电大本科金融专业毕业论文通过版（股价与货币政策） .doc

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1、论股票价格与货币政策的相互影响20世纪70年代以来，随着信息技术的不断发展，金融创新、放松管制和金融全球化使得世界各国的金融市场发生了巨大的变化。以美国为代表的工业化国际资本市场发展日益深化，使金融资产的价格在客观上逐渐成为影响一国宏观经济运行的一个重要经济变量，也迫使各国货币当局在进行货币政策操作时必须对资产价格问题予以关注。在过去的20年里，各国中央银行虽然在控制商品和劳务的通货膨胀上卓有成效，但是对于由股票市场引发的股票价格膨胀却一直鲜有对策。事实上，早在1929年的纽约股市暴跌，就使美国乃至全球经济进入长期严重的萧条状态，以及1997年开始的东南亚金融危机都是具有代表性的典型事例。在这

2、样的经济、金融环境下，各国货币当局已认识到：维持经济的稳定离不开金融体系的稳定。如何处理资产价格尤其是股票价格与金融体系的稳定、股票价格与物价稳定之间关系的问题，就成为货币当局在进行货币政策制定与实施过程中的一个重要影响因素。一、股票价格对货币政策的影响由于货币政策有许多可供操作的工具，也有众多的目标，这些都增加了货币政策传导的复杂性，但不管是通过什麽途径传导，最终货币政策都是通过影响消费与投资进而影响产出的。股票价格对货币政策的影响也主要是通过资产价格对消费和投资的传导效应，影响货币的供求，进而影响货币政策的制定和实施。（一）股票价格对货币政策传导基础的影响股票市场的纵深发展，改变了金融结构

3、，增加了企业融资渠道，逐步使股票价格成为货币政策传导的重要途径，并提高了利率在货币政策传导机制中的作用。具体来讲，股票价格对货币政策传导基础的影响主要体现在以下几个方面：1、 股票市场地位的提升引起金融结构变化，从而改变货币政策传导基础在现代信用经济条件下，金融结构反映了金融发展总体概况和金融深化程度。随着经济与金融的发展，金融结构中一个最为显著的变化就是股票市场的发展比较迅速。在过去相当长的时期内，大多数国家并不重视发展资本市场，商业银行在国家金融体系中居于主导地位，信贷是主要的货币政策传导渠道，资本市场对实体经济的影响极为有限。但随着资本市场的深化和发展，尤其是资本市场的全球化和一体化趋势

4、日益增强，资本市场特别是股票市场所提供的流动性对经济增长的推动作用更加突出。股票市场通过创造流动性、便利风险的多样化影响着经济活动。这主要体现在股票市场使投资者拥有权益资产，并且在需要重新获得储蓄的时候或者在打算改变他们所持有的资产结构时，投资者可以通过股票市场迅速地以较低的交易成本将这种资产出售，同时，投资者还可以通过在权益市场上发行股票获得长期资本。非金融企业对银行贷款的依赖性日益降低，银行信贷市场的相对规模呈递减趋势。 由于为很多投资期限长的盈利性项目提供了融资便利，股票市场改善了资源的配置并且为经济增长提供了强有力的支持。通过减少投资风险和提高盈利，功能完善的股票市场将会导致更多的储蓄

5、和投资，股票市场因而成为货币政策的重要传导渠道。由于增加了股票市场上的融资渠道选择，信贷市场对社会总需求进而对价格水平的影响不再像从前那样有决定性作用。这种金融结构的变化必然使得货币政策传导基础发生变化，股票市场作为货币政策传导渠道的作用相对于信贷市场渠道得到了加强。2、 货币市场与资本市场内在联系加深，从而使货币政策传导手段发生变化根据金融工具期限的长短，一般把金融市场分为两类：交易期限在一年以内的短期资金市场是货币市场，主要包括银行同业拆借市场、贴现市场；交易期限在一年以上的长期资金市场是资本市场，主要包括长期存贷市场和证券市场。 传统的货币政策理论认为货币政策直接作用的是银行资金市场，而

6、不直接作用于证券市场。然而，随着金融体系的发展和结构的变化，在信息通讯技术的支持下，货币市场与证券市场的运行状态发生了很大变化，资产的流动性得到了很大的提高，银行资金也通过各种渠道进入了股票市场。所有这些，加深了货币市场与资本市场的内在联系。3、股票市场的发展增加了货币政策的传导主体，使货币政策的传导过程更加复杂在股票市场不发达的阶段，货币政策的传导主体主要是商业银行和非金融企业。随着股票市场的深化和发展，货币政策的传导主体主要增加了个人投资者、金融中介机构和国外投资者。 随着资本市场的深化发展，货币政策的传导主体愈来愈多，许多市场参与者既是货币市场的参与者，又是资本市场的参与者，货币政策的传

7、导渠道也显著增加。由于受更多的国际国内因素的影响，各种因素的影响力度和方向又不尽相同，经济主体对货币政策性行动的反映在强度和方向上的不确定性加大，各种经济变量间的互动过程和互动关系更加复杂，使得中央银行在宏观经济模型中很难准确地预测家庭、企业和银行等微观经济主体对货币政策可能做出的反应，货币政策的传导过程更加复杂。 （二）股票价格对货币政策的传导效应分析 随着股票市场的不断发展，股票价格对货币政策的传导正发挥着越来越重要的影响。下面我们通过股票价格对消费和投资的影响，来分析其对货币政策的传导效应。 1、股票价格对消费的影响 股票价格对居民消费主要是从以下两个方面产生影响的： 首先，一个家庭的消

8、费在很大程度上取决于这个家庭的收入，而家庭收入的来源主要是由实物资产和金融资产构成。当股票价格上涨，金融资产所代表的财富水平上升，在物价水平不变的情况下，家庭总财富上升。在这种财富效应的影响下，居民将增加消费。反之，如果股票价格下降，家庭总财富减少，将导致居民消费降低。 第二，股票价格还通过影响居民对未来收入的预期来改变居民的消费行为。股票价格能够在一定程度上揭示宏观经济的未来趋向，居民可以从股票价格的变动中获取有关未来宏观经济走向的信息。当股票价格上升时，人们判断未来宏观经济走强，因此对未来就业机会的提高和劳动收入的增长均有乐观预期，从而刺激居民增加消费，而低迷的股市行情则起到相反的作用。

9、2、股票价格对投资的影响 在市场经济中，企业在筹集和运用货币资金进行投资或资产选择时，通常与居民遵循着相同的规律和准则。一般来说，股票价格通过改变企业的经济效益来对其投资行为产生影响。 股票价格对投资的影响主要通过三个途径实现： 第一，股票价格能够给企业提供投资决策的信息。股价的上涨，往往包含了对未来产出增长的预期，这一信息对社会资源的配置起着指导作用，在该信息的指引下，企业可能会增加投资支出。 第二，股票价格影响企业融资成本。股价上涨，意味着企业的金融资产财富增加，企业抵押品价格上升，从而使企业融资成本降低，有利于改善企业的资产负债情况。企业资产负债表在很大程度上决定企业获取贷款的能力与难易

10、程度。企业的净价值越低，向该企业贷款可能产生的逆向选择和道德危害就越大。因此，企业净价值的降低将导致企业可能获得的贷款的减少，反之，企业净价值的上升则意味着企业可以获得更多的贷款，从而促进企业增加投资支出。 第三，股票价格能弥补低利率时期存贷款市场对货币政策传导趋弱的不足，扩大企业直接融资渠道。利率的下降会导致企业股票价格的上涨，股票价格相对企业重置成本较高，企业就会选择通过投资重新购置资产，从而扩大投资。 随着股票市场的发展覆盖经济活动的各个领域，并且家庭持有股票的比例不断上升，股票市场对企业投资的影响正在不断加强。具体来看，主要从以下三个方面体现： （1）、从股票市场为企业提供信息的角度看

11、，企业从股票市场上股市总体或行业总体的价格波动或个别企业的股票价格变动可以获得对投资决策有用的信息，股票价格还可以体现出投资者对企业的竞争力和企业投资能力的判断。即使股票市场传递的信息失真，该信息同样可以影响企业投资。 （2）、从股票市场为企业提供直接融资途径的角度看，股票市场在促进企业融资中承担了很重要的角色，尤其对于首次公开上市的新企业而言，股票市场对企业股票的定价直接决定企业的融资成本，企业股票定价越高，其融资成本越低。因此，企业可以在市场对该企业股票价格高估时发行股票融资，从而使融资成本大幅降低。如下图所示： 融资成本 r S1 S2 D W1 W2 K1 K2 企业市值 企业市值与融

12、资成本 r为市场利率水平，代表企业的内部融资成本，当企业的股票价格为P1时，企业市场价值等于W1，此时企业的资金供给曲线由S1表示，由资金供给曲线和企业的融资需求曲线的交点所决定的企业融资规模为（K1W1）。当企业的股票价格上升到P2时，企业的市场价值等于W2，此时企业面临的资金供给曲线为S2，S2比S1更平滑，表明其融资成本的降低在比率上大于股票价格的上升，最终企业的融资规模为（K2W2）。企业融资规模的变动也就相应影响到企业的投资水平。 （3）、从股东通过对企业管理层的压力影响企业投资的角度看，近年来以机构投资者为代表的积极行动的股东对经营不善的公司不断施加压力，以提高其经营效率和盈利性。

13、同时公司管理人员对股东更高收益的要求更加敏感，不断地改善经营状况，谋求多元化经营或加强对其他行业进行投资，以降低风险，提高收益。 （三）股票价格泡沫对金融体系稳定的影响 股票价格对金融机构的影响主要体现在股票价格的波动对金融机构的资产负债表可能会产生潜在的破坏性。股票价格的下降使得大量一股票、房地产作为抵押品向银行贷款的居民和企业的清偿能力降低，从而削弱了银行的资本状况和贷款能力。如果此时银行收紧贷款，股票市场的资金来源缩减，就会进一步加剧股票市场的萧条，从而出现恶性循环，并可能威胁到金融体系的健康运行。许多工业国家的经验表明，在股票价格泡沫破灭后，银行救助成本很高，而且还容易导致货币政策丧失

14、其内在原则和方向。 典型例证是日本。在20世纪80年代后半期，人们对股票收益的预期是乐观的，一是由于日本的金融自由化创造了金融服务业和银行业的繁荣；二是80年代后半期经济增长率较前半期出现了显著的增长，这造成对未来股息更高的乐观预期；三是货币政策在1986年和1987年较为宽松，官方贴现率从5%逐步下调到2.5%的历史最低水平，并持续到1989年5月，导致货币结构变化，流动性增长过快，储蓄存款减少，证券公司和房地产经营商向银行大量融资，股票等市场投资日益膨胀，资产价格暴涨。1989年投资者对资产价格上升将提供未来收益失去信心，并开始清理头寸，最终导致日本“泡沫经济”的崩溃。1990年一年中股票

15、价格下降近50%，股票市场价格的持续低迷不仅对银行和企业资产质量及利润的影响巨大，同时也制约了日本商业银行处理不良债权，制约了商业银行和企业的投资行为，严重影响了人们的消费信心，减少消费支出。一些经济学家认为，日本泡沫经济破裂所导致的长期经济衰退，就是由于中央银行未能关注股票等资产价格的动态并对之做出及时反映。 虽然维护金融体系的稳定不是中央银行货币政策的目标，但金融体系的稳定是一国货币政策得以有效发挥作用的基础，而泡沫经济一旦形成，会带来巨大的金融风险，破坏金融体系的稳定性，从而影响经济增长和货币政策目标的实现。（四）股票价格对制定货币政策的影响 1、西方关于股票价格是否应作为货币政策调控目

16、标的主要观点 股票价格对货币政策传导具有重大影响，股票价格的波动会影响到宏观经济和金融体系的稳定。那麽中央银行是否应该盯住股票市场，对股票价格波动进行反应并将股票价格作为货币政策的调控目标呢？对此，西方国家学术界和政策制定者存在以下三种不同观点： 第一种观点认为，中央银行应该关注股票价格。曾经提出过著名的现金交易方程式的美国经济学家费雪就从其“债务通货膨胀”理论出发，主张货币政策的制定者应致力于稳定既包含生产、消费和服务价格，同时又包含股票、债券等金融资产价格在内的广义价格指数。之后还有其他经济学家根据美国经济结构，利用统计方法编制了一个包括股票、房地产价格、生产投入与产出价格和消费物价变动在

17、内的广义价格指数。他们指出，对预期通货膨胀率作出正确计量是中央银行实现价格稳定的重要前提条件，而要准确估计预期通胀率就必须将资产价格考虑进去，因为包括资产价格在内的广义价格指数更能说明未来消费的预期成本。 第二种观点认为，中央银行应将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，而无须关注股价等资产价格的变动。米什金认为，货币政策与股市之间的联系有几个问题难以处理：一是央行控制股价的能力十分有限，当央行希望股价沿着预期的方向发展时，股价恰恰朝着相反的方向变化；二是盯住股市使央行需要同时兼顾多个经济变量，这大大增加了货币政策操作的难度；三是央行将资产价格作为货币政策的目标可能因关注的重点过多而导致货币政策

18、的调控效果不尽人意，影响货币政策首要目标的实现。 第三种观点认为，中央银行虽应将长期价格稳定作为货币政策的最终目标，但当股价等资产价格波动预示着一般物价水平的稳定将面临资产价格的较大冲击时，央行理应做出政策反应。经济学家认为，中央银行需要把通货膨胀率控制在既不过高也不过低的水平上，以防止高通胀及通缩的出现，但这不意味着中央银行无须对股票价格等金融资产价格的变化做出反应。考虑到股票价格的易变性和复杂性，在长期价格稳定的总体目标约束内，中央银行并不一定要盯住一定的股票价格水平，而应将股票价格同物价稳定相联系，不将其作为货币政策的直接调控目标。当股票价格等金融资产所引起的财富效应、信贷效应作用于经济

19、的消费、投资等需求进而可能引发经济通货膨胀时，中央银行就应对股票价格等变化做出反应，以期稳定物价。在这三种观点中，第二种观点存在明显缺陷。因为其忽视了股票市场在货币政策传导机制中日益显著的作用以及对宏观经济活动的重要影响。至于第一种观点，将资产价格纳入央行的货币政策调控目标，可能使央行面临两难的选择：一是央行要调控金融资产价格的基本前提条件是能准确判断股价的合理水平，才能在股市泡沫过大或严重缩水时采取政策调控措施，但对股价合理水平的判断也是见仁见智，很难有一个一致、公平的客观标准；二是影响股价及其他资产价格的因素是多方面的，央行通常难以准确辨别究竟是何种力量在主要影响资产价格的变动，这使得央行

20、难以通过政策反应来稳定长期价格与产出；其三，在某些情况下，货币政策直接对股价等资产价格的异动做出反映可能与预期效果相反。基于以上原因，尽管有学者主张将资产价格作为货币政策的调控目标，但事实上没有哪家中央银行真正付诸行动。 比较而言，第三种观点具有相对合理性：央行既可以通过政策变动作用于股票市场进而对宏观经济产生影响，发挥股市的政策传导功能，同时又可使央行在政策操作上有较大的回旋余地。 2、股票价格是否应作为货币政策的中间目标 货币政策的中间目标是中央银行设置的可供观测和调整的指标，是实现货币政策最终目标的中间性或传导性金融变量。通常，从中央银行运用货币政策工具到货币政策发挥效力，对最终目标产生

21、影响，是一个极其复杂的过程。在这一过程中，货币政策操作手段主要作用于数个金融变量组成的中间目标体系。一般来说，要使货币政策的中间目标能有效地反映货币政策的效果，从技术上考虑，其变量指标必须具备三个标准，即可测性、可控性以及与最终目标的相关性。 很多中央银行关心股票价格主要是因为股票价格的巨幅波动可能会通过信贷渠道引发银行业进而危及整个金融体系的稳定发展，甚至可能导致经济危机。在商品和劳务价格普遍走低的情况下，股票价格的大幅度上扬有可能使确定的货币政策复杂化。因此各国中央银行在制定货币政策已经开始关注股票价格的变化。在最近几年中，大多数工业国家资产价格迅速持续的上涨引起了该国中央银行的普遍关注。

22、例如20世界90年代以来，美联储主席格林斯潘在货币政策调控时就一直非常重视资本市场的表现。从90年代初美国股票市场连续八年大幅上涨，为了防止股票市场的突然崩溃，实现经济的“软着陆”，美联储自1996年6月起连续6次加息。此外，格林斯潘采用道义说服的方式，直接提示股票市场风险，以降低市场泡沫形成的可能性（见下表）。虽然效果有限，但如果没有货币政策工具的及时调节，美国股市从2000年起下跌的幅度会更大，对经济的影响也会更大。日期格林斯潘谈话内容股市反应2000.02当需求与供给上涨速度均衡时，资产价格上涨速度应与家计部门同步道琼斯跌2.8%纳指跌3.0%1999.10一旦投资人信心丧失，亏损必时有

23、所闻道琼斯跌2.6%纳指跌2.7%1999.08有关资产价格走势及其对家计部门与企业决策的意义存在重要但棘手的问题道琼斯跌1%纳指跌0.6%1999.07我们了解股份上涨大部分反映预期获利的提高和生产力展望有重大的改变，但我们不清楚的是，是否反应过度及过度反应的程度如何道琼斯跌0.3%纳指跌2.8%1999.06历史告诉我们，由于乐观预期心理会随着经济扩张期拉长而转浓，即使产品价格相对稳定，资产价格会攀升到无以为继的水平道琼斯跌0.5%纳指跌1%1999.05科技发展的广度及其应用，已促使企业实质与无形资产价值大幅提升，且造成股价涨幅可观，许多股价已远远超过合理价位道琼斯跌0.1%纳指跌2.5

24、%1999.01鉴于金融市场对经济的重要性和金融资产价格波动更为普遍，决策者应继续特别注意这些市场道琼斯跌0.2%纳指跌0.3%1998.09股票分析师最近预测，未来三至五年，每股获利会有13%以上的年成长率是不大可能兑现的道琼斯跌0.6%纳指跌0.3%1998.06股价上涨刺激消费进而带动产值、就业人口、生产力改善资本投资增加，生产力加速的希望一直支撑企业获利的预期，因而带动股价进一步上涨道琼斯跌0.9%纳指跌1.5%由上述分析可以看出，尽管中央银行通过货币政策调控股票价格存在一定的困难，这些困难使得大多数国家的中央银行到目前为止尚未明确将股票价格定为货币政策的中间目标。但随着证券市场的发展

25、，愈来愈多国家的中央银行在制定货币政策设定利率时开始考虑股票价格的因素，通过积极调整利率以避免股票价格出现偏离，先发制人地抑制股票市场泡沫的形成或对已形成的泡沫逐步挤出。 二、货币政策对股票价格的影响在发达的市场经济中，货币政策一般是通过变动短期利率从而改变金融资产收益率传导到实质经济。在一个有效的市场上，股票价格是对资产收益率的正确反映，因此，货币政策通过对利率的调整可以影响股票价格的涨落。（一）货币政策对股票价格影响的机制分析凯恩斯主义认为货币政策通过利率进行传导，其基本思路可归纳为：当货币扩张引起实际利率下降时，实际利率的下降将降低资本成本，促使投资支出增加，从而扩张总需求，使实际产出增

26、加。即：M r I Y根据凯恩斯学派的利率传导理论，货币政策对宏观经济的间接调控主要是通过调节货币市场利率对外汇市场、股票市场、银行信贷市场等产生影响，再进一步传递到实质经济。这里所指的利率是长期实际利率，由于长期利率实际是对未来短期利率预期值的均值，所以短期实际利率与长期实际利率是同方向的变化。如下图，中央银行在货币市场上的操作使短期利率发生变动，短期利率分别影响汇率、存贷款利率，长期利率和股票价格，即对外汇市场、银行存贷市场、股票市场发生影响。以货币扩张为例，货币扩张传导的第一步是长期利率下降，短期利率下降使汇率上升，本币贬值，存贷款利率下降，长期利率下降，股票价格上升。汇率上升将通过进出

27、口价格的变动影响净出口需求，存贷款利率通过对银行贷款的影响传导到总需求，长期利率和股票价格分别通过对长期资金攻击和q值、净财富的变动传导到总需求。本质上，这种传导是通过各种金融资产的收益率，即资金使用的价格进行的。图示 货币政策操作通过实际利率的传导进出口价格净出口需求汇率宏观调控短期利率存贷款利率长期利率股票价格q值、净财富金融资本成本银行贷款消费和投资需求总需求实际产出变动 而货币学派则更强调货币供应量在整个货币政策传导过程中的直接效果。当中央银行以快于正常速度增加货币供应量时，公众将手中过量的货币用于购买股票等有价证券，由于股票供应量在一定时期内特别是在短期内是固定的，居民对股票需求的增

28、加就会使股票价格的平均水平上升。较多的货币供应量还会导致较低的利率，按照上述利率传导机制，降低利率会引起投资、消费的增加，从而扩大资产购买，促使资产价格提高。以上是在不考虑货币政策调控引发通货膨胀或通货膨胀预期时的分析。当加入预期因素，即人们感觉到货币政策会造成一定程度的通货膨胀或通货膨胀预期时，实际通货膨胀率的变动和预期通货膨胀率的变动，都会使投资者相应地调整其资产投资的期望收益率。公司经理从股东利益最大化的角度出发，调整公司的投资行为以符合投资者调整后的期望收益率。因此，货币政策引起的通货膨胀或通货膨胀预期通过使投资者调整其投资于金融资产的收益率，传导到公司的投资支出和消费者的消费支出，从

29、而影响股票价格。（二）货币政策对股票价格影响的力度分析货币政策通过利率对股票价格产生影响的必要条件就是货币政策能够有效影响资金的价格变量，具体来说，一国的经济环境应具备以下条件时才能使货币政策通过利率有效地对股票价格产生影响：1、具有完善发达的货币市场，短期利率、长期利率、资金收益等资金的价格变量处于十分重要的地位。利率市场化，短期利率能够成为中央银行有效的操作变量，即中央银行通过调控短期利率，由短期利率影响长期利率和其他金融资产的收益率，进而引起微观经济主体的一连串资产重新配置。2、金融市场一体化,资金能够自由流动。由于资金有追求在同一风险水平下高收益的本性，因此，要使货币政策能顺利传导到资

30、本市场，金融市场中各子市场必须处于均衡状态，这意味着资本市场和货币市场、银行信贷市场等金融市场各子市场之间资金可以自由流动，金融市场各子市场的收益率对应于其风险水平而言是处于均衡状态的。随着金融市场向纵深发展，利率已成为连接货币市场和资本市场最重要的桥梁，是反映资本稀缺程度和运行状况的重要货币政策指标。在市场经济发达的工业国家，货币政策利率传导发挥着重要的作用。中央银行通过直接调控某一类金融债务工具的价格即利率，可以有效地影响股票价格。但是许多发展中国家并不具备上述经济环境，货币市场发展滞后，交易量小，金融市场分割状态严重，对利率实行管制，尚未形成统一的市场利率，利率内在的平衡机制被人为地破坏

31、。在利率管制下，当经济扩张时，商业银行扩张；当经济萎缩时，商业银行信贷资金的缩小也不会推动利率上升，从而导致信贷过分萎缩。利率的非市场化使中央银行扩大货币供给的意图很难从利率的传导机制中体现出来，从而限制了货币政策通过利率的变动影响股票价格的力度。再加上现实经济生活中利率受资金供求和对通货膨胀的心理预期等多种因素的影响，与经济发展、收入增加之间的规律性联系不稳定，利率与市场机制的联系和利率与政策机制的联系容易互相混淆，难以分清，如通货膨胀时，利率随市场机制自行提高，与此同时，中央银行为控制通货膨胀采取措施，也会促使利率上升，因此，中央银行往往很难确定货币政策是否有效地影响了资金的价格变量。此外

32、，根据凯恩斯学派的货币理论，当利率下降到某一限度以后，任何货币量的增加，都会被无限增大的货币投机需求所吸收掉，从而不可能引导投资者调整资产持有比例，而且商品市场上可能出现投资对利率缺乏弹性的现象，即利率的降低对投资支出没有效应。因此，利率调整也会出现不可能有效地刺激投资的现象，从而影响了货币政策通过利率传导机制影响股票价格变动的力度。由于微观经济主体都具有追求自身利益最大化的倾向，只要股票市场存在高于其他金融子市场收益率的超额收益率，金融市场各子市场之间资金又可以自由流动，那么货币市场的资金供给就会以各种各样的方式或明或暗地向资本市场流动。从货币政策通过货币供应量影响股票价格的角度看，当货币扩

33、张时，商业银行可以运用其更加宽松的资金头寸借贷给机构投资者，另一方面，货币扩张带给资本市场的信号是积极的，各经济主体对宏观经济的预期向好，从而导致在股票市场上的投资增加，因此，货币扩张会使更多的货币市场资金流入资本市场。货币紧缩的发生则与之相反，会降低货币市场资金流入资本市场的规模。由此可见，货币政策对股票价格影响的力度可以通过对股票市场上的资金供给规模的影响来反映。一般来说，货币市场上的资金进入股票市场主要是通过以下几个途径：（1）、在实行混业经营的国家，商业银行可以直接参与股票市场交易，它们既作为证券交易的中间人，又作为证券的自营商和发行人，货币市场的资金通过各种不同的途径直接或间接地进入

34、股票市场。（2）、货币市场资金通过银行同业拆借市场进入股票市场，很多国家的券商都被允许进入银行同业拆借市场。（3）、货币市场资金通过债券回购市场进入股票市场。各国都建立了商业银行与证券经营机构债券回购的途径，参与债券回购的交易主体包括银行机构、非银行金融机构和非金融机构，发生在银行机构和非银行机构之间的回购交易为银行资金进入股票市场提供了途径。（4）、质押贷款为银行信贷资金进入股票市场提供了途径。许多国家允许证券经营机构将手中的证券作为抵押品向商业银行申请贷款，在增大自身经营规模的同时，也吸引了银行资金进入股票市场。（5）、银行信贷资金违规进入股票市场。在合法渠道不能利用的情况下，高风险收益的

35、特点也会吸引部分企业挪用银行信贷资金进入股票市场从事证券交易。股票价格波动有其自身规律，资金供给的增加会推动股票价格上升，同时股票价格的上升也会相应加大资金供给的吸引力，由于财富效应又会使货币需求扩大，从而引致更多的货币供给。由于股票价格波动造成对货币资金的吸收，因此过多吸纳扩张的货币，使广义货币供给增长率下降，将会导致货币扩张的效果不能顺利传导到实质经济，从而加大了中央银行控制货币政策中间目标的难度。通过以上对股票价格与货币政策的相互影响的分析，可以得出以下一些基本的结论：第一，当前随着股票市场在一国经济中地位的提高和对经济生活影响的加大，传统的货币政策面临着空前的挑战和更多的变数，股票价格

36、与货币政策的关系成为普遍关注的一个重要的课题。第二，股票市场的纵深发展，改变了金融机构，增加了企业融资渠道，使得货币政策的传导主体增多，传导过程更加复杂。股票价格在货币政策传导中的基础和作用进一步扩大。第三，股票价格逐步成为货币政策传导的重要途径。不管货币政策通过什么途径传导，最终都是通过影响消费与投资进而影响产出的。股票价格对货币政策的影响也主要是通过股票价格对消费和投资的传导效应，影响货币的供求，进而影响货币政策的制定和实施。第四，通过理论的分析以及一些国家的实践说明，股票价格的巨幅波动会对企业、居民和金融机构的资产负债表产生潜在的破坏，引发信用危机，并导致金融体系的不稳定，严重时还会造成

37、泡沫经济，泡沫经济一旦形成，会带来巨大的金融风险，从而影响经济增长和货币政策目标的实现。因此，近年来许多国家的中央银行在制定货币政策时开始考虑股票价格变化对货币政策的影响。第五，考虑股票价格变化并不意味着盯住一定的股票价格水平。由于股票价格的易变性和复杂性，使其不宜成为货币政策的中间目标，只能将股票价格的变动作为制定货币政策时的一个辅助变量加以考虑。第六，货币政策对宏观经济的间接调控会引起股票价格的变化。货币政策得以影响股票价格主要取决于微观经济主体对投资收益率的敏感，并根据投资收益率的变动相应调整自己的投资行为，重新分配自己的资产组合的能力，由于股票市场高风险收益的特点，对企业、居民和金融机

38、构产生了一定的吸引力，比较突出的表现就是货币市场的资金特别是信贷资金通过各种渠道进入股票市场，其中不乏违规的操作。在这种背景下，必须加强货币政策与股票市场发展的协调，在促进股票市场有序发展的同时，保持银行业的稳健发展。三、股票价格与货币政策的协调发展由于不同国家的经济发展程度不同，金融市场发达程度也不尽相同，中央银行货币政策的侧重点不同，决定了各国货币政策的传导机制和效力必然存在着差别。以我国为例，自改革开放以来，尤其是20世纪80年代中期以来，货币政策在宏观调控体系中占据了极其重要的地位，这主要是由当时特定的金融结构所决定的。而以1990、1991年上海、深圳证券交易所的建立为标志，我国股票

39、市场迅速崛起，使我国融资格局发生了变化。近年来，我国实行了稳健的货币政策，并收到较好的效果。但稳健的货币政策实施在客观上存在机制紧缩效应。为进一步提高央行货币政策的调控能力，在资本市场纵深发展的背景下，央行在制定和执行货币政策时应关注资产价格的变化。资产价格作为一个经济变量，本身包含着非常丰富的经济信息。实际上，在目前许多以通货膨胀为货币政策目标的国家中，货币当局一般都将资产价格作为制定货币政策时一个不可忽略的信息变量。在货币政策实施过程中，由于股票价格中包含了利率、货币供给量之外的关于产出或通货膨胀的额外的信息，因此，货币当局可以利用股票价格来对货币政策措施进行调整，股票价格在货币政策传导过

40、程中存在着不容忽视的影响。股票市场的发展增加了货币政策的传导渠道，影响着货币政策的最终目标、中介目标和政策工具及传导机制。在我国股票市场发育尚不健全，股票市场传导货币政策受到各种制约，导致货币政策传导效率偏低。只有争取实现股票市场发展与货币政策效应的互动，货币政策的有效性才能真正得以提高。（一）继续发展货币市场，疏导货币市场与资本市场的联通货币市场和资本市场是金融市场的核心组成部分。两者之间存在着天然的联系，既竞争又互补。货币市场和资本市场的良性互动发展，是金融业有效运行的市场基础，是现代金融体系的内在要求。货币市场是资本市场规范运行和发展的基础。发达的货币市场可以盘活流动资金，引导经济主体在

41、既定的资金总量下根据各项资产的特性安排各种资产的持有比例，使其资产在货币市场与资本市场之间合理地流动，保证资本市场有较充裕、稳定的资金来源，使资本市场参与者获得充足的短期资金。二者这种互动、竞争的关系能形成合理的资金价格，在此基础上资金的流动，才能够引导资源的有效配置。（二）大力发展股票市场，逐步发挥股票市场传导货币政策的功能在我国股票市场是一个新兴的市场，且尚不规范，股票市场传导渠道不畅通，这不但使货币政策最终目标难以实现，而且还加大了股票市场的扰动因素。股票市场无疑是资本市场的核心部分，股票市场的效率和质量在很大程度上决定了股票市场传导货币政策的效率和质量，股票市场渠道必将是未来我国货币政

42、策传导的重要渠道。我国股票市场需要在规范中发展，重点应放在提高上市公司质量上，要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场的融资功能，调整股票市场的结构。自1990年我国证券市场起步以来，发展极其迅速，但现阶段我国的融资结构仍以银行间接融资为主，这种融资方式给企业和银行带来的风险已是有目共睹，要化解这种风险可以通过大力发展直接融资来实现。1999年下半年以来，一批证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业市场，2000年2月证券公司股票质押贷款的开办，使得我国货币市场与股票市场之间的互动性进一步增强。今后，我们要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平的基础上，进一步疏导货币市场与股票市场的联系，既鼓

43、励、引导银行信贷资金通过合法途径流入股票市场，又让符合条件的商业银行到股票市场筹集资金，形成真实的利率价格信号，提升金融体系合理配置资源的功能，实现货币市场与股票市场的协调发展。参考文献1 唐旭 金融理论前沿课题 中国金融出版社 2003年1月2 孔祥毅 中央银行通论 中国金融出版社 2002年8月3 龙玮绢 郑道平 货币银行学原理中国金融出版社 2001年6月4 黄达 货币银行学 四川人民出版社 2000年8月5 李崇淮 黄宪 资本主义货币银行学 中国金融出版社6 武剑 货币政策与经济增长中国货币政策发展取向研究 上海三联书店 7 李健 金融学 中央广播电视大学出版社 2004年1月8 世界经济展望 中国金融出版社 国际货币基金组织 2002年4月9 金融研究 2002年第4期10 李扬 王国刚 何德旭 中国金融理论前沿II 社会科学文献出版社 2001年4月11 苑德军 陈铁军 货币政策应该与时俱进 2002年9月10