股权分置改革对中国证券市场新股发行抑价的影响探究毕业论文.doc

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1、股权分置改革对中国证券市场新股发行抑价的影响探究【摘要】长期以来,新股发行抑价现象一直是困扰着中国证券市场发展的严峻问题。它不仅损害着企业上市融资时的利益，也导致了中国的资本市场上的投机泡沫，降低了股票市场资源配置的功能。究其原因，股权分置这一阻碍中国资本市场改革继续深化的体制弊端一直都被认为是抑价产生的一大诱因。根据股权分置改革的相关规定，股改完成三年之后才是改革初显成效的时间。因此本文目标在于探寻中国新股发行抑价过高的原因，希望通过分析影响IPO抑价率的几个关键因素，并以此为解释变量建立起多元线性回归模型，以2003、2004年和2009年、2010年中国大陆A股市场IPO的股票数据建立两

2、个样本，最后对比两次回归的结果，探究股权分置改革对于中国证券市场新股发行抑价的影响以及其深层次的原因。【关键词】中国证券市场; 股权分置改革； IPO抑价； 线性回归； 股票定价机制【Abstract】For a long time, the problem of IPO underpricing has been impeding the development of Chinese capital market. It not only impairs the benefit of companies when they do their financing, but also cause

3、s the “bubbles” of speculation. The split share structure, which is a typical disadvantage in Chinese capital market, has always been thought as the main reason that led to the high IPO underpricing problem. Furthermore, according to the regulation of split share structure reform, we can only review

4、 the effect of this reform 3 years later. So at this point of time, we are going to find the real reason of the serious IPO underpricing problem in China. Based on the sample of IPO stocks in China of two different time periods, we will run two linear regression models, the variable of which is the

5、common factors that are supposed to be in relation with the IPO underpricing. After all, we can make a comparison between the two outcomes and find out the impact that split share structure reform has put on the IPO underpricing problem in China.【Key Words】Chinese capital market; Split share structu

6、re reform; IPO underpricing; linear regression; stock pricing mechanism目 录1、引言11.1、研究背景与意义.11.2、研究思路与方法.11.3、文章框架与主要内容11.4文献综述22、IPO抑价42.1 IPO抑价的介绍.42.2、IPO抑价的原因探寻52.3中国股票市场IPO抑价情况62.4、中国股票市场新股发行制度的改革73、股权分置改革8 3.1、股权分置改革的介绍8 3.2、股权分置改革的成效分析94、股权分置改革对于IPO抑价的影响的10 4.1模型假设与变量设置.10 4.2、模型设置.12 4.3、样本设置

7、13 4.4、实证分析135、研究结论以及展望.16参考文献.181、引言1.1、研究背景与意义对于2010年的中国证券市场而言，IPO绝对是一个热点词汇之一。农行上市这一全世界最大的IPO项目一直吸引着所有研究中国资本市场的人的目光。从询价、定价再到上市、破发，种种热点让人们不禁对中国证券市场上新股发行的定价机制产生诸多疑问。与此同时，由于股权分置改革时关于“大非”三年解禁的规定，2009年和2010年，才是中国资本市场进入“后股权分置时代”的真正时间。此前围绕着中国资本市场股权分置改革及其影响，已经有着非常多的讨论研究。那么在这样一个改革初见成效的时点，本文就结合中国证券市场IPO价格机制

8、与股权分置改革的成效，来分析股权分置改革这一中国资本市场改革中的里程碑事件对于IPO高抑价这一长年存在于中国资本市场上的严峻问题的影响。1.2、研究思路与方法研究首先确定对过去20年我国IPO抑价率进行了描述性统计，确定股权分置改革与新股发行制度改革是过去几年我国新股发行抑价问题的两大影响。在介绍了新股发行制度改革之后，本文着重分析股权分置改革对于IPO抑价的影响。为了探寻股权分置改革对于中国新股发行抑价过高的影响，本文希望分析几个关键因素在股改前后对于IPO抑价的影响来达到目的。因此，在研究中就以这些关键因素作为解释变量，以IPO抑价率作为被解释变量，建立起多元线性回归模型。在样本的选择上，

9、鉴于股改发生在2005至2006年，而按照政策，经过三年的调整期，2009年才可算得上股改影响基本确立的时点。因此本文的研究模型以2003、2004年和2009年、2010年中国大陆A股市场IPO的股票相关数据建立两个样本，分别作为改革前后的情况进行回归计算。最后对比两次回归的结果，探究股权分置改革对于中国证券市场新股发行抑价的影响以及其深层次的原因。1.3、文章框架与主要内容第一章，引言 主要介绍了本文选题的背景、目的和意义；然后简单介绍了本文中的研究模型的原理所在以及变量、样本设置情况。最后在文献综述部分，对于IPO抑价这个领域中，国内外研究历史和以及已有的研究成果做出了简要陈述。第二章，

10、IPO抑价 首先介绍了什么是IPO抑价，揭示了世界各国IPO抑价的基本情况以及我国IPO抑价的严重问题。接着论述了IPO抑价这个问题对于一个证券市场乃至实体经济的危害性，讨论了IPO抑价产生的几个主要原因。然后本文通过描述性统计，阐述了中国上证A股市场上过去10年中IPO抑价率的具体情况以及其变动的大致原因。简要概括了过去十年中国股票市场新股发行制度的变化，以及其对于IPO抑价率的影响。第三章，股权分置改革 介绍了股权分置改革的概念与起源，论述了股改的过程与基本成效。第四章，研究分析 通过建立回归模型，以影响IPO抑价率的几个主要因素作为变量，进行回归分析。选取股改前后两个时间段作为样本数据的

11、区间，对比两次回归的结果进行实证分析。第五章，研究结论以及展望 根据第四章中实证分析的结果，得出股权分置改革对于我国股票市场IPO抑价率影响的结论。分析评述我国现行制度下所面临的问题，为我国进一步改善IPO抑价率问题并提出相应对策建议。1.4文献综述1975年美国学者Roger G. Ibbotson首次对发行价与首日收盘价之间的关系做了系统性研究，他以1960年1月到1969年12月美国新上市公司为研究样本，同时采用改进的资本资产定价模型解决了样本容量和相互不独立的问题，但研究结果显示仍然存在11.40%的初始报酬率，但同时Ibbotson认为二级市场是有效率的，也就是说新股在二级市场上市的

12、首日价格普遍大大高于发行价格即存在不同程度IPO抑价现象，从而使得一级市场投资者获得很高的初始超额收益率，远大于市场正常的收益率。他的这篇文章改变了人们对于IPO抑价现象的认识，同时也引起了学者们的浓厚兴趣。自此“IPO抑价之谜”成为金融学界的研究热点之一，并逐渐深入与IPO有关的各个方面。1985年，学者Kid. Rock将拍卖过程中的“赢家诅咒”假说应用于新股发行市场中。他认为IPO抑价是由于投资者和上市公司之间的信息不对称造成的。当公司股票的发行价格比期望价格低的时候，有信息的投资者就会大量申购，无信息投资者所能获得的股票数量大为减少；由于知情者对新股有充分信息，则有信息优势的知情投资者

13、不想要这些股票，这时无信息的投资者如果获得了他所申购的全部股票，但他所获得的股票初始收益率将低于平均水平，就会导致不知情者由于处于信息劣势并遭受“赢者诅咒”的损失。为了证实“赢家诅咒模型”，Mahmud、Hauser和Karsh(2001)通过实证研究证明，IPO发行时要么申购过少，要么极度超额申购而成功，很少有适度申购(认购量与发行量基本相当)的情况从而证实了该模型的假设情形。2002年，Loughran和Ritter提出了一种关于IPO抑价的解释，强调了在IPO中公司决策者们的行为偏差，而不是投资者的。结合前景理论方式和心理帐户的观念，他们假定:决策者最初的定价理念是把发行IPO注册声明中

14、预示的价格区间的平均值作为初始定价，并把这个价格当作为参考点，以此来评估IPO结果的收益和损失。IPO的发行价格一般是不同于这个参考点的，或者是因为投资银行通过缩小价格区间来“操纵”决策者的预期，或是在市场被机构投资者控制期间信息反应的显示。决策者把对参考点的正的修正视为一种财富的收益(假定他在IPO后持有股票)。同时，正的初始收益被视为一种财富的损失，在这个假定下，股票不应该在首日以较高的交易价格被出售。如果可预计的收益超过抑价损失，那么决策者对承销商在IPO中的表现感到满意。综上，我们可以看出一级市场的抑价理论围绕着承销商、发行人和投资者之间的博弈来确定IPO定价来解释IPO抑价现象。由于

15、股权分置改革和新股发行制度改革，国内也出现了诸多关于IPO抑价的研究。2005年，刘煜辉和熊鹏以1995年至2003年期间沪深A股市场上市的908只股票为样本，发现真正影响中国市场IPO抑价的根本性因素是股权分置与政府管制。“股权分置”扭曲了正常的市场利益机制，异化了IPO参与各方的行为方式，割裂了一、二级市场的套利行为。“政府管制”产生的寻租行为增加厂一级市场投资者的成本，因此产生更高的IPO抑价。2006年，肖曙光和蒋顺才(2006)将发行股数比(发行股数上市当年总股本)作为自变量，以1990年底至2003年底沪深上市的A股共计1137家公司为基础样本，剔除其中数据缺失的样本后进行一元回归

16、分析，结果发现初次发行的流通股比例每提高一个百分点，抑价率将降低2337个百分点，在首次发行后全部总股本均可流通的假设下(发行股数比等于1)，我国A股高抑价现象将消失，甚至为负值(-115)，由此可见流通股比例对IPO抑价程度影响较大。2、IPO抑价2.1 IPO抑价的介绍提及新股发行抑价这个概念，人们可能普遍会觉得陌生，但是对于中国证券市场上持续多年的“抢新股”现象，则是人尽皆知。之所与会出现这种在IPO时投资者疯抢新股，从而将新股上市首日的回报率炒到远超公司估值的水平，究其原因，就是我们接下来将要讨论的IPO抑价现象。新股发行抑价（IPO under-pricing），是指一只股票上市时，

17、其在一级市场的发行价低于二级市场的上市价。从我们平时观察上来说，就是新股发行上市首日的收盘价明显高于发行价，于是这只股票在上市首日能够获得巨大的超额收益。新股发行抑价现象使得投资者获得了超过正常水平的股票收益率。通过查阅相关资料，可以发现：根据有效市场理论，在一个完全有效的市场中，信息是完全公开的，股票的价格反映了其内在价值，而发行价格也是按市场的需求情况确定，新股上市的首日价格不应该显著高于发行价格。统计资料表明，新股抑价现象在世界所有的股票市场几乎都存在，但是各国抑价程度差异较大。通过分析之前各国学者的大量相关研究，我们可以发现： 发达国家市场的抑价幅度普遍小于新兴市场国家。美国、德国等发

18、达国家主要证券市场的IPO抑价率常年维持在15%以下，一些新兴工业国家或地区如巴西、墨西哥、韩国、台湾等的IPO抑价率在60%左右。而在我国，在过去十几年中，沪深交易所A股IPO的抑价率普遍超过100%，远高于成熟市场和大部分新兴市场。表1：不同国家和地区IPO抑价率比较国家样本数目样本区间IPO抑价率（%）法国197198319924.20新西兰1491979199128.80加拿大500197119996.30新加坡4411973200129.60瑞典2511970199434.10德国4071978199927.70中国台湾1681971199045.00澳大利亚266197619891

19、1.90英国21331959199912.00土耳其13819901995l3.60韩国3471980199078.10美国133081960199615.80中国香港3341980199615.90马来西亚1321980199180.30日本9751983199224.00泰国1501988199262.00中国123719912004215.00数据来源:Jay R. Ritter “Initial Public Offerings: International Insights”, Pacific-Basin Finance Journal，1994; 肖曙光，蒋顺才，我国A股市场高IP

20、O抑价现象的制度因素分析，会计研究，2006(6).整理得出。表1可以充分说明这一现象。从1991年我国A股市场诞生到2007年为止，1 576只新股平均抑价率高达187% 。从微观上来讲，我国如此严重的IPO抑价现象使得企业融资的金额大大减少，损害了企业的利益；也使股票市场的资源配置和融资功能大大降低。从宏观上来讲，新股抑价幅度大且长期居高不下，为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利影响。首先，由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金。其次，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，也就是我们所说的“抢新股”

21、，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。与此同时，巨额资金的短期套利行为客观上导致了新股发行定价和上市定价的高风险，并对股市的非正常波动起了推波助澜的作用。2.2、IPO抑价的原因由于我国股市严重的IPO抑价情况以及其影响，一直以来学术界对于我国股市IPO抑价原因的探寻没有停止。综合各方面的研究成果， IPO抑价可能的原因可归纳为: 1、新股发行价格的确定存在缺陷, IPO定价程序中主观因素影响的成分更大，定价确定的科学性、规范性较欧美国家相对成熟的市场要远为逊色, 机构询价过程中存在许多不规范行为，从而在一定程度上抑制

22、了询价机制的价格发现功能。2、二级市场过度投机与炒作之风盛行。投资者的需求不是建立在对股票内在价值判断的基础上，而是建立在对一、二级市场差价的预期上。3、股权分置制度的影响。股权分置所伴随而来的，就是同股不同权和同股不同利的现象。一、二级市场之间分割的状况由此而来。加之在二级市场流通的仅是全部股本中的那部分流通股，就更加加重了原本就供不应求的市场，两个市场间的价差不断拉大。最终的结果自然就是新股发行的高抑价。另一方面流通股比例低，投资人就很难在公司的日常治中行使自己的权利，更加难以获得企业内部的信息。所以他们就不得不在二级市场上承担更大的风险。这时候就会要求较高的发行抑价来补偿自己的投资风险。

23、同时中小投资者在参与市场交易带有严重的投机心理，也增加了股票抑价程度。摘自付耘，浅析中国股市IPO抑价现象，合作、经济与科技，总第338期。2.3中国股票市场IPO抑价情况IPO抑价，从统计的角度看，即为IPO发行价格显著低于其二级市场短期均衡价格，认购IPO新股的投资者能够获得超额收益的现象。因此，本文选用新股上市首日收益率为IPO抑价率指标，即Y=（P0-P1）/P0。其中Y为IPO抑价率，P0为新股的发行价，P1为该股票的收盘价。根据来自于国泰安数据服务中心（CSMAR Solution）中的金融研究系列数据库，本文总结出2000年至2010年我国上证A股所新发型的442支股票的IPO抑

24、价率。表2：上证A股IPO抑价率分年统计表年份样本数最小值最大值均值20008821.82476.77%150.8%200176074%413.79%139.26%20026924.78428.25%132.74%20036710.73227.99%72.03%200461-5.24%269.78%71.33%2005311.43133.86%74.75%2006130.00%71.70%37.90%20072332.25%329.53%113.40%2008528.19%95.23%49.94%200992.34%202.78%55.95%201028-4.12%76.29%23.37%从表

25、2可以看出，2003年以前，我国股票市场上的IPO抑价率长期处于100%以上。2002年我国的IPO抑价率高达13274，而2003年的IPO抑价率降为7203，新股发行抑价程度大幅度下降，几乎下降为2002年抑价率的一半，这是因为2002至2003年证券市场发生了深刻的变化，通道核准制逐步完善成熟，发行制度的调整为新股发行带来了很多变化，投资者投资行为也更加理性。2003年、2004年以及股改前期的新股发行抑价率都呈现逐年下降的趋势。股权分置改革基本完成的2006年达到最低值，只有37.9%。2006年之后IP0抑价程度有抬头上升的态势，2007年大幅度上涨，IPO抑价率达到113.40。究

26、其原因是因为2005、06年股权分置改革导致新股发行停滞，在新股重新发行之后，投资者对新股的需求不断增加，申购热情也随之不断高涨，为的是获得首发上市新股所带来的超额收益。再加上2007年我国股票市场出现了空前的繁荣，甚至达到了“全民炒股”的程度，在这样的“大牛市”市场环境中，IPO的股票更是受到了众多投资者的追捧，不论在一级市场还是二级市场，投资者都表现出巨大的热情，是的IPO抑价率明显上升。直到2008年IPO抑价率下降为49.94，并维持在了一个较低的水平，尤其是被称为“后股改时代”的2010年，IPO抑价率达到了历史最低水平。2.4、中国股票市场新股发行制度的改革从以上描述性统计中可以看

27、出，中国股票市场新股发行制度的改革主要影响了IPO抑价率2002年到2003年、2008年到2009年这两次显著下降。在这个时间段内，我国股票市场新股发行的核准制度、发行方式以及定价方式都有了重大变革。新股发行核准制度进入到“保荐”制阶段，为改革的深化提供了可能性。发行方式进入“网下询价，网上定价”的方式，标志着与国际市场上IPO制度的接轨。而新股发行的定价方式则进入了“询价制”的阶段，分为初步询价和累计投标询价两个阶段。新股的询价制度对整个证券IPO抑价的问题市场产生了积极和深刻的影响。第一，可以提高中小投资者的中签率。网上网下同时申购，杜绝了机构重复申购的现象，可以提高中小投资者的中签率，

28、保护了中小投资者的利益。第二，锁定期限有利于稳定市场。这一措施可以稳定大盘股上市后的股价走势，防止股价大起大落。最后，也是最重要的一点，询价制度是新股定价更趋合理。在初步询价和累计投标询价机制下，不在对新股发行价格上下幅度和发行市盈率作限制，而是采用向机构投资者累计投标询价的方式确定的新股发行价格，包涵了更多的市场信息，定价更为适当;其次，这种定价方式，有效防范了道德风险，使定价更趋于合理。此次改革，就在很大程度上限制了机构的随意定价行为，从根本上防范了风险。询价制下制定的价格应该会更接近于新股的市场价值，降低一、二级市场的价差，从而起到降低IPO抑价的作用。3、股权分置改革3.1、股权分置改

29、革的介绍通过上面对于我国IPO抑价情况的分析，我们可以清楚的看到股权分置这一中国资本市场上的制度性缺陷其实是导致IPO抑价如此之高的一大因素。下面首先探究一下股权分置的始末。股权分置，顾名思义是指公司在上市融资时一部分股份流通，另一部分暂 不流通。其中流通股是指上市公司股东所持向社会公开发行的股份在证券交易所上市交易的股份。非流通股则是公开发行前股份暂不上市交易的股份。它起源于我国证券市场在设立之初，由于担心国有资产失控或者流失，对国有股流通问题总体上采取搁置的办法，在事实上形成了股权分置的格局。来自于“中国股权分置改革网”上的官方数据显示：截至到股改之前的2004年底，中国证券市场上上市公司

30、总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股占上市公司总股本的64，非流通股比例远远高于流通股。随着我国资本市场的不断发展，股权分置问题一直被认为是我国股票市场有别于发达国家股票市场的最重要特征，也是我国股票市场发展不规范的深层次原因。具体说来，流通股与非流通股之间，由于持股的成本有巨大差异，造成了二类股东之间的严重不公。不仅使上市公司或大股东不关心股价的涨跌，不利于维护中小投资者的利益，也越来越影响到上市公司通过股权交易进行兼并达到资产市场化配置的目的，妨碍了中国经济改革的深化。虽然股权分置在证券市场建立初期具备积极的作用，但是随着资本市场的不断发展，这一历史缺陷在诸多方面制约着中国股市走

31、向成熟。首先，股权分置造成我国股市价格悬空，这种常年处于高风险的价格水平不断影响着投资者信心；其次，股权分置事实上也是两种不同股东的“利益分置”，这就导致股东在公司治理上的目标混乱；最后，这种体制缺陷影响了国有资产的优化配置，不利于管理体制的深化改革。于是从2004年初开始，中国政府开始着手进行股权分置改革。解决方法把不可流通的股份变为可流通的股份，真正实现同股同权，这是资本市场基本制度建设的重要内容。而且，解决股权分置问题后，可流通的股份不一定就要实际进入流通，它与市场扩容没有必然联系。明确了这一点，有利于稳定市场预期，并在保持市场稳定的前提下解决股权分置问题。目的就是使上市公司所有股份的持

32、股成本相同。2005年4月29日中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，宣布启动股权分置改革试点工作。被各界千呼万唤的股权分置改革终于破题，此举成为我国证券史上的里程碑，首批四家上市公司改革试点工作的平稳推出。随后第二批42家上市公司作为股改的第二批试点而退出，股权分置改革步入高潮。截至2006年底，沪深股市共计1317家上市公司完成股权分置改革。至此，除一些像深圳发展等难度较大的上市公司外，我国的股权分置改革基本完成。3.2、股权分置改革的成效分析股权分置改革的完成，完善了中国上市公司的公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一

33、致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理的进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，整体上提高上市公司质量，增强社会公众股东的持股信心。与此同时，股改也给上市公司创造了良好的发展环境。股权分置改革实际是实现股票全流通的改革，改革完成后，大股东拥有了资金不足时取得短期资金的渠道，也拥有了产业发展达到顶峰时部分或全部退出的市场手段。从宏观方面，股权分置改革的完成有助于实现股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成机制，深化其他各项改革，为市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展的目标。也有助于解决证券市场的结构性缺

34、陷和系统性风险等问题。避免了流通股股东得不到合理回报，资本市场结构扭曲畸形等缺陷，最终达到稳定A股流通股市值，维护A股流通股股东权益的目标。4、股权分置改革对于IPO抑价的影响4.1模型假设与变量设置在分析了股权分置改革的影响时，我们可以发现，改革的首要目的就是完善我国证券市场的定价机制。正式由于有三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。这种股权结构的分割导致了我国股票一、二级市场的分割，产生了两个市场中不同的均衡价格。在一级市场定价时，考虑的是以全部股份为基数，而二级市场的价格则是取决于流通股份所形成的供求均衡价格，而流

35、通股份仅仅是全部股本中的一部分。这种状况导致了一、二级市场之间的分割，加之在二级市场流通的仅是全部股本中的那部分流通股，对本就供不应求的市场无异于火上浇油，强化了超额利润的存在，进一步拉大了两个市场间的价差，导致了新股发行的高抑价。因此，在股权分置改革已经完成的四年之后，我认为已经可以探寻一下股权分置改革的完成是否对我国证券市场上IPO抑价严重过高的问题有所解决。之所以认为现在是合适的时机来进行股权分置改革的影响分析，主要原因就在于我国股权分置改革的模式以单一送股为主，送股只是完成非流通股东向流通股东的对价输送，而对价是双向的，非流通股变可流通股的对价承诺，一年后才能实现第一步。根据“锁一爬二

36、”的规定，占总股本小于5%的非流通股（即所谓“小非”）一年后方可百分之百流通，其它非流通股一年内不能流通，二年内只能流通5%，三年内只能流通10%，三年后才能全流通。也就是说，正常情况下，一家上市公司股改，至少要三年后才算进入后股权分置时代，这之前则根本谈不上后股权分置时代。我们的研究目标是希望能够证实：股权分置改革后新股发行定价更加合理，因而股权分置改革有效地提高了IPO配置效率这一股改成效。为达到这个目标，我们可以通过一个模型来区分开我国IPO抑价的几个影响因素。之前在探讨我国IPO抑价的主要原因时，我们发现，流通股比例低；新股发行存在体制缺陷；以及投资者结构不合理，市场投机气氛较浓乃是三

37、个主要原因。现在针对这点，我的设想是根据理论，假设几个最有可能与IPO抑价率相关的因素，作为IPO抑价率的解释变量。通过对于它们的回归分析以及前后对比，达到探寻股改对于IPO抑价率的影响的目标。变量设计如下：变量1、流通股比例要想探讨股权分置改革对于IPO抑价的影响，流通股比例自然是最先涉及到的变量。股权分置将我国股票分为流通股与非流通股，非流通股不进入股票市场参与流通，虽然表面上看起来流通股和非流通股是同股同权，但实际情况并非如此。一般而言流通股比例越小要远远小于国有股与法人股的数量，因此流通股股东为了自身能获得一、二级市场问的超额收益，会倾向于导致高IPO抑价的现象出现。我们知道，流通股比

38、例越低，也就是说投资者持股比例小，难以在公司股东大会上行使自己的权利，也难以获得企业内部的信息。因此在二级市场上投资者需要承担更大的风险，需要较高的发行抑价来补偿投资者的投资风险；另一方面，正是因为流通股比例很小，大股东操纵市场的行为就更容易发生，导致小股东的利益受到侵害。这也在客观上迫使中小投资者以投机为目的参与市场交易，增加了股票抑价程度。变量2、新股发行价格说起IPO抑价率，顾名思义是跟IPO价格有关的。因此发行价格自然也是其直接的相关因素，如果发行价格制定很高的股票，股价上升的空间自然有限，所以其抑价率水平也难以抬高。反之，如果发行价格制定比较低的话，股价上升空间会比较宽阔，抑价率出现

39、虚高趋势的可能性会比较大。变量3、新股市盈率市盈率是反映公司盈利能力的指标，一般来说较高的发行市盈率就意味着公司价值的未来增长能力较强。投资者也会把发行市盈率作为建立自己预期的重要指标。投资者普遍对高市盈率的公司的发展前景看好，预期会获得较高的收益。变量4、新股净资产收益率净资产收益率和市盈率一样，也是投资者用来衡量所能获得获得报酬的指标。净资产收益率大，表明该公司的未来获利能力越强。此时，投资者就会对该家公司的股票获取回报的前景越看好，认为会有比较高的IPO抑价率，从而获得新股发行的超额回报。变量5、每股净资产我们知道，发行前每股净资产=发行前的净资产发行前的总股数。由公式可以看出，发行前每

40、股净资产表示发行前每股股票所包含的净资产的数额。通常情况下，投资者会认为每股股票所含的净资产值越大，则说明这家公司发展状况越好，上市公司往往会要求比较高的发行价格，则在新股上市后抑价的空间就会降低。以上五个变量是按照两个角度选取的，从上市公司角度而言，变量1流通股比例，变量2发行价格，以及变量5每股净资产代表着上市公司的情况。上市公司的经营发展状况，上市股票的IPO当日的价格上升空间，以及上市公司股票的风险与投机机会这些方面都决定着该公司的IPO抑价率。另一方面，作为上市公司股票的买方，变量3发行市盈率与变量4净资产收益率则是投资者的影响因素。这两个变量代表着投资者对于公司股票的增长情况与未来

41、获利能力的预期。因此从投资者的角度影响着IPO抑价率。4.2、模型设置通过以上的假设变量，我们可以建立模型来分析IPO抑价在股改前后的所受的影响。首先IPO抑价率作为被解释变量（Y）。对于IPO抑价率的衡量，通常用首日个股回报率来衡量，用来衡量新股上市第一个交易日的收盘价与发行价之间的涨幅程度。即Y=（P0-P1）/P0，P0为新股的发行价，P1为该股票的收盘价。然后我们选取以上模型假设中所涉及到的流通股比例（L），发行价格（P0），发行市盈率（PE），净资产收益率（R），每股净资产（A）作为解释变量。通过建立被解释变量与解释变量的回归模型，来探讨这五个因素与IPO抑价率的相关性情况。因此，模

42、型设置为：Y=0+1L+2P0+3PE+4R+5A+4.3、样本设置对于变量的选取，由于我们希望考察股权分置改革对于IPO抑价率的影响，而股权分置改革是从04年提出政策，05年开始试点的，因此选取2003和2004年中国A股市场上IPO的公司股票数据作为样本一，分析股权分置改革之前的情况。另一方面，之前的论述中已经提到过，根据我国股权分置改革的相关规定，对价输送的股票三年后才能全流通。也就是说，正常情况下，一家上市公司股改，至少要三年后才算进入后股权分置时代。股改于2006年基本完成，因此我们选取2009年和2010年上市的公司股票数据作为样本二，分析股权分置改革之后的情况。模型分析用的数据全

43、部来自于国泰安数据服务中心（CSMAR Solution）中的金融研究系列数据库。经过筛选，删除缺少数据的股票之后，我们选取了2003年和2004年上市的163支股票作为样本一。同样删除掉缺少数据的股票，我们选取2009年和2010年上市的440支股票作为样本二。样本数总计603，符合研究规定。下面通过EVIEWS软件对样本数据进行回归分析。(数据详见附件)4.4、实证分析使用EVIEWS软件根据模型Y=0+1L+2P0+3PE+4R+5A+，对解释变量进行多元线性回归之后，得到如下结果：对于样本一（2003、2004年中国A股市场IPO企业）Dependent Variable: YMeth

44、od: Least SquaresDate: 03/18/11 Time: 23:00Sample: 1 165Included observations: 163VariableCoefficientStd. Errort-StatisticProb.C-0.4697780.149324-3.1460370.0020L-0.1305400.0962151.3567540.1768P0-0.0045250.008095-0.5589640.0577PE0.0233570.00163814.262270.0000R0.0005740.0032680.1756660.8608A0.0143100.

45、0298880.4787790.6328R-squared0.808839Mean dependent var0.711249Adjusted R-squared0.796382S.D. dependent var0.507997S.E. of regression0.322735Akaike info criterion0.612146Sum squared resid16.35281Schwarz criterion0.726026Log likelihood-43.88991F-statistic48.87391Durbin-Watson stat2.147471Prob(F-statistic)0.000000对于样本一的回归结果，整体上看来：=0.808839，=0.796382，Prob(F-statistic)=0.0000，F检验通过，说明整体拟合程度较好。同时可以看到回归结果中，流通股比例（L）的P值只有0.1768，也就是说在股权分置改革之前，流通股比例不能显著性解释IPO抑价的水平。符合之前所说的股改之前我国股市长期以来一直存在着同股不同权和