财富、消费函数与经济增长论文.doc

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1、 财富、消费函数与经济增长 - 论文关键字：经济 增长 收入 消费 函数 财富 增加 股市 效应 影响 内容提要通过持久收入理论和生命周期理论，可从不同侧面分析股市财富效应的作用，LPIH模型则对股市的财富效应进行了全面的诠释，即持续繁荣的股市所形成的财富效应，可以增加投资者财富和公众对未来经济发展的景气预期，改变短期P，刺激消费增长，进而促进经济增长。但财富效应的影响程度，受股市规模，股市变动趋势，股价波动的不确定性等因素的制约。【关键词】股市财富效应消费函数边际消费倾向经济增长ealthEffet，nsuedFuntinandEniGrthKeyrds:Stkarket，ealthEffe

2、t，nsuedFuntin，P，EniGrthAbstrat:Theperanentinehypthesisandthelife-ylehypthesisareabletexplainrespetivelytheealtheffetfstkarkettseextent.TheL-PIHhestkarketisbingsustained,thepsitiveealtheffetilleinteffet,hihillinreasetheealthfinvestrsandtheirgdexpetanyfenidevelpent,stiulatethesialnsuptintgup,enlargeth

3、eshrt-terarginalprpensitytnsue.Thentheenigrthilletrue.Hevertheealtheffetisrestritedbythesizefstkarket,thetendenyfthestkarketinthelng-runandtheunertaintyfthestkflutuatinsn.长期以来，股市作用于消费的机制越来越受到重视，这一机制往往称之为财富效应。但股市是否存在财富效应，及财富效应的影响程度，是一个颇有争议的问题。Zandi(1999)，GaleandSabelhaus(1999)，andParker(1999)等在这方面进行了

4、大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度上没能达成一致意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。J.Pterba（2000）的研究认为即使股市具有较低的财富P，消费效应也十分明显。Zandi(1999)认为发展中的证券市场支持了消费信心。Greenspan（2001a），则从官方角度肯定了股市财富效应对经济增长的贡献。但另一些专家认为，股市在家庭财富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一，股市收入不确定性的天然属性制约财富效应的发挥，如斯蒂格利茨（1997）通过对1987年股市崩溃进行了实证研究，得出股市对消费作用不大的结论。要定量分析财富效应的影响程度是不容易的，但在证券市

5、场日益发展的大背景下，财富效应对经济增长越来越重要，从消费函数视角分析，可以避开定量分析的不足，构建财富效应作用于经济增长的一般模型。一、财富效应的消费函数视角1财富效应的内涵哈伯勒（Haberler,1939）、庇古（Pigu,1943）等较早分析了财富效应（也称庇古效应或实际余额效应），认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实际价值增加而导致财富增加，人们更加富裕，就会增加消费支出，因而将进一步增加消费品的生产和增加就业。根据他们的分析，如果人们手中所持有的股票因股价上涨而导致财富增加，则将产生同样的效果。他们对财富效应的分析，为分析股市与消费的相关性奠定了理论起点。从消费视角分析，所

6、谓股市的“财富效应”，是指由股价上涨(或下跌)，导致股票持有人财富的增长(或减少)，进而产生扩大（或减少）消费，影响短期边际消费倾向（arginalPrpensitytnsue，P），促进（或抑制）经济增长的效应。2持久收入理论提供了财富效应促进经济增长的转化渠道。iltnFriedan（1957）的持久收入理论把消费与持久的、长期的收入联系在一起，认为消费者在某一时期的收入等于暂时性收入加持久性收入，在某一时期的消费等于暂时性消费加持久性消费。其中，暂时消费与持久消费之间不存在固定的比率，与暂时收入也不一定存在比率关系，只有持久收入与持久消费之间存在着固定比率。其消费函数的基本形式是：YP=

7、Y(1-)Y其中：0 二、制约财富效应的因素一些专家认为，通过股市上扬促进经济增长，在当前的中国不过是一个幻象（巴曙松，2002）。笔者认为，从消费函数视角来看，虽然股市影响消费的程度与广度难以进行定量分析，但变量的变化显示了股市财富效应的存在。不过，我们也必须认为到，财富效应的大小受如下因素影响：1股市规模制约了财富效应影响的广度。股市规模主要包括两个方面，一是指股市的总市值，主要用市值占GDP的比例来衡量，一是指股市的参与面，即持有股票财富的家庭占社会总家庭的比重。没有足够的规模，股市波动对家庭财富的影响有限，即消费函数中R的变动较小，从而财富效应的影响较小。如果股市欠成熟、欠完善，或者投

8、机气氛太浓，信息存在严重的不对称，投资者的积极性将大受影响，他们往往不进行长期投资，这一方面影响股市的良性发展，股市效应的发挥难以得到可靠的保证；另一方面可能导致的往往也不是投资者财富总量的增长，而是财富在不同投资者中的结构调整，财富效应将受到一定程度的制约。2股市持续变动的制约了财富效应的影响深度。持续繁荣的股市增加投资者持久性收入预期的同时，亦增强经济中的信心。这是消费函数（3）、（4）中R和得以增加，从而财富效应得以发挥的前提。一般来说，在股市趋势不明朗的情形下，股市中的收入最多只能是暂时性收入，持久收入理论表明，它将不与持久性消费发生固定比率，对消费的影响也仅是暂时的。如果股市波动幅度

9、大，其影响将更多的表现为财富在各投资者之间的分配，而不是总量的增加。必须说明的是，股市的持续繁荣必须伴随经济的持续增长和上市公司业绩的稳步提高，否则股市上涨将成为空中楼阁。如果单纯靠政策维持一个强势股市，在股市发展初期，因规模有限，亦是可能的。但从股市的有效性方面考虑，这种靠政策刺激的股市攀升是会影响股市效率的。一旦股市规模扩大，单纯的政策拉升股市显然不够了。而“政策市”本身，增加了投资者对未来投资的不确定性，在这样的背景下，即使股市上涨，投资者对因此而增加的财富的不确定性心理亦大为增加，对消费的影响也将大打折扣。3股市的“挤占效应”削弱了财富效应的影响力。股市上涨，对消费产生两种效应：一是通

10、过增加财富，减少储蓄，扩大消费的效应，即财富效应；一是因股市持续攀升而产生的赚钱效应，使原本用于即期的消费转化为股票投资，或者因股市长期下跌，投资者被套牢，导致当前消费被迫减少，即所谓的“挤占效应”（也有学者称之为替代效应）。当然，从生产角度考察，挤占效应也包括对生产性投资的挤占，而且也是不容忽视的。在股市发展初期，股市的挤占效应往往超过财富效应，股市对消费需求影响较小，甚至一定程度上减少了当前消费。其主要原因在于，股票上涨带来的赚钱效用超过了即期消费的效用。但当股市发展到一定阶段，投资者富裕程度增加，股票财富增加，对未来收入预期向好时，财富效应将超过挤占效应。另一方面，股市对生产性资金的挤占

11、效应间接影响了财富效应。4股市持续下跌乃至长期低迷，形成负财富效应，制约经济增长。股市产生以后，它就和实物经济相辅相成。当股市和实物经济保持适度的发展速度和规模时，会促进经济的良性发展。股市过于繁荣，超出实物经济所能承载的程度时，泡沫经济可能严重化，而它能带来的后果便是股市下跌甚至暴跌。但股市过度繁荣往往容易独立于经济增长而走向泡沫化，从而过度繁荣的股市背后即为萧条，如20年代美国股市持续繁荣，其后经历了资本主义世界的大萧条，5060年代的股市繁荣，其后而来的是70年代的萧条。按照arkZndi的验证，股市攀升带来的财富增量促使消费增长的幅度，远小于股市下跌造成的财富萎缩促使消费萎缩的幅度，即

12、负财富效应的P为0.07。因为消费者对不确定的收入预期要小于损失的预期（刘怀德，2001）。股市的下跌总是难以避免的，但牛市期间股市下跌幅度不超过20%，往往认为不会影响总体变动趋势，对消费的影响较为有限。若股市下跌是因经济形势欠佳，因投资者对市场失去信心或受外来投机因素影响而出现的持续下跌，这将加剧本来已严重的经济形势。一旦股市持续下跌，股市将通过负的“财富效应”，增加人们“持久收入”减少的预期和对未来经济发展的不确定性预期，大幅度减少消费支出，导致经济萎缩。在信用体系发达的国家，如果消费信贷比例较大，这一趋势将更加严重化。三、结论与建议一个成熟的发达的证券市场，较长时期内的持续繁荣，股市的

13、财富效应将从两个主要方面影响经济增长：一是股价上涨，通过增加居民财富，促进居民消费支出增长，推动经济增长；一是通过增加持久收入预期，扩大短期P，扩大经济增长中的乘数推动经济增长。根据消费函数视角分析的财富效应作用于经济增长的模型，要发挥我国股市促进消费需求的作用，依赖于有效地解决好以下问题：1必须重视股市的作用。在当前以股市为代表的虚拟经济发展越来越迅速的时代，股市与国民经济发展互为依存，互相影响。股市兴，经济旺；股市落，经济衰。因而，目前我国的经济增长需要以股市为代表的虚拟经济与实物经济的协同增长,需要我们重视股市的作用。2有步骤地扩大股市规模，构建股市消费效应发挥的基础。只有较大的股市规模

14、，股市变动带来的财富才有足够的影响力。3构建股市的稳定机制，减少证券市场的波动，减少投资者得自于股票财富的不确定性。4改善股市发展的基础，创建持续繁荣、稳定的证券市场，在增加投资者财富的同时，增加市场信心。5利用证券市场推行“富民政策”。要努力改变股市“重圈钱、轻改制”、“重获取、轻回报”的局面，尤其是在国有股减持过程中，要保护二级市场投资者的利益，做到“富民”优先。注释：(1)他们亦认为，股市上涨对在没有或几乎没有拥有证券的家庭中增加消费也是可能的。(2)通常认为，一国长期P为常数。事实上，长期P也是稍有变化的，如美国40年代末期50年代初的P，仅处于0.80.9之间，90年代初的P，已扩大

15、至0.90.97之间（斯蒂格利茨，1997）。短期内，P受一些因素影响而产生的变化更为明显，因而受股市影响，短期P变化是可以实现的。(3)数字参见：中国证券报2000年6月19日第1版。(4)参见多恩布什、费希尔，宏观经济学（）中译本中国人民大学出版社，1997：261265(5)转引自：短讯集萃（J）国际金融研究，2000（3）：39待添加的隐藏文字内容1参考文献：1. 斯蒂格利茨经济学（）姚开建等译，高鸿业等校，中国人民大学出版社，19972. 新帕尔格雷夫大辞典（）.第1卷，经济科学出版社，19963. 刘建江、刘怀德股市对经济增长的贡献：美国案例（J）世界经济,2000(6):2230

16、4. 谭雅玲美国经济增长的动因与股市成长风险分析(J)世界经济,1999(9):4549.5. 巴曙松.过股市上扬促进经济增长：幻象与远景（J）.当代财经，2002（1）：30-33.6. 多恩布什、费希尔.宏观经济学(第六版)().冯晴等译,中国人民大学出版社.1997.7. 刘怀德不确定性经济学（）上海财经大学出版社，20018. 戴维B.西西利亚、杰弗里L.克鲁克香克.格林斯潘效应().机械工业出版社,2000.9. Greenspan（b）资本收益左右美国经济（N）搜狐，2001090910. Gale，illiaandSabelhaus.1999.“PerspetivesntheHu

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