从美国金融危机看我国金融衍生品市场的发展与监管.doc

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1、从美国金融危机看我国金融衍生品市场的发展与监管浙江平宇律师事务所 胡钢摘要：金融衍生品市场发展缺乏有效监管是美国金融危机发生的重要原因，但考虑到金融衍生品市场对经济发展的重要作用，中国的金融衍生品市场不能因噎废食，应根据市场情况继续发展与创新，并针对目前存在的主要问题，加强对金融衍生品市场的监管，以免重蹈美国的覆辙。 关键词：金融衍生品；衍生品市场的监管；统一监管体制 一、美国金融危机及其产生的重要原因 关于美国的这场金融危机，国际经济学界大体形成了基本一致的看法，这场危机属于一种新型的金融危机，从技术层面上来看，它源自美国经济乃至全球经济在二战之后所进行的金融制度的创新，具体地说，美国金融机

2、构在诸多金融工具和衍生产品的创新和发明时，尚未及时配套地建立有效的风险防范机制，由此导致了这场危机。美国经济最大的特点是虚拟经济，即高度依赖虚拟资本的循环来创造利润，美国金融危机就是经济过度虚拟化和自由化后果的集中反映。从危机的演变过程看，其直接源于美国房地产市场中资产证券化和住房抵押贷款证券化所引发的金融衍生品的膨胀与泛滥。另外一个重要成因则是美国的金融衍生品市场发展过度而缺乏适当的监管。 金融衍生品也被称为派生品，是相对于货币、股票、债券以及实物商品等原生金融产品而言，一般是指一些价值依附于其原生资产价格的金融合约，换言之，其是对未来某个时期特定资产的权利和义务作出安排的金融协议，其产生的

3、最初目的是为了降低金融自由化过程中金融基础资产的各种风险，具有规避风险、套利、价格发现以及投机等功能，在性质上属于风险转移和风险管理工具。根据交易形式的不同，可将金融衍生品大致分为远期、期货、期权和互换等四类。金融衍生产品市场的出现要早于证券市场，在过去的25年中，各国以杠杆和信用交易为特征，通过交易形式与原生资产的单个或数个的多次排列组合，繁衍了极其庞大且复杂的金融衍生品体系，目前已经发展成为金融系统的一个支柱。在美国，为了促进房地产市场的发展，并规避风险、转移风险，促使投资银行发行了大量的金融衍生工具，比如信贷违约产品、信贷违约掉期工具等具有杠杆性的衍生产品。这些金融衍生产品在次贷危机转化

4、为金融危机的过程中，起到了推波助澜的作用，因此，人们将信用违约掉期等称为是华尔街金融创新“毒丸”。金融衍生产品之所以对金融危机的爆发和加剧起到了不可低估的作用，其原因就在于因非审慎规制和监管而导致的金融衍生产品的滥用。金融衍生品场外交易市场在美国既不属于美国期货交易委员会（CFTC）监管，也不在美国证券交易委员会（SEC）的监管范围之内，并且1974年美国的商品交易法（CEA）正式免除了CFTC对OTC金融衍生品市场的监管责任。因此，如高风险抵押担保债券、信贷资产的证券化、市场流通债券的再证券化、信用违约互换等市场完全不受监管，也没有公开的记录显示债券违约卖方是否拥有资产进行支付。由于这种OT

5、C交易市场中交易商相互之间持有大量头寸，从而在该市场上蕴含着极大的交易对手违约风险。这些过于复杂的金融衍生产品实际到最后连其设计者都无法确定其风险状况，无法确定风险的投资是盲目的,并最终导致损失,而监管者无法确定风险状况便导致监管的失效与潜在系统风险的蔓延。总起来看，金融衍生品是把“双刃剑”，其创新本来可以分散风险、提高银行等金融机构的效率，但当监管不力时，分散风险的链条也可能变成传递风险的渠道。 二、中国金融衍生品市场的现状、发展与问题 （一）中国金融衍生品市场的现状 20世纪90年代初，随着我国金融体制的市场化改革，金融衍生品市场开始在我国出现。上海交易所、深圳交易所等先后推出了外汇期货、

6、国债期货、股指期货等金融衍生产品交易品种。目前，我国金融衍生品的品种还不丰富，投资者范围不够广泛，交易中缺乏统一的标准化协议文本，金融衍生品市场的发展仍受到诸多限制。不过，随着2005年股市权证和债券远期交易的正式推出，我国金融衍生品市场开始加速发展，特别是跨国银行的进入，使金融市场的一体化进程不断加快，目前的利率衍生品主要包括债券远期、人民币利率互换和远期利率协议等，汇率衍生品则主要包括人民币远期结售汇、银行间远期外汇交易、人民币与外汇掉期交易等。但是，由于我国金融衍生品市场的理论和实践都处于起步阶段，对金融衍生品市场本身功能的认识、风险识别和监控手段等都不完善，尤其是金融监管法律制度的缺乏

7、等原因，导致我国金融衍生品市场在发展初期，即常常爆发对整体金融安全和稳定形成重大冲击的严重金融事件。 （二）中国金融衍生品市场的发展 金融衍生产品是当代金融创新最重要的成果之一，其引发了整个金融体系结构性的变革。金融衍生品市场是市场经济发展的高级阶段，是现代金融市场体系的重要组成部分，是当今世界最具创新活力和最具发展空间的崭新市场。金融衍生品市场的价格发现机制有利于实现社会资源的合理配置，金融衍生品市场的出现也为社会游资提供了一种新的投资渠道,金融衍生品市场对降低国家风险也具有重要作用。在我国的金融深化过程中，资金商品化、利率市场化、货币国际化、资产证券化势不可挡，价格风险、利率风险、汇率风险

8、将会日益突出，因此培育和发展我国金融衍生品市场是必然选择。 首先，金融衍生品市场是商品价值实现的场所，金融衍生品市场是化解生产过剩经济危机的手段。我国目前正处于工业时代后期和资本时代开始时期，受到生产过剩的经济危机和金融危机双重风险的威胁。对工业时代特有生产过剩经济危机的防范，首要任务就是不断完善金融衍生品市场建设，最大限度地发挥金融衍生品市场配置资源的作用，提高效率。 其次，发展金融衍生品市场是分散金融市场风险的需要。衍生金融工具的推出有利于分散我国金融市场运行中长期的累积性风险。金融市场的运行具有内在的不稳定性，各种金融产品的价格波动频繁，特别是金融的自由化进程进一步加大了市场的不稳定性。

9、比如在期货市场中，国内的债券、外汇的持有者没有相应的金融衍生品来规避风险，一旦利率发生不利方向的变动和外币汇率发生反转，就会给我国国内的投资者带来重大的投资与交易风险，而在我国境内投资的外国投资者可以通过在国际金融市场上做相反方向的业务来化解和减少风险。 再次，金融衍生品市场是全球经济一体化接轨的通道。金融衍生品市场的建立，可以使我国经济迅速与国际市场接轨，融入到全球经济一体化之中。通过这一市场，我们可以以最快的速度获取资金、资源、信息、技术、管理等经济发展的一切基本要素。金融衍生品市场是经济一体化的基础，没有完善的金融衍生品市场就不可能有真正的世界经济一体化。金融衍生品市场也是全球资源重新配

10、置的场所。 复次，发展金融衍生品市场是完善金融市场功能的需要。我国的金融市场已经形成了由货币市场、证券市场、基金市场、期货市场、外汇和黄金市场构成的金融体系，但是各个市场之间割裂难以互动。而利率、汇率、股票指数等基础金融产品价格的反复变化，使金融市场参与者与市场本身都面临着巨大的潜在风险。只有适时推出金融衍生产品，为投资者提供对冲风险和套期保值的工具，才能完善金融市场，保证市场的持续、健康发展。同时，衍生金融市场是一种分散风险、互助互保的机制，衍生金融市场是从基础金融市场衍化而来的，衍生工具的价格在很大程度上取决于对基础货币工具价格的预期，这一功能客观上有利于基础金融工具市场价格的稳定。 最后

11、，发展金融衍生品市场是降低企业筹资成本和分散风险的需要。通过有关的金融衍生产品的交易，可以降低国内企业在资本市场的资金筹措成本，降低企业的经营成本和经营风险。资金需要者可以通过利率互换或货币互换工具来降低筹资双方的利率成本；可以运用资产互换交易来管理公司内部的资产负债结构；可以通过签订有关的远期利率协议，有效锁定资本市场的资本借贷风险； 可以通过签定有关的远期外汇协议或购买外汇期货或期权，来对国内企业的进出口业务所面临的外汇风险进行有效规避等等。 （三）中国金融衍生品市场存在的问题 目前，我国金融衍生品市场的不足之处主要有： 1.现阶段我国金融衍生品的发展处于混乱的状态，产品设计不尽合理，缺少

12、真正市场均衡价格。金融衍生品的基本功能是风险转移、价格发现。然而实践表明，由于金融衍生品“双刃剑”特点，多个品种的运用中风险并未有效转移，我国金融衍生品市场存在的不尽合理的产品设计，反而扩大了风险。另外，在我国金融市场上，大多数金融价格还不是完全的市场均衡价格，金融价格与均衡价格之间存在的价差，是游资和投机者的争夺之地，这加大了风险范围，削弱了金融衍生品风险规避、价格发现的功能。 2. 金融监管法律制度不完备。我国现行的金融监管立法主要由人民银行法、商业银行法、保险法、证券法、银行业监督管理法、外资金融机构管理条例等法律法规构成。这些立法中原则性的规定过多，实际可操作性很差，而且监管内容简单化

13、，滞后于金融衍生品市场发展现状，而且随着金融创新的不断推进，对一些新兴的金融业务、金融产品还缺乏相应的法律规制。另外，从现行法律、法规的整体结构上看，规章比重过大，实施起来缺乏权威性。同时还存在着法律、法规之间重复立法以及法律之间相互冲突的现象，这些都影响到监管的效率和社会公平的实现。 3. 分业监管模式存在弊端。随着人民银行职能的调整和银监会的成立，我国对金融业的监管形成了一行三会的局面，再加上金融机构的自律监督和内部控制，监管机构和监管措施表面看似比较完善，但实际上，金融监管受到非市场因素干预过多，监管行为行政色彩浓厚，对监管机构的监督机制也很不健全。而且分业监管难以对金融业做到统一监管，

14、各分业监管主体之间存在重复监管和监管真空，在很大程度上浪费了有限的监管资源，影响着监管的效果和质量。 4.信息披露制度不健全。金融衍生品的价格与利率、汇率、股票价格等基础性金融衍生品价格有密切的关系。我国对金融价格管制较紧，金融产品价格市场化程度不高，国家政策对金融产品价格变化影响很大，并且与重大信息的披露和财政金融政策的公布有密切关系。在市场经济比较成熟的国家，重大的信息披露及有关政策的公布均有严格的程序，泄密者和传播谣言者将会受到严惩，以保证交易公平、公正、公开。我国证券法规定，发行人澄清谣传的义务仅限于澄清“公共传播媒介”中出现的谣传，这显然过于狭窄；另外，对“重要问题”的标准界定不清，

15、概念外延很大，信息披露频率也过低。 5.金融机构自律监管不足。金融机构自律监管是抗御金融风险的基础和关键防线，我国的金融监管是以监管当局的外部监管为主，而忽视了金融机构自身的内部控制。 徐孟洲 、杨松、席月民：美国金融危机对我国金融法治的启示，杨迈军等编著：金融衍生品市场的监管，中国物价出版社，2001年10月第一版，P2。王石：中国金融衍生品研究与中国期货市场实践，吉林大学博士论文。龚臣：发展金融衍生品市场的四大作用，龚臣：发展金融衍生品市场的四大作用，杨镇源：我国金融衍生品市场存在的问题及对策研究，载商场现代化总第570期。杨镇源：我国金融衍生品市场存在的问题及对策研究，载商场现代化总第5

16、70期。 三、加强我国金融衍生品市场监管的建议 席卷全球的金融危机不仅给金融市场造成了巨大的动荡和损失，目前也在慢慢向整个实体经济蔓延。正是疏于对金融衍生品的管理，使其特有的杠杆性放大了投机风险，进而助推次贷危机扩大为经济危机。但是，我们也不能因此而否定金融衍生品的价值，只要加强监管，增强风险意识，提高金融创新的透明度，完善风险防范机制，我们还是可以利用金融衍生品来规避投资中的不确定性，促进经济的发展。 1.完善金融衍生品监管的法律制度，创建符合我国国情的金融衍生品市场监管体系，为金融衍生品市场在我国的健康发展提供良好的法律环境，促进我国市场经济体制特别是金融监管体制的完善，迎接金融业的进一步

17、对外开放。我国在金融衍生品监管法律法规方面，虽然法律框架已基本建立，如中国人民银行法、证券法、商业银行法、银行业监督管理法、公司法等，但仍有必要建立健全金融衍生市场立法和监管体系立法的体系，要根据市场需要，尽快制定统一的金融衍生品交易法和金融衍生品交易所法,以保证金融监管框架的稳定性、持续性和一致性。目前我国期货法立法程序已经启动，这将使我国金融衍生品的创新、交易都有法可依，从而有利于监管。另外，必须改变现有金融监管法律制度在操作层面上的不足，在完备法律制度的同时，要针对不同种类的金融衍生品分别制定相应的法律法规，强化各类规范的协调性和可操作性。 2.积极进行金融衍生品的风险评估，建立风险预警

18、制度。金融机构应成立专门的金融衍生品风险管理部门，负责对衍生交易各种可能的风险进行事前的评估，采取先进可靠的风险评估模型，准确测量衍生交易头寸变化时风险价值的变化情况，估计可能出现的极端情况下的风险状况。在此基础上，金融机构还应建立衍生交易的风险预警和救援预案机制，防范偶发事件所引起的连锁信用风险危及到其自身的生存。 3.改善信息披露制度，提高信息透明度。金融衍生品交易多为表外业务，无法在资产负债表中反映。这就要求利用信息披露法律制度使之公开化、透明化，强化信息披露制度，使市场约束与政府监管有效地结合起来；着重监管表外业务，使金融监管机构在获取金融机构信息、金融机构向公众披露信息方面更具操作性

19、，以确保投资者和市场获得更好的信息。首先，监管机构应努力提高自身对金融衍生品运作方面的知识，了解各类衍生品的特性及其对银行、证券等机构可能造成的影响。其次，监管者应当激励银行、证券等交易机构扩大信息披露的范围。金融衍生品的总交易量、交易收益状况、以及交易机构自身对这些交易的风险管理状况均应该纳入信息披露的范围之中，使投资者或债权人能更好地评价和管理衍生品交易商。并通过对交易者进行专业教育和道义劝说增强投资者的风险防范意识和自律意识。复次，金融机构应该改革现行的财务报表结构和编制方式，增加衍生交易头寸报表，按照巴塞尔委员会对资产负债表外业务的资本充足率的要求，确立各种金融衍生工具交易的资本充足率

20、标准，以增强其抵抗风险的能力。最后，根据衍生产品的特点，改革传统的会计记账方法和原则，制定统一的信息披露规则和程序，增强信息披露的相关性，以便管理层可以清晰明了地掌握风险管理水平和风险管理策略。 4.建立交易所投机风险管理制度。交易所作为交易行为的场所提供者和规范者，对金融衍生品的投机防范负有重要职责，因此，它风险管理的重点应该放在对交易主体的监管上。首先，应参考我国证券交易所的风险监管经验，通过建立会员资格审批制度、准入制度、多种保证金率的保证金制度、每日无负债结算制度、限仓制度、大户报告制度以及强行平仓制度等准确掌握交易主体的信用信息、交易信息等情况，并严格监控和规范交易主体的交易行为，避

21、免出现大规模的投机行为和违规操作。其次，应建立足以监控、管理和报告衍生产品交易风险的管理信息系统，特别是明确不同层次的报告制度，使得有关交易所涉及的风险变化能够不断地受到监督，在第一时间以接受报告者能够理解的方式明确地做出反应和汇报。 5.建立行业自律组织。在英美等金融业发达国家，金融业内的行业自律，在市场风险监督与控制体系内起着重要作用，很大程度上弥补了政府监管的空白。我国应学习国外的做法，建立金融衍生品交易风险自律组织与自律体系，并和政府监管当局紧密联系合作，通过监管当局在立法和制度上的安排，得到必要的政府支持，充分发挥自律的功能。而政府监管当局也可以通过指导自律组织监管体系，保证监管政策

22、的贯彻，更有效的使用有限资源，并在金融体系中形成一个责任共享的监管网络。在现阶段，应主要在以下几个方面发挥行业自律组织的功能：对交易参与者提供非法律和非正式的业务咨询服务；制定场内及场外交易运作规则；对市场参与者的道德准则、执业水平、补偿性措施等统一标准；实施教育计划，对从业人员和监管人员进行培训。 6.确立金融衍生品市场的统一监管体制。针对美国这场由于金融衍生品缺乏监管导致的世界性金融危机，如何建立有效的金融衍生品市场监管体制,维护全球金融安全,是各国金融与法学领域都亟待解决的重大问题。目前，各国金融衍生品市场的监管模式大体上可以分为机构型监管模式、功能型监管模式和混合型监管模式三种。机构型

23、监管模式是指依据金融机构的不同行业和特点分别进行监管的金融监管形式。功能型监管模式是指根据金融机构业务活动的类型及其所发挥的基本经济功能,对金融市场进行监督和管理的金融监管形式。混合型监管模式是兼容机构型监管模式和功能型监管模式的综合性监管模式。就我国而言，选择和确定金融衍生品市场监管模式的基本标准，是看该模式是否能有效保护金融衍生品市场的健康发展和维护整体金融安全。要做到这一点,我们选择的监管模式必须既能适应金融衍生品及其市场发展的特点，实现有效监管,又能兼顾我国金融衍生品市场以及金融监管的发展水平。 我国是中央集权制的国家，目前采用的是一线多头监管模式，即金融监管权集中在中央政府一级,由证

24、监会、银监会、中国人民银行等多个中央级的金融监管机构及其派出机构负责对金融衍生品市场实施监管。我国从1995年中国人民银行法颁布开始,正式实行分业经营和分业管理的金融监管模式，经过近十年的发展，已经构建了基本的与分业经营模式相适应的机构型监管组织结构和法律制度体系。但是加入世界贸易组织后,我国金融市场正逐渐与世界金融市场接轨,我国做出的在5年内逐步开放国内金融市场的承诺正在被分步履行,外资金融机构大量进入我国金融市场。同时，我国的金融机构也在大量地走出去，国外中资金融机构数量在不断增加，而金融衍生品市场的发展将进一步加快这两方面的发展步伐。因此，我国分业经营和管理的“隔离墙”的根基已经发生了动

25、摇，机构型监管的有效性越来越受到理论和实践的质疑。为了提高金融监管的质量，有效防止金融衍生品市场的系统风险,改革我国金融衍生品市场监管模式势在必行。基于有效金融监管理念,在实现有效监管,保障金融安全的总目标指引下,我国应建立单一金融监管机构领导下,多层次主体合作的统一监管体制,具体包括金融监管当局主导协调下的行政监管、行业自律组织监管、金融机构自我管理三个层次,同时还需加强国际金融监管协作。该统一监管体制能较好地反映金融衍生品市场特征、有助于实现有效监管，并反映了金融衍生品及其交易的特殊性，也反映了金融衍生品市场监管法律制度所调整的监管法律关系的特殊要求，体现了金融衍生品市场监管法律制度的目的

26、和价值，相对于前述其他模式的监管制度而言,它有利于加强对金融衍生品市场的全面监管，提高监管效率，节约监管成本，实现监管公平，保障金融衍生品市场的健康发展。 建立和完善我国金融衍生品市场的统一监管法律制度，可以从宏观和微观两方面着手。宏观方面就是由统一监管机构就整体决策、市场准入、信息披露、检查监督等方面从整体上实施系统风险监控的法律法规制度体系，保障整体金融市场的安全和稳定；微观方面就是要对金融机构内部运作、组织结构、风险控制、交易规则、合约设计等制度安排等进行适度的监控，以引导和监督金融机构及其他市场参与者审慎经营、及时控制风险。就具体内容而言，我国金融衍生品市场统一监管法律制度主要应包括四个部分:监管主体制度、市场运营审慎监管制度、危机救助和退市制度、跨国监管制度等。 金融衍生品市场是在基础金融工具市场上发展和建立起来,其使证券、银行、保险及信托等金融各业的联系更为紧密,在一定程度上瓦解了分业监管的现实经济基础。因此,对现行金融监管制度最好的修正就是立足于维护金融安全,对金融衍生品市场实行统一监管,进行统筹兼顾、多层次、多角度的综合管理。我国金融衍生品市场统一监管法律制度的建设是一个复杂的系统工程,除了进一步完善各项金融衍生品监管法律制度外,改革金融衍生品市场的监管模式、监管机构,培养市场参与者的交易习惯与严格自律,加强国际监管合作与协调,也是不可或缺的要素。