论货币供应量作为货币政策中介目标课程设计论文.doc

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1、金融理论与政策课程论文论货币供应量作为我国货币政策中介目标学院（系）： 经济学院 专业班级： 学生姓名： 学生学号： 课程教师： 目录摘要3Abstract41 绪论51.1研究背景、目的和意义51.2研究现状51.2.1 国外文献综述51.2.2 国内文献综述61.2.3评论性总结91.3研究方法及框架92 货币政策中介目标理论基础和国际经验102.1理论基础102.1.1货币政策中介目标概念102.1.2货币政策中介选择标准102.1.3主要的货币政策中介目标102.2国际经验112.2.1货币供应量作为中介目标112.2.2利率作为中介目标122.2.3汇率作为中介目标122.2.4“通

2、货膨胀目标制”中介目标122.3给我国的启示123 我国货币政策中介目标的演进历程134 货币供应量作为中介目标的有效性实证分析144.1 变量选取144.2 实证分析144.3 协整检验144.4 误差修正模型154.5 实证分析结论155结论165.1坚持货币供应量作为中介目标165.2完善货币政策框架175.2.1界定层次和统计范围175.2.2综合有效使用货币政策工具175.2.3加快汇率、利率市场化改革175.2.3提高货币政策透明度175.3创新点185.4研究展望18参考文献19摘要我国在计划经济体制下时，没有现代意义上的货币政策，一直使用信贷计划和现金计划对社会信用加以控制。1

3、996年，中国人民银行正式将货币供应量作为中介目标，它标志着我国的金融调控开始从以直接手段为主向间接手段为主的转变。1998年以后，央行在以货币供应量在中介目标的货币政策框架下，依靠市场化手段实施金融宏观调控，成效显著。然而近年来，由于经济、金融形势发生变化，理论界对我国货币供应量的可控性、可测性以及与国民经济的相关性都提出了质疑。部分学者提出了放弃货币供应量作为中介目标，采用其他指标，比如利率目标、通货膨胀目标、汇率目标，但仍有一些学者坚持采用货币供应量作为中介目标或者认为在此基础上可以进一步进行调整和完善。着眼于以上问题，本文首先介绍货币政策中介目标的理论基础，包括中介目标概念、四个选择标

4、准以及常用的四个指标，即货币供应量、利率、汇率、通货膨胀率。然后回顾了欧美地区设立货币政策中介目标的经验，解释了为什么这些地区的央行放弃货币供应量而选择其他的指标作为中介目标。并得到了这些变革对我国的启示，和欧美不同，中国的金融市场尚未发育成熟，开放程度不高，目前还不能放弃货币供应量作为中介目标。并阐述了中国货币政策中介目标的历史进程以及三个发展阶段，说明以货币供应量作为中介目标是符合中国的历史现状的。紧接着，选取2002-2012年的数据，通过多种计量实证分析方法，对数据进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验，再次得到这一结论，在数学上说明了货币供给对经济调控的影响，证明了我国应该坚持将货

5、币供应量作为中介目标的结论。最后，在实证基础上，对于中介目标的完善提出三条针对性的政策建议，以充分发挥货币政策作为宏观调控政策来促进经济增长的能力，关键词：货币政策中介目标；货币供给量；有效性AbstractThere were no genuine and modern economical monetary policies when we implemented planned economic system, at that time, we controlled the social credit via credit program and cash planning. Until

6、1996, Peoples bank of China officially viewed the supply of money as the as intermediate target of monetary policy, which representatives the beginning of a translation. Chinas methods of financial control transferred from direct role to indirect role. After 1998，Peoples bank of China improved the m

7、onetary policy, depending on the means of mercerization, and achieved outstanding work. However, over recent yearssome developed countries have substituted interest rate target or inflation target for money supply target，which brings the debate that if money supply can be taken as intermediate targe

8、t of monetary policy in China as beforeSome experts hold that money supply could be replaced by interest, exchange rate and currency inflation, but still others assume money supply is the best choice for monetary policy. This paper has systematically reviewed these debate papers，and introduced basic

9、 theory, including conception, choice criteria, and common four indicators, namely, money supply, interest, exchange rate, inflation rate. Then, I reviewed the experience of America and Europe and explained why they choose new intermediate target. Because of the different market conditions, it is no

10、t sensible for China to give up existing intermediate target. And empirical research indicated that the validity of money supply target is still strong. Furthermore, considering the economy and finance development condition of China，it lacks feasibility of taking interest rate or inflation as interm

11、ediate targetSo the possible choice for China is to continue taking money supply as intermediate target，at the same time，to reform finance system and institution steadily so as to provide foundation for the changing of intermediate targetKey words：monetary policy；intermediate target；Money supply1 绪论

12、 1.1研究背景、目的和意义 从货币政策工具到货币政策目标的实现需要相当长的过程。在这个过程中，可能会出现实际经济活动与政策目标偏离的现象，这就需要及时调整。如果中央银行货币政策业已对实际经济活动产生实际影响后才发生偏离，并企图调整货币政策，往往为时已晚。这就需要在货币政策工具与货币政策目标之间设置一些中介目标1，作为操作和跟踪对象，以便及时调整偏差。 1991年以后，我国建立了以基础货币为主要操作目标，以货币供应量为中介目标的货币政策调控机制。但是，有关货币政策中介目标的选择近年来一直是理论界讨论的热点问题。一方面，以货币供应总量作为中介目标面临的挑战越来越大，另一方面，转向利率调控或者实行

13、通货膨胀目标制是否可行仍然值得进一步商榷。本文旨在探讨中国当前形势下货币政策中介目标的选择，对于完善我国货币政策实施效果，对于我国宏观调控和金融经济稳定提供一定的政策建议。1.2研究现状 1.2.1 国外文献综述 从国外的研究情况来看，对货币政策中介目标的研究主要是在对货币政策传导机制研究的基础上进行的。如凯恩斯主义2主张以利率作为中介变量，凯恩斯(Keynesian)认为，社会总需求主要决定消费需求和投资需求。因此，如果能够控制住消费支出和投资支出，就可以有效地控制社会的总需求水平，在社会总供给既定的条件下，对物价水平的控制也就可以得到实现。消费倾向在短期内是相对稳定的，因而要实现充分就业，

14、就必须从增加投资需求着手，而利率的高低又直接决定了投资支出。而货币主义则主张以货币供应量作为中介变量，按“单一规则”供给货币。此后，一些学者又提出了一些新的中介目标，如银行信用规模、股票价格、汇率、通货膨胀率等。如美国经济学家泰勒(Taylor，1993)提出货币当局应根据产出的相对变化和通货膨胀的相对变化来调整利率3，以利率作为中介目标。并且随着研究利率模型的增加，利率作为货币政策中介目标日渐成熟。 蒙代尔和弗莱明(Mundel&Flemming) 4 5引入了国际收支平衡(BP)的概念，将传统凯恩斯主义的1SLM模型拓展成为1SLMBP模型，形成了以汇率为中介目标的货币政策传导理论。 Sv

15、ensson(1999)6则认为在灵活的通胀目标上，应选择通货膨胀预期作为货币政策中介目标。Frederic SMishkin(2003)考察了在欧洲经济一体化进程中，通货膨胀率目标在捷克、波兰和匈牙利三个转型国家的建立和实施历程，解释了这三个国家货币政策中介目标由固定汇率制逐渐变为通货膨胀目标制的原因，同时分析了在资本自由流动的条件下、在保持中央银行独立性的前提下采取通货膨胀目标制的必然性。Arminio Raga等学者(2003)在对新兴市场经济国家(Emerging Market Economies)中通货膨胀目标制货币政策框架的评价基础上，得出结论认为，虽然与较发达国家相比这些新兴市场

16、经济国家在进行经济决策和经济发展中面临更为严重的问题、矛盾和冲击，但仍可以采用通货膨胀目标制，通过采取一系列的措施可提通货膨胀目标制货币政策的执行绩效。71.2.2 国内文献综述我国一直以来都以货币供应量作为中介目标，但近年来不少国家相继放弃了货币供应量目标，转向了利率、通货膨胀等目标，进而在国内引起了不少争论。从国内的研究情况来看，国内学者对我国货币政策中介目标的选择主要存在以下观点。1. 坚持以货币供应量作为中介目标王松奇(2000)8认为，从我国目前情况说，从货币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中间指标只有两个：一是货币供给量；二是利率。利率是否可以选作货币政策的中间指标，关键

17、还要看它与社会总支出关系的密切程度。从实证数据看，投资的利率弹性过低，而利率对消费支出也不能产生决定性的影响，也就是说，它与社会总支出中间关系不够密切，因此，就不能把利率作为我国货币政策的中间指标。在目前及今后相当一段时期内，货币供给量都是我国货币政策最合适的中间指标。 蒋瑛琨等人(2005)9运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2004年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明，90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2，Ml的影响最

18、不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳 定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响 稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，中国仍应当以M1为中介目标， 范从来(2004)10认为，现阶段货币供给量作为货币政策中间目标存在一定的局限性，但这种局限性的克服不应该是简单放弃货币供应量目标，而应该根据我国经济市场化和货币化的程度调整货币供应量的统计内涵，通过汇率制度和利率市场化的改革，创造一种有利于货币供应量发挥中问目标功能的货币控制机制，提高我国货币政策的有效性。 刘明志(2006)

19、11通过实证分析表明，中央银行利率调整是中央银行对物价变化所做的政策反应，但尚无实证分析结果支持中央银行利率调整或银行间市场利率变动可明显地影响物价变化或经济景气变化的结论。因此。在利率市场化尚未彻彻底完成、利率形成机制尚不灵活、利率变动与经济景气变化之间的直接互动关系尚未建立之前，不宜遽然放弃货币供应量作为货币政策中介目标而改采用利率作为货币政策中介目标。但考虑到银行问市场利率对于市场信号变化的敏感性以及日常可观测性，利率市场化彻底完成以后，利率形成机制将进一步完善，利率变动与经济景气变化之间的互动增强，利率在调节经济景气变化方面的作用将更加明显，可以考虑使用银行间利率作为货币政策中介目标。

20、2. 放弃货币供应量目标，采用其他中介目标一些学者认为，货币供应量己不适合作为我国货币政策框架的中介目标，而应转为其他目标，但对于用什么样的指标替代它，又存在着分歧。采用利率目标：李燕等人(2000)12认为，由于货币总量控制有效性的基本条件不能得到满足，央行对基础货币控制能力有限，货币乘数也不稳定，因此有必要对我国货币政策中介目标进行调整：即从货币总量控制向利率调节转变。周诚君(2002)13认为，在内生货币分析框架中，货币供给是内生的，利率则是外生变量。由此，一国中央银行货币政策的中介目标应该是利息率而不是货币供应量。对我国而言，货币供给具有较强的内生性，而利率则具有几乎完全的外生性。因此

21、，目前我国的货币政策中介目标应转向利率调控为主的间接型货币调控模式。以正因为此，我国目前利率改革的方向不能是追求单纯的利率市场化，而应是一个多元的间接利率调控体系。 张强等人(2003)14通过考察货币运行效果，发现货币供应量对经济的影响有减弱趋势，在一定程度上作用不力。随着金融开放度的加深，货币供给越来越依赖于经济的发展，利率作为资金的价格，在反映经济动态的敏感性方面更具有优势，中央银行应根据经济金融发展程度渐进地调整中介目标。过渡期内中央银行考察货币供应量中介目标时，逐步将中介目标由数量型过渡到以利率为主的价格型指标，同时将汇率、金融资产价格作为辅助指标纳入中介目标体系。 采用通过膨胀目标

22、： 夏斌等人(2001)15通过对我国调控货币供应量的实践进行考察，认为从1996年我国正式确定M1为货币政策中介目标、M0和M2为观测目标开始，货币供应量的目标值就几乎没有实现过。他们从货币传导机制角度分析了近年来货币供应量目标无效的深层原因：货币供应量本身不好控制导致我国货币供应量可控性差，货币流通速度下降导致我国货币供应量目标效果不佳。因此，货币供应量中 介目标客观上已经不合时宜，应尽快废止。尽管我国的银行拆借利率等短期利率 已经基本市场化，可以作为货币政策操作目标，但从短期同业利率到市场利率的 生成机制还付诸阙如，利率目前显然不能作为新的货币政策中介目标。不仅如此，以利率、汇率或货币供

23、应量等工具变量作为中介目标都存在一个共同缺陷，即此时货币政策的灵活性较差。一个可行的选择是放弃采用任何中介目标，直接盯住通货膨胀率，同时将货币供应量、利率、经济景气指数等其他重要经济变量作为监测指标，即采取通货膨胀目标。事实上，这也正是越来越多的国家在放弃货币供应量目标后的共同选择。当前我国比较适宜的措施是放弃货币供应量目标后，暂不宣布新的中介目标，在实际操作中模拟通货膨胀目标，努力使物价恢复并稳定在一个合理范围内，建立一个通货膨胀目标下的货币政策操作框架。 李扬(2002)16认为，从可测性、可控性、相关性三个方面来看，货币供应量M1和M2作为我国货币政策的中介目标已不太合适，继续按照现有模

24、式使用它们 作中介目标将有损我国货币政策的有效性。通过统计回归分析验证了我国实际存 贷款利率对投资和通货膨胀率的作用，这说明，即便在现今我国对名义存贷款利率实行一定程度的管制的情况下，实际存贷款利率的变动对经济仍具有显著的作 用。随着市场化进程的推进，特别是金融管制的放松和金融市场的发展，利率信用的价格在经济中的作用就如同产品和服务的价格一样，将发挥越来越重要的作用。然而，理论和各国经验显示，如果采用利率充当货币政策的中介目标，还不如索性直接采用“通货膨胀目标制度”，在这种货币政策框架中，通货膨胀是中介目标，而被称为“货币状况”的一系列指标，如产出和就业缺口、货币供求、利率和汇率等将成为中央银

25、行日常监测的指标。 采用汇率目标： 杨子强(2007)17认为，在当前我国主要依赖国际收支的外向型经济的主导下，以汇率作为主要的中介目标是货币政策的现实选择。而由于我国中央银行实行多目标制，因此应当以汇率为主，同时配合货币供应量、物价等目标，共同构成我国货币政策中介目标体系。在将来我国利率完全市场化得以实现、中央银行独立性增强、物价完全能够反映市场供求状况的条件下，可以建立一个包括利率、通货膨胀率、汇率、货币供应量及其他相关的经济变量在内的货币政策中介目标体系，从而使货币政策调控更加灵活，具有更强的可操作性。 同时采用多个金融变量： 张俊伟(2003)18认为，货币量指标的有效性下降，“盯住通

26、货膨胀”应当是好的选择。但“盯住通货膨胀”要以央行具有高超的经济运行预测能力和高度的政策独立性，以及货币政策、财政政策、汇率政策乃至产业政策之间密切配合为前提。所以，“盯住通货膨胀”在目前的中国还不具备现实性，它只能是远期目标和努力方向。当前，可行的选择应当是在进一步增加货币政策透明度、强化央行独立性(如自主调节利率等)的同时，淡化对货币量指标的关注，转向综合利用多种金融变量所提供的信息来指导货币政策的操作，而不是像一些学者所宣称的那样，考虑用利率取代货币供应量充当我国货币政策的中介目标。1.2.3评论性总结 从理论上说，可计量性、可控性、可预测的对政策目的的影响这三个货币政策中介目标的选择标

27、准十分明确，且易于理解。然而不幸的是，我们依据这三个标准却很难判断某个金融变量是否比另一变量更适合充当中介目标。如Frederic SMishkin曾考察过货币总量与利率，发现作为中间目标，是利率优于货币总量还是正好相反，我们在每一个标准上都无法得出明确的结论。因此，货币政策中介目标的选择更多地是受到某一时期主导性的货币金融理论、一国经济金融发展水平、面临的现实经济问题等因素的影响。大多数研究均已表明，货币供应量作为中介目标的有效性正不断降低。19然而，从我国当前的经济金融发展情况来看，要像西方发达国家那样选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性。因此，我国面临的现实选择只能是继续以货币供应量为目标

28、，同时稳步推进金融体系、金融制度的改革，以为中介目标的转变奠定基础。1.3研究方法及框架 本文将首先研究货币政策中介目标的理论基础，进而回顾国际经验、发展历程以及启示，然后引入我国货币政策中介目标的演进，提出以货币供应量作为中介目标仍然是当前中国的最佳选择之结论。接着，选取2002-2012年的数据进行实证分析，对数据进行单位根检验、协整检验和格兰杰因果检验，证明这一结论。最后指出了应当继续推行货币供应量作为中介目标，并提出了在实施过程中应该注意的问题，从而不断改善自身机制，使得货币政策中介目标更能有效地服务于经济增长这一最终目标。2 货币政策中介目标理论基础和国际经验2.1理论基础2.1.1

29、货币政策中介目标概念从货币政策工具的运用到最终目标的到达，必须经过许多中间环节。也就是说，货币政策的最终目标并不在中央银行的直接控制下，中央银行也就实际上不可能通过货币政策的实施而直接达到其最终的目标，而只能通过观测和控制它所能控制的一些具体指标来影响实际的经济活动，从而间接达到其最终目标。这些能为中央银行直接控制和观测的指标就是中介目标。2.1.2货币政策中介选择标准 作为货币政策的中介目标一般要符合一些条件，通常认为中介目标应达到的标准有20：相关性，是指中央银行选择的中介指标，必须与货币政策最终目标有密切的相关性，调节中介指标后就能够促进货币政策最终目标的实现。可控性，是指中央银行通过运

30、用货币政策工具，能对该金融变量进行有效地控制和调节，能够准确地控制金融变量的变动状况以及变动趋势。可测性，是指中央银行能迅速且准确地获取中介目标的数据资料，以便进行定量分析。除此之外，还要考虑中介目标的适应性和抗干扰性。适应性是指所选指标与特定国家经济金融发展的阶段相适应，尽管它在理论上未必最有优势。抗干扰性是指所选指标能够反映政策的力度和效果。2.1.3主要的货币政策中介目标 中介目标在不同国家因选择标准不同内容也有所不同，一般来说，货币政策的中介目标通常包括四项指标：基础货币、利率、货币供应量和超额准备金。 基础货币：包括流通中的先进和商业银行等金融机构在中央银行的准备金，它们是货币供应量

31、数倍收缩与扩张的基础，是市场货币量形成的源头。它的优势在于这项指标对央行来说极易监测、控制和操作，但它是通过作用于货币供应量之后再作用于货币政策的最终目标的，因此相关性较弱。 利率：央行可以在货币市场上随时观察到短期利率水平，然后通过公开市场操作和再贴现利率等政策工具来影响短期利率的水平和结构。并可借助对短期利率的调控来相应地影响长期利率产生追随性变化，从而达到对长期利率的控制。利率的变化和经济周期变化有密切关系。以利率作为中介目标的优点是：易于观察，与经济发展高度相关，起到宣示央行货币政策意向的作用。但缺点在于其升降往往还受到其他非政策性因素的影响，无法真实反映央行货币政策是否奏效。货币供应

32、量：货币供应量可以根据流动性差异或者货币性的强弱被划分为若干层次。货币供给量被用作中介目标的主要原因在于：第一，各个层次的货币供应量指标，都可以进行测算和分析；第二，各个层次的变动都能够由中央银行通过调控基础货币予以影响。第三，各个层次的货币供给量的变动与货币政策最终目标的实现关系极为密切。但是，因货币供给量本身包含的范围或统计口径比较复杂，加上当代金融创新使得货币供应量的层次内容不断变化，在计算时界定较难，降低了其可测性和可控性。超额准备金：其高低反映了商业银行等金融机构的资金宽紧程度，如果此项指标过高，说明资金宽松，货币供应已经偏多，央行应该紧缩，反之亦然。超额准备金的变动一般较易为中央银

33、行测度、控制，并对货币政策最终目标的实现产生影响，所以也可以作为中介目标。但缺点是不容易被央行直接控制。2.2国际经验 目前，世界各国所采用的中介目标有货币供应量、利率、通货膨胀率等。货币政策中间目标的选择既因各国的经济、历史状况有别，也因时间、地区而异，在很大程度上是与其本国货币政策的最终目标相适应的。西方国家货币政策中间目标的选择可清楚地分为三个阶段：一是20世纪50-60年代，各国货币政策中间目标不尽相同，但主要是利率。二是70-80年代，各国货币政策中间目标大体一致，即都以货币供应量作为中间目标。三是进入90年代以来各国大都抛弃了对货币供应量的监控，转向以利率作为货币政策中间目标。21

34、2.2.1货币供应量作为中介目标货币供应量作为货币政策的中介目标曾受到货币主义者的高度推崇，并在20世纪70-80年代之间大行其道。是否以货币供应量为中介目标，取决于货币供应与实际产出和价格之间是否存在稳定的联系以及货币供应量的可控性。但发生于80年代后期的金融创新使得货币供应量作为中介目标的局限性越来越明显。主要体现在： 1金融创新加大了货币统计口径的复杂性和困难程度。金融创新使得新的金融工具和产品不断涌现，而且各种金融资产之间的替代性大大提高，导致了交易账户和投资账户之间、广义货币与狭义货币之间的界限逐渐模糊，货币和产出之间的关系变得极不稳定。因此，西方一些主要国家被迫不断地改变货币统计口

35、径。 2货币供应量与产出之间的关系变得不稳定。22以货币供应量作为中介目标的前提是货币供应量和名义GDP在长期中具有协整关系。而事实证明，从20世纪70年代以后，美国、英国等国的LM曲线是极不稳定的，这导致了一些经济学 家和政策制定者认为货币供应量不再是可行的选择。 3金融创新降低了货币供给量作为中介目标的可控性。金融创新增加了货币供给的内生性，使得其与政策工具之间的联系日益松散和不确定，中央银行控制中介目标的难度加大。2.2.2利率作为中介目标在经历货币供应量作为中介目标的失效以后，西方许多国家又重新将利率作为货币政策的中介目标。由于对总需求产生影响的主要是长期利率，而中央银行一般只能控制短

36、期利率23。所以，从技术上说，中央银行以利率为中介目标，必须通晓利率的期限结构和测算预期的通胀率。中性的真实利率是指中长期内保持通胀不变，使实际产出等于潜在产出的利率水平。 2.2.3汇率作为中介目标以汇率作为货币政策的中介目标主要有以下两种类型的国家：小型的开放经济。是指一些具有高度外向型经济的国家或地区，其经济总量占世界经济总量的比重很小。这些经济的对外依存度相当高，国际经济对其身的宏观经济稳定十分重要。因此，这些经济将汇率作为货币政策的中介目标(如香港、新加坡)。发生恶性通胀的国家。将本国的货币与强势货币相挂钩，以使公众增强本币的信心。2.2.4“通货膨胀目标制”中介目标通货膨胀目标制是

37、近10年以来货币政策实践的一个重要发展趋势，通货膨胀目标制实质上代表了一种新的货币政策中介目标演变趋势一一在货币变量无法包含经济运行信息的条件下，放弃有关货币变量设定区域的传统方式，直接以范围更广的包括通货膨胀、定价行为、货币供应、利率等等金融信息作为货币政策调控的目标。实行通货膨胀目标制的国家，必须选择某种适当的通货膨胀指标并明确规定物价稳定的含义。2.3给我国的启示一个国家用什么样的变量作为货币政策中介目标是适合的，主要取决于该国的经济运行环境、特征和金融发展状况、条件。中介目标的选择必须根据经济运行特征和金融条件的新变化及时做出调整。 由以上分析可知，西方国家放弃货币总量目标的背景是，大

38、量的金融创新、经济全球化以及其它冲击造成了货币总量与物价和国民收入等最终目标变量之间的数量关系变得很不稳定；另外这些因素也使货币供给内生性增强，带来了货币量控制上的困难。汇率主要是在一些小型开放经济中被用作中介目标，或者是被一些发生了恶性通货膨胀的国家用做中介目标，强行将本国货币与国际上的硬通货挂钩，试图借此增强公众对 本币的信心。对一个资本开放的大国而言，用汇率作为主要的中介目标是不合适的。反观我国当前的形势，金融市场的发展仍然处于较低水平。笔者认为我国尚不具备引入其他货币中介目标的市场条件，应继续坚持并完善货币供应量作为中介目标。3 我国货币政策中介目标的演进历程改革开放以前，我国对宏观经

39、济的管理是纯计划管理模式，在这种体制下，货币政策的任务就是为实现国民经济计划服务，也是国民经济计划的一部分，具体体现为现金计划和信贷计划的编制和实施，因而现金发行量和信贷规模就是当时货币政策的中介目标。20世纪80年代以来，我国都处于向市场经济转轨的过程中，到现在，我国的市场经济体制己基本建立起来，但远未达到完善的程度。在这一过程中，企业经营制度、投融资体制、金融机构制度和金融市场都处在不断的变化当中，所以，货币政策及其中介目标也要从适应计划体制过渡到适应市场体制。这里，主要介绍1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以来我国货币政策中介目标的变化情况24。从那时起到现在，我国货币政策中介目

40、标的设置可以划分为三个阶段：第一个阶段是19841993年，这期间中国人民银行沿袭了以前的做法，主要还是以现金计划和信贷计划的现金发行量和信贷规模为中介目标。因为改革开放的时间不久，国家银行的存贷款在全社会的间接融资中站绝对主导地位，直接融资在全社会的融资结构中微不足道；信贷规模与广义货币的比重比较高。这样，只要控制住现金发行总量和国有银行的信贷规模，就大体上能够控制住总需求。在这种情况下，以这两个指标作为中介目标是合适的。第二阶段，从1994年中国人民银行正式对外公布货币供应量指标开始，到1998年中国人民银行正式宣布取消信贷规模限制为止这一段时间，以信贷规模和货币供应量作为货币政策中介目标

41、。第三阶段，1998年以来，主要以单一的货币供应量为货币政策中介目标。4 货币供应量作为中介目标的有效性实证分析4.1 变量选取 本文选择M2作为货币供应量的指标值，对于经济增长的衡量则选取国内生产总值GDP为基准，对物价水平的衡量则以CPI为代表。时间跨度从2OO2Q1到2012Q3。所使用的计量经济学分析软件为Eviews 5.0。4.2 实证分析对M2、CPI、GDP取对数并消除季节影响，检验数据平稳性，滞后期设为4，ADF检验得到如下结果：表1 变量的ADF检验变量ADF统计量ADF检验的临界值1%5%10%LNM2-1.523342-4.252764-3.552973-3.20964

42、2DLNM2-5.804846-4.252897-3.54849-3.207094LNGDP-2.334511-4.234972-3.540328-3.202445DLNGDP-5.344921-4.243644-3.544284-3.204699LNCPI-3.287965-4.243644-3.544284-3.204699DLNCPI-3.713592-4.243644-3.544284-3.20469DLNM2、DLNGDP、DLNCP1分别代表LNM2、LNGDP、LNCPI的一阶差分，滞后期为4，含有截距项和趋势。根据上表我们可以看出，LNM2I(1)，LNGDPI(1)，LNCP

43、II(1)。4.3 协整检验要检验LNM2与LNGDP间是否存在长期的稳定关系，对其进行EG两步法检验。 第一步，建立含有常数项的协整回归方程： LNGDP=al+a2 LNM2+a3 由此，可得回归方程： INGDP= 0.166528O442+0.8981556344 LNM2+a3 (0251166) (0019695) t= (0663020) (4560262) R2=0.983448 DW=0.420348 第二步，求出其残差数列，并对其进行单位根检验，看residGD图判断其无截距项无趋势项，其结果如下表所示：表2 残差的ADF检验变量ADF统计量ADF检验的临界值1%5%10%

44、u-2.389825-2.632688-1.950687-1.611059从检验结果来看，ADF检验统计量一2389825小于5显著性水平下的临界值-1.950687，表明在95的置信视屏下应拒绝原假设，及残差序列u是平稳的，也就是说LNGDP与LNM2之间存在协整关系。接下来，我们检验LNM2与LNCPI之间是否存在长期的稳定关系，同样，进行EG两步法检验。得到如下结果： INCPI= -2.001567807+0.1658105183 LNM2+b3 R2=0.950674 DW=0368406 对残差序列进行单位根检验：残差序列u是平稳的，也就是说 LNCPI与LNM2之间存在协整关系。

45、4.4 误差修正模型若变量之间存在协整关系，则表明变量间存在长期均衡，但这种长期均衡是在短期波动过程中不断调整下实现的，存在一种调节机制一一误差修整机制，防止长期均衡关系出现大的偏差。因此，上述分析得到的方程在短期上看，可能会出现失衡。为了增加模型的精度，将长期均衡模型中的残差序列(et-1)作为被解释变量引入，在一个从一般到特殊的检验过程中，对短期波动关系进行逐项检验，逐渐剔除不显著项，找到最适当的形式，即做出误差修正模型。4.5 实证分析结论通过以上分析，我们得出以下结论：货币供应量的增加会影响国民生产总值的增加和物价水平的提高。其中，LNGDPSA对货币供应量变动的反映更明显，系数为0.

46、898157；LNGDPSA对货币供应量变动的反映相较弱，系数为0.1666153。二者均受残差项的影响小，残差项系数分别为0.790920、0.808469，这也说明，货币政策作用的时滞较长，前一期的残差对当期影响较明显。对货币供应量和国民生产总值来说，国民生产总值的提高不是货币供应量增长格兰杰原因，这说明，我国货币供应量在一定程度上是外生的，而反向的格兰杰因果关系证明，货币供应量增加能够促进GDP的提高，货币供应量作为货币政策中介目标是有意义的。 对货币供应量和消费物价水平来说，在95的置信水平下，二者存在双向的格兰杰因果关系，将置信水平提高至99，则结论发生变化，货币供应量不是CPI的格

47、兰杰原因，这说明，通货膨胀并不单纯是货币原因，并非只有流动性过剩一个影响因素，市场供给、自然灾害、节日假期等都可能推高物价。抑制通胀不能单一依靠货币政策，还需要财政政策的配合，加大对农业的扶持力度，增加对农业和低收人群体的转移支付等政策共同作用。由此看出，货币政策的作用效果在促进经济增长和保证物价水平两方面的力度是不同的，货币供应量对经济增长的影响更明显。在应对国际金融危机时，我国采取宽松的货币政策刺激经济增长是有效的，能够提高国民生产总值。但在当前通胀预期持续高涨时，要想降低物价水平，仅靠货币政策是远远不够的。5结论 5.1坚持货币供应量作为中介目标通过以上的实证分析，我们可以看出，货币供应量指标影响最终目标以及实体经济的效果较为显著，所以继续作为中国货币政策的中介目标有其合理性。成为中国货币政策的中介目标具有合理性。这主要是因为，我国目前金融市场刚刚起步。其规模和金融产品的种类十分有限这使得金融运行中能够替代货币的金融工具相应地有限，而且金融创新还受到一定的约束。此外，人民币