垄断的银行结构更有效率，但它认为过早地就这一问题下结论是不明智的。Cetorelli等人同样利用一个标准的Diamond叠代生产模型来进行分析。生产分两阶段进行，在第一阶段，企业家需要向银行借款投资项目。在每个时期的期初，任何一个青年人都是潜在的企业家，青年人又可以分为两类：一类投资回报率较高，项目成功概率

15、高。另一类投资回报较低，项目失败概率高。如果无法成功地借款投资项目，个人就在第二阶段的生产中提供劳动力。银行是唯一向第一阶段的投资提供资金的机构，并且银行在对借款者和项目进行甄别（Screening）过程中拥有规模经济的优势。银行虽然在甄别时要付出成本，但的确可以提供有关企业家类型的完美信息（Perfect Information）。Cetorelli等继续假设一旦个人的类别被甄别出来，就会产生信息溢出效应（Spillover Effect），此时经济中所有其它银行也就同时知道了个人的信息与类别。最后，甄别成本并非常数，而是与储蓄数量存在一个比例关系。Cetorelli等比较了两种银行结构下的

16、经济后果，一种情况是服从博兰德竞争（Bertrand competition）式的银行结构，另一种是垄断的银行结构。前者由于信息的溢出效应而会产生“搭便车”现象，从而导致甄别不经济；而后者由于甄别成本低于向差项目融资所导致的成本而可以进行正常甄别。但垄断的银行结构同时也有缺点：银行利润被用来消费而不是返还个人用以投资，从而不利于资本积累。因此，垄断银行结构的利弊并不能明显被判断出来。 Cetorelli（1998）分析了垄断银行结构在以下环境下，更有利于其发挥正向效应，包括：企业家才能低劣、高储蓄弹性、低贷款需求弹性等等。他同时分析了那些国家更容易具有这样的环境。 无论是局部均衡模型还是一般均

17、衡模型，都认为不能忽视垄断的银行结构对经济的有利影响，尤其是垄断的银行结构通过设定利率水平，可以克服（或者说是至少可以减轻）由于信息不对称所带来逆向选择和道德风险的问题。分歧在于局部均衡模型认为垄断银行对经济的收益高于它所带来的成本，而一般均衡模型则持相反的观点，或至少对局部均衡模型的结论表示怀疑。从目前的讨论来看，银行结构的作用主要取决于理论模型的设定，对模型假设条件的依赖型较强，这在很大程度上限制了模型的说服力。同时，现有理论一般只分析银行存款人联系（局部均衡模型）或银行借款人联系（一般均衡模型），银行的作用仅仅在于通过在贷款前进行甄别，或在贷款后对信贷进行配给和监督，但实际上银行有许多工

18、具和手段来获得顾客的各种信息。或许最大的缺陷还在于无论局部均衡还是一般均衡模型都没有考虑银行市场上政府干预的存在和作用，这使得目前得讨论多少给人以脱离实际的印象，其政策意义也因此大大打了折扣。鉴于理论上的争执，许多研究者试图从实证中寻求证据。Shaffer（1998）分析了美国跨行业的数据，发现在银行数目更多的市场上，家庭收入的增长速度更快。Black & Strahan（2000）分析了美国的跨州数据，发现在银行集中度较低的州，新企业创建的数量更大。与此相反，Bonaccorsi和Dell Ariccia（2000）分析了意大利不同行业不同市场的数据，发现总体而言较高的银行集中度对新企业的创

19、建具有正向效应，并且这种正向效应在那些信息不透明的行业表现得更加明显。Petersen和Rajan（1995）通过对美国小型商业企业的考察，发现这些企业基本上没有受到所谓的信贷约束，并且在集中的银行市场上反而可以以较低的利率获得贷款。值得一提的是Cetorelli和Gambera（1999）的研究，他们用巧妙的计量方法对跨国跨行业的数据进行了分析，发现集中的银行市场结构会带来总体上的福利损失，导致可贷资金总量的减少（信贷配给），但是这种效应对不同行业的企业而言并不是同质的，如果企业属于那些更依赖于外部资金的行业，那么它们能够从垄断的银行结构中获益。二、 融资结构和经济增长与银行结构相类似，经济

20、学家在融资结构的作用方面亦存在很大的分歧。目前的主流意见可以大致分为3类：BS型优越论、MS型优越论、金融服务和法律、制度论。 对这方面的详细介绍可参阅Levine（2000b）。 BS型优越论持这种观点的学者在强调银行在获取信息、实施公司控制、动员资金等方面功能的同时，批评股票市场无法提供与此类似的金融服务。Stiglitz（1985）强调完善的直接融资市场向所有的投资者揭示信息，这就会产生搭便车问题，即使得个别投资者不愿意花费成本去研究企业。但搭便车问题在BS型金融市场中并不严重，因为银行可以不用把他们所获得的有关信息在公开市场上发布。另外，通过股市融资无法提供有效的公司治理手段。首先，相

21、对于外部人而言，内部人拥有有关公司的更多信息，这种信息不对称削弱了收购（Takeover）的潜在有效性，因为处于信息劣势的外部人不会为了控制企业而付出一个比处于信息优势的内部人所付出的更高的价格。其次，虽然一个流动性高的股票市场有利于收购者通过收购获利，但社会福利却有可能会因此而受到损失（Shleifer & Summers，1988）。第三，更高的流动性可能会减少进行有效公司治理的激励。由于流动性提高意味着退出成本的降低，股市的流动性使得所有权更为分散，从而导致每一个单个股东有效监督管理者的激励下降（Shleifer & Vishny，1986）。第四，如果外部人花费大量资源获取信息，当他们

22、购买企业股权时，其它市场参与者就会观察到这一行动，并同样也去购买企业股票，导致股价上升。因此，原来花费资源研究信息的外部人就必须支付一个更高的价格（相对于初始外部人在“搭便车”的投资者没有观察到自己行为时所序支付的价格而言）。换言之，这种需要付出高昂成本才能获得的信息，它的公共产品性质使得获取信息并进行有效收购的激励下降了。第五，企业原有管理者通常会采取所谓的“毒丸”（Poison Pills）策略来反击收购，从而使市场作为约束管理者行为的功效下降。第六，虽然股东可以通过董事会对管理行为进行控制，但是董事和管理者之间的密切联系和利益关系却可能使得董事会的监督功能无法正常发挥（Allen & G

23、ale 1999a）。总之，BS型融资结构优越论认为MS型的融资结构无法很好地履行获取信息、监督管理者等方面的功能，不利于资源配置和经济发展。与之相比，银行就不会存在类似的缺陷。另外，虽然证券市场能设计出各种套现风险的金融产品，市场却是不完善的，在某些情况下（例如跨期分担风险），BS型的融资结构在提供减小金融风险服务方面更具优势（Allen & Gale 1999a）。MS型优越论MS型融资结构优越论认为，BS型的融资结构的弊端在于在这种结构下，金融中介机构会对企业的影响力较大，并因此而带来负面效应。例如，一旦银行获得了大量有关企业的内部信息，就可以从企业获取租金，企业为了获取更多的资金就必须

24、支付租金。和MS型融资结构相比，在BS型融资结构下，银行通过新的投资以及重签债务协议，可以从企业的预期利润攫取更多。这就减少了企业从事风险投资行为（Rajan 1992）。另外，银行具有天生的谨慎倾向性，使得BS型融资结构不利于公司创新和增长。Weinstein和Yafeh (1998)认为日本的情况就是一个很好的例子。通过与所谓的“主银行”（Main Bank）结成紧密的联系，企业虽然很容易获得资金，减轻资金约束程度，但和那些没有主银行关系的企业相比，主银行体制下的企业通常会采取保守的成长策略，从而增长缓慢。不仅如此，由于获取资金相对容易，这些企业的更多地进行资本密集投资，加上银行从中攫取较

25、多利润，导致利润率较低。Allen和Gale（1999a，1999b）进一步发现，尽管银行在信息收集、处理上更为经济、有效，但在一些非规则的情况下（例如，有时决策人员在应该去收集哪些信息并如何去处理这些信息方面无法达成一致意见），银行却反而没有效率。因此，在那些情况多变，充满了不确定性和创新的环境中，银行在信息获取上并不占优势。BS型融资结构在公司治理方面的优势也收到了质疑和攻击。银行也是自身利益最大化者，银行有可能和企业共谋（Collusion）而采取对其它贷款人不利的举动，例如有影响力的银行如果从管理者手中获取足够的好处，就可能因此而阻止外部人解雇无效的管理者的努力（Black & Moe

26、rsch，1998）。Wenger和Kaserer（1998）列举了德国的例子。在德国，银行经理在股份公司中拥有投票权，例如1992年在24家最大的公司中银行经理平均拥有61的投票权。不仅如此，银行经理对公司的控制还影响到银行自身。在德国3家最大银行的股东大会上，委托投票比例超过了80，其中大部分投票是由银行自身做出的（Charkham 1994）。因此，银行经理通过对银行的控制而对全国性的打官司施加影响。Wenger和Kaserer（1998）还列举了银行向公众提供错误的财务报表、无法有效约束经理的例子。最后，MS型的融资结构在提供大量的风险管理工具上具有优势，可以根据不同的情况涉及不同的金

27、融风险产品，而BS型的融资结构只能提供最简单、最基本的风险管理服务。金融服务以及法律、制度观点（FLI观点）金融体系的的功能在于提供各种金融服务：评估项目，实施公司控制、管理风险、动员储蓄。FLI观点首先认为一个成功的金融体系在于能够及时、充分地提供这些服务，即问题的关键在于这些金融服务的可得性（Availability）和质量（Quality），至于金融体系的结构特征，即究竟是BS型融资结构或MS型融资结构只是一个次要问题。FLI观点实际上认为银行和市场是互补品而不是替代品，它们都可以提供相似的金融服务（Levine 2000b，Beck & Levine 2000a,c）。例如，即使无法通

28、过股票市场筹集足够资金以支持金融发展，股市对经济发展也具有不可小觑的正向作用，包括定制各种风险管理工具以及提高流动性，等等。另外，股市实际上是银行的补充。例如通过推动公司控制之间的竞争，提供各种可替代的金融投资手段，证券市场可以减轻银行势力过大所带来的负面作用。其次，FLI观点进一步认为各国的制度环境，尤其是法律制度决定了金融体系所能够提供的金融服务的内容和质量以及金融体系的结构差异（Laporta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，和Vishny（LLSV），1998，1999）。LLSV（1999）强调通过设立强有力的保护外部投资者包括股票和债券投资者的法律，并有利地执行

29、这些法律，是提供增长促进型金融服务的关键。他们在对59个国家的法律进行了分析之后，认为所有国家的法律体系可以大致分为四类：英格兰法律体系、法兰西法律体系、德意志法律体系和斯堪迪纳维亚法律体系。英格兰法律体系最强调对股东权利的保护，法兰西法律体系最次；对债权人权利的保护也显现出类似的模式。但是，斯堪迪纳维亚法律体系对法律的执行最为得力，而法兰西法律体系则最为松懈。LLSV 的观点的一个较为直接的推论是，对投资者产权保护越为有效，则金融体系的发展就越倾向于直接融资。Beck，Demirguc-Kunt和Levine（2002）通过跨国的数据样本进一步验证法律制度对金融发展的影响，他们将法律体系的功

30、能分成“保护产权”和“对经济变迁的动态适应性”两部分。其中，前者强调大陆法系和普通法系的区别；后者则强调英格兰法系和德意志法系的优越性。他们的实证结果表明，法律制度主要是通过后一种渠道影响金融发展。另外，Coffee（2001）通过回顾欧美发达国家近一个半世纪的金融发展史，对基于保护产权论的法律制度观提出了置疑。他认为，法律制度和金融监管其实总是落后于金融市场的发展，如果说普通法系有利于直接融资的发展的话，主要是因为在该法律传统下，经济体系比较容易形成分散化的市场结构，从而增强市场竞争的作用。总之，按照上述观点，各国的法律、制度环境决定了其金融发展水平，进一步决定了其经济绩效，这比考察该国的融

31、资结构要重要得多。目前的实证研究并没有给理论上的争执做出最终判断。Levine（2000b）跨国数据研究了融资结构对经济增长的影响，发现融资结构的作用不显著，Becker & Levine（2000a）对一个跨国企业抽样数据的分析得出了类似的结果。不过，相反的证据也很容易地可以找到。Tadesse (2000)同样利用36个国家19801995年的数据进行分析后，却发现虽然无法否认银行融资与股市融资在提供融资服务上有互补之处，但MS型融资结构与BS型融资结构之间的确存在明显差异。Cecchetti（1999）的研究更有意思，他对欧盟90年代融资结构与货币政策效果的分析不但支持了融资结构的重要性

32、，而且把不同融资结构导致货币政策绩效的差异归结到各国法律制度的差异上。 第三节 要素禀赋、融资成本与金融结构 一、经济发展与金融结构上述各种观点之所以会大相径庭，主要原因是它们基本上都只考虑了问题的一方面，即大多都单纯从信息经济学的角度去分析金融体系，却忽略了实质经济本身对不同金融中介和金融市场的要求，因此虽然揭示了金融体系的功能，却无法看清金融体系尤其是金融体系结构对经济发展和增长的作用，从而必然会得出不同的金融结构各有利弊这样似是而非的结论。一个可以改进的方向是从经济发展阶段的基本特征出发，从要素禀赋结构所决定的经济结构和产业结构的特性对不同金融结构的要求这一角度，将企业融资的成本和结构及

33、其变化引入分析，来探讨金融结构的作用及其动态演化规律。金融体系是为实质经济的发展服务的，是实质经济发展的结果和需要。金融体系对经济发展和增长的作用，只能通过它是否满足了实质经济的需要来判断，而不能将实质经济与金融体系割裂开来，抽象地讨论金融体系的作用。当每一个企业乃至整个经济的技术和产业结构都和本国的资源禀赋结构相适应，从而更好地发挥本国的比较优势的时候，其产品的竞争力无论在国内还是在国际上都必然是较高的。但是，要更好地发挥比较优势，有赖于一系列的条件，其中之一就是要有一个灵活高效的融资渠道。金融市场和金融体系的功能和目标，就在于适应建立在资源禀赋结构之上的产业结构的需求，为这些具有竞争力的产

34、业服务，保证将资本配置到这些企业和产业中去，从而最大限度地利用比较优势。反过来讲，也只有将资源有效地配置到这些具有比较优势的企业和产业中去，资本才能获得更高的回报率，金融业自身才有竞争力和活力 在经济史上，现代金融市场的出现，有赖于一系列看似偶然的条件或事件的出现，然而仔细观察，满足这些条件或发生这些事件的国家或地区，恰恰都是那些在经济发展中能够较好地发挥比较优势的国家或地区，积极参与金融市场交易的，也主要是那些能够利用比较优势，具有竞争力的企业或者企业联盟。例如，银行业的最初形成是在1314世纪，并最先出现在贸易发达活跃的地区如当时的地中海一带。第一家现代意义上的银行荷兰阿姆斯特丹银行的建立

35、，也是应出口商的要求而建立的。其中道理不难理解，因为那些较好地利用了比较优势的国家经济增长较快，经济剩余较多，对金融的服务需求能够形成足够的规模，从而在需求的刺激下，金融市场和金融体系应运而生。金融体系为经济中具有比较优势的企业和产业提供服务、配置资本的过程，就是金融市场以及适应产业发展需要的金融结构的形成过程。由于不同的产品需要不同的要素投入，而且不同的企业和产业在规模大小、治理结构、所面临的外部环境以及业务性质等方面都存在着很大的差异，从而会对金融体系所提供的服务也提出不同的要求。同时，不同的金融机构和中介在提供不同的金融服务上各具比较优势，因此，相应于不同的产业结构，就会形成不同的金融结

36、构。在经验数据中，经济发展和金融结构的变化及其互动关系是否和上文的观点一致呢？就跨国数据而言，各国银行结构和融资结构之间的差别还是相当大的，见图3.1、3.2和3.3。在国际比较中，一般而言随着人均收入的提高，银行业结构会逐步走向分散化，即银行集中度越来越小。同时，股票市场对于银行而言会变得越来越重要，即融资结构越来越偏重于直接融资。关于经验数据中金融结构的这两点基本事实是非常重要的，因为本文的研究正是要解释此经验事实。为了使我们的基本理论原则能够清晰地解释经验数据，我们需要更进一步地分析经济体系中资金供求的过程，特别是要界定在经济发展的过程中企业的融资需求和资金供给的变化特征。 从金融功能说

37、的角度，金融结构的安排应当取决于企业的融资需求，而企业的融资需求取决于资金投入的收益和资金筹措的成本。我们可以把企业的外部融资成本分成两个组成部分：经济体系中资金使用的机会成本和金融体系为提供资金所耗费的融资成本。我们将后者进一步区分为金融体系的资金筹措、管理和提供成本。资金使用的机会成本决定了企业的要素投入结构，从而从根本上影响了企业对资金的需求；金融体系的融资成本，决定了企业对外部融资的获取形式，以及金融体系本身对资金的提供方式，因为不同的融资方式和不同的融资中介对不同企业的资金提供成本是各不相同的。资金供求的均衡决定了经济体系中资本配置、企业的要素投入结构和金融体系结构（银行业结构和融资

38、结构）。同时，随着经济的发展，资金使用的机会成本和金融体系的融资成本均将随之改变，从而金融体系的结构亦将逐步演变。在以下的内容中，我们对上述看法给出更为具体的分析。二、资金使用的机会成本企业在进行融资决策时，首先要考虑内部自融资和外部融资的相对成本。但无论是选择自融资还是外部融资，均必须面对经济体系中资金使用的机会成本。 资金使用的机会成本是由禀赋结构决定的。即，随着人均收入的提高，经济体系中资本的丰腴度相对于其它要素将不断上升，从而资金使用的机会成本相对于其它要素会逐步下降。经济体系的禀赋结构不仅决定了要素市场的相对价格和资金使用的机会成本，而且决定了企业的要素投入结构。因此，经济体系越发达

39、，企业的经营活动就越偏向资金密集型，企业的融资需求和资金的投入规模也就越大，企业的规模也就不断上升（从资金的投入规模角度看）。或者说，以资金密集型为代表的大企业在经济活动中占据到日益重要的地位。同时，资本密集型产业的发展使得投资项目的技术风险不断上升。企业规模和风险随着经济发展的变化，必然对其融资需求产生影响，进一步也就影响了金融结构。 （一）禀赋结构、要素价格与企业规模在经济发展的初期，资本是较稀缺的要素，经济中的比较优势在于土地等资源密集型产品（如农产品和矿产品等）或劳动密集型产品，相应地，资源和劳动密集型产业将成为主导产业。但是，只要能够合理利用并发挥这一比较优势，这个经济的生产成本就低

40、，竞争能力就强，创造的经济剩余也就多，资本积累的数量也就更多，积累的速度也将超过劳动力和自然资源增加的速度，在经过一段时间之后，经济中资源禀赋结构将得到提高，此时资本将成为较丰富的要素，资本的价格也将由相对昂贵变为相对便宜。此时资本和技术密集型产业将成为经济中比较优势之所在，产业结构将以资本和技术密集型产业为主。另一方面，在经济发展的初期，劳动力密集型产业因为资本产出比比较低，需要的资本相对较少，技术较为简单，规模经济不十分突出，因此行业进入比较容易，市场竞争也比较充分，因此主要依靠劳动力投入的中小企业成为企业结构的主体。中国台湾省的经济发展过程就是一个很好的例子。50年代早期台湾经济刚刚起步

41、的时候，人均GDP只有144美元，资本极为稀缺，与这样的要素禀赋结构相适应，台湾重点发展的是农产品加工、食品、纺织、水泥制造等劳动密集型产业，这些行业多以中小企业为主，台湾为数不多的大型企业主要集中在交通、通讯、金融以及基础设施等领域，而且多为国营或党营。改革后的中国大陆也有类似的经历：改革以来发展最快的乡镇企业充分利用了中国大陆劳动力极其便宜的比较优势，它们所从事的行业几乎无一例外都是劳动密集型产业，规模也不大，主要以中小企业为主（林毅夫、李永军，2000）。中国大陆自改革开放以来的情况，也与台湾十分近似 到1998年底，中国大陆工商注册登记的中小企业已经超过了1000万家，占全国企业总数的

42、99%，产值和利税占到了60%和40%，所解决的就业的人数超过了就业总人数的75%。而随着人均收入的提高和经济发展阶段的提升，资本、技术密集型产业成为经济中的主导产业。虽然资金和技术密集型企业具有较明显的规模效应，因而其平均规模较大。图3.4-3.7给出各国制造业企业平均规模的变化状况，我们采用企业总雇佣人数和总增加值两种测度方式来衡量企业的规模。两个指标随着人均GDP的上升，大致上相反的变化趋势，即经济越发达，企业平均雇佣的人数会下降，但是增加值会上升，这说明企业的资本密集度是在不断上升的。禀赋结构和企业规模的这种变化趋势，会使得企业的融资需求规模不断上升。因此，大银行和证券市场就应当在经济

43、活动中占据日趋重要的地位 Cooley和Quadrini（2001）讨论了金融市场与企业规模之间的关系，但其出发角度是单个企业的成长，而不是禀赋和产业结构的演变。其目的在于解释企业的增长速度和企业规模之间的关系。（二）中小企业的地位与作用不过，就企业规模而言，并非由于资金密集度的上升，所有的行业均会被大企业控制。在此方面，行业的一些具体特性，比如，生产是否具有规模经济、产品是否可贸易等等，也有重要的影响。即，资本密集度的上升，并不等于中小企业的相对地位一定会有所下降。一个原因是规模经济更多地体现在物质资本密集型产业中，而随着发展阶段的提高，物质资本密集型产业的地位并非完全是统治性的，而那些规模

44、经济不明显的产业在经济中亦仍然占据着越来越重要的地位，特别是非贸易品部门或者服务业。因此，即使在发达的经济中，中小企业的影响与规模可能较发展中国家更为庞大，在国民经济中的地位也丝毫不逊色 根据美国小企业管理局（SBA）的标准，员工人数在500人以下，资产净值低于1800万美元，连续两年年均税收不超过600万美元的赢利性经济实体都可称为小企业。例如，目前美国有小企业约2300万家，占企业总数的99%，其中，90%的企业员工少于20人，2/3的员工少于5人。这些企业就业人数占美国就业人数的2/3，销售收入约占美国全部企业的50%。同时，根据美国小企业管理局（SBA）的统计，全美50%以上的技术创新

45、和高技术行业中30%以上的就业都来自小企业。因此，随着要素禀赋结构的提升，产业规模结构是更加趋于分散化的 Rajan和Zingales（1999b）在通过15个欧洲国家数据样本分析之后提出，企业的规模受到多种因素影响。当厂商所面对的市场越大，垄断性越强，物质资本越密集，R&D越多，工资越高（人力资本越密集），厂商的平均规模也就越大。另外，一国的司法体系越有效，厂商的规模就越大。从金融发展的角度看，一个行业对外部融资的依赖性越低，其厂商的平均规模就越大，在不同的金融发展水平上，同等的外部融资依赖性的行业，其厂商平均规模随着金融发达程度的上升而上升。同时，他们的实证分析也表明，那种认为国家越富有企

46、业规模就一定会越大的观点是不正确的。图3.8表明，制造业增加值占GDP的比重会随着人均收入的上升而上升，但是同时农业部门的作用也会迅速衰减。美国的GDP中大约有75是由第三次产业提供的。所以，发达国家的小企业大多应集中在第三次产业中。当然，要更为精确地评价不同规模的企业在国民经济中的作用，就需要更为详尽的产业数据，而不单单是依赖于制造业的数据。但这是笔者目前尚无法做到的 不过，对于制造业中一些高度资本密集型的行业而言，企业的平均规模的确是在不断变大。也可以这样讲，美国的大银行和股市日趋壮大的作用在于很好地为大企业以及高成长的企业融资，但同时中小金融结构的地位并未因此而没落，相反由于中小企业仍旧

47、十分活跃，银行业总体结构是在不停地趋于分散，而直接融资市场却由于大企业的成长而不断壮大。（三）禀赋结构与技术风险除了企业规模外，不同发展阶段的经济活动具有不同的内容和性质，这也会对融资活动产生影响和要求。在早期的发展阶段，劳动密集型产业具有比较优势，此时有较多的信息反映企业的利润前景，或者说，何种产业会获得利润较易判断，例如那些较多利用便宜劳动力的产业（鞋、玩具等），能够有稳定的收入流和利润。随着人均收入的提高，资本和技术密集型产业逐渐具有比较优势。但此时究竟何种产业能够盈利却是不确定的，特别是那些易受技术变化影响的企业更是如此。由于投资者此时面临着较大的不确定性和风险，因而一方面需要有一个能

48、够将信息汇集并迅速处理的市场（证券市场）；另一方面，银行的集中度与投资风险之间的关系就比较复杂了。信贷规模的上升、投资风险的增加和资金周转期限的增长，均要求银行规模的增加，以提高抗风险的能力。同时，分散与竞争性的银行体系（投资者）更易向企业施加预算硬约束，这在不确定性较大的环境中尤为重要，它使得银行及时停止为坏项目融资的承诺是可信的，从而有利于减少借款者的道德风险，降低银行可能会付出的成本。究竟哪一种效应占据主导作用，只能通过实证数据来确定 有些学者已经注意到了这方面的问题，例如Rajan和Zingales（1999c）认为，在经济发展早期，对于以物质资本积累为主的行业，贷款可以以资产抵押为基

49、础，则关系融资或者以较强垄断的银行为主体的融资结构是相对有效的选择；而对于以无形资产积累（如专利）为主的行业，项目回报的不确定性增强，市场导向型的融资结构（指更为分散的银行和更为发达的证券市场）则更有利。张春（2002）以韩国的发展为例，认为金融体系的结构和经济发展阶段之间存在着紧密的联系。当经济处于较低发展阶段时，劳动力密集型产业占据了比较优势，影响项目回报率的各种不确定因素较弱，所以集中型的金融体制和政府对资金配置的干预不一定会起到负作用。但随着经济的发展，投资项目的技术复杂性日益增加，所以市场导向的证券市场就会占据主导地位。尽管如此，他们的分析仍然缺乏一个统一的微观理论基础，也没有充分认识到政府在金融结构演变中所扮演的角色。发展中国家的政府大多对金融体系进行了较强的干预，特别是一些采取赶超战略的国家人为地扶持大银行，以便于控制资金的