信贷资产证券化教材(提交稿).doc

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1、资产证券化的教材目录一、信贷资产证券化概述2（一）资产证券化的定义2（二）资产证券化的主要作用2（三）信贷资产证券化的起源及发展4二、我国资产证券化的发展情况7（一）主要情况7（二）我国信贷资产证券化的特点9三、信贷资产证券化试点11四、在我国开展资产证券化的依据和模式13（一）法律法规依据13（二）审批监管部门14（三）基本模式15（四）主要参与者16五、交易结构与关键环节18（一）交易结构18（二）关键环节22六、农发行开展资产证券化业务的必要性与可行性24（一）必要性：具有现实和潜在的需求24（二）可行性：政策机遇良好，整体环境有利28（三）制约因素31七、农发行开展资产证券化业务概况3

2、3（一）我行信贷资产证券化业务历程33（二）信贷资产证券化业务的发展规划34（三）企业资产证券化35一、信贷资产证券化概述（一）资产证券化的定义资产证券化是20世纪最重要的金融创新之一，它是将缺乏流动性但具有稳定预期现金流的资产汇集成资产池，通过对其风险、收益要素进行结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将组合资产的预期现金流的收益权转化为可以在金融市场上出售和流通的债券或收益凭证型证券的技术和过程。广义的资产证券化是指某一资产或资产组合采取证券资产这一价值形态的资产运营方式，包括实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化、现金资产证券化。狭义的资产证券化仅指信贷资产证券化，是把欠流动性但

3、有未来现金流的信贷资产（如银行的贷款、企业的应收账款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。由于本文限于狭义的资产证券化研究，为使读者便于区别，文中信贷资产证券化仅指银行贷款资产证券化，企业应收账款资产证券化表述为企业资产证券化。（二）资产证券化的主要作用区别于传统融资方式凭借资金需求者本身的资信能力来融资，资产证券化则是凭借原始权益人的一部分资产的未来收入能力来融资。资产本身的偿付能力与原始权益人的资信水平被较彻底的分割开来。资产支持证券的流通性主要依据的是资产质量、未来资金收入流的可靠性和稳定性以及交易结构的严谨性和有效性；原始权益人本身的资信能力则被放在了相对次要的地位。资产证券化

4、在融资上的特点决定了其在金融实践中具有四个主要作用：1、提高资产流动性从资产证券化的核心定义来看，提高资产流动性是资产证券化的初衷，从其产生背景来看，获取流动性是最主要目的。将相对缺乏流动性、个别的资产通过金融工程技术转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品，资产证券化为该资产原始权益人提供了获取流动性的手段。2、改善资产结构为了将基础资产与原始权益人彻底的分隔开，资产证券化过程中通常要进行“破产隔离”，以避免原始权益人的风险转移给基础资产，影响资产支持证券的评级和流通。“破产隔离”通常通过原始权益人将基础资产“真实出售”给其组建的SPV（特殊目的机构）来实现。这一过程意味着发起机构（即原

5、始权益人）可以使用证券化技术将资产剥离资产负债表，改善资产负债结构，有助于其依靠有利的会计处理，改善各种财务比率，提高资本的运用效率，满足风险资本指标的要求。从实践中的应用看，以此为目的的资产证券化一是可以提高发起机构的资产质量和盈利能力，二是可以方便地实现资产重组。3、灵活匹配需求由于不同资产的异质性和市场需求的多样性，资产证券化基本流程虽然具有“国际标准”，但是操作形式千变万化。作为结构化融资手段，资产证券化交易可以通过调整资产结构、变更资产组合等手段，通过将不同信用等级、现金流性质，甚至完全不相关的基础资产汇集成池并将现金流和风险收益进行重组和再包装，将资产特征与投资人的需求灵活对接，以

6、满足资金需求者和目标投资者的不同需求。4、降低融资成本资产证券化运用成熟的交易架构和信用提高手段，改善证券的发行条件，使资产支持证券经常可以获得比发起机构本身更高的信用评级。较高的信用等级意味着更低的融资成本，一般情况下资产支持证券都能以高于或等于面值的价格发行，并且支付的利息率比发起机构发行的证券低得多。此外，资产证券化支出费用比率相对其他直接融资方式也要低。（三）信贷资产证券化的起源及发展美国是资产证券化起步最早，也是目前资产证券化发展最为成熟、规模最大、技术最发达的国家。1970年，美国的政府国民抵押协会以抵押贷款组合为基础资产，发行抵押支持证券房贷转付证券，完成首笔资产证券化。此后，资

7、产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展。早期证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，称为MBS（按揭支持证券）；随着可供证券化操作的基础资产越来越多，出现了ABS（资产支持证券）；此后由于金融衍生品市场的发展，混合型证券（基础资产混合了期权、股权和债权等不同权利的两种或数种）越来越多，CDOs（担保债务凭证)成为证券化产品的代称，并细分为CLOs（担保贷款支撑证券）、CBOs（债券抵押债券）等产品；1990年以后，资产证券化结构愈发复杂，形式愈发灵活，基础资产逐渐由单一的信贷资产组合过渡为包括信贷资产、债权、期权在内的复杂衍生品；近年来随着衍生证券技术和金融工程技术的广

8、泛应用，又衍生出风险资产证券化产品。在2008年金融危机的冲击下，以高风险贷款及相关衍生品为基础资产的证券化产品遭受重创。但由于证券化产品具有多种优势，因此目前其在美国固定收益市场依旧占据重要地位，发行量和存量占比依然保持在30%左右，是与美国国债并重的固定收益产品。欧洲具有表内资产证券化融资的传统，但现代意义上的资产证券化出现在80年代中后期。1996年以后欧洲的资产证券化规模爆发增长，从360亿美元增长至2005年的3980亿美元。英国由于在法律制度和融资传统上与美国近似，具有比较优势，资产支持证券的发行总量远远高于其他欧洲国家。法国、德国、意大利等国家由于其融资环境（主要是法律制度）及融

9、资传统与美国有较大差异，发展相对较慢。2008年资产证券化产品年度发行量达到12066万亿美元，但是随后由于欧债危机影响有所下降，但2012年资产证券化产品年度发行量超过3000亿美元。随着欧洲央行经济刺激措施的推出，资产证券化产品成为刺激欧洲经济发展的政策组成工具，必将引发新一轮爆发增长。东亚的资产证券化在1997年亚洲金融危机之前处于萌芽状态，主要是因为亚洲在金融危机之前经济增长迅猛，引入资产证券化作为筹资手段的需求不高；另外，市场、法律、金融环境等方面与美欧的巨大差异也是重要影响因素。金融危机之后，资产证券化在处理不良资产、拓宽融资渠道、获取流动性的背景下迅速发展起来。次贷危机的爆发，引

10、发了关于资产证券化的争议，但是作为一项金融技术和工具，资产证券化并不是全球金融风暴的罪魁祸首。因此在风暴过后，资产证券化市场又重新焕发生机，但是为了避免重蹈覆辙，国际资产证券化市场的发展呈现如下趋势：1、证券化基础资产的质量将会提升：对低质量和高质量资产的证券化实施差别化监管政策，设定抵押贷款发放最低标准并推动抵押贷款发放的标准化；2、产品结构趋于简单化：提高复杂产品发行成本和周期并增加复杂产品的资本计提；3、发起人需自留部分风险，资产出表的会计标准正在调整：“多德弗兰克法案”要求自留5%信用风险，且 “国际会计准则39条”也将调整资产出表的标准；4、证券化市场信息透明度将会提高：信息披露时间

11、和频率的要求更严格，信息披露的内容范围扩大，公募与私募的信息披露要求趋于一致；5、加强对评级机构的监管：对评级机构实施问责制度，并且对提供给评级机构的信息实行“共享”；6、场外市场衍生品交易受限。二、我国资产证券化的发展情况（一）主要情况从我国资产证券化的实践情况看，我国资产证券化以企业资产证券化为开端，并且国内早期的企业资产证券化呈现离岸趋势：1996年珠海高速公路有限公司以通行受益权为基础资产发行2亿美元证券；1997年中国远洋运输总公司以应收账款为基础资产进行了8亿美元资产证券化交易；2000年中集集团与荷兰银行签署了8000万美元的应收账款证券化协议；2002年1月，中国远洋运输总公司

12、在工商银行的协助下，发行6亿美元资产担保证券。以金融资产为主体的信贷资产证券化在我国开始较晚。华融资产管理公司、中国工商银行等金融机构在2002-2004年期间尝试采用资产证券化的方式处置不良贷款。2004年国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出“积极探索并开发资产证券化品种”；工行宁波分行第一次尝试采用资产证券化方式处置债权资产。2005年国务院、人民银行、证监会和银行间交易商协会等监管机构相继出台配套制度，资产证券化产品以不同形式的载体诞生，正式拉开资产证券化试点序幕。2005年2月26日，国务院批示，同意国家开发银行和中国建设银行两家银行在不超过150亿元信贷资产规模范围

13、内，分别进行信贷资产证券化和个人住房抵押贷款证券化试点，真正意义上的银行信贷资产证券化进入实际操作阶段。2007年4月，国务院领导批示，同意信贷资产证券化进行扩大试点，但第二批试点后期恰逢金融危机席卷全球，于是试点无疾而终。2012年5月22日，财政部、人民银行、银监会联合发布了关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（以下简称“通知”），正式重启信贷资产证券化试点。我行参与了此次试点，并首次发行了信贷资产证券支持证券。 2013年8月国务院第22次常务会议上专门就推进信贷资产证券化常规发展进行了部署，会议提出“信贷资产证券化常规化发展，对于盘活存量、用好增量，促进经济稳定发展、调整结构

14、、转变经济发展方式具有重要意义”，将信贷资产证券化定位为促进经济稳定发展、调整结构、转变经济发展方式的重要金融政策工具，指出“我国具备逐步推进信贷资产证券化常规化发展的条件”。此次会议是资产证券化业务又一次里程碑事件，将长期发展迟缓的信贷资产证券化转向了“快车道”。企业资产证券化近年在国内金融市场中发展也较为迅速，主要体现在三个领域：一是场外发行的信托计划。通过集合资金信托计划的模式完成资产证券化。极为灵活，主要通过契约在场外发行募集资金，基础资产既有非金融企业资产，也有银行票据类资产。二是券商资产支持专项资产管理计划是指证券公司以特殊目的载体管理人身份，按照约定从原始权益人受让或者以其他方式

15、获得基础资产，并且以该基础资产产生的现金流为支持，发行资产支持证券的业务活动。三是银行间市场的资产支持票据和项目收益票据，目前主要由中国银行间交易商协会推行，是指非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流/项目收益作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。企业资产证券化发展的特点：以资源型产业、基础设施建设、房地产、融资平台为主，以融资目的为主要目的。可用于证券化的企业资产随着项目实践也是越来越丰富，主要包括：供电、供油、供气合同下的未来收益权；机场、公路的收费权及运输费用应收账款；矿产的未来收益权；土地未来出让收益等等。无论是签订合同时已存在的应

16、收款，还是在可预期未来产生的应收账款，符合市场给出的“条件”，都视作可以产生稳定预期现金流的证券化资产。（二）我国信贷资产证券化的特点与国际信贷资产证券化市场相比，我国信贷资产证券化发展具有以下特点：1、发展缓慢，制度环境较差。除美国外，无论是欧洲还是亚洲，资产证券化的前期发展都离不开政府的合理推动。法国、意大利、日本、韩国等政府都在本国已经较为完善的法律制度基础上，进一步修订或制订了资产证券化相关法律，推动资产证券化的良性发展。相较于亚洲其他国家，我国监管部门长期采取抑制政策，相关制度建设十分缓慢，风险隔离、资产转让等相关法律制度基础并不健全。而且资产证券化产品估值定价体系不完善，按照产品预

17、计到期日估值不符合收益回报的实际情况，造成资产支持证券投资人无法参考市场估值，进一步压制了产品市场需求，延缓了市场发展。2、金融机构参与时间较晚，参与程度较低。首先，国内金融机构进行资产证券化相较于国际同行业和国内其他行业时间较晚。其次，参与证券化的金融资产主要集中在银行信贷资产，保险、证券等行业的金融机构的资产并没有参与资产证券化。最后，从市场参与情况看，由于资产证券化产品结构相对复杂，基于监管要求和自身风险控制要求考虑，参与资产支持证券交易的主体仍然是银行，保险公司、基金公司投资资产证券化产品较少。此外，前两轮试点中，由于缺乏交易促进的必要措施，资产证券化产品流动性明显不足。3、试点银行少

18、，发行规模小，形式和品种单一。2010年末美国资产证券化产品占美国债券托管量的比例高达30%左右；2012年美国证券化市场的发行规模为22612亿美元，占GDP总额的14.5%，占整个债券市场发行量的32.38%，仅次于美国国债23088亿美元的发行量，存量约9.86万亿美元，占债券市场总规模的约25.85%；而我国发行的资产证券化产品总规模不到我国债市托管量的1%。总体来看，我国的资产证券化仍处初步发展阶段。三、信贷资产证券化试点的情况我国银行信贷资产证券化试点：2005年3月国家开发银行和中国建设银行获准分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，同年12月国家开发银行发行了国内首只

19、ABS“2005年第一期开元信贷资产支持证券”，中国建设银行发行国内首只MBS产品“建元2005-1个人住房抵押贷款证券化信托”。这两只证券成为国内最初的试点证券化产品。2007年4月，国务院关于信贷资产证券化扩大试点的批复下达，除国开行和建行外，浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构获得第二批试点资格。该轮试点的信贷资产范围有所扩大，包括了工业商贸类企业贷款、汽车贷款等，最值得一提的是2008年10月中国人民银行批准浙商银行在银行间债券市场成功发行6.96亿元中小企业信贷资产支持证券，开辟了通过信贷资产证券化提高金融机构支持中小企业发展积极性的新渠道。该轮试点中，也经历了第一

20、次资产支持证券发行失败2007年6月20日，国开行2007年第一期信贷资产支持证券发行失败。该单资产支持证券直到2008年4月国开行对发行方式进行调整后，才重新发行。第三轮试点自2012年5月重启，到2013年5月为止，由国开行、中行、工行、交通银行发行了4单资产支持证券发行。此后，银行间债券市场发生了债市整顿和“钱荒”两次改变市场发展的重大事件，资产证券化业务陷入停滞。2013年8月国务院第22次会议后，扩大规模（从500亿元扩大为3000亿元）。2005年12月至2008年11月前两轮试点，国内仅9家金融机构获得试点资格，合计发行17支资产支持证券产品，总额约639.8亿元，平均单笔发行量

21、仅37.6亿元，绝大多数银行主要发行的是工商业企业信贷资产支持证券；2012年试点重启，一年半的时间里，也仅有5家银行发行了资产支持证券；2013年国务院第22次常务会议后，信贷资产证券化发展提速，在不到一年的时间里发行了10余笔，但是总量仍然较小。在不良资产证券化领域，不计早期工行和华融的尝试，首批两支不良资产证券化产品在2006年12月发行：其中，东方资产管理公司发行东元2006-1，该项目基础资产为原建行辽宁地区的91.6亿元不良贷款，共计1525户、2114笔。信达资产管理公司发行凤凰2006-1，基础资产为原中行广东地区的约210亿元不良贷款，共计3111户、7619笔。2008年，

22、建行发行了名为“建元2008-1重整资产证券化”产品，是我国第一单以商业银行不良资产作为基础资产的证券化项目，包括21.50亿元优先级债券和6.15亿元次级债券。资产池为建行所持有的95.5亿元不良贷款，共计232户、864笔。四、在我国开展资产证券化的依据和模式（一）法律法规依据最高位阶的是中华人民共和国银行业监督管理法、中华人民共和国商业银行法、中华人民共和国信托法等法律，但是上述法律主要是发挥基础作用，例如信托法主要是赋予了信托资产的法律独立地位，为信贷资产证券化实现破产隔离提供了制度依据。人民银行、银监会 2005年4月20日公布的信贷资产证券化试点管理办法（以下简称试点办法）和银监会

23、制定的金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法（以下简称监督办法）是目前资产证券化最主要的制度依据。试点办法规范了参与主体及各方的基本职责，基本确立了以信贷资产为融资基础、由信托公司组建SPT（特殊目的信托，SPV的一种形式）、在银行间债券市场发行资产支持证券并进行流通的证券化框架。监督办法以试点办法为基础，进一步规范了各参与主体的资质及职责，明确了由银监会负责机构准入管理、人民银行负责证券发行管理，定义了基本的业务规则与风险管理内容，对资产证券化涉及的不同参与主体的准入资质、风险管理规则、资本要求等内容予以进一步明确。银监会下发的商业银行资本管理办法（试行）及其附件明确了商业银行在资产证券化交

24、易中所产生的银行账户信用风险暴露的监管资本计量的标准及办法。中国人民银行制定的资产支持证券信息披露规则及中国人民银行公告2007第16号规定了资产支持证券在上市交易后，信息披露的内容、披露的方式、披露的频率以及各参与主体在信息披露中的职责。财政部制定的信贷资产证券化试点会计处理规定对发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、投资机构等的会计处理做了明确规定。财政部和国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知对资产证券化参与主体的印花税、营业税、所得税政策进行了规定。 此外，还有中国人民银行制定的全国银行间债券市场金融债券发行管理办法、全国银行间债券市场债券交易管理

25、办法、全国银行间债券市场债券交易流通审核规则以及中央国债登记结算有限责任公司制定的资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则等制度文件，规范了资产支持证券交易行为，为资产支持证券上市交易提供了原则性指引。（二）审批监管部门目前资产证券化仍采用资格审批制。金融机构上报的资产支持证券发行方案经监管部门的批准后，可以在审批条件限制下，按照预先设计的方案发行资产支持证券。从操作实践看，银监会和人民银行是资产证券化试点的审批部门。其中银监会是资产证券化最主要的监管部门，由发起机构、受托机构主管部门及资产证券化业务主管部门共同审批。人民银行主要负责证券发行审批，包括证券发行金额、方式、批次、时间窗口、流通

26、方式等。（三）基本模式根据试点办法和监督办法规定 ，国内资产证券化运作已经形成比较完整规范的模式（见图2）。图2：资产证券化基本流程图（四）主要参与者信贷资产证券化业务的各参与机构及其所承担的职能如下表所示：发起机构 u确定交易目的、资产规模、种类 u选聘中介机构 u同监管部门进行沟通，获取批准 u根据基础资产筛选标准建立资产池 u协助中介机构完成外部尽职调查、评级、法律审查等工作 u与中介机构共同完成交易结构设计、法律文件撰写、发行推介等主承销商 交易设计阶段 u尽职调查 u协助发起机构建立资产池 u与发起机构共同设计交易结构、协助撰写交易文件 u协助其他中介机构出具各项法律文本 u协助发起

27、、发行机构与监管部门沟通 u协助制作申请文件等材料 证券销售阶段u定期更新市场情况，选择发行窗口 u安排路演并协调相关工作、安排与潜在投资者的会议 u组织承销团、直接投资人，寻找潜在投资人u销售、结算等工作受托机构 u作为发行人，协助发起机构与监管部门沟通，完成发行申请 u在资金保管机构设置SPT账户，向托管机构递交发行材料 u发行后，定期支付税费、证券本息 u信托财产的清算处置评级机构 u对交易所涉及的基础资产、交易结构、相关方履约及操作风险等因素进行尽职调查，进行资产池信用分析及结构现金流分析 u对交易进行不同状态下的压力测试 u对本期各级资产支持证券进行信用评级 u在证券续存期内，进行定

28、期及不定期的跟踪评级，公布评级结果和评级报告律师、会计师 u向发行人提供法律意见 u进行尽职调查 u参与交易结构设计，审阅法律文件（包括募集说明书、承销协议以及其他契约）u就有关需要发行人同意、通过、以及其他授权的文件提供意见 u出具税务处理意见 u对发起机构能否“终止确认”资产出具会计处理意见 贷款服务机构 u收取贷款本金和利息、管理贷款 u独立的管理信贷资产、相关法律文件、定期向受托机构提供服务报告资金保管机构 u保管信托财产资金、开设并管理特定目的信托财产资金账户 u定期向受托机构提供资金保管报告 u根据法律文件，监督账户资金的使用发起机构是资产证券化的核心。虽然在结构上，联结各中介机构

29、的是受托机构，但是发起机构是信贷资产证券化业务实质上的中枢，从它的各项职能上可以看出，发起机构贯穿了整个业务的始终，是信贷资产证券化业务的驱动力和最大利益相关人。发起机构通常还担任贷款服务机构，主要是由于发起机构对基础资产更为熟悉，而且具备独立的信贷资产管理能力。由发起机构担任管理人，也可以在一定程度上规避操作风险，降低业务整体成本。发起机构出于维护自身客户资源和项目收益最大化的考虑，也有担任贷款服务机构的充分理由。由于贷款管理服务与信贷资产管理的事项基本上完全一致，因此并不会给发起机构带来更多负担。受托机构虽然在业务结构中出于核心，但是最主要是利用信托法律地位，实现信托资产也就是基础资产的破

30、产隔离，从而实现资产支持证券发行实体独立。受托机构在与发起机构设立SPT（特殊目的信托）后，成为基础资产形式上的保管人，在资金保管机构设置账户定期支付各种税费，负责划付证券本息，在特殊时期对信托财产进行清算处置。资金保管机构的设置主要是防止发起机构和受托机构对资产回收的现金流滥用挪用，确保证券投资人的利益安全。通过对资金划入划出时间、划付指令、资金投向等严格限定，资金保管机构实现对信托财产资金账户的严格监督。上述机构是交易结构的主体，所签订的信托合同、贷款服务合同、资金保管合同是信贷资产证券化的交易文件，文件中的权利义务以及现金流支配方案即是交易结构。主承销商在交易设计阶段主要是与发起机构共同

31、设计交易结构，协助制作发行申请文件及其他发行材料协助撰写交易文件，协助发行机构与监管部门沟通等；其作用主要是发挥在证券销售阶段，利用自身的销售网络组建承销团，为证券寻找潜在投资人，根据证券特点明确销售策略，在上述工作的基础上组织路演营销，安排与潜在投资者的会议；在发行最终阶段，要及时跟踪更新市场情况，为证券确定最合适的销售价格，并承担包销责任。在目前的发展阶段，在信贷资产证券化业务整个操作过程汇总，主承销商是仅次于发起机构的重要角色。评级机构通过技术手段对资产支持证券进行信用评级，它们的评级结果对证券发行有重大影响。有时候，它们的评级结果甚至决定着证券发行的成败。因此获取评级机构的认可成为发起

32、机构、受托机构、主承销商在寻找投资者之外的另一项重要工作。在证券续存期内，评级公司还要对证券进行跟踪评级，这一评级结果在目前看效果相对一般，但是随着资产支持证券流通体系的完善，跟踪评级也将成为一个十分重要的指标。律师、会计师的专业作用也是不容小觑。律师和会计师除了对基础资产进行尽职调查，排除各项风险，实现发起机构的免责外，还会为发起机构提供专业意见：律所起草的交易文件等法律文件（包括募集说明书、承销协议以及其他契约）实现发起机构要求的交易结构，明确各方职能，还可以利用自己的专业技能，协助发起机构、主承销商与监管部门沟通；会计师会对基础资产的现金流情况进行审查，更重要的是对发起机构能否“终止确认

33、”资产实现信贷资产出表出具处理意见。五、交易结构与关键环节（一）交易结构交易结构是一个信贷资产证券化项目的核心框架，涉及基础资产的重新分割和基础资产现金流的切分摆布，要综合考虑基础资产质量、现金流稳定性、现金流分布情况等因素，进行充分的测试，从而转换为证券的现金流。通常的交易结构中，信贷资产的现金流，通常会分为两个账户回收，一个是回收贷款利息的收益账，另一个是回收贷款本金的本金账。两个账户是相对独立又存在部分交叉的，在发生特定触发事件，如违约事件的情形下，会发生账户资金的转移。以最简单的交易结构为例，不考虑外部增信账户、流动性支持等较复杂因素，在违约事件前后，交易结构和现金流的切分摆布如下：1

34、、违约事件前在违约事件发生前的每个资金分配日，受托机构应将前一个收益核算期内收到的回收款，以及于该分配日从本金账转入收益账的资金（用于保证收益账项下有资金支付下面的(1)- (4)款项）的总金额按以下顺序进行分配（如同一顺序的多笔款项不足以同时足额支付，则按各笔款项应受偿金额的比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：(1)与信托相关的税收和规费（包括但不限于营业税及附加）；(2)同顺序支付以下报酬和费用：（a）登记托管机构的报酬；（b）代理兑付机构的报酬；（c）受托机构信托报酬；（d）资金保管机构报酬；（e）贷款服务机构报酬；（f）后备贷款服务机构（如有）的报酬；（g）评级公司的报酬；

35、（h）审计师的报酬；（i）不超过优先支出上限的费用支出；(3)同顺序按应受偿利息金额的比例支付优先档资产支持证券当期应付的利息；(4)如果发生加速清偿事件，将全部余额记入本金账；(5)在加速清偿事件发生前，转入本金账如下金额，相当于以下(a)+(b)+(c)-(d)：（a）在前一个收益核算期内成为违约贷款的信贷资产在成为违约贷款时的未偿本金余额，（b）在以往收益核算期内成为违约贷款的信贷资产在成为违约贷款时的未偿本金余额，（c）在以往的全部分配日从本金账转入收益账用于保证收益账项下有资金支付以上的(1)- (4)款项的金额，（d）在以往的全部分配日按照本项约定由收益账转入本金账的金额；(6)同

36、顺序支付超过优先支出上限的费用支出；(7)在加速清偿事件发生前，收益账项下剩余资金转入本金账。违约事件发生前，本金账项下资金的分配：在违约事件发生前的每个分配日，受托机构应将前一个收益核算期收到的本金回收款以及于该分配日由收益账转入本金账的资金的总金额按以下顺序进行分配（如同一顺序的多笔款项不足以同时足额支付，则按各笔款项应受偿金额的比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：(1)转入收益账项下一定数额资金，以确保收益账项下资金可以足额支付税费、各机构报酬、优先档证券利息的款项；(2)同顺序支付优先档资产支持证券本金，直至优先档资产支持证券本金清偿完毕；(3)同顺序支付次级档资产支持证券

37、的本金，直至次级档资产支持证券的本金清偿完毕；(4)剩余资金全部作为次级档资产支持证券的利息。2、违约事件后在违约事件发生后的每个分配日，受托机构应将前一个信托利益核算期内收到的回收款按以下顺序进行分配（如同一顺序的多笔款项不足以同时足额支付，则按各笔款项应受偿金额的比例支付，且所差金额应按以下顺序在下一期支付）：(1)由受托机构缴纳的与信托相关的税收和规费（包括但不限于营业税及附加）；(2)同顺序（在回收款不能足额清偿下列各项应受偿金额时，按下列各项应受偿金额的比例）支付：（a）登记托管机构的报酬；（b）代理兑付机构的报酬；（c）受托机构信托报酬；（d）资金保管机构报酬；（e）贷款服务机构报

38、酬；（f）后备贷款服务机构（如有）的报酬；（g）评级公司的报酬；（h）审计师的报酬；（i）费用支出；(3)同顺序按应受偿利息金额的比例支付优先档资产支持证券累计应付未付利息；(4)同顺序且按未偿本金余额的比例支付优先档资产支持证券的未偿本金余额，直至全部优先档资产支持证券的本金清偿完毕；(5)同顺序支付次级档资产支持证券的本金，直至次级档资产支持证券的本金清偿完毕；(6)剩余资金全部作为次级档资产支持证券的利息。（二）关键环节1、分析资产数据，构造证券化资产。发起机构根据自身的资产证券化融资要求，确定资产证券化目标，对自己拥有的能够产生未来现金收入流的信贷资产进行清理、估算和考核，根据经验数据

39、对现金流水平进行基本判断和重组，将资产汇集形成一个资产池。2、设计并完善交易结构，进行信用增级。设计确定合理的产品交易结构，SPT要签订一系列贷款服务合同、托管合同等交易结构必须的法律文本。同时SPT可对一定的资产集合进行结构重组，或通过额外的现金流来源对可预见的损失进行弥补，提高资产支持证券的信用等级。3、实现真实出售和破产隔离。SPT是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体，是资产转化为证券的载体。4、资产支持证券评级。资产支持证券的信用等级是机构投资者投资的依据，因此评级构成资产证券化的又一重要环节。评级由资本市场上知名的独立评级机构进行，主要考虑资产的信用风险，通常在资产池构建后

40、即进场参与资产支持证券的设计。5、安排证券承销发行。主承销商采用包销或代销方式，通过自身的销售网络，向投资者销售资产支持证券。SPT获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起机构。6、挂牌交易及到期支付。资产支持证券申请在市场交易后，发起机构要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户。六、农发行开展资产证券化业务的必要性与可行性（一）必要性：具有现实和潜在的需求1、提高中长期资产的流动性，获取新的资金来源。截至2013年末，我行总资产规模已经达到人民币2.5万亿 2013年经营分析报告，其中

41、贷款占比达到98%以上。以贷款为主的资产结构中，中长期贷款余额占比41.57%（如果剔除挂账贷款，中长期贷款占比将进一步提高），而且中长期贷款余额在绝对值和占比都呈现增长态势（较2012年度增长11%），而且平均年限较长。大量长期资产占据了我行较多的信贷资源，导致信贷资金无法循环流转，对后续既有项目的信贷投放持续性和新项目的信贷投入都造成较大影响。目前解决信贷资金来源的主要措施是发行新的金融债，但是通过发行金融债解决存在以下问题：一是我行发行的金融债券期限较短（一般不超过5年，2013年发行债券的平均年限4.5年）。从中央文件的政策引导方向看，鼓励我行发展的业务方向是以满足农业农村长期项目资金

42、需求为主，我行未来的信贷投放主要方向仍将是中长期贷款。从政策引导方向上看，投入此类项目的资金很难在短期内回收，而且由于政策支持，项目资金需求将有较快增速，如果按照传统贷款一样持有至到期，资产持有期限将远远超过负债平均期限，资产负债期限结构匹配面临挑战。二是发债成本将逐渐提高。随着利率市场化进程，各商业银行的资金成本逐渐提高，作为我行债券的主要购买方，其要求的投资收益不可能低于综合资金成本，因此我行发行债券的成本将逐步提高。三是发债规模有限。我行债券具有中央政府的隐性担保，在本质上应该纳入国家预算管理范畴，不能无限制发行；在实际操作中，我行债券发行规模也是受到人民银行约束的额度管理。可以预见，如

43、果我国国家债务不断增长，而财政收入增速放缓（基本是必然的），我行发债规模将受到严格限制。2、优化资产结构，提高资产收益。从国际经验看，持有大量流动性较差的长期资产将积聚利率风险和违约风险，影响持有者的资产质量和盈利能力。因此，对长期资产进行证券化可以有效提高我行资产负债质量，优化资产结构，提高资产收益：一是通过将长期资产变现，降低持有规模，缓解利率风险和长期持有资产带来的其他风险；二是可以将资产证券化获得的资金补充资本，提高资本充足率；三是可以通过“真实出售”将基础资产剥离至表外，改善表内资产的总体质量，降低资产总体规模，提高资产周转效率和资产利润率。另一方面，由于央行再贷款规模基本匹配了挂账

44、贷款规模，因此债券融资已经成为我行信贷资金最主要来源，是我行最主要的负债构成。从期限结构看，中期债券占比*%以上（见表1）。但是我行目前长期资产增速极快，已经出现资产负债期限错配的苗头。如果大量发行长期债务，在资产负债存续的较长一段时间内，利差收益都将极其有限，而且很难通过迅速做大资产存量获取收益。按照杜邦财务分析，如果在资产收益率、资产规模都无法有效提升的情况下，要获得较高的利润，就必须提高资产的周转率。而资产证券化正是提高资产周转率最行之有效的手段。信贷资产证券化可以有效提高中长期资产的流动性，在不影响我行整体信用的情况下，只依赖基础资产的信用等级，以较低的融资成本获取流动性，将适合的中长

45、期资产借助资产池层面重整，超越单个资产特征的制约，通过证券发行转移出资产负债表，在释放信贷规模的同时，较好的满足我行后续信贷投放需求。因此从长期来看，通过证券化方式将长期资产“变现”是避免期限结构错配的重要手段。3、顺应趋势发展的必然要求。（1）利率市场化趋势。利率市场化已经写入“十二五”规划，成为金融改革的重点内容之一，从央行行长周小川在今年年初的讲话以及央行近期公开发表的课题研究看，利率市场化已经进入操作层面的探索，并且步入初步试点阶段。利率实现市场化后，利差空间将大幅缩窄，从国外经验看，对优质企业客户的信贷利差很难超过1%。各银行以息差为基础的利润将大幅缩减，银行业将重点转向资本节约型经

46、营方式，息差利润的获取方式将由“放贷并持有”向“放贷并销售”转换，通过将收回的资金继续投入信贷发放或投资中获取新的利润，通过高周转率获取较多利润或开展高收益业务。我行目前的信贷产品及服务手段仍比较单一，表外业务收入和利润占比远远低于同业，息差利润连续多年占全部利润的98%以上，而且作为农业政策性金融服务的提供者，贷款溢价空间很小，因此利率市场化对我行冲击将更为巨大，我们更要及早采取转换策略应对。（2）投融资渠道多元化趋势。目前我国固定收益市场的投资产品品种较少，从现券交易的成交品种来看，金融债、中期票据、企业债、国债、短期融资券等5个品种是主要的交易品种，占比分别为30.64%、19.97%、

47、16.87%、13.42%、12.34%，这些交易品种的特征都是具有高评级。但是从近年来“非标”资产规模迅速膨胀可以看出，大量市场资金需要投资于比现有高评级债券收益率更高，同时具有较高评级的固定收益产品，而这些产品正是中国市场所缺乏的。随着资本市场逐步开放，此类产品将应诸多机构投资者诉求产生，资产支持证券将是其中重要的构成部分。考虑到国债和央票的政策属性较强，受固定收益市场投融资渠道多元化影响最大的将是金融债券的份额和规模，具备稳定现金流收入的高评级资产支持证券势必对金融债市场造成一定冲击。因此及早发行我行的资产支持证券不仅可以试探市场对我行采用此类融资方式的接受性，更是为拓展我行融资渠道，打

48、造多元融资格局，稳定融资形势奠定基础。（3）金融控股经营趋势。围绕银行母体搭建综合金融平台是各大银行普遍采取的发展策略，金融控股是进行综合性经营的重要方式。我行也正在探寻金融控股经营的路径，目前正在就开展金融租赁、保险业务进行论证。资产证券化作为具有综合性优势的金融创新手段，可以成为联系不同业务模块的重要纽带，使金融控股体系下的各模块实现显著的协同效应：一是我行现有及未来将产生的大量中长期贷款，以及金融租赁业务开展以后形成的应收款等具有稳定现金收入的资产，都具备证券化的基本特征，可以为资产证券化业务提供大量基础资产；二是资产证券化过程中涉及托管、增信等多项金融服务，可能开展的保险、信托等业务可以为资产证券化提供相关服务；三是可以促进承销、财务顾问等传统投行业务进一步发展，工行、国开行等大型银行的投资银行部门均开设了资产证券化业务，增强自身的综合金融服务能力，也成为了重要的利润