我国资本市场条件下的货币政策传导机制研究.doc

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1、我国资本市场条件下的货币政策传导机制研究摘要 随着我国资本市场的发展，资本市场与货币政策的联动性也正日益增强，但我国资本市场制度设计缺陷及投机过度，很大程度上制约了货币政策的有效传导。由此，建立健全资本市场成为提高货币政策传导机制效率的关键。关键词 货币政策；资本市场；传导机制随着世界范围内资本市场规模的不断扩大和各国资本市场的交流与合作，银行体系在一国融资体系中的地位和作用相对下降，资本市场作为融资渠道、产权交易和资源配置的地位和作用日渐增强，并逐步成为货币政策传导的重要渠道。同时，资本市场的发展也使货币政策操作面临更复杂的因素，影响着货币政策效果的发挥。我国现阶段资本市场存在规模偏小、结构

2、不合理、运行效率低下、与货币市场一体化程度较低等问题， 制约了货币政策传导的有效性。为此，需要加快并健全资本市场主体建设， 建立多层次的资本市场体系，全面增强货币政策的科学性和配套性。一、资本市场的发展对货币政策传导机制的影响在过去相当长的时期里，由于银行体系的高度发展及间接融资方式的不可替代，商业银行曾一度主导国家金融体系，资本市场对实体经济影响极为有限，银行信用成本及可得性使其成为货币政策的主要传导机制。随着资本市场的发展和深化，资本市场作为货币政策的传导中介的功能越来越突出，货币政策能否通过资本市场的传导有效地影响实体经济引起了人们的广泛关注。从积极方面看，资本市场的发展，导致了全新的货

3、币传导机制的出现，扩展了货币政策的操作空间；从消极方面看，资本市场的发展增加了货币传导机制的复杂性和不可测性，加大了货币政策的操作难度，并对其他传导机制形成一定冲击。（一）资本市场对货币政策传导机制的正效应。1、资本市场使货币政策传导机制由单轨制转向双轨制。传统的货币政策传导主要依靠商业银行信贷渠道，即从中央银行商业银行大中型企业是货币政策传导的主要途径。这一传导机制是建立在间接融资为主的金融结构上，其特点是: 传导主体单一-商业银行，传导渠道单一-银行信贷渠道；传导方向单一-生产领域；传导环节少。资本市场发展起来之后，货币政策传导机制发生了重要变化，传导主体多元化-银行、非银行金融中介机构以

4、及个人投资者；传导渠道增加-信贷渠道、资本市场渠道；传导方向增加-生产领域、流通领域；传导环节增多，出现了中央银行-资本市场-企业与社会公众这一新的传导机制。由此可见，资本市场的发展使货币政策传导机制由单轨制转向了双轨制。2、资本市场的发展增强了货币政策传导机制的弹性和灵活性。资本市场的发展使货币政策的传导渠道和环节增加，扩展了货币政策的操作空间和覆盖范围。首先，资本市场的参与主体越来越多，从而增加了货币政策的作用对象；其次，资本市场的发展使货币政策的传导渠道和环节增加，当资本市场与货币市场、股票市场与债券市场联系紧密、互动性增强时，打通了货币政策传导的利率渠道，通过“托宾Q”效应和财富效应等

5、影响实体经济，使各类经济主体的投资消费行为对货币政策的反映更加灵敏，增强了货币政策的弹性和灵活性，有利于央行货币政策从直接调控向间接调控的转换。（二）资本市场对货币政策传导机制的负效应。1、资本市场的发展使货币政策传导更趋复杂。当资本市场(尤其是股票市场)在经济中的规模越来越大时，货币政策的传导机制会显得更为复杂。一方面，传导环节增多，经济主体对货币政策的反应强度不一，传导链中各经济变量之间的互动关系更加复杂，经济主体的行为选择更加多样化、间接化，有可能和中央银行的货币政策意图相违背；另一方面，资本市场的深化与发展，使货币政策的传导受到来自国际国内各种因素的影响，改变了货币政策的作用方式、作用

6、渠道，改变了货币的供求总量，造成货币政策传导机制的中间目标与经济活动之间的稳定关系破裂，使得货币当局更难准确地预测微观经济主体对货币政策可能做出的反应，从而削弱了以前的货币政策传导机制的效力。2、融资结构变化对货币政策传导形成一定冲击。资本市场的发展使直接融资规模不断扩大，金融“脱媒”现象愈来愈突出，大量资金由货币市场流入资本市场，改变了股票的供求状况，股价、股指不断上涨、攀升，在财富效应作用下，必然促进居民消费的增加和企业投资的扩大，从而使社会资金对物价构成的冲击减小，对股价的影响增强，一旦股价被过度高估或低估，便会对货币政策构成冲击，进而影响货币政策实施效果。另一方面，过多资金进入资本市场

7、，分流了大量银行信贷资金，造成银行对实体经济部门的投资和生产的资金供应不足， 对信贷传导机制形成一定阻碍作用，从而影响了货币政策的顺利传导和实施效果。二、我国资本市场传导货币政策的现状及分析我国的资本市场虽然起步较晚，但发展迅速。从1991 年到2003 年10月，上市公司家数由14 家增至1278 家，总市值由109 亿元增至38522 亿元，流通市值由38 亿元增至12379 亿元，年增长率分别达到46%、63%和62%，但由于种种原因，资本市场传导货币政策的效果并不尽如人意。（一）资本市场对我国货币政策传导的正效应未能显著发挥。我国资本市场虽然有了很大发展，但仍存在一些制度性、功能性缺陷

8、，使货币政策通过资本市场传导渠道被堵塞，资本市场自身传导货币政策的机制不畅，削弱了货币政策的正效应。1、我国资本市场的规模仍然偏小，阻碍了托宾q 效应、财富效应、流动性效应的发挥。发达国家的股票市价总值/GDP大都超过100%，我国这一比率不到50%，通过资本市场传导货币政策的有效性难免受到限制。2、我国货币市场与资本市场一体化程度低，几乎完全被割裂，货币市场和资本市场之间的利率(收益率)缺乏有机的内在联系，造成货币市场利率变动难以有效地传导至资本市场，投资者难以对政策利率的变动所引起的各种金融工具的成本与收益的变化做出灵活的反应。例如人行近年来实行连续扩张性货币政策(自1996年起连续8次降

9、息) 对经济的推动作用均不明显。（二）资本市场对我国货币政策传导的负效应开始显现，造成货币政策功能弱化。前我国资本市场发展不成熟的条件下，银行信贷传导仍然是我国货币政策传导的主渠道。但是资本市场的存在，已经对原有的货币政策框架和银行信贷传导机制形成了冲击，导致货币政策的有效性降低。1. 随着我国资本市场的日益发展，股票价格对忽略资产价格的传统货币政策最终目标构成较大影响。我国现行的货币政策框架却未能与时俱进，货币总量的中介目标只考虑货币总量与一般价格水平之间的关系，没有充分考虑股票市场发展对货币的需求，因而不能反映整个经济的全貌。货币供应量指标的可测性、可控性和相关性逐渐下降。我国的实际货币供

10、应量与目标值始终存在很大的偏离，导致我国货币政策运作体系的有效性大打折扣。2. 我国资本市场度缺陷。第一，公司上市采取核准制，总量受计划限制，并须券商推荐、专家评审。由于专家受政府委托，公司上市并非市场选择结果，上市公司质量往往不高，股票供给不能对股市需求变动作出灵敏的反应；第二，上市公司治理结构存在缺陷，缺乏风险约束机制。这一方面为其改变募集资金用途，持续投入股市从事高风险投资提供了可能；另一方面使公司更偏好股权融资，股市资产负债表效应不明显；第三，市场退出机制对上市公司过于宽容和忍让，缺乏具体的、操作性强的实施规则，而且退市没有做到规范化、经常化、制度化。三、健全我国资本市场，提高货币政策

11、传导机制效率为了疏通资本市场传送渠道，提高货币政策的有效性，针对我国资本市场上存在的缺陷，应从以下基点出发大力健全资本市场：（一）对资本市场的功能重新定位。首先，要有计划有步骤地扩大市场流通总规模。一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。二是扩大市场规模，包括增加上市公司数量和提高上市公司总体质量。其次，要进一步弱化资本市场的政策性功能，进行资本市场的结构性调整，尤其是要加快企业债券市场的建设。（二）完善资本市场制度设计。首先，要进一步改革公司上市和股票发行制度。改变公司上市和股票发行专家推荐及计划额度管理制度，而主要取决于申报材料真实性和是否达到最低标准，从而建立股票供求自动平衡

12、机制。其次，取消公司上市和股票发行所有制歧视，消除优质民营企业上市融资进入壁垒，使公司经营业绩真正成为股票投资价值的唯一来源。第三，建立优胜劣汰的市场退出机制。强化市场退出标准及有关法规建设，对经营业绩差的上市公司实行强制退出。同时，在全国、区域和地方分级建立证券交易网络，实行公司逐级上市和退出制度，废除上市公司终身制。待添加的隐藏文字内容2（三）扩充市场规模，完善运行机制。目前，我国资本市场以股票市场为主，企业发行债券融资所占比例甚小，并受多方面限制。但企业发行债券即可顺利融资，又不涉及所有权问题，能够形成债权人监督机制等优点，因此，扩充资本市场规模的主导应在于逐步扩大企业债券的发行量。从近

13、期来看，应逐步放松规模限制，促使那些效益好、偿债能力强的优势企业能够通过债券融资并购劣势企业，以促进资本的流动与重组；长期则应完全取消对债券发行的规模控制，并加快债券二级市场改革。在此基础上，进一步改进和完善资本市场运行机制。（四）抑制市场过度投机，提高股市财富效应。可采取的措施有：第一，把监管转向监督上市公司、券商和中介机构遵守证券法规制度，特别要严格限制上市公司关联交易及券商操纵资本市场；同时加强对信贷资金进入资本市场的监管，避免资本市场对信贷传导机制形成干扰。第二，通过对资本市场的配套改革，提高居民手中金融资产中股票和债券比例，扩大财富效应影响的深度与广度，从而避免资本市场财富分配两极分

14、化。同时，加大机构投资者比例，以形成充分竞争的市场为导向；第三，改革税收政策，提高真实投资收益率。如允许以投资、教育捐款抵扣应征税基，对个人养老储蓄投资实行税收优惠、免征农业税等。（五）逐步实现资本市场国际化。随着中国经济的对外开放，必然要求资本市场从以筹资为主的开放转变为向外筹资与对外投资相结合的开放。目前我国外汇体制改革取得重大进展，已实现了经常项目下人民币自由兑换。在这种情况下，应积极稳妥鼓励外国证券进入国内资本市场，减少财政对外国直接投资的优惠政策；引进科学的方法防范不稳定的资本流入和流出，继续拓展海外上市；充分保证足够的市场流动性，消除目前A股和B 股分割状况。同时，央行应适时推出针

15、对资本市场不同发展阶段的货币政策工具，以达到调控资本市场货币供应量目的，进而实现对货币政策信号的良好传导。参考文献1、雷立钧，我国货币政策有效性与资本市场发展关系，财经问题研究J，2005 年第6 期2、孙小丽，资本市场与货币政策传导机制，商场现代化J，2005 年9 月（中）总第443期3、郑耀群，我国资本市场的发展对货币政策传导机制的影响，理论导刊J，2003 年第1 期4、陆蓉，货币政策与资本市场关系的理论溯源，学习与探索J，2004 年第1 期5、杨小蛮，张松，资本市场对货币政策传导的研究，西南金融J，2004 年第1 期6、宿淑玲，资本市场发展与我国货币政策的有效传导，中共济南市委党校学报J，2005年第三期7、杜宏宇， 岳军，资本市场发展与中国货币政策的有效性，经济问题J，2005 年第1 期8、曾忠东，资本市场条件下的货币政策传导机制分析，西南民族大学学报人文社科版J，2004 年第三期9、吴江，朱彬，资本市场的货币政策传导机制分析，企业经济J，2005年第七期10、吴志文，钱晓岚，浅析资本市场条件下的货币政策传导机制，当代经济J，2005年第一期