中国的对外金融净资产与人民币实际汇率.doc

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1、第三组 宏观经济增长与发展字数：9000中国的对外金融净资产与人民币实际汇率*本研究得到国家自然科学基金项目(编号：70573025，70741010)资助。徐剑刚复旦大学管理学院，200433，中国上海jgxu张晓蓉复旦大学管理学院，200433，中国上海xrzhang李治国复旦大学管理学院，200433，中国上海lizg唐国兴复旦大学管理学院，200433，中国上海姓名、性别、出生年月、学位、职务、职称、工作单位徐剑刚：男，1966年6月出生，汉族，浙江台州人，博士，现为复旦大学管理学院副教授，联系地址：上海市国顺路670号复旦大学管理学院，200433，电话：021-65649676，1

2、3817599677 email：jgxu李治国：男，1977年4月，博士，现为复旦大学管理学院讲师张晓蓉：女，1970年6月出生，汉族，江苏南京人，博士，现为复旦大学管理学院讲师唐国兴：男，1943年7月出生，汉族，上海人，学士，现为复旦大学管理学院教授。中国的对外金融净资产与人民币实际汇率摘要: 本文首先分析了我国的经常收支及与储蓄率与投资率差额间的关系，发现经常收支与GDP之比上升的原因在于储蓄率与投资率差额扩大；同时，商品服务收支大量顺差导致了我国对外金融净资产大幅增加，近两年对外金融资产负债的资本损失对我国对外金融净资产增量带来了负面影响。实证研究还发现，商品服务收支顺差和贸易条件都

3、对人民币实际汇率存在影响。关键词： 对外金融净资产，实际汇率，转移问题Abstract This paper gives an analysis on the sources and results of Chinas increasing net foreign assets. As the saving rate has been larger than the investment rate for more than a decade, huge surplus in current account has accumulated, and leads to the rise of n

4、et foreign assets. However, capital losses in foreign assets and liabilities have negative effect on the growing of NFA. Both the surplus in good and services and terms of trade have influenced RMB real rate.Keywords Net foreign asset, real exchange rate, transfer problem1 引言自2000年以来，我国经济出现持续高速增长。20

5、06年我国GDP为210871亿元，位居全球第四，进出口总额仅次于美国和德国，列全球第三。与此同时，我国已连续8年实现经常项目、资本和金融项目的双顺差 自1994年以来，我国商品服务收支已连续12年保持顺差。截至2006年底，我国累计吸引外资居全球第二位，外汇储备达到1万多亿美元，列全球第一。随着我国国际经济交易不断增加，对外金融资产和负债也大幅上升，国际金融一体化程度不断提高（徐剑刚等，2007）。然而，对外金融资产和负债的资本收益或损失（capital gain/loss）开始通过价值渠道影响净资产。1992至1996年间，对外金融资产和负债的资本损失是导致对外金融净资产为负的重要因素。2

6、001至2006年间，资本损失对净资产增量产生了负面影响。更重要的是，除贸易渠道外，价值渠道还为将实际汇率与对外金融净资产联系在一起提供了新的机制。1986年以来，美国持续出现对外金融净负债，引发了美元是否会贬值的讨论。根据国际经济学理论，由于对外金融净资产产生的财富效应和国际投资收益对实际汇率长期调整的影响，债权国的汇率往往上浮，相反，债务国的实际汇率往往下浮，这就是转移问题(transfer problem) 转移问题来自于1920年代凯恩斯(Keynes, 1929)和奥林(Ohlin, 1929)关于德国战争赔款影响的争论。1970年代石油冲击、1980年代债务危机和1997年亚洲金融

7、危机均由转移问题引发。2003年起我国对外金融净资产转为正，成为对外净债权国(Lane and Milesi-Ferretti, LM, 2007)，并在2006年底达到6621亿美元。我国对外金融净资产将如何影响人民币实际汇率，值得深入研究。已有相当多的文献研究实际汇率的决定，如Froot and Rogoff(1995)，唐国兴和徐剑刚(2003)研究了人民币实际汇率问题。但是，关于中国是否存在转移问题，由于以往缺乏对外金融净资产的数据，尚未有实证研究。2007年5月，国家外汇管理局公布了20042006年的国际投资头寸表，LM(2007)构建了19822004年的中国对外金融净资产数据，

8、这为研究我国的转移问题提供了基础性数据。本文分析中国对外金融净资产对人民币实际汇率的影响，同时加入了贸易条件的影响。本文的研究表明，商品服务收支对我国对外金融净资产增量有重要贡献，同时对人民币实际有效汇率产生负的影响。这表明，我国也存在转移问题。本文结构如下：首先分析经常收支与储蓄率的关系及其对对外金融净资产(NFA)的影响，然后考察人民币实际汇率与商品服务收支等变量间的关系，最后是本文小结。2我国的对外金融净资产2.1 我国的经常收支与储蓄和投资图1给出了19822006年我国经常收支与GDP的比率。1994年以来，我国经常收支一直保持顺差。受东南亚金融危机影响，经常收支/GDP从1997年

9、的3.88%持续下降到2001年的1.31%，之后呈上升趋势，2005、2006年经常收支/GDP分别达到7.194%、9.447%，较2002年分别增加了4.76和、7.02个百分点。我国经常收支不平衡的根本原因在于国内储蓄和国内投资不均衡。当国内储蓄大于国内投资时，国内需求不足，经常收支出现顺差；当国内储蓄小于国内投资时，国内需求过度，经常收支逆差。图1还给出了我国储蓄率与投资率差额的变动曲线，可以发现经常收支/GDP的变动与之基本一致。在1985、86、88、89、93年间，储蓄率小于投资率，经常收支逆差，而在储蓄率大于投资率的年份中，经常收支顺差。此外，储蓄率与投资率的差额缩小或变大时

10、，经常收支/GDP也相应减少或上升。如果不考虑其他因素的影响，经常收支/GDP对储蓄率与投资率差额的统计关系为经常收支/GDP= -0.013 + 1.065 *储蓄率与投资率差额(0.1) (18.0)adjR2=0.9148 S.E.=0.840 D.W.=0.428 (19822006)括号内为基于White(1980)的异方差一致协方差估计的t值。储蓄率与投资率差额的回归系数为1.065，与1在统计意义无显著差异(由Wald检验得到的p值为0.42)。2004、2005、2006年我国GDP增长率分别为10.1%、10.2%和11.1%，平均为10.47%，相应的储蓄率与投资率差额为2

11、.5%、5.5%和8.3%，有扩大的趋势 刘树成(2007)提出了如何解决总储蓄大于总投资的困境建议：加强城乡社会保障体系建设，不断提高农民和城镇低收入者的收入水平与消费水平；扩大医疗、教育、文化等公共服务消费；解决居民住房问题。IMF(2006)还认为政府支出应更多转向这些领域，通过降低居民的预防性储蓄来促进居民消费。尽管改革和政策变动会降低储蓄率与投资率差额，但还要依赖于未来实际汇率的变化。尽管我国固定资产投资增长率分别为26.6%、26.0%和24.0%，即投资需求增长保持较快，但由于国民储蓄增长更快，导致储蓄率与投资率差额逐年扩大，我国经常收支/GDP也逐年加大。因此，经常项目顺差反映

12、了国内总产出大于总需求，生产能力相对过剩。资料来源：19822005年的投资率来自于中国统计年鉴2006，2006年的投资率来自于王一鸣(2007)。19822005年中国国民储蓄为支出法GDP居民消费政府消费，储蓄率国民储蓄/GDP(%)，2006年中国的国民储蓄率来自于IMF(2006)，为预测值。2.2 我国的对外金融净资产与经常收支图2给出了19822006年我国对外金融净资产与GDP的比率，图中呈现出两个U型。第一个U型出现在19821991年。第二个U型始于1992年，我国从债权国转为债务国，对外金融净资产/GDP不断下降，1996年达到最低点-15.05%。之后对外金融净资产开始

13、上升，并在2003年转为正值（1.88%），我国成为对外净债权国，2005、2006年对外金融净资产/GDP分别达到18.91%和25.03%。将20042006年对外金融净资产/GDP(图2)和经常收支/GDP(图1)比较可以发现，前者的大幅改善主要来自经常收支的大幅顺差。表1给出了对外金融净资产/GDP变动和经常收支/GDP的相关系数，其中19822006年间的相关系数为0.488，19922006年的相关系数则达到了0.530。为了更好地分析经常收支在对外金融净资产形成中的作用，图2还给出了对外金融净资产的构成，包括FDI净资产(我国对外直接投资资产-外国来华直接投资负债)、股本证券净资

14、产(股本证券资产股本证券负债)、债务型净资产(债务证券资产债务证券负债其他投资资产其他投资负债)和储备资产。图中给出的为各变量与GDP的比率。从构成看，我国对外金融净资产中储备资产占了较大比例。1998年起债务型净资产转为正，并自2004年以来呈较快上升的趋势，主要来自我国持有外国中长期债券数量的上升(国家外汇管理局，2007)。FDI净资产一直为负，表明我国FDI吸收远大于输出。2005年起我国对外直接投资开始加快，在图2中表现为FDI负债的减少。股本净资产占GDP比重不高，且历年均表现为净负债。近几年出现了股本净负债增加的趋势，其背景有二：一是我国企业特别是商业银行纷纷在境外IPO和上市；

15、二是2006年起我国股市表现较好，外国投资者通过合格境外机构投资者制度(QFII)投资于我国资本市场特别是股票市场。注：19922003年、20042006年我国对外金融净资产及其构成的计算所采用的数据分别来自于LM(2007)、外管局 2006年5月25日国家外汇管理局首次公布我国20042005年国际投资头寸表，其中 2004、2005年FDI负债分别为5370、6102亿美元，累计FDI分别为5621、6224亿美元；LM(2007)同样基于累计FDI计算FDI负债，但按实际汇率进行了调整，得出2004年我国FDI负债为4963.71亿美元。根据外管局数据得到2004年我国对外金融净资产

16、/GDP为6.23%，与LM计算的7.98%较接近。2006年起，国家外汇管理局采用商务部、财政部等六部门开展外商投资企业联合年检中的外国来华直接投资存量数据作为外国来华直接投资数据源，2007年5月25日将2004、2005年FDI负债数据下调为3690、4175亿美元。图2中2004年FDI负债是按国家外汇管理局调整后数据给出的，与LM(2007)的数据有较大差异。左轴给出的是对外金融净资产，其他均为右轴。表1 经常收支/GDP与对外金融净资产/GDP变动的相关系数198220061982199119922006相关系数0.488 (0.010)0.543 (0.047)0.530 (0.

17、024)括号内为p值注：商品和服务收支、收益收支、经常转移的数据来自中国国家外汇管理局公布的19822006年国际收支平衡表。左轴为经常收支，右轴为商品和服务收支、收益收支、经常转移。由LM(2005)和Whitaker(2006)，对外金融净资产的变动可分解为三个部分：经常收支、对外金融资产和对外金融负债的资本利得和损失、净误差与遗漏资本收支。经常收支包括商品服务收支、收益收支和经常转移，图3显示我国经常收支顺差主要来自于商品服务收支的顺差。因此，1997年以来我国对外金融净资产得以大幅改善，主要归功于持续的商品服务收支顺差。3人民币实际汇率的影响因素徐剑刚等(2007)的研究表明，2005

18、2006年间我国对外金融资产和对外金融负债出现资本损失，减少了商品服务收支顺差对对外金融净资产的贡献。因此，由汇率变动和世界资产价格变动形成的价值渠道对我国对外金融净资产的影响应引起高度重视。换言之，汇率变动将是对外金融净资产一个重要影响因素。而在实际汇率决定中，经常收支（特别是商品服务收支）是实际汇率决定的重要因素。LM(2002, 2004)的实证研究表明，经历持续贸易服务顺差的国家往往出现实际汇率下浮，即转移问题。在实际汇率决定中，贸易条件改善对实际汇率有直接和间接的影响。直接影响在于，出口相对价格意味着消费存在本国偏好，这将直接提高本国消费价格水平（相对于外国的价格水平）。间接影响表现

19、为出口相对价格的提高会产生正的财富效应，从而拉升非贸易品的相对价格。LM(2004)在讨论转移问题时则认为，持续的商品服务收支顺差反映了一国支出低于产出，一般将会压低非贸易品的相对价格。LM(2004)基于Obstfeld and Rogoff (1996)的模型，给出了实际汇率决定的模型：其中，REER为实际汇率，TT为贸易条件(出口价格/进口价格)，NFA为对外金融净资产，GDPE为相对人均GDP，b1、b2和b3为参数，均大于0。Lane(2006)认为商品服务收支与NFA变动有相当强的相关性，上文的研究也表明我国对外金融净资产改善主要来自持续的商品服务收支顺差。因此，在对人民币实际汇率

20、决定的分析中，本文用商品服务收支与GDP之比(TBY/GDP)来代替NFA/GDP，此时b2反映了转移效应，商品服务收支/GDP变动1个百分点，实际汇率变动b2个百分点。本文采用的19922006年人民币实际有效汇率来自于IFS(International Financial Statistics)各期，基期为2000年。贸易条件中19922004年出口价格和进口价格采用世界银行World Development Indicators 2006中的出口单位价值和进口单位价值，基期为2000年。根据中国人民银行(2006)公布的相关数据，2005年我国出口价格和进口价格分别比上年上涨2.7%和5

21、.4%，2006年我国出口、进口价格季度平均上涨分别为2.9%、4.8% 2006年1-4季度，进口价格同比分别上涨1.0%、2.6%、9.1%和6.3%，季度平均为4.8%；出口价格同比分别上涨0.8%、2.6%、4.7%和3.5%，季度平均为2.9%(中国人民银行，2007，第31页)。本文以季度平均作为年度的上涨率。，本文相应推算出2005年和2006年的出口单位价值和进口单位价值。人均GDP(依2000年美元计)数据来自于世界银行World Development Indicators 2006，其中20052006年数据由中国实际GDP增长率推算得到。相对人均GDP(GDPE)为中国

22、人均GDP/贸易伙伴国加权人均GDP。图4给出了19922006年间人民币实际有效汇率的变动情况。1993年人民币实际下浮到至最低点，然后开始实际上浮，并在1998年达到最高点。2001年以后，人民币实际汇率又处于下浮趋势中，直到2005年汇改方案出台。2005年7月21日起，人民币实行参考一篮子货币的汇率制度，名义汇率不断上浮，因此2006年人民币实际有效汇率较2005年上浮了1.99%。图5给出了19922006年间我国商品服务收支与经常转移之和与GDP的比率。除1993年外，其他各年商品服务收支与经常转移之和均呈顺差。1999至2004年间，商品服务收支加经常转移/GDP的平均值为3.5

23、8%，而2005年和2006年则分别上升到了6.72%和9.00%，出现了明显的增长趋势。图6给出了19922006年间我国贸易条件的变动情况。1993至1998年，我国的贸易条件持续改善，但在1999至2006年间则出现了下降态势。由以上分析可知，自1998年起，人民币实际有效汇率的下浮趋势与我国商品服务收支加经常转移/GDP的上升以及贸易条件的趋弱是相一致的。因此，利用19922006年的数据，本文得到以下的估计模型Log(REER) = 5.086 1.040 Log(TT) 1.622 TBY 0.415 Log(GDPE) (34.3) (10.1) (1.80) (4.45)Adj

24、 R2=0.860 S.E.=0.046 D.W.=1.456 (19922006)括号内为基于White(1980)的异方差一致协方差估计的t值。TBY(商品服务收支与GDP之比)的回归系数为-1.622，在10%显著性水平下显著地小于0。换言之，如果商品服务收支/GDP永久上升1个百分点，实际汇率将下浮1.622个百分点。尽管回归的显著性水平为0.099，但仍表明我国存在一定的转移问题，需要引起注意。贸易条件的回归系数为1.040，在1%显著性水平下显著地大于0，表明贸易条件永久下降1个百分点，实际汇率将上浮1个百分点。图7给出了回归模型的拟合值和实际值，二者非常接近，表明模型能较好地拟合

25、人民币实际有效汇率的走势。四、小结随着我国国际金融一体化程度的提高，我国对外金融净资产与人民币实际汇率的关系显得越来越重要。本文实证结果表明，我国经常收支的变化及储蓄率与投资率之差有密切关系，经常收支与GDP之比出现上升，其来源为国内需求不足，即储蓄率与投资率差额的扩大。通过分析我国对外金融净资产的构成和经常收支的构成，本文发现我国对外金融净资产的大幅增加主要来自商品服务收支的大量顺差，但是近两年来对外金融资产和负债的资本损失对我国对外金融净资产增量带来了负面影响。本文还考察了商品服务收支对人民币实际汇率的影响，发现我国也存在转移问题，而且实际汇率也受到贸易条件的影响。参考文献1 Froot,

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