美国及香港IPO制度简介及比较.doc

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1、美国及香港IPO制度简介及比较本文将简要介绍并比较美国和我国香港地区的IPO制度，以期能对我国IPO制度的进一步改革和完善起到借鉴和启示作用。一 美国IPO制度简介美国1933年证券法第5(c)条规定，任何人不得发出对于任何证券的“要约”，除非已提交一份有关该证券的“注册说明书”（registration statement）；第5(a)(1)条规定，任何人不得销售任何证券，除非有关该证券的注册说明书已“有效”（effective）。任何企业在美国的IPO也必须满足这些要求。(一) IPO三个阶段：“注册说明书提交前”、“等待”及“注册说明书有效后”根据以上所述1933年证券法第5条对证券公开

2、发行的要求，一个美国IPO大致可按注册说明书的提交及有效分为三个阶段：“注册说明书提交前”、注册说明书提交后的“等待”及“注册说明书有效后”阶段。在发行企业提交有关该企业股票的注册说明书之前，1933年证券法第5条禁止任何对该股票提出的“要约”，无论是书面的还是口头的（销售当然也被禁止）。在此，“要约”不仅限于美国法律含义下的如被接受即能构成合同的要约，而是被定义地非常广泛，包括任何为一定互换价值售卖股票或股票权益的要约或尝试，或任何寻求为一定互换价值购买股票或股票权益的要约的行为 见1933年证券法第2(a)(3)条。美国证券及交易委员会（以下简称美国证监会）把任何可能酝酿股票市场或引起公众

3、对该股票兴趣的公开活动或言论都视为要约，该类活动或言论因此禁止在这一期间做出。为了不妨碍企业的正常经营和推广活动，在此期间，进行IPO的企业仍可发布以往定期发布的有关其日常经营活动的事实性信息，但该信息只可发布给以非投资者身份行为的人使用 见1933年证券法实施细则第169条。另外，美国证监会最近引入一个规则，企业只要满足下列要求就可确保任何发布于注册说明书提交前30天或更早的信息不被视为被禁止的“要约”：该信息不提到任何股票发行、该信息由发行企业或任何代表发行企业的人发出、发行企业使用合理措施防止该信息在注册说明书提交前的30天内继续传播及公开 见1933年证券法实施细则第163A条。 如果

4、任何企业违反规定而在注册说明书提交前发布任何“要约”信息，美国证监会可能采取各种惩罚措施，例如推迟宣布注册说明书有效直到其认为违反规定的信息的作用已消失、要求将该信息包括在公开招股书中、对于发布违反规定的信息的人做出行政处罚等等。在实际中，在此期间，发行企业在任何信息发布之前都会征求其律师的建议，以确保不违反本条规定。当发行企业向美国证监会提交注册说明书后，进入“等待”期。在此期间，任何销售仍被禁止。口头的“要约”可以自由做出，书面的“要约”也可做出，但只能通过下文所述的“初步公开招股书”的方式做出（而不能以任何其它书面形式做出），只要该初步公开招股书是已通过EDGAR系统（有关该系统的介绍见

5、下文）向美国证监会递交的注册说明书的一部分并包含几乎所有须包含在“最终公开招股书”中的信息。“书面”的定义非常广泛，可能包括任何录制的、非现场直播的电子影像材料，而现场的、实时的陈述视为“口头”（无论是否是通过电子方式传递地或是否有听众录制该实时陈述）。另外，美国证监会最近引入一个“自由招股书”概念，从而允许使用非上述初步公开招股书形式的书面“要约”（例如股票定价单）。对于IPO来说，该“自由招股书”必须与一个包含股价范围的公开招股书一起，或在一个包含股价范围的公开招股书发出之后，才可以发布。而且任何“自由招股书”必须在首次使用的当日通过EDGAR系统向美国证监会提交并同时向社会公众公开。当注

6、册说明书被宣布“有效”后，进入“有效”期。在此期间，股票销售可以做出。与股票销售相关，美国法律对于送达最终公开招股书的义务有详细的规定：（1）随销售确认函送达最终公开招股书：1934年证券交易法实施细则第10b-10条要求股票经纪人在股票销售交易达成时或之前送交该股票购买者一份书面通知，确认该股票销售交易的日期、时间及所购股票的名称、价格及数量等等。同时，承销商、经纪人或发行企业必须在销售达成的两个工作日内提供给每一个股票购买者一份文本最终公开招股书或一份简短的销售确认函 见1933年证券法实施细则第173条。；（2）随注册的股票送达最终公开招股书：1933年证券法第5(b)(2)条禁止为销售

7、或销售后送达目的“携带”注册了的股票，除非该股票与一个公开招股书一起“携带”或一个公开招股书已在此之前已送达；（3）二级市场销售的最终公开招股书送达义务：对于IPO而言，在注册说明书被宣布有效的25天内，在二级市场销售股票的股票经纪人必须在送达已销售的股票或销售确认函的同时、或之前、送达最终公开招股书 见1933年证券法第5(b)(2)条，第4(3)条及实施细则第174(d)条。美国证监会于2005年引入一条新的实施细则，规定如果最终公开招股书已通过EDGAR系统提交给美国证监会，那么以上最终公开招股书的送达义务即视为已满足 见1933年证券法实施细则第172条。(二) 注册说明书的主要内容一

8、般地说，一个美国国内企业的IPO注册说明书必须按Form S-1 附件1请见截止于2009年8月31日的Form S-1。的要求来进行。 而Form S-1的具体要求则由Regulation S-K（法律信息披露要求）及Regulation S-X（财务信息披露要求）来规定。除了一个满足Form S-1、Regulation S-K和Regulation S-X要求的注册说明书（包括所有要求的附件 见下文）之外，进行IPO的企业基本不须向美国证监会提供别的文件或材料。按照Form S-1的规定，一个IPO注册说明书由两部分组成：第一部分是“公开招股书”（prospectus）。公开招股书既是I

9、PO的市场推广文件，同时也是IPO的法律责任文件。IPO公开招股书主要包括以下部分：封皮、招股书简介、风险因素、资金用途、股价摊薄表、管理层关于财务状况及运营结果的讨论及分析、业务描述、管理层成员介绍及其收入、关联方交易、主要股东及管理层持股表、股票分销计划、以及审计报告。美国证监会通过Regulation S-K及Regulation S-X对以上每一部分应包括的内容都有详细的规定及要求。第二部分是一些不需包括在公开招股书中的信息。任何人都可通过美国证监会公共阅览室或美国证监会的EDGAR系统得到该信息。这一部分主要包括发行及分销费用详细列表、有关董事及高管法律责任的任何补偿安排、发行企业的

10、任何近期未注册的证券销售、以及一些美国证监会要求发行企业因公开招股所应做出的承诺（例如发行企业必须陈述美国证监会认为对董事及高管法律责任的任何补偿安排违反1933年证券法的精神从而不可通过公共权力强制执行，并同意在面临这一问题时，交由法院裁定）。另外，第二部分还要求进行IPO的企业随注册说明书通过EDGAR系统向美国证监会提交若干附件文件。Regulation S-K对什么文件需向美国证监会提交有详细的规定 见Regulation S-K，Item 601。主要的附件包括承销协议、公司章程、有关股票合法性的法律意见书、所有重大合约（包括企业运营的重大合约，例如重要的购销合约、授权合约、租约，以

11、及任何董事、管理层成员和重要股东所签署的合约）。除了包括Form S-1明确要求的信息外，一个IPO注册说明书还必须提供任何其它使得现有披露完整及不具误导性的信息，以及任何其它对于投资者购买股票而言意义重大的信息。最后，按Form S-1的要求，一个IPO注册说明书必须由招股企业、其主要执行官（通常是首席执行官）、主要财务官（通常是首席财务官）、主要审计官、及至少一半以上的董事来签署 1933年证券法规定所有签署注册说明书的人需对该说明书的准确性及完整性承担一定的法律责任，详见下文（第九部分，“相关民事法律责任”）。(三) 通过EDGAR 系统向美国证监会提交注册说明书及缴付注册费IPO注册说

12、明书（包括任何要求披露的附件）必须以电子的方式通过EDGAR系统 EDGAR系统地全称是“电子数据收集、分析及取回系统”（Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System）。美国证监会从1983年开始发展电子信息批露系统。通过长期试验运作后，从1993年起开始逐步要求所有向美国证监会递交的信息披露文件必须通过EDGAR系统以电子方式递交。提交给美国证监会。通过EDGAR系统提供文件分一般提供和保密提供两种。通过一般方式提供的文件不仅意味着该文件已通过EDGAR系统提交给美国证监会，还意味着该文件会通过EDGAR系统在向美国证监会

13、提交的同时向所有的社会大众公开。通过保密方式提供的文件只有美国证监会可以得到。所有美国企业的首份注册说明书（包括任何要求披露的附件）都必须通过一般方式向EDGAR提交，从而在向美国证监会提交的同时向所有的社会大众公开 为吸引外国企业来美国上市，美国证监会允许外国企业的首份注册说明书以保密方式递交，直到企业确认美国证监会完成审查流程后才需将注册说明书向公众公开。在实际中，在以电子方式提交的同时，发行企业会按惯例给美国证监会提供几份纸质注册说明书以方便其审查。按规定，公开发行证券，包括IPO，必须在提交首份注册说明书的同时按拟发行证券的估计价值缴付注册费。截止2009年10月30日，IPO的注册费

14、是每1百万美元55.80美元。(四) 美国证监会对于注册说明书的审查当一个企业通过EDGAR系统向美国证监会提交IPO注册说明书后，美国证监会会按照Form S-1、Regulation S-K、Regulation S-X及其它相关的要求审查注册说明书并提出问题及修改意见。原则上说，美国证监会只是挑选性地审查注册说明书，而不是审查每一份注册说明书。而审查也可分为全面审查及有限审查（例如只审查法律披露或只审查会计披露）。在实际中，几乎所有的IPO注册说明书都会被全面审查。与很多国家的类似审查不同，美国证监会的审查只关注注册说明书及公开招股书是否完全遵守了信息披露要求，而不审查该项招股的实质即不

15、判断该项投资是否是一个好的投资，例如进行IPO的企业是否面临任何实质性问题或重大风险。只要美国证监会认为注册说明书及公开招股书按要求披露了所有对于投资者投资该企业而言的重大信息，而无任何重大错误或遗漏，美国证监会就可以宣布该注册说明书有效。即使一个企业有种种重大问题，充满对投资者的风险，只要其注册说明书及公开招股书完整准确地披露了这些问题及风险，美国证监会也不会否决该企业的IPO 当然，在实际中，考虑到其所承受的风险及其声誉，承销商不会同意承销有重大问题的企业的IPO，而投资者也不会购买这些企业的IPO。美国证监会通常会安排两组职员分别从法律披露（由职员律师进行）及会计披露（由职员会计师进行）

16、角度全面审查IPO注册说明书。审查分别由11个办公室进行，每个办公室配有25到35名专业人员（主要是律师及会计师），分别对应11种不同的行业种类：（1）医疗及医保、（2）消费者产品、（3）计算机及网上服务、（4）自然资源及食物、（5）组合金融，运输及娱乐、（6）制造及建造、（7）金融服务、（8）房地产及商业服务、（9）饮料，衣服及医疗、（10）电子及机械、（11）通讯。美国证监会通常会在一个企业向美国证监会提交IPO注册说明书初稿的一个月后向发行企业发出首份问题及修改意见函。该企业可以按照该意见函通过EDGAR系统向美国证监会提交就该意见函的解释函及相关的注册说明书修改稿。美国证监会对此修改稿

17、进行审查后通常会有进一步的问题及修改意见。一般地说，有关注册说明书修改稿的意见函会在该修改稿提交后的5到10工作日后发出。该企业可以通过EDGAR系统向美国证监会作进一步解释及修改注册说明书。在整个过程中，发行企业会会与承销商、发行企业的律师、承销商的律师、及审计师所组成的工作组通力合作以求答复美国证监会的所有问题。如有需要，发行企业也可以安排电话会议与美国证监会职员讨论某些重大分歧。如此往复几次（少则3次，多则4到5次甚至更多）当美国证监会认为注册说明书已满足了信息披露要求后，美国证监会就会通知发行企业其对于该注册说明书没有进一步的意见。与首次提交的注册说明书一样，任何注册说明书的修改稿在通

18、过EDGAR系统向美国证监会提交的同时会经该系统向社会公众公开。而美国证监会关于注册说明书的各份意见函及发行企业对于各份意见函的回复函不会在通过EDGAR系统发出的同时向公众公开，但会在整个审查过程结束后的45天或之后通过EDGAR系统向社会公众公开 此公开规定是美国证监会的一项新政策，只适用于2004年8月1日后提交的注册说明书。(五) 推广及销售在美国证监会通知发行企业其对于注册说明书没有进一步的意见或发行企业、承销商及各自律师认为与美国证监会的进一步反复不会造成对注册说明书的重大变更后，如果市场条件允许，发行企业即可批量印刷并分发初步公开招股书，从而开始股票的推广及营销过程。按美国证监会

19、规定，该初步招股书的封面必须包含一个明显的声明，指出该招股书中的信息不完整并可能改变，发行企业在已向美国证监会提交的注册说明书有效之前不能销售股票等信息 见Regulation S-K，Item 501(b)(10)。在实际中，该声明通常以红色字体印刷，因此初步公开招股书俗称“红皮书”或“红鲱鱼”（red herring）。另外，对于IPO来说，初步公开招股书的封面必须提供一个“诚实的”最高IPO定价范围及最高售股额估计 见Regulation S-K，Item 501(b)(3), Introduction 1(A)。在股票推广及营销过程中，承销商会安排一系列发行企业高管与潜在投资者（包括机

20、构投资者、资产管理人、证券营销人等等）之间的会议，俗称“路演”。该路演会议可以是面对面的会议，也可以是通过电子传媒的虚拟会议。IPO路演通常持续两周时间。美国证监会对于路演会议中可以使用及分发的“书面”材料有严格的规定，而对“口头”陈述没有严格规定。“书面材料”的定义非常广泛，可能包括任何录制的、非现场直播的电子影像材料。而现场的、实时的路演视为“口头”陈述（无论是否是通过电子方式传递地或是否有听众录制该路演）。一般地说，美国证监会唯一允许使用的“书面材料”是前文所述初步公开招股书，只要该初步公开招股书是已向EDGAR系统递交的注册说明书的一部分并包含几乎所有的须包含在“最终公开招股书”中的信

21、息。另外，路演中也可使用前文所述的“自由招股书”，而任何该“自由招股书”必须在首次使用的当日通过EDGAR系统向美国证监会提交并同时向社会公众公开。在最常见的“包销”（firm commitment）安排下，承销通常由一个承销团（syndicate）进行。承销团会承诺从发行企业以一个统一折扣价购买所有股票，然后再以一个统一公开发行价转售出去。当所有的路演结束后，而且主承销商已收集到足够的购买意向并计入到簙计中后（book building），主承销商会与发行企业会晤决定IPO的公开发行价格。在此过程中，发行企业及主承销商可以根据向机构投资者询价的结果，自主决定发行价格，而美国证监会（或其它监管

22、机构）不参与定价过程中或对定价提出任何意见（因定价而引起的披露问题除外，例如公开招股书中有关IPO筹资的用途及管理层对于财务状况及运营结果的讨论及分析等披露可能会与定价高低有关）。定价通常在定价当日收市后进行。定价之后很快（通常在定价当天）发行企业会与承销商团签署承销协议，规定IPO的定价、股票交收及结算的条件、期限、以及违约责任等等。在定价的当天，美国证监会会应发行企业要求加速并宣布注册说明书有效（美国证监会会通过EDGAR系统通告公众该注册说明书已有效），股票销售、交收及结算从而可以开始。一般地讲，美国证监会实施细则要求股票交收和结算在定价日后的三个工作日内完成（俗称“T+3”） 见193

23、4年证券交易法实施细则第15c6-1条。在这个期间内，IPO项目组会完成最终公开招股书（主要是将股票定价和发行规模信息加进公开招股书）并完成结算所需的其它文件。同时，发行企业会通过EDGAR系统向美国证监会递交最终公开招股书，并批量印刷该招股书由承销商或股票经纪人分发给投资者。另外，对于股票分配而言，承销商拥有几乎 FINRA Rule 5130禁止在某些绝对的自主权，可以自由决定将IPO股票分配给任一投资者，因此往往与承销商具有长期合作关系的机构投资者或股票经纪人可以获得较为有利的股票份额。美国法律也没有规定股票必须平均分配给投资者、或必须将一定份额分配给零售投资者。(六) 确保IPO符合美

24、国各州的证券法（统称为“蓝天法”）除美国联邦法（如1933年证券法及1934年证券交易法）外，美国各州都有自己的证券法律管辖在本州内进行的股票推广及销售。一般地讲，各州的法律都会像联邦法一样要求股票在该州推广及销售之前必须到该州的相关监管部门注册。另外，与联邦法只监管信息披露不同，各州的证券法经常对于证券发行有实质性即值得投资性的要求。原则上说，一个美国IPO除了要满足联邦法的要求外，还要满足其进行股票推广及销售的每一个州的证券法律的要求。但是，1933年证券法第18条规定任何州的注册要求、对招股信息披露的要求及对发行企业或招股的优点或值得投资性的要求不得适用于任何“全国性交易证券”，所以任何

25、此类证券只需向美国证监会注册并通过其审查后就可在美国所有州内发行。全国性交易证券包括在纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克市场及任何类似交易所上市的证券。而美国大部分的有一定规模的IPO都在上述几个全国性交易所上市。因此，对这些IPO来说，发行企业只需在美国证监会注册即可，而不需为满足蓝天法做太多的工作。在实际中，承销商的律师仍通常会安排一个蓝天法专家来确保整个IPO不违反任何蓝天法。(七) 美国金融业监管局（FINRA）的审查在一个美国IPO中，FINRA，作为在美国营业的所有证券机构的自律组织，需要审查有关该次IPO的很多方面的安排，主要是集中审查承销商的费用及其它承销安排。美国证监会

26、在没有从FINRA收到一个有关该次IPO的承销费用不过度的意见前不会宣布相关注册说明书有效。在实际中，承销商及其律师会与FINRA保持沟通并答复FINRA有关该次IPO安排的任何问题，例如某些安排是否应被视为承销费用。通常而言，FINRA认为低于10%的承销费用不过度。在实际中的大多数情况下，美国IPO的承销费用是发行股票总额的7%。(八) 上市申请美国1934年证券交易法第6条要求各“全国性证券交易所” 美国现有11个注册了的全国性证券交易所，包括纽约证券交易所、美国证券交易所、纳斯达克市场、费城证券交易所、芝加哥证券交易所、芝加哥期权交易所、国际证券交易所及全国证券交易所等。向美国证监会注

27、册，并赋予美国证监会审查并决定是否同意该注册从而监管所有全国性证券交易所的权力。特别的，在同意其注册前，美国证监会必须审查该种交易所的自律规章并满意该规章合乎1934年证券交易法所规定的要求。但是，美国证监会不干涉一个全国性证券交易所的日常运作。例如，美国证监会不干涉任一全国性证券交易所有关是否同意某一企业上市的运作。从这一点上说，与香港地区及我国IPO制度不同，美国对于公开发行股票及上市的监管是完全分开的，由美国证监会监管所有股票公开发行，而由各证券交易所监管上市过程。各全国性证券交易所都对在该所上市的企业有定量的初始和继续上市的最低财务要求。同时，各证券交易所都要求上市公司达到一定的公司治

28、理标准（美国证监会审查并要求所有这些公司治理标准必须达到美国证监会的要求）。原则上说，各交易所通常都保留对批准上市申请的自主权，并可拒绝任何上市申请，即使申请企业已满足所有定量及定性标准。但在实际中，如果进行IPO的企业达到所要求的定量及定性标准，并通过美国证监会对股票公开发行的审查，上市申请相对来说是一个简单的程序性过程。该发行企业只须在向美国证监会提交首份注册说明书的同时，向证券交易所提交上市申请书，提交另外一些相对容易获得的文件（例如企业向美国证监会提交的注册说明书、企业董事会有关上市的决议、企业章程、企业治理合规确认表、允许交易所使用企业标志的授权书等等），在整个美国证监会审查股票公开

29、发行的过程中与交易所保持沟通即可。(九) 相关民事法律责任美国证券法体系对于一个美国IPO应负的法律责任的有多条规定，有些只供美国证监会借以做出行政处罚，而有些则可供任何私人投资者借以直接提出民事诉讼。后者主要包括1933年证券法第11条、第12(a)(1)条、第12(a)(2)条及1934年证券交易法实施细则第10b-5条。1933年证券法第11条规定的法律责任适用于任何注册说明书在其有效的那一时刻所包含的重大错误或遗漏。任何遭受损失的投资者可依赖第11条获得对其投资损失（通常是股票购买价（不高于发行价）与诉讼时股票价值的差价）的赔偿。发行企业、所有承销商、所有签署注册说明书的人、所有董事及

30、董事提名人、审计师、及其他注册说明书中提到的“专家”须为任何该重大错误或遗漏负连带及分立责任。发行企业对任何此重大错误或遗漏负绝对责任，即无论其是否有过错或过失都要负责任。其他责任人则有“尽职调查”补救权：（1）对于注册说明书中不是由“专家”签署或提供的部分，若上述责任人可证明其，经过合理的尽职调查，有合理的依据来相信且实际上相信注册说明书中的陈述是准确的且无重大遗漏，则可免除责任；（2）对于注册说明书中由“专家”签署或提供的部分，若非该“专家”的责任人可证明其无合理的依据来相信且实际上不相信该部分陈述是不准确的或由重大遗漏，则可免除责任；（3）对于注册说明书中由“专家”签署的部分，若该“专家

31、”责任人可证明其，经过合理的尽职调查，有合理的依据来相信且实际上相信注册说明书中的陈述是准确的且无重大遗漏，则可免除责任。另外，任何承销商根据本条应负的责任不可超过其所承销的股票价值总和。1933年证券法第12(a)(1)条规定的法律责任适用于任何违反1933年证券法第5条的人，主要包括未注册或注册说明书未“有效”就公开发行股票的人。作为惩罚，任何违反该条的被告须给与原告取消该股票销售的权利（即返还股票购买金并支付同期利息）。1933年证券法第12(a)(2)条规定的法律责任适用于任何使用于销售时刻包含重大错误或遗漏的公开招股书或口头通信销售或推广股票的人。这些责任人须给与原告取消该股票销售的

32、权利（即返还股票购买金并支付同期利息）或赔偿原告损失（通常是股票发行价与诉讼时股票价值的差价）。有关以上1933年证券法第11条、第12(a)(1)条及第12(a)(2)条规定的法律责任的诉讼必须在发现违反事实的一年之内提出，但不管什么时候发现违反事实，任何该诉讼必须在股票最早出售给公众的三年之内提出。二 香港IPO制度简介与美国不同，在香港，IPO与在香港交易所上市基本上是同一个概念。一方面，基本上所有在香港的IPO都会在香港交易所上市。另外，对香港IPO的实质审查和批准主要由香港交易所进行（详见下文，第五部分“香港交易所及香港证监会的审查”）。香港交易所有两个板块供有意上市的公司选择，分别

33、是主板和创业板。与主板相比，创业板规模要小得多（截止2009年9月，创业板只有172家上市公司，总市值869亿港元；主板则有1,114家上市公司，总市值158,728亿港元）。因此，本文主要讨论在主板上市的IPO制度。(一) 保荐人制度保荐人制度是香港IPO制度与美国IPO制度的一个重要区别。美国IPO制度中并没有保荐人的概念。香港的保荐人制度要求计划在香港上市的企业必须委任保荐人（可以多于一个）来协助其处理IPO申请。保荐人必须是香港证券和期货委员会（下称“香港证监会”）许可或登记的财务机构，在实际中通常由一个或多个承销商担任。根据香港交易所主板上市规则第3A.11条规定，保荐人的责任如下：

34、(1) 紧密参与编制发行企业的上市文件、(2) 进行合理尽职审查的查询从而使该保荐人可以做出以下承诺：尽合理的努力，确保在企业上市申请过程中所呈交予交易所的所有资料，在各重大方面均属真实，且并无遗漏任何重大资料、(3) 确保A1排期申请表（详见下文，第三部分“递交上市表及其它申请文件并缴纳上市费”）及相关文件按时递交，确保上市文件的最后定稿未经香港交易所同意不得有任何重大修订，确保上市文件必须在香港交易所已向发行企业确认再无其它意见后才刊发，确保发行企业就发行证券在香港刊发的所有宣传资料，在刊发前经香港交易所审阅，并在香港交易所已向发行企业确认再无其它意见后才刊发、(4) 尽合理的努力，处理香

35、港交易所就上市申请提出的所有事项，包括适时向香港交易所提供其合理要求的资料，以便核实保荐人、发行企业及发行企业的董事目前或过往是否一直符合主板上市规则的规定、(5) 陪同发行企业出席于香港交易所举行的任何会议，以及出席任何其它会议，及应香港交易所要求，参与和交易所进行的任何其它讨论。 可见，在香港IPO制度中，保荐人的作用非常关键。一方面，香港监管机构把保荐人视为自己的代理人，要求其对整个IPO制度、程序及要求都非常熟悉，并确保它们得到遵守，尤其是利用其在第一线与发行企业接触的机会确保发行企业遵守这些要求。而且，监管机构要求保荐人（可以说在一定程度上作为监管机构的代理人）对发行企业做合理尽职调

36、查，并将保荐人的结论及发现的任何问题告知监管机构。另一方面，监管机构将保荐人视为发行企业的代理人，从而在整个IPO审查过程中很少直接联系发行企业，而是将其有关上市申请的问题直接发给保荐人，要求保荐人就该些问题与发行企业及各方沟通从而做出答复，并对涉及的关键问题提出自己的结论，供监管机构参考。(二) 信息发布管制一般地讲，香港法律规定在公开招股书注册之前，发行企业（及其上市顾问）不可以发布任何媒体通知或做任何公开表述，若该通知或表述提到该次IPO、股票发行、或该企业现在或将来的上市前景。在公开招股书注册之前，该企业不可回答任何来自媒体或公众的有关IPO、股票发行、或该企业现在或将来的上市前景的问

37、题。企业的网站也不可以包含提到IPO的信息或其它通常不出现在网站上的内容。作为上述要求的一个例外，香港法律允许发布于公开招股书注册之前14天内的提示发行存在的公开表述，而该表述只能包含与即将发生的IPO事实有关的一些非常有限的信息而不能包含任何推广该企业或该IPO的信息。香港交易所的主板上市规则要求发行企业就发行证券在香港刊发的所有宣传资料，在刊发前必须经交易所审阅，并须在交易所确认其无意见后方可刊发。就此要求而言，若宣传资料的目的是为发行企业或其产品或业务进行宣传，而不是在推销将予发行的证券，则该类宣传资料并不涉及证券发行，从而不受上述规定限制。另外，鉴于在香港主板上市的IPO通常会同时在美

38、国国内依赖Rule 144A非公开配售，并在美国国外依赖Regulation S发行，一个香港IPO的信息发布还必须满足任何美国证券法的相关要求。 (三) 递交上市表及其它申请文件并缴纳上市费与美国IPO相比，一个香港IPO需向相关监管机构递交的文件数量庞大而复杂。另外，与美国IPO不同，所有这些向监管机构递交的文件都须通过纸质方式递交，而非通过电子网上方式，也不会在递交给监管机构的同时公开给社会大众。只有当发行企业通过审查及上市委员会聆讯并在开始面向机构投资者的路演之前，公开招股书的近乎最终稿才会在香港交易所的网站上公开。最后，与上述保荐人的重要作用相应，所有香港IPO要求的申请文件（包括A

39、1排期申请表 见下文）都是以保荐人的名义递交给相关监管机构。一个正式香港IPO上市申请由向香港交易所上市科递交一个A1排期申请表（Form A1 “Advance Booking Form”） 附件2请见截止于2009年7月1日的适用于股票及债券发行的A1表（中文版）。启动。该A1表，以及其它根据主板上市规则规定须与A1表一起同时递交的文件，必须在上市委员会聆讯之前至少25个工作日递交。所有这些文件统称为“25天文件”。A1表包含关于发行企业及其IPO的基本信息（例如发行企业的名称、注册或成立所在地、董事名单、发行企业寻求上市股票的预计市值、过去三年营业额及盈利等等），以及一个上市的建议时间表

40、。其它25天文件包括名目繁多的各种文件，例如公开招股书初稿（必须是“较完备”的初稿）、发行企业的各种详细信息（包括发行企业的前五大客户及供应商及销售额、发行企业与类似企业的比较分析报告、物业估值报告、详细重组及企业组织架构等等）、各种有关企业运营及其它合法性的法律意见书（主要就中国大陆企业而言）、来自保荐人的各种确认函（包括保荐人就尽合理的努力，确保在企业上市申请过程中所呈交予交易所的所有资料，在各重大方面均属真实，且并无遗漏任何重大资料的承诺、保荐人就独立性的陈述等等）、以及保荐人认为在香港交易所审查上市申请时应该考虑的事项列表（例如发行企业是否遵守相关法律、任何相关诉讼及调查等等）。进行I

41、PO的企业必须于递交A1排期申请表的同时，预先缴付首次上市费。该首次上市费根据将上市的股票的市值决定，最低15万港元（若将上市的股票的市值不超过1亿港元），最高65万港元（若将上市的股票的市值超过50亿港元）。如果发行企业将其建议的上市时间表推迟，以致其递交A1排期申请表距离上市已超过6个月，则发行企业的首次上市费会被没收。而当该发行企业拟重新提出上市申请时，必须提交新的A1排期申请表并重新缴付首次上市费。递交25天文件之后，按主板上市规则的规定，保荐人及发行企业必须在规定的时间内递交多批文件，主要包括：(1) 须在上市委员会聆讯之前至少20个工作日递交的文件（统称“20天文件”）、(2) 须

42、在上市委员会聆讯之前至少15个工作日递交的文件（统称“15天文件”）、(3) 须在上市委员会聆讯之前至少10个工作日递交的文件（统称“10天文件”）、(4) 须在上市委员会聆讯之前至少4个工作日递交的文件（统称“4天文件”）、(5) 须在至少公开招股书批量印刷之前递交的文件、(6) 须在上市委员会聆讯后尽快，但在招股书注册日早上11点之前，递交的文件、(7) 须在上市委员会聆讯后尽快，但在招股书注册日之前，递交的文件、(8) 须在招股书发行后但在股票交易（即股票上市）开始之前递交的文件。所有这些文件种类繁多，且很多文件需要公司及保荐人及其他方的协助来完成，所以在实际中相当耗时耗力。(四) 公开

43、招股书的内容根据香港公司法及证券及期货条例的规定，当任何证券向公众发行时，包括IPO，必须准备一个“公开招股书”，该招股书必须得到香港证监会的通过，并在公司注册处注册。香港公司法及主板上市规则规定了一个“公开招股书”应包含的内容 见香港公司法第三附件及主板上市规则附件一。其主要原则是公开招股书必须包括所有对于一个投资者在掌握充分信息的基础上判断发行企业的业务、资产、负债、财务状况、盈利或亏损、管理层、前景及发行股票附加的权利所必须的所有信息。一般地说，香港法律对“公开招股书”内容的规定和要求不如美国Regulation S-K及Regulation S-X那样详细而具体，对于很多内容只有原则性

44、的规定和要求。一个在香港主板上市的IPO常常同时在美国发售，所以一个香港IPO的公开招股书也常常需要考虑美国法律对公开招股书的要求。另外，香港证监会和交易所最近借鉴了很多美国证监会对于公开招股书的要求。因此，在实际中，一个在香港主板上市的IPO公开招股书与美国IPO的公开招股书内容及格式大体类似。一个较大的区别是香港IPO的公开招股书通常包含有发行企业的物业估值报告及未来的盈利预测，而美国IPO的公开招股书通常不包含这些信息。 (五) 香港交易所及香港证监会的审查原则上说，对香港IPO的审查和批准由香港证监会及香港交易所联合进行。但在实际中，香港IPO的审查和批准主要由香港交易所来进行。在审查

45、过程中，香港证监会基本不与发行企业或其上市顾问直接接触，而是会将其对于该项IPO 的问题和意见交给香港交易所，由香港交易所把它们与自己的问题一道以交易所的名义发给保荐人，再由交易所统一收集答复。另外，香港证监会的问题通常较少，并往往是一些大的原则性的问题（这些问题往往已被交易所自己的问题涵盖），而交易所的问题则要数量大并细致得多。与美国IPO不同，香港监管机构对香港IPO的审查不仅仅局限在信息披露层次上（即审查上市文件是否完全遵守了香港法律及主板上市规则的信息披露要求），而且在很大程度上也对该项投资是否是一个好的投资做判断，例如进行IPO的企业是否面临任何未决的重大实质性问题或风险。主板上市规

46、则中包括许多有关实质性上市条件的规定。例如，第8.04条规定上市的发行企业必须属于“交易所认为适合上市者”，第8.05条规定发行企业必须满足定量的“盈利测试”、“市值/收益/现金流量测试”、或“市值/收益测试”，第8.05条规定发行企业必须有不少于三个会计年度的营业史、至少前三个会计年度的管理层维持不变、及至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变。所有这些实质性规定都需要香港监管机构对于IPO申请做实质层面的判断。另外，主板上市规则第8.01条规定“本交易所对接纳或拒绝上市申请（包括申请由创业板转往主板上市）保留酌情决定权，而即使申请人符合有关条件，亦不一定保证其适合上市”。香港交

47、易所对香港IPO的审查可以分为两步。第一步是由香港交易所上市科首先对上市申请做详细审查并提出自己的问题和修改意见（香港证监会的审查也在这一阶段进行），最后上市科会拒绝或推荐该上市申请。如果上市科推荐该申请，则该申请就可交由上市委员会聆讯决定是否批准该申请。如果上市科拒绝该申请，则可酌情向上市委员会提出上诉。香港交易所上市科通常会在收到上市申请及相关文件的一个月后给保荐人发出首份意见函（在此之前，香港交易所通常会以自己的名义转发一份香港证监会的意见函）。保荐人收到意见函后会安排发行企业及工作组对意见函做出答复并相应修改上市文件。香港交易所上市科之后的意见函通常在收到答复函及上市文件修改稿的两周内

48、发出。与美国IPO相比，香港交易所上市科的意见函通常会列举相当多的问题，有时甚至有将近两百个问题。另外，与美国IPO不同，并与保荐人制度相应，很多问题是指向保荐人的问题，要求保荐人对于某些问题阐述自己所做的尽职调查及在此基础上所达成的结论。如此数轮后，香港交易所上市科对上市文件满意后会推荐该申请上市从而将该申请交由上市委员会聆讯。(六) 上市委员会聆讯在上市科推荐一个上市申请后，该申请就会交于上市委员会进行聆讯。若聆讯得到无条件通过，则发行企业可以发布公开招股书开始推广及销售股票。若聆讯未获无条件通过而上市委员会对于该申请提出实质问题，则发行企业及保荐人必须回复该些问题并再次安排上市委员会聆讯。若聆讯被拒绝，则可酌情向上市（覆核）委员会提出上诉。