民营上市公司控制权配置均衡及其实现路径.doc

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1、民营上市公司控制权配置均衡及其实现路径以百大集团控制权争夺博弈为例裘益政 孙铮 潘岳萍浙江工商大学，浙江杭州，310018；上海财经大学，上海，200433摘要：托普软件、科龙电器等掏空事件使民营上市公司的公司治理问题日益引起理论与实务界的关注。在弱法律保护环境下，民营上市公司如何制止大股东掏空，保护中小股东利益？百大集团股权分置改革过程中的两个民营大股东股权之争及其最后的博弈均衡为这个问题的解决提供了良好的思路。本文对西子联合与银泰投资争夺百大集团控制权的博弈过程进行理论分析，发现双方合作是其均衡解；再以决策程序理论为切入点，论证了百大集团控制权配置均衡的实现路径。本文研究发现，百大集团的控

2、制权争夺方西子联合和银泰集团从对抗走向合作，控制权配置均衡的实现是通过分离控制权中的执行权和监督权完成的。本文最后提出实现我国民营上市公司控制权均衡配置的政策建议。关键词：民营上市公司 控制权配置均衡 实现路径 决策程序The Realization Path of the Balanced Allocation of Control Rights in Private Listed Companies Take the Game of Competing for Control of the Group of BaiDa for ExampleQiu Yizheng Sun Zheng Pa

3、n YuepingZhejiang Gongshang University，Hangzhou，zhejiang province, 310018；Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai，200433Abstract：The weakness of the corporate governance of private listed companies have been focused on for recent years since large sum of resources of some listed compan

4、ies were emptied like Top software and Kelon Electrical. In the environment of weak legal protection, what can be done to prevent the major shareholders from empting the company and protect the interests of small shareholders for the private listed companies? The struggle of the two major private sh

5、areholders and the final game equilibrium during split-share reform of the Group of BaiDa provide a good idea to this problem. In this paper, applying game theory firstly, we analyze the struggle of control of the Group of BaiDa between the XiZiLianHe Co., Ltd. and the Group of YinTai. The results s

6、how that the cooperation between the two sides is a balanced solution. Then, basing on the theory of decision-making process, we construe the realization path of the balanced allocation of private listed companies control. Our study find that the XiZiLianHe and YinTai, the two parties who were compe

7、ting for the control of BaiDa, was finally coming to a co-operation after a close game, the control equilibrium was realized by dividing the control right into the surveillance and execution rights. Finally, we discuss the implications of the case study and put forward some policies and proposals.Ke

8、y Words： private listed company; the balanced allocation of control; the path of realization; decision-making process一、引言托普软件、科龙电器等掏空事件使民营上市公司的公司治理问题日益引起理论与实务界的关注。在弱法律保护环境下，民营上市公司如何制止大股东掏空，保护中小股东利益？不少学者提出“股权制衡”理论，认为存在多个大股东的情形下，股东之间可以互相制衡，这种制衡机制既可以监督经理人以提高经营效率，又可以防止大股东从上市公司转移资源。然而，朱红军、汪辉（2004）发现，在我国当

9、前市场环境中，股权制衡结构并不能提高我国民营上市公司的治理效率，相反，董事会总是被某个控制性股东完全控制，并在巨大控制权收益驱动下，不顾其他股东利益而将上市公司掏空，引起各股东之间激烈争夺公司控制权的局面。股权分置改革由于大股东必须向流通股股东支付对价，这就造成了家族大股东控制权的部分稀释（廖理、张学勇，2008），也因此有机会形成更多的相近持股比（closely-held）的民营上市公司。在杭州百大集团股份有限公司的股权分置改革中，杭州西子集团受让原国有大股东杭投控股的股权成为第一大股东；而银泰投资则通过二级市场增持的方式成为第一大流通股股东，并与西子集团争夺第一大股东席位。由于股权分置改革

10、实施分类表决，因此双方都能够对方案进行一票否决。根据前述理论，在预测到对方会利用控制权获取控制权私有收益，严重侵害己方利益的情况下，双方必然会激烈争夺控制权。我们看到，由于两大股东的激烈斗争，两次股权分置改革方案均未能顺利通过。耐人寻味的是，在第三轮股权分置改革方案中，双方终于最终实现了互相妥协，使第三轮股权分置改革方案得以高票通过，从而为历时两年的百大集团股权分置改革画上了圆满的句号。双方的势均力敌、争锋相对的控股权争夺为何能够实现稳定的均衡解？是什么样的制度创新使控制权实现了有效均衡，使争夺双方化干戈为玉帛？百大集团控制权博弈的结果对我国民营上市公司改善公司治理有何借鉴意义？对上述问题的兴

11、趣激发了笔者的研究动机，本文运用博弈方法对西子联合与银泰投资争夺百大集团控制权问题进行了分析，表明双方合作是均衡解；再以决策程序理论为切入点，分析了百大集团控制权配置均衡的实现路径。本文的研究发现，百大集团的第一大股东和第二大股东起初争夺控制权的目的是实现控制权私有收益；但是在争夺过程中，双方股东趋向于建立合作博弈；合作博弈的最后实现是尤金法马的决策程序分离理论在民营上市公司治理中的完美应用。本文认为，百大集团的控制权博弈均衡及其实现路径可以为我国民营上市公司改善公司治理提供重要借鉴。本文分为四个部分：第一部分为案例介绍，介绍案例经过和市场反应；第二部分为博弈过程分析，分析双方大股东如何博弈以

12、实现利益均衡；第三部分为理论分析，分析双方大股东控制权配置均衡的实现路径；第四部分为结论与启示，分析百大集团控制权配置均衡对我国民营上市公司改善公司治理的启示。本文所用数据资料来源于CCER经济金融数据库和上海证券交易所网站。二、案例介绍（一）控股权之争：一波三折的控制权争夺战1. 控制权争夺双方背景百大集团股份有限公司（简称“百大集团”）是一家集百货业、酒店业、旅游业、进出口贸易等为一体的综合性集团公司，公司前身为大型零售企业杭州百货大楼，1994年公司股票在上海证券交易所挂牌上市，第一大股东为杭州市投资控股有限公司（简称“杭投控股”），持股比例为29.93。2005年10月，“杭投控股”拟

13、为百大集团引入新的控股股东，遂向浙江的一些民营企业发出国有股转让征询函。从此拉开了银泰投资和西子联合争夺百大集团控制权的序幕。西子联合控股有限公司（简称“西子联合”）成立于1981年，是一家大型企业集团，总资产逾110亿元，产业涵盖电梯及电梯部件、锅炉、立体车库、起重机、钢架结构、房产、投资、商业等多个领域。中国银泰集团（简称“银泰投资”）是一家多元化的国际化战略投资集团公司，总资产逾110亿元人民币，是以零售业、房地产业、资源产业三大核心产业为龙头的全国性大型投资集团。2. 控制权争斗的第一轮较量银泰投资一直希望从杭投控股手中直接收购百大集团股权。在国有股转让谈判未果的情况下，旗下的银泰百货

14、有限公司（简称“银泰百货”）和杭州银泰奥特莱斯商业发展有限公司（简称“杭州银泰”）通过二级市场和法人股协议转让增持股份，于2005年12月2日首次举牌，公告已持有百大集团6.36%的股权。在随后的3个月时间里，通过二级市场多次“举牌”，至2006 年2月28日，银泰投资已累计持有百大集团52 903 334股，占总股本的19.62%。其中，流通股41 935 472股，占总股本的15.55%，法人股10 967 862股，占总股本的4.07%。2006 年3月6日，杭投控股与西子联合签订股权转让协议，将其持有的百大集团国有股70 123 643股（占总股本的26%）以每股4.46 元的价格转让

15、给西子联合。西子联合成为百大集团第一大股东。在国有股转让信息公告当天，银泰百货又通过二级市场购入4 382 238股流通股，累计持有百大集团57 285 572股，占总股本的21.24%，其中流通股46 317 710股。3. 控制权争斗的第二轮较量其后，银泰投资仍不断增持百大集团的股权。在百大集团收到国资委同意“杭投控股”将其持有的百大集团国有股转让给西子联合的通知的前一天（即2006 年8月9 日），银泰投资通过第12 次举牌登上了百大集团第一大股东的宝座，其中流通股55 344 400股，占总股本的20.52%，法人股15 816 200股，占总股本的5.86%。 2006年8月31日，

16、杭投控股与西子联合签署股份转让协议，拟将余下的百大集团10 606 357股国有股（占总股本的3.93%）以每股4.57元的价格再次转让给了西子联合。2006年10月31日，西子联合派袁维钢出任百大集团董事。银泰投资并未因此放弃控制权的争夺，继续增持。截至2007年6月30日，西子联合持有百大集团股份80 730 000股，占总股本的29.93%；银泰百货和杭州银泰作为一致行动人，合计持有百大集团股份79 679 585 股，占总股本的29.54%，其中流通股63 863 298 股，占总股本的23.68%，占流通股的47.18%，双方的持股比例相差不大。这场百大集团控制权争夺战已进入白热化阶

17、段。此时，西子集团在这场控制权之争中略占上风，一是持股数相对多一些，二是持股成本相对低一些，三是百大集团董事会五位董事有两位来自西子联合，财务总监也来自西子奥的斯财务助理。但是问题的关键在于西子集团持有的股份为为非流通股，在股改中要支付对价；而银泰投资持有的多是流通股，在股改中要获得对价，且持有的流通股数量已经超过百大集团流通股总数的1/3，对股权分置改革方案有一票否决权，这对西子联合造成了致命的威胁。由于持股比例接近，双方都希望借助即将展开的股改超过对手。但正面交锋后，百大集团的前两次股改方案均因银泰投资的反对而未获通过，从而使控制权之争陷入僵局。4. 控制权争斗的结局：从对抗博弈走向合作博

18、弈第二次股改失败之后，两大股东争夺百大控制权的博弈终于从对抗博弈走向合作博弈。作为第三次股改的前奏曲，2008年2月27日，百大集团2008年第一次临时股东大会审议通过了关于将杭州百货大楼等百货业资产委托给浙江银泰百货有限公司管理的议案，委托范围包括杭州百货大楼、杭州百货大楼家电商场等百货业资产，委托经营期限20年，从2008年3月1日至2028年2月。委托经营期间，银泰享有相对独立的财务管理权、人事管理权、商品经营权。2008年2月28日，百大集团第三次股改方案终于顺利通过，投票表决结果为：同意股数214313160股，占参加表决的股东所持表决权的98.8%，显然，两大股东均已投了赞成票。股

19、改后，西子联合继续保持第一大股东地位，实现对百大控股；银泰接手管理百大，获得百大2008年3月1日至2028年2月的20年经营权，百大控制权之争至此宣告结束。至2008年底，新成立的董事会中六名非独立董事中只有一名来自银泰投资，其余均来自西子联合，西子联合以20年的经营权为代价实现了对百大集团董事会的完全控制。（二）公司经营业绩与市场表现作为一个上市公司，百大集团的经营状况和市场在控制权争夺期间以及其后又有何反应呢？我们主要从会计财务指标和异常报酬率两个个方面来考察。1. 百大集团2003年2008年会计财务指标 表 1 百大集团20032008年会计指标比较 单位：元年度每股收益(摊薄净利润

20、)每股净资产净资产收益率(净利润)资产负债率每股经营现金流20030.07892.53240.03120.24210.5420040.09772.57010.0380.2560.1220050.10592.5960.04080.27320.4920060.13222.62530.05040.30480.3220070.27862.83640.09820.3060.2520080.232.090.09710.21610.022009第一季度0.082.170.03780.17060.003从表1看出，百大集团经营稳定，年利润实现平稳增长，资产负债率低，经营现金流量十分充沛，即使在金融危机阴影下的

21、2009年第一季度，它仍然取得了每股0.08元的骄人业绩。2. 异常报酬率计算股票的异常报酬率是事件研究法的一个应用，常见的计算正常报酬率的方法有3种：均值调整法、市场调整法和风险调整法。本文采用市场调整法，使用上海A股流通市值加权市场指数的日收益率作为预期报酬率，计算百大集团2008年2月18日（2008年2月18日为股权分置改革方案沟通协商情况公告日，公司股票复牌）前后四个交易日的股票异常报酬（AR）和累计异常报酬（CAR），见图1，考察市场在对第三次股改的反应。事件公告日的异常报酬率-0.06-0.04-0.0200.020.040.06时间异常报酬率AR0.035-0.05-0.020

22、.010.04-0.030.02-0.010.01CAR0.035-0.01-0.03-0.020.03-0.000.020.010.02-4-3-2-101234图 1 2008年2月4日前后4天异常报酬率和累积异常报酬率从图1可以看出，从股权分置改革方案终稿公告日前三天起，市场有良好的预期，股票异常收益率直线上升，在公告日前一天异常报酬率已大于零，它在一定程度上反映了市场对百大集团股权分置改革的支持。本文关注的焦点问题是：在双方的激烈博弈过程中，百大集团控股权之争的最后均衡状态是如何实现的。三、控制权配置均衡：基于利益博弈视角的分析（一）模型假设1. 参与博弈的双方都是理性经济人；2. 本

23、文选择与该股权之争有直接利害关系的双方为博弈主体，即成为第一大非流通股股东西子联合，第一大流通股股东银泰投资。其他主体作为博弈过程的外生变量；3. 博弈过程中的力量均衡与动力均衡。力量均衡，即参与博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。动力均衡，即参与博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在地规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果；4. 证监会对于没有按照规定时间内完成股改企业的主要惩罚是在规定时间内限制企业的再融资行为，该惩罚成本主要由企业承担，对于所有者而言就必须按照其所

24、占有股份来承担相对应的惩罚成本，假设双方所受惩罚成本相等；5. 本文的重点不涉及股改定价等微观问题，为了更好地分析博弈双方的博弈行为和结果，在设计模型时作一些简化处理，假设西子联合和银泰投资在博弈中只有争夺与合作两种选择。（二）符号定义1. 假设最终取得控制权的一方获得控制权收益为；2. 双方所受惩罚成本为；3. 西子为夺取控制权所付出成本为，银泰投资为夺取控制权所付出成本为，；4. 在一方让步选择合作，一方坚持争夺的情况下：假设西子联合做出让步的成本为，收益为，；银泰投资做出让步选择合作的成本为，收益为，；5. 双方合作时西子的收益为，银泰的收益为，各自成本仍为，；6. 西子联合协议收购S百

25、大法人股产生的协同效应（不含控制权收益），银泰百货收购S百大流通股产生的协同效应（不含控制权收益）。注：符号定义4中收益减成本大于零的原因是博弈双方即使没有获得控制权，转让百大股权仍可获得投资收益。（三）模型建立与求解根据以上假设我们得到两者的收益矩阵如下表2表 2控制权争夺中的利益矩阵 银泰投资西子联合争夺合作争夺， 合作， ，对以上收益矩阵所代表的博弈过程分析说明如下：（1）西子联合选择争夺百大控制权，协议收购非流通股，并提出有利于自己的股改方案；银泰继续从二级市场收购股份，并在股改方案中投反对票。S百大发展陷入困境，广大中小流通股股东的切身利益受到损害，证监会的股改实施工作受到阻碍，对博

26、弈双方的投资都会产生重大不利影响，双方皆受到惩罚C。此时西子联合获得的投资净得益为，银泰投资的投资净得益为；（2）西子联合选择争夺百大控制权，而银泰选择让步，停止从二级市场收购股份，同意西子联合提出的股改方案，双方都免受证监会的惩罚。银泰从流通市场以高价购买流通股股权，并在与西子联合的博弈中已付出较大的机会成本与资金的时间成本；银泰的让步给西子带来了控制权收益，获得净得益为；银泰付出了让步成本，获得了较高对价及其他投资利益，其净得益为；.（3）西子联合选择让步，银泰选择争夺控制权，即西子联合在股改方案中做出让步，银泰在股改中投赞成票，股改实施后，百大的第一大股东将由西子联合变为银泰投资。此时西

27、子联合付出的让步成本是，西子联合取得净得益为，银泰取得控制权收益，其获得的净得益为；（4）双方决定合作，既能让股改通过，免受证监会惩罚，又使股改实施后双方的股东权利能够相互抗衡。多股东共享控制权，将减少甚至无法实现控制权私有收益。则西子联合所获得的净得益为，银泰取得净得益为。为计算方便，将上述收益矩阵标记为 银泰投资西子联合争夺合作争夺a，bc，d合作e，fg，h首先分析表2中得益矩阵表示的博弈问题。用划线法得出两个策略纳什均衡（西子争夺，银泰合作），（西子合作，银泰争夺），博弈双方对这两个纳什均衡的偏好显然有矛盾，在纯策略的范围内，该博弈无法对两博弈方的选择提出确定性建议，因此考虑博弈方采用

28、混合策略的可能性。由纳什定理（在一个有n个博弈方的博弈中，如果n是有限的，且都是有限集（对），则该博弈至少存在一个纳什均衡，但可能包含混合策略。）知该博弈必存在混合策略纳什均衡。本博弈中两博弈方决策的第一个原则，是不能让对方知道或猜到自己的选择，因而必须在决策时利用随机性。第二个原则是他们选择每种策略的概率一定要恰好使对方无机可乘，即让对方无法通过针对性的倾向某一策略而在博弈中占上风。因此本模型中设西子选择争夺的概率为，选择合作的概率为；银泰投资选择争夺的概率为，选择合作的概率为，那么根据上述第二个原则，博弈方西子联合选择争夺和合作的概率和，一定要使博弈方银泰投资选择选择争夺的期望得益和选择合

29、作的期望得益相等，即简化可得 又因为，因此，即，这就是博弈方西子联合的混合策略。同理，博弈方银泰投资选择争夺和合作的概率和，也一定要使博弈方西子联合选择选择争夺的期望得益和选择合作的期望得益相等，即简化可得 又因为，因此，即，。这就是博弈方银泰投资的混合策略。当西子联合以（，）的概率分布随机选择争夺与合作，银泰投资以（，）的概率随机选择争夺与合作，双方都无法通过单独改变策略，即单独改变随机选择纯策略的概率分布而提高利益，因此双方上述概率分布的组合构成一个混合策略纳什均衡。该混合策略纳什均衡给西子联合和银泰投资各自带来的期望得益为：和我们不难发现，这个结果明显不如一方或者双方做出让步进行合作，因

30、为那时任何一方都至少得到和。当，即时，西子联合应该选择合作，反之选择争夺控制权；同理，当，即时，银泰百货应选择合作，反之选择争夺控制权。只有当时，博弈双方都选择合作。其中。在本案例中，由于博弈双方对控制权的偏好导致了长达两年多的无效率的争夺，最后在外部压力和双方多次商谈下相互合作，以控制权分离而告终，此时。控制权溢价减少，但是战略投资收益、目标企业未来强大的现金流和融资能力都能在未来为双方带来巨大的收益，再考虑外生变量，包括社会利益和广大中小股东利益等，这个结果无疑是符合帕累托原则的均衡解。显然，这是原国有股东所希望的，通过减少控制权私有收益来降低上市公司被掏空的风险，从其一开始就拒绝与银泰合

31、作就初见端倪。在如此大背景下，争夺双方受到强烈的外部力量干扰，国有股东降低控制权私有收益的意图非常明朗，选择合作是明智之举。本部分我们运用博弈分析，将实际行为简单抽象化，从理论上解释了双方的势均力敌、争锋相对的控股权争夺为何能够实现稳定的均衡解，得出一般性结论，回答了为什么的问题。但是由于省略很多细节，主要从宏观整体上予以趋势分析，因此无法回答微观层面双方如何达成均衡的问题即是什么样的制度创新使控制权实现了有效均衡，使争夺双方化干戈为玉帛，对此我们运用决策程序理论进行系统分析。四、控制权配置均衡的实现路径：基于决策程序理论的分析既然双方的股权之争有可能使配置实现均衡，那么为何有政府背景的杭投控

32、股始终不愿意将股权出售给急于希望获得控股权的银泰集团呢？是银泰的出价不够高吗？银泰二级市场收购价远高于杭投对西子联合的协议转让价。显然，杭投控股拒绝将股权出售给银泰投资另有原因，对这个原因以及由此引发的控制权配置问题的讨论，本文认为需要应用所有权与控制权相分离的决策程序理论。（一）决策程序理论早在亚当斯密时代，经济学家们就注意到了所有权和经营权的分离。亚当斯密曾说，股份公司这种企业制度不可能发展起来，因为经理是为别人理财，股东是委托别人为自己理财，这无论如何也不比自己为自己挣钱的私人经营企业更有激励。因此，股份有限公司制度由于无法解决激励与控制的问题是不能持续发展的。而尤金法马（1980）认为

33、，在企业是“一系列契约”的观点中，证券持有者和控制权的分离可以被解释为经济组织的一种有效形式。企业是一种不完备的契约。于是，就产生了剩余索取权和剩余控制权（简称控制权）。在治理结构层次上，剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上“最后的索取权”；控制权主要表现为“投票权”，即契约中没有说明的事情的决策权（张维迎，1996）。说得再具体一点，企业控制权可以理解为排他性利用企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场运营的决策权（周其仁，1997）。尤金法马，迈克尔詹森（1983）提出了决策程序理论，从而为股份有限公司的所有权与控制权的分离提供了理论解读。他们认为，决策程序可以分为提议、认可、贯彻和

34、监督四个步骤，以决策经营与剩余风险承担分离为特征的组织形式（即控制权和所有权分离的股份有限公司）都是通过将决策经营（提议和贯彻）与决策控制（认可和监督）的分离来解决因决策经营与剩余风险承担的分离（即剩余索取权和剩余控制权的分离）而产生的代理问题。其中，决策过程的决策经营，由经理层完成，决策控制和监督由所有者完成。当提出和贯彻重要决策的决策经营者并不是主要的剩余要求者，因而也不承担其决策的财富效应得主要份额时，决策程序中的代理控制问题就十分重要。如果没有一套行之有效的决策控制程序，这种决策经营者就很有可能偏离剩余要求者的利益。行之有效的决策控制程序意味着决策控制（认可和监督）在一定程度上与决策经

35、营（提议和贯彻）的相分离 引自陈郁.所有权、控制权与激励代理经济学文选M.上海：上海三联书店人民出版社.1998第169页。一般由公司最高管理者或者职业经理人担任决策经营角色，董事会作为一个提供一个成本相对较低的替换或调整高级管理者的机制承担大部分决策控制的责任。（二）我国民营上市企业所有权和控制权的问题分析与非上市民营企业不同，我国民营上市公司实行现代企业制度，对于非控股股东来说，企业的所有权和控制权实现了分离。对于控股股东来说，这种分离并没有实现。控股股东掌握着决策经营（提议和贯彻）与决策控制（认可和监督）全套控制程序。 实际控制人往往掌控了从董事提名到董事会议题选择等全部董事会核心运作环

36、节。无论哪一种董事会安排，董事会和监事会和管理层总是“一朝天子一朝臣”，完全不能形成所谓的制衡关系，由此所导致的大股东侵害上市公司及中小股东利益、董事未能履行诚信义务、不勤勉尽责的现象非常普遍（朱红军、汪辉，2004）。根据监管部门的统一要求，中国民营上市公司的治理结构同其他类型上市公司一样，从表面上看已形成了股东大会、董事会、监事会之间的权利制衡机制，通过独立董事制度来制约大股东行为，保护中小股东的利益。但在现实中独立董事的提名在很大程度上受到大股东的影响，其独立职能的发挥和运作难以脱离大股东的控制，在客观上有成为“人情董事”和“花瓶董事”的可能（上海证券研究中心，2005）。如果在公司决策

37、程序上缺乏制衡机制，民营上市公司的公司治理问题和后果甚至比国企更为严重，如周益明掏空四川明星电力，他要转移公司资金只需要给财务总监（周益明委派）打个电话即可（中央电视台新闻调查周益明掏空四川明星电力）。时至今日，顾雏军利用格林柯尔系掏空科龙电器、美菱电器；宋华明掏空托普系上市公司托普软件等；以及鸿仪系掏空事件无不是公司决策程序的实质性制衡体系缺乏导致现有控股股东有机可乘，他们的掏空行为给流通股股东带来巨大损失。尽管股权分置改革一定程度上改变了大股东的收益函数，但是没有约束的控制权依然存在巨大的掏空风险。百大集团经营稳定、经营现金流充沛、财务杠杆低，这些条件使之非常适宜成为民营企业集团的融资平台

38、。而与之相对应的是，银泰集团在房地产业和其他产业的投资使银泰集团融资需求大为增加。如果银泰集团获得了百大集团的控制权，则上市公司很可能成为银泰的筹资工具。（三）新型控制权均衡配置民营上市公司的实现1. 在两大股东之间分别配置经营管理权与监督权为了实现决策程序的分离，百大集团公司的第一大股东西子联合获得了董事会的绝大多数席位，控制了公司的战略咨询与监督权。由于董事会是公司的决策机构，这种安排可以使第一大股东可以有效地监督百大集团的资金流向，防止出现资金被公司的第二大股东即公司的实际经营者银泰投资掏空。股权分置改革后，银泰投资仍然是第一大流通股股东，他获得了公司20年的经营控制权。一方面，在经营控

39、制权的保障下，银泰投资应当掌握企业资金运作的过程，可以确保资金不会被西子联合挪用。另一方面，他对经营控制权的掌控可以保持公司经营政策的一贯性，有利于公司价值的提高，而这种安排也符合其作为最大流通股股东的利益，实现了剩余控制权与剩余收益权相配比的原则。2. 控制权配置的比较优势原则尽管银泰和西子联合双方需要进行决策程序的分离，但是如何在双方之间分割决策程序呢？为何银泰集团得到的是经营权，而西子联合获得的则是监督权？本文认为，这种控制权的配置结果决非偶然，而是体现了控制权配置的比较优势原则。（1）百大集团经营权的配置尤金法马、迈克尔詹森（1983）论述了特定知识的作用。他们认为通过将决策功能授予具

40、有有关特定知识的各个组织层次的代理人，而不是将决策经营与决策控制分配给剩余要求者，人们可以获得更多的决策收益。百货业是一个进入门槛很高的行业，尤其在杭州。目前，杭州的商业以武林广场为核心商圈，其次是解百商圈；在杭州百货界，四大商场争霸杭城的格局已经维持了相当长的一段时间。如果银泰和百大能合二为一，双方能在供应商、品牌、客流资源上实现共享，无疑会在市场竞争中多一份筹码。特别是在和供货商的谈判上，原本作为两家比邻的竞争对手，现在联手出击，对供货商的吸引力和控制力都会增强，第一，任何一家供货商都不会眼睁睁地损失杭州百货业1/2的市场份额；第二，商场有更多的经营面积给供货商，也多了谈判的筹码；第三，会

41、吸引更多的国际知名品牌。因此，两家强强联合可以降低成本，迅速扩大市场份额和收益。相反，若西子选择自己经营或者委派其他管理团队，上述协同效应将不复存在，甚至会将银泰这个实力雄厚的朋友变为凶悍的敌人，刚刚涉及百货业的西子在管理上显然无法和银泰抗衡，百大的经营前途将不可预知。 (2) 百大集团监督权的配置上市公司的监督权往往配置给控股股东。百大集团的前任大股东杭州市投资控股有限公司是杭州市人民政府出资组建的综合性资产经营公司，是市政府直属的国有独资企业。与单纯投资者不同，国有大股东的利益并非仅仅是股权收益最大化。在分税制背景下，作为地方政府的利益代表，杭投控股更为看重的是新任百大集团大股东对地方经济

42、发展和地方税收增长的促进作用。尽管西子联合的控制人王水福和银泰集团的控制人沈国军同为浙江人，但是两者风格却迥然相异。其一，西子联合长期立足于实业发展，2002年为浙江非公有制经济“纳税状元”，2007年为杭州民营企业纳税总额第八名（杭州日报，2008年10月15日），而银泰投资却擅长资本经营，在资本市场上建立了银泰系，旗下有多家上市公司；其二，西子联合总部在杭州，立足在杭州发展，其旗下子公司都在杭州区域；而银泰其产业经营遍及宁波、上海、广州、武汉等。因此，无论从地方政府的税收利益考虑，还是从代理成本考虑，西子联合都是杭州地方政府更中意的控股股东人选。由此，西子控股监督，银泰经营的稳定合作状态对

43、双方都有利，这个互相合作的方案必然能被双方接受，各得其所，各取所长，互利共赢。五、结论与启示百大集团两年多的股权分置改革，也是一场控制权的争夺战。本案例中由两个代表不同利益的股东从对抗走向合作，分享由控制权细分的四个决策程序，即由银泰集团掌握提议权与执行权，而西子联合则通过掌握董事会主导监督权，从而形成互相制衡的民营上市公司有效治理模式的结局为民营上市公司如何实现控制权均衡提供了富有实践性的指导。大量研究表明，民营上市公司在过去通过形式上的股权多元化（引入部分机构投资者）并不能形成实质上的股权制衡机制。而本案例的研究揭示出民营上市公司控制权配置均衡的重要实现路径之一是保证决策控制（认可和监督）

44、在一定程度上与决策经营（提议和贯彻）的实现有效分离，即控股股东掌握决策控制权并由具备专业管理能力的参股公司负责决策经营，这种控制权配置能够有效地解决民营上市公司最终控制人掏空引发的代理问题，抑制控股股东攫取私人收益的倾向。本案例的研究对于民营上市公司实施控制权有效配置，改善公司治理效果具有以下几个方面的借鉴意义：（1）加强对投资者和管理者的法律保护。我国民营上市公司最终控制人的掏空行为均是利用了法律体系不健全，投资者保护不力的制度环境。Shleifer和Vishny（1997） 通过对世界各国的调查，认为如果对股东利益具有良好的法律保护，则可以在一定程度上解决大股东控制所带来的成本。所以，大股

45、东控制与对投资者的法律保护一起，可以促成良好的公司治理机制。Dyckk和Zingales（2004）也发现，对中小股东权益保护制度越完善，控制性股东获取控制权收益的成本就越高，控制权收益也越小。因此，加强法制和资本市场相关制度建设，强化对投资者保护是控制权有效配置实现的基础。在百大集团控制权之争的案例中，证监会约束成本（对未能按期实现股改的公司进行特别处罚等）对控制权均衡的实现起到了重要作用，提高了博弈双方未能实现股改与控制权配置均衡的成本，改变了纳什均衡解。需要指出的是，股改是临时性制度安排，如何通过常设性制度安排增加对大股东约束，以利于上市公司控制权配置均衡的实现仍然是一个尚需解决的课题。

46、（2）加强对机构投资者的培育。与广大中小股民相比，机构投资者由于其投资的长期性、专业性，投资金额较高，持有股权比例较高，更有可能也更有力量与民营上市公司的控股股东互相制衡。因此，在政策层面，需要一方面积极培育机构投资者，另一方面鼓励民营上市公司引进机构投资者，这是实现民营上市公司控制权有效配置的重要条件。（3）有效发挥地方政府在优化民营上市公司治理结构的影响作用。杭州市政府在百大集团控制权配置过程中起着不可忽视的影响。事实上，是它设计了百大集团两大股东相互制衡的结构。为了不让银泰获得对百大集团的控制权，它不惜冒着股权分置改革两次被银泰否决的风险，多次拒绝向银泰出售股权。没有市政府的支持，西子联

47、合也不可能获得百大集团第一大股东的地位。这种决策程序的有效分离优化了民营上市公司的治理结构。由于历史的原因，不少有地方政府背景的国有上市公司的国有股权需要转让给民营企业，成为民营上市公司。大量的研究发现，在股权转让之后，此类民营上市公司绩效反而呈现下降趋势，而绩效下降的原因往往是由于新的民营控股股东掌握了全部决策程序，导致代理成本高昂。本文认为，杭州市政府在股权转让过程中考虑了上市公司的股权制衡问题，并实施了有效的影响，这种做法是政府服务经济的职能在资本市场发展过程中的体现，值得其他地方政府仿效。（4）证监会要加强对上市民营企业的监督，将控制权配置方案制度化。分割民营上市公司的控制权，必然会引起原控股股东控制权私有收益的下降，因此可能会导致原控股股东的激烈反对。本文认为，可以采取以下的替代解决方法：一是进一步要求提高独立董事在民营上市公司董事会中的比例，必须在董事会中设立全部由独立董事组成的审计委员会行使监督权，并且使公司的内部审计机构也服从于审计委员会的领导，这样可以使监督权从公司的决策程序中分离出来，由独立第三方实施；二是在有机构投资者的民营上市公司，证监会可以要求民营上市公司控股股东在监督审批权和经营权方面做出选择，由公司的机构投资者执行公司的其他决策程序，以保障所有权与控制权分离的顺利实现。参考文献1陈郁:所有权、控制权与激励代理经济学文选，上海三联书店人民出版社