货币流动性影响资产价格的理论探讨.doc
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1、货币流动性影响资产价格的理论探讨 摘 要:货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境。 货币流动性如何作用于资产价格不仅是货币政策执行者关心的问题,也是投资者关注的焦点。我国A股市场于2005年触底反弹,到2006年11月21日,上证综指已经突破2000点并屡创新高。 业内人士普遍认为货币流动性过剩是促成我国股市高企的原因之一。 本文侧重在理论上解释货币流动性的经济涵义,探索流动性变化趋势对股票等资产价格的作用机制,为机构投资者资产配置决策中的资产选择提供理论参考。 关键词:货币流动性;流动性过剩;资产价格;资产配置 货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境,资产价格在不同货币政
2、策环境中的变化特征是每一个机构投资者关心的问题,具有重要实践意义。 一、货币流动性的经济涵义 货币流动性(Monetary Liquidity)反映了货币供应的一种基本状况。 在宏观经济层面上,我们常把流动性直接理解为不同统计口径的货币信贷总量。 居民和企业在商业银行的存款,乃至银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产,都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。 衡量货币总量的指标包括 M0、M1、M2、M3等M0指流通中现金。“狭义的货币” M1,通常是由流通于银行体系之外的、为货币公众所持有的现金及商业银行的活期存款所组成。“广义的货币” M2 在M1
3、的基础上加入了商业银行的定期存款和储蓄存款。 M3则在M2的基础上又加入了非银行金融中介机构的负债。 广义货币涵盖了不同金融机构持有的各种货币形式,较好适应现代经济的需要,已成为发达国家货币当局关注的重要指标。 我国央行定期公布狭义货币供应量M0和M1,以及广义供应量M3的统计数值。 货币数量理论(Quantity Theory of Money)指出了货币供应量同经济活动及物价水平的相互关系,具体可由费雪方程式(Fisher Equation)表示: MV=PT。 其中,M指货币供应量;V指货币流通速度;P指平均价格水平;T指商品和服务的交易量。 理论假设货币流通速度(V)和交易量(T)在短
4、期内不发生改变,这样,货币供应量(M)的增加会引起价格水平(P)的增加,导致通货膨胀。流动性的具体形式深受金融机构及其实际活动方式变化的影响,其复杂多变性可能使传统货币数量理论所理解的货币与经济的关系变得不稳定。 近年来,资本市场及其衍生品市场迅速发展,许多经济学家提出货币是用来满足所有经济活动的需要,其中不仅包括流通中的商品,也应该包括资产,因此应将费雪等式修正为MV=PT+S,这里S代表资本市场对货币的需求。 另一个关于传统货币数量理论的批评在于,很多学者认为货币流通速度(V)根据经济和商业活动的环境发生改变,不应假设其保持完全不变。 这些对货币数量理论的改进建议体现了经济活动的发展变化,
5、货币数量理论所揭示的基本规律值得我们学习和继续探索。 货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境。流动性过剩的经济学定义是:流通的实际货币量同经济均衡状态下所需货币量之间的正偏差。流动性过剩可以理解成货币供给超出了保持物价长期稳定的需要。 根据流动性过剩定义,在衡量货币流动性过剩时,首先估算出经济均衡状态下的理论货币流通总量,然后计算与实际货币总量的差额,取得过剩或短缺的具体数值。在实际应用中,什么水平的货币供应量最为合理很难确定,并且在经济学理论中的争论也很多。 因此,我们在实际中观察的货币流动性过剩并不是绝对层面的过剩,而是相对的过剩,也就是货币流动性宽松或收紧的发展趋势。 我们可以
6、用货币增长率同名义GDP增长率的比值衡量货币流动性的变化趋势。假设货币流通速度不变,若货币供应与流通速度的增长率超过实物和价格的增长率,流动性有宽松的变化趋势,反之则有紧缩的变化趋势。 另外,我们也可以用代表货币流动价格的真实利率水平衡量流动性。 当利率下降时,流动性有宽松的变化趋势,反之则有紧缩的变化趋势。 二、货币流动性影响资产价格的理论解释 保持平稳的价格水平一直是货币政策当局关注的焦点和货币政策最终目标之一。资产价格水平得到货币政策当局的关注可以追溯到20世纪20年代的美国经济泡沫,在90年代高科技股票泡沫中得到进一步体现。 上面的两个阶段(19231929年和19942000年)中,
7、股票市场指数在两个六年中保持了平均20%以上的年增长,而且都伴随着较低和平稳的通货膨胀水平,以及很高的真实GDP增长率。 同时,货币流通量和贷款同样在这两个阶段中高速增长。这些事实显示资产价格对经济的影响巨大,也揭示了货币供应量与资产价格水平具有高度的相关性。 近年来,世界主要国家已经成功地将消费品价格水平控制在比较稳定的水平。美联储主席Bernanke曾指出,西方国家的货币政策重点已经从通货膨胀转移到资产价格。 前美联储副主席Ferguson 也指出了货币当局关注资产价格的原因所在:由于资产价格是货币政策传导机制中的重要一环,资产价格的非常变化将导致货币政策无法对经济活动产生有效影响;另外,
8、资产价格中包含了货币政策的重要信息,具有信息揭示作用,央行需要确保其揭示的信息与货币政策相一致。货币政策当局加强对资产价格的关注,一方面反映出了资产价格在货币政策传导机制中的重要地位,另一方面也要求机构投资者更清楚地认识货币供应对资产价格的作用机制,把握市场走向。 货币流动性对资产价格(包括债券、股票和房地产价格)的影响在理论上可以从下面几个方面解释: 第一,货币政策的传导机制告诉我们:流动性的提高会引起短期利率的下降;短期利率下降又会引起长期名义利率的下降;长期利率的下降引起股票价格上涨。美联储现行货币政策通常的做法是,根据经济发展状况制定一个目标利率,然后调整货币供给(联邦储备金的供给)状
9、况,直到联邦储备金率达到目标利率水平。 假设美联储希望降低利率,联储选择公开市场操作手段在银行间市场上买入债券,这导致债券的价格上升、回报率下降,利率随之下降。 联储的行为提高了商业银行可以持有的联邦准备金,既而提高了商业银行发放信贷的额度,最终提高了经济中流通的货币总量。 利率水平可以衡量货币流动的价格。长期利率同短期利率具有紧密的联动性,而且债券资产(如国债)的回报率是衡量长期利率水平的重要标准这样,债券利率在流动性增加时下降具有理论依据。长期利率的下降减小了债权资产的回报率,在股票资产风险溢价水平保持不变时,也就相应降低了投资者对股票类资产的要求回报率。对股票资产的要求回报率降低使得当前
10、股票资产的回报率超出人们预期,人们将拥有的货币投入股票抬高股票价格,降低股票回报率,直到与要求回报率相吻合股票的价格取决于股票的供求关系。 而在计算股票内在价值时(比如DDM模型,股票的内在价值=未来收益/要求的回报率),股票代表的公司的未来收益或分红情况,以及利率和要求回报率,都起到决定性作用。(Baks and Kramer, 1999)。 债券利率下降与股票价格上升也可以通过替代效应进行解释。 资金具有逐利性,当债券资产回报率下降时,资金会进入股票市场以获得高回报,直到资金的进入促使股票价格上涨,回报率降低,达到股票资产应有的风险溢价水平为止。另外,流动性增加后的宽松货币环境提高了对经济
11、产出的预期,也提高了对公司盈利状况的预期。 要求回报率的下降和公司盈利预期的提高会增加股票的内在价值。 第二,货币数量理论表明,当货币的流动性高于经济的需要时,会抬高价格水平。 在物价指数保持稳定时,资产价格就会上涨。3这个解释基于货币过剩带来的财富效应,居民所拥有的用货币计量的财富增加了;财富效应将用来购买商品;如果消费品价格保持稳定,那么财富会流向资产,资产价格水平就会上涨。 这个解释同样适合现代货币数量理论(MV=PT+S,S代表资产对货币的需要)所代表的关系,货币需要满足所有交易的需要,不仅包括消费品,也包括资产。 从美国历史上最大的两次股票市场泡沫来看(19231929年,19932
12、000年),都存在着物价稳定和资产价格大幅上涨的现象。 很多学者就美国历史情况对货币流动性影响资产价格的作用机制进行了大量的实证分析,包括: Jensen and Johnson (1995)用利率调整方向的变化作为衡量美联储采取紧缩货币政策或宽松货币政策的标准。 他们分析了19621991年间美国股票回报率同货币环境之间的关系,发现股票市场同货币环境紧密相关,当货币环境宽松时的股票回报要高于当货币环境紧缩时。9 Patelis (1997)采用不同的货币政策变量也得出了货币政策对股票市场产生作用机制的结论。1Mashall(1992)对美国19591990年间的季度数据进行分析,他用M1增速
13、同消费占GNP比例进行比较来衡量货币增长,发现实际股票回报率同货币增长呈弱正相关。5Conver, Jensen and Johnson(1999)发现一些国家的股票回报同美国货币政策的相关度十分显著,有的甚至要强于同国内货币环境的相关度。4Baks and Kramer(1999)研究货币流动性在国际市场间的作用机制。他们发现G-7国家货币流动性的增加同G-7国家真实利率的下降和真实股票价格的上涨保持一致。 Bordo and Wheelock(2004)研究了美国历史上的重大金融泡沫和金融危机,发现金融泡沫的形成一般伴随着货币发行和银行贷款的超额增长。 Ferguson(2005)用M3增
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