关于中国可转换公司债券的发展现状及文献综述.doc

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1、关于中国可转换公司债券的发展现状及文献综述陈 雅 萍会 计 2009103250【摘要】：可转换债券是一种介于债券和股票之间的混合金融工具，因其自身的可转换特性，在全球范围内得到了迅猛发展。近十年来，随着中国证券市场的完善，可转换债券市场也得到了突飞猛进的发展。本文从它的历史与定义、基本特征、发展现状和应用等多个方面对它进行了全面、客观的分析。【关键字】：中国；可转换公司债券；发展现状；文献综述一、历史与定义1843年，美国New York Erie铁道公司发行第一张可转换公司债券，但此后100多年，可转换公司债券一直在证券市场中处于非常不清晰的地位，没有得到市场的认同和重视，直到20世纪70

2、年代，美国经济极度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人们的视野，并在此后30年在全球迅速发展起来。可转债发行已经有一百多年的历史，目前已成为国际资本市场上非常重要的中长期融资工具。然而可转债作为上市公司的融资工具，在中国证券市场上存在才10多年时间。自1992年我国发行第一只可转债宝安转债以来，经过近十几年的发展，我国累计发行的可转债已达59只，累计募集资金488亿。目前沪深两市挂牌的可转债数量共计29只，总市值约350亿，可转债市场已初具雏形。随着可转债市场的日益壮大，市场的参与者不断增多，市场影响力与日俱增，因此加强对可转债市场的研究，具有重要意义。可转换公

3、司债券是可转换证券的一种。从广义上来说，可转换证券是一种证券，其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券，如期权、认股权证等都可以称为是可转换证券。从狭义上来看，可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。换言之，可转换公司债券持有人可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。我国上市公司证券发行管理办法（2006）规定：可转换公司债券，是指发行公司依法发行、在一定期间内依

4、据约定的条件可以转换成股份的公司债券。可转换公司债券又称为转债或者转券，与普通债券相比，可转换公司债券可以视作一种附有“转换条件”的公司债券。这里的“转换条件”就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是债券和股票买入期权(call options)相结合的混合金融工具，我们也可以把可转换公司债券视作债券与股票认股权证相互融合的一种创新型金融工具。二、可转换债券的基本特征： 1.债权性可转换债券是公司债券的一种，其债权性主要体现在有确定的面额、债券期限和定期利息。对于投资者来说，转换成股票之前的可转换债券是投资者对发行公司的一项

5、债权，它遇有债券投资的安全性，通过投资可以获得稳定的利息收入和偿还本金的保证。对发行可转换债券的公司来说，在可转换债券未转换成股票是必须定期支付利息。2.股权性可转换债券的股权性主要体现在，如果投资者按事先约定的条件将可转换债券转换成普通股，则在转换完成后的次日成为发行人的股东，可以享受经营决策权、收益分配权等普通股股东享有的权利。3.期权性可转换债券的期权性体现其赋予投资者选择权利，即在发行后的一段时间内，投资者可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票。可转换债券在发行时是一种包含期权的公司债券，这种权利有可能被投资者行使，从而转换为公司普通股票，也有可能不

6、被行使，使它保留原有的公司债券属性。同时，可转换公司债券是一种混合证券，它介于债券与普通股之间，具有债务和股权两种特征，且两者密不可分。与普通公司债券相比，它具有较低的利息。由于附带转换期权，因此可转换公司债券的利率要低于一般债券，低出的部分可以视为买入期权的期权费。对发行公司而言，转债意味着一种“廉价”融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。对于发行公司来说，发行可转换公司债券也隐含着不利之处。如果标的股票的市场价格大幅上涨，当初采用普通债券融资对于发行公司来说更为有利。此外，若可转换公司债券发行后股票价格低迷，发行者不仅不能通过可转换公司债券的转股来降低财务杠杆，而且可转换公司债券的集中偿付

7、有可能在还债前后给公司的财务形成压力。发行可转换公司债券的不利之处还在于：如果可转换公司债券持有者不是公司原有股东，可转换公司债券转股后公司的控制权可能有所改变；在给定公司业绩的情况下，转股导致发行在外的股票数量增多，致使该公司每股业绩受到一定程度的稀释；可转换公司债券利息可以当做财务费用，而红利却不可以，因此，转股也使得公司应税利润增加并承担更多的红利。以上种种因素导致可转换公司债券的存在会对股票的价格形成一定的压力。三、发展现状与应用情况我们知道，亚太市场是全球发展最快的可转换公司债券市场，2007年一年市场规模就翻了一番，市值从405亿美元增长到711亿美元，这其中中国香港地区和印度市场

8、发展最为迅猛，分别增长了471和393，这两个市场占据整个亚太市场的一半。香港市场的发展主要依赖中国内地公司在香港的规模发行，如2007年中国石油在香港地区就发行了1 17亿港元，而印度市场的发展则依赖其制造业的发展。而原来占据领先的台湾地区则日益萎缩，从2005年的301下滑到2007年的65。而中国内地仅占0.5%。四、可转换公司债券的发展阶段：1.探索期（1998年以前）（1）.国内上市企业探索的失败教训1992年11月19日至12月31日，深圳宝安公司发行了总额5亿元、年利率3、期限3年、初始转换价格25元的可转换公司债券，该可转换公司债券于1993年2月10日在深交所挂牌上市交易。宝

9、安可转换公司债券是我国第一家A股上市公司可转换公司债券。但宝安可转换公司债券的转股却遭到了失败。1995年底，可转换公司债券到期，深宝安股价在28元左右，而除权除息后的转换价格却高达1939元，在此情况下，宝安可转换公司债券转换成股票的比例只有发行额的27。因此，宝安公司要在1996年1月到期日支付约5亿元的现金，这对宝安公司的生产经营造成了一定的负面影响。宝安可转换公司债券当时能成功发行，根本原因在于当时股市与投资者中间的高度投机气氛，宝安公司与投资者首先将可转换公司债券视为认股证之类的高度投机工具，而不是债券，投资者因此对于利率的高低、转换条件及保护条款等问题并不在意。宝安集团及可转换公司

10、债券投资者对宝安A股股价上升以及1993年行使转换权深信不疑，在此心理状态下，宝安公司将募债资金用于中长期投资项目，最终导致了事与愿违的结果。1995年6月30日至7月6日，南玻公司在瑞士市场私募发行了4500万美元的B股可转换公司债券。应该说，南玻公司对此次可转换公司债券的发行是相当慎重的，进行了大量准备工作，并一直等到1995年美国联储降息才不失时机地推出了可转换公司债券，从而保证了发行的成功。但是，由于随后股价走势继续疲软，南玻转债也逃脱不了被回售的命运，1998年8月31日，余下1274万美元可转换公司债券的持有者行使了其回售的权利，将可转换公司债券按照面值108.625%的价格回售给

11、了发行公司，结果仍是令人遗憾的。（2）.国内海外上市企业的有益摸索国内海外上市企业1998年以前也对可转换公司债券进行了有益尝试，共有三家公司发行了可转换公司债券，分别是镇海炼化、庆铃汽车和华能国际，虽然这些可转换公司债券的命运曲折，但是这些企业的实践为我国可转换公司债券市场积累了宝贵的国际经验，推动了国内可转换公司债券市场的形成和完善。回顾1998年以前发行的可转换公司债券的境遇，失败的教训是深刻的，不仅发行公司没有享受到从债权融资转变为股权融资的好处，可转换公司债券的投资者也没有得到很好的回报。归结起来，主要有以下几个方面的教训：设计可转换公司债券的转换价格时，要考虑股市的非正常的、剧烈的

12、波动；转换价格不能定得太死，要留下调整的余地；发行公司要选择合适的发行时机，避免在标的股票市价特别高涨的时候发行。但无论如何，这些公司在可转换公司债券的探索都是极有意义的，它们所积累的经验和教训将为未来可转换公司债券的市场推广提供有益的启示。2、试点期（19982000）（1）重点国有企业试点1997年3月25日，国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行办法，同时国务院决定在500家重点国有未上市公司中进行可转换公司债券的试点工作，发行总规模暂定为40亿元。1998年，两家试点国有非上市企业可转换公司债券南化转债和丝绸转债在可转换公司债券管理暂行办法出台一年多后终于入市，可转换公司债券的发

13、行终于正式拉开了序幕。随后，1999年重点国有企业茂名石化也发行了可转换公司债券。这次试点不同于以往的可转换公司债券发行的尝试，因为是我国可转换公司债券第一次规范化运作，所以这三只可转换公司债券在发行时机、发行条款上也比以往更加审慎和细致，在许多方面也颇有创新。但由于是非上市公司发行可转换公司债券，其转股标的的股票是未来上市的股票，因此在某些方面也显示出了特殊的性质。首先，这三只可转换公司债券的转股价都是以未来股票的发行价来确定的，在这种情况下可转换公司债券的合理价位根本无法确定，价格波动区间很大，可转换公司债券价格将会因为未来公司的盈利、股本结构、二级市场市盈率、上市时间等条件的变动而发生大

14、幅波动，具有很大的不确定性和投机性。其次，这三只可转换公司债券是“必转”债券而非“可转”债券，国际市场上标准的可转换公司债券赋予投资者的是转换的权利，而非义务。持有者可以将债券持有到期，也可转换成股票。但是，南化、丝绸和茂炼这三只可转换公司债券尽管有“可转换公司债券”之名却不具备这种可转可不转的选择权，除非这三家公司的A股无法在规定的期限内发行上市，否则，一旦其股票上市，转股也就成为必然。与庆铃汽车的可转换公司债券一样，这三只可转换公司债券都设置了“到期无条件强制性转股条款”，这也就意味着投资人到期必须转股。与普通公司债券以现金还本付息的特征不同的是，此时可转换公司债券将由企业以股票偿还，因此

15、，更像国外的“以股票偿还的公司债券”，投资人对此没有选择的余地。从上述“必转”而非“可转”的性质来理解，这三只可转换公司债券的出台带有预先发行股票的考虑，发行此种可转换公司债券属股权融资而非债券融资。（2）上市公司试点2000年2月25日和3月17日，虹桥、鞍钢两只规范化上市公司可转换公司债券终于面世，它标志着我国在金融创新方面迈出了坚实的一步，给证券市场带来了新的活力。作为试点，机场转债的发行依旧非常成功，而且其转股条款的制定也较为标准，所以成为后期可转换公司债券发行的重要参考。但是，由于南化、丝绸这些未上市公司可转换公司债券充分的股票特性，投资者对可转换公司债券这一金融品种了解甚少，对于可

16、转换公司债券的投资呈现完全的股票投资行为，这点在机场转债上也得以充分体现。2000年3月16日，面值100元的机场转债在交易过程中竟出现188元开盘的惊人一幕，充分反映了当时投资者对可转换公司债券的认知水平。随着投资者对可转换公司债券的了解，机场转债的价格也渐趋平稳，并有些过于沉寂，失去了投资者的注意力。2001年710月份，机场转债的标的股票上海机场随着股市走熊而大幅下跌，此时机场转债债性的魅力得以凸显出来。在整个下跌过程中，上海机场股票从10元跌到9元时，机场转债的价格却只从103元下降到98元，并在上海机场股票持续下跌到8元的过程中，机场转债价格仍继续维持在98元上下，充分体现了在股票下

17、跌时可转换公司债券的保障作用，可转换公司债券在股票熊市中又重新得到市场的认同。从2003年开始，上海机场的股票进入上升周期，股票价格长期稳定在转股价格以上，此时转股已经能获得不错的收益；与此同时，转债价格也同步上扬。2003年底，股票价格长期保持在转股价格的130以上，市场已经具备了提前赎回的条件。上海机场于2004年2月27日开始公告将于该年4月23日提前赎回转债，赎回价格为100131元(利息131元含税)。公告发出后，上海机场股票价格继续上扬，带动转债价格最高达到160元以上。最后，机场转债的投资者在提前赎回日之前完成了转股行为，获得了不菲的收益。机场转债的上市历程完美谢幕。试点期那些可

18、转换公司债券的实践使我们看到了未来可转换公司债券发展的希望，但这一阶段存在着非常特殊的现象，就是转股速度过快。如果说股价快速上涨是一个理由的话，那么对股价表现较为沉寂的机场转债也在发行后一年多的时间就实现近一半数量的转股，就更令人奇怪了，究其原因，一方面是在可转换公司债券交易过程中，可转换公司债券经常出现价值被低估情况，投资者存在一定的套利行为；另一方面则充分反映了我国缺乏相应的可转换公司债券投资群体，大部分投资者仍希望从股票投资中获利，我国可转换公司债券市场仍然非常不健全。3、发展创新期（2001年至今）从可转换公司债券自身特性来看，发行可转换公司债券无疑对上市公司来说是较佳的选择。因为可转

19、换公司债券其实并不是真正意义的债权融资，除非发生股价远远低于转股价格的情况(宝安转债就是失败的例子)，在一般情况下，可转换公司债券仍然是股权融资的一种方式，上市公司依然可以获得长期稳定的资本供给。即使出现意外情形，可转换公司债券也是一种低成本的融资工具，根据可转换公司债券管理暂行办法，可转换公司债券的利率不超过银行同期存款的利率水平，依照这个水平，可转换公司债券的融资成本应该是所有债权融资方式中最低的；另外可转换公司债券利息可以当做财务费用，相比红利来说，一定程度上也起到避税的作用，相同条件下增加了留存收益。可转换公司债券赋予投资者未来可转可不转的权利，且可转换公司债券转股有一个过程，因此发行

20、可转换公司债券不会像其他股权融资方式那样，使股本极具扩张，从而可以缓解对业绩的稀释。发行可转换公司债券可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格，根据可转换公司管理暂行办法和上市公司可转换公司债券实施办法的规定，上市公司发行可转换公司债券的转股价格的确定是以募集说明书前30个交易日股票的平均收盘价格为基准，并上浮一定幅度，因此，在一般情况下相比较配股和增发来说，在扩张相同股本的情况下可以募集更多资金。很重要的一点就是深沪上市公司中有众多上市公司满足发行可转换公司债券的硬性条件，这些构成了可转换公司债券市场的基础。五、文献综述1、国外研究理论回顾国外学者基于对可转换债券发行动机的不同假定，形成了不

21、同的可转换债券融资理论，而每种理论对可转换债券作为融资工具的作用也各异。实际上，仅仅Plicher(1955)、Brigham(1966)和Hoffmeister(1977)对公司可转债发行的动机做过调查。Stain(1922)尝试把管理这报告的可转债发行动机与使用可转债融资市场反应的实证结果结合起来研究。而Billingsley和Smith(1996)结合最新数据资料对20世纪80年代末90年代可转债发行的动机进行了深入研究。归纳了公司发行可转债的动机：“低票息利率”和“推迟的股权融资”。Green(1984)提出可转换债券融资的风险转移理论，认为公司利用可转换债券融资可以减轻债权人与股东之

22、间的代理成本。Brennan and Kraus(1987)提出可转换债券融资的风险协调理论，指出可转换债券融资可以抵御股东资产替代引发的风险。Stein(1992)从不对称信息角度研究了公司可转换债券融资问题，指出公司利用可转换债券通过“后门”获得了资本结构中的权益资本，可转债的发行比直接股票发行能够传递更好的信号给投资者。Mayers(1998)也从融资能力的视角出发，论证了可转债在不同状态对管理层机会主义行为的约束。Isagawa(2000)在不考虑不对称信息和税收因素的条件下，发现可赎回可转换债券在控制管理者“过度投资”和“投资不足”行为方面优于普通负债和权益。Isagawa(2002

23、)又从管理防御角度对可转换债券融资提供了解释，认为通过发行精心设计的可赎回可转换债券可以同时避免敌意收购和破产。从博弈论的角度来讲，企业利用可转债再融资是4个利益方：大股东、上市公司、可转债投资者和原流通股股东的博弈。这一博弈的实质是短期内，所有博弈方利益重新分配，这是一个流通股股东利益向大股东输送的过程。2、国内研究成果与西方发达国家相比，中国的可转债市场尚处于起步阶段，对可转债研究也没有国外的成熟模型理论，只有一些学者针对中国可转债的探究型的实证分析。何佳、潭峻、吴祥林(2002)的研究表明市场把企业可转债再融资总体上是看做对原有股东的利空消息，另一方面反映出市场对不同的融资工具的反映有所

24、不同。他们在2003年关于增发预案的超额收益率研究表明我国增发和可转债两者的差别不大，进一步说明了我国外部投资者对于企业发行可转债是作为股票的利空消息看待的。林义相等(1998)认为证券市场是有效的，股票投资人与可转债投资人都是理性的，并且对对方的思维方式具有准确的预期，那么，市场上该公司股票的持有人能理性预期公司的总市值、可转债持有人是否转股，比在此基础上正确计算股票的时价。杨如彦、魏刚(2002)认为投资者将可转债转换成股票时，股价由于股权稀释而下跌，这类似于配股和增发新股，但这种稀释作用是长期而缓慢的。以上是国内外专家学者对可转债作为公司再融资手段的理论研究，但关于可转债转股行为的研究相

25、对较少，特别是关于转股行为对短期股价的影响研究几乎处于理论空白阶段。汤晶、李小晓(2005)通过实证分析得出不同可转债的转股比例存在着巨大差异，前期的转股比例和收益率数据对后期的转股比例和收益率数据无任何贡献。本文重点考察可转债的转股行为对公司股价的短期影响。3、理论文献待添加的隐藏文字内容3国际上认为可转换债券融资方式选择具有信号作用的典型代表是Stein(1992)，他在“可转换债券具有赎回条款”和“过度负债可能导致高昂的财务困境成本”这两个假设条件下得出了分离均衡定理，即好企业发行债券并投资，差企业发行股票并投资，中等企业发行可转换债券并投资。朱爱萍(2007)讨论了上述分离均衡定理在中

26、国的实用性，并认为：由于我国的可转换债券发行都附有特别向下修正条款，在该条款的作用下，我国可转债发行企业在股价下跌时可以动用该条款来调低转股价以实现债必转股的目的，使分离均衡定理在中国不成立。夏晖、何佳(2005)从控股股东角度考察了在有控制权利益的情况下，企业发行可转换债券使市场上各类企业的控股股东和外部投资者相互博弈的结果。在有控制权利益的情形下，好企业的控股股东为实现自身利益最大化有发行可转换债券的内在动力，尤其在融资额较大而控股股东的持股比例较小的情况下。4、实证文献王一平(2005)研究了2000年-2003年发行的可转换债券发行前后标的公司的经营绩效，考察了可转换债券发行的动机和绩

27、效，认为我国上市公司实际上只是将转债当作一种延迟的股权融资方式，转债融资行为并没有改变上市公司再融资后绩效下滑的趋势。袁显平、柯大钢(2006)对2002年-2004年问发行可转换债券上市公司的财务绩效表现进行了实证研究，研究结果表明：与配股、增发后公司业绩迅速下滑不同，转债发行后，标的公司的财务绩效基本上维持原状，甚至还优于行业对照组。唐康德、夏新平、余明桂(2006)用Logistic回归分析方法检验了影响发行可转债与增发A股选择的各种因素，认为公司规模是促使公司选择发行可转债的重要因素。国内外的一些可转换公司债券的研究尽管得到了一些非常有意义的结论，对我们了解中国可转换公司债券市场有很大

28、的帮助。然而，这些研究仍然存在一些局限性，主要表现为： (1)不论是国内文献还是国外文献，对可转换公司债券的研究都集中在定价研究上，针对可转换公司债券在融资过程中发行公司和投资者行为的研究较少，国内文献中对可转换公司债券融资问题的研究更少，这种研究状态对我国可转换公司债券市场的发展并无益处。 (2)现有的研究并没有一个一致的方法和结论。(3)由于我国可转换债券市场具有自身的特殊性，因此国外文献所得到的、有意义的结论并不适合中国。 (4)目前，国内外学者对可转换公司融资问题的研究不是从投资者人手，就是从发行公司入手，很少从两者之间的利益均衡中来考虑可转换公司债券融资问题。 (5)大部分研究都运用数量模型的方法来研究可转换公司债券定价问题，缺乏可转换公司债券市场行为的实证研究，如果仅运用数量模型可能会得出与事实相反的结论，而实证研究法则能避免这个问题。【参考文献】1. 赵智文，马晓军编著.投资银行学.科学出版社,2008.3.2. 何媛媛著.可转换公司债券融资问题研究.经济管理出版社,2008.8.3. 中国平安保险（集团）股份有限公司编.中国平安励志计划学术论文获奖文集 2008 金融卷.人民出版社,2009.07.4. 中国总会计师协会编.2007年度中国总会计师优秀论文选.中国宇航出版社,2008.12.