美国上市公司治理制度的演进.doc

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1、美国上市公司治理制度的演进 上市公司治理制度是指与上市公司治理有关的正式的和非正式的规则，以及其实施机制。正式的规则包括通过法律法规所确定下来的制度，例如董事会制度、独立董事制度、信息披露制度等。非正式的规则则是指与上市公司治理有关的意识形态、政治文化、信任模式、思维习惯等。美国现行上市公司治理制度经历5次变革：一、第一次变革（19011939年）：从自由企业制度到监管型社会的来临美国上市公司治理制度的第一次变革，主要发生在进步主义时期和“新政”时期。从190l1921年，被称为进步主义时代，对上市公司治理制度做出突出贡献的主要是西奥多罗斯福总统和伍德罗威尔逊总统；从19331939年二战开始

2、被称为“新政”时期，富兰克林罗斯福总统对美国上市公司治理制度的变革也产生了重要影响。这次变革的主要历程如下：（1）托拉斯制度促进了企业的大型化，大型化企业的股权相对而言比较分散，但仍然存在着垄断大股东。1890年谢尔曼反托拉斯法颁布以后，对于托拉斯并没有明确的界定，而1892年俄亥俄的联邦地区法院对谢尔曼反托拉斯法的第一个权威解释宣称，同一公司的不同部分，不管规模多大，可以协调行动而不构成对贸易的限制。这种解释最终使企业兼并成为唯一不受攻击的合法形式。随着美国新泽西州通过一般公司注册法，允许一家公司拥有另一家公司的股票，这就为控股公司的出现提供了保护，美国掀起了第一次兼并浪潮，美国的托拉斯制度

3、逐步转化为以一个法人的面目出现的控股公司（仍被称为托拉斯），以规避反托拉斯法的限制。（2）黑幕揭发运动将垄断大股东妖魔化，使垄断大股东成为美国民主制度的主要威胁。19001915年间，黑幕揭发者大约发表了2000多篇文章，揭发垄断黑幕。使得当时的美国民众对垄断寡头充满极大的不信任感，期望用强大的政府力量制衡垄断势力，从而使限制垄断成为美国20世纪前30年改革的主旋律。（3）反托拉斯法的完善以及加大对反托拉斯法的司法力度，限制了大股东的权力，使得公司控制权的私人受益降低，导致大公司的股权进一步分散化。1914年通过的克莱顿反拉斯法第八款宣布禁止资本在500万美元以上的银行和100万美元以上的相互

4、竞争的公司之间实行连锁董事制。这就使得一些公司的大股东失去了对关联公司的控制权，进而出售其股权。例如，标准石油公司，在1911年被拆解为33个公司以后，新的反垄断法又禁止实行连锁董事制，这使得洛克菲勒失去了对标准石油公司的控制权，洛克菲勒逐步在证券市场出售自己的股份，从而使得33家石油公司的股权进一步分散化。同时期，摩根财团也从其控制的公司撤出了30多名董事。对大股东控制权的限制，促进了大股东出售股权的趋势（4）对于金融垄断势力的限制则主要体现在“新政”时期的改革。“新政”时期，美国颁布了格拉斯斯蒂格尔法和投资公司法，投资银行业务和商业银行业务相分离。这一法律给了华尔街银行家极大的打击，摩根银

5、行被分解为JP摩根银行和摩根斯坦利银行，前者从事商业银行业务，后者从事投资银行业务。能够吸收存款的商业银行不能持有工商企业的股票，而能持有证券的投资银行，往往不能吸收存款，这一法令对自1890年以来形成的美国金融资本主义制度是一种致命的打击，同时也使得美国上市公司股权更加趋于分散。为了防止银行家绕过格拉斯斯蒂格尔法，成立投资公司，继续对上市公司的控制，国会又通过了投资公司法，该法区分了分散化基金和非分散化基金，并用国内税收法授予两者的税收地位，非分散化基金不能享受派息免税优惠，以鼓励分散化基金。分散化基金中。75%的资产组合则有投资限制等。这些措施限制了投资公司对工商企业的持股比例，美国的银企

6、关系变成了保持距离型的银企关系。（5）美国对中小投资者的立法保护促进了公众持股的热情。1911年，堪萨斯州通过了一部管理证券发行的综合性法律，要求证券发行人必须公布财务报告并接受银行专员检查，史称蓝天法。蓝天法是美国最早的保护中小投资者的法律。在“新政”时期，美国先后通过了证券法和证券交易法，开始了联邦政府对证券发行和证券交易的直接管制，进一步加强了对证券投资者的保护。总之，美国上市公司治理制度的第一次变革，发生在进步主义时期和“新政”时期，是美国社会的重大转型期。上市公司股权的不断分散导致股东所有权弱化，管理层控制权得到加强，这种状况也为美国上市公司治理制度的后续改革埋下了伏笔。二、第二次变

7、革（19501970年）：独立董事和董事会中心主义1、美国上市公司治理制度中的股东诉讼制度理解美国独立董事制度，必须理解美国的股东诉讼制度，可以说，股东诉讼制度及其所带来的舆论压力是独立董事制度产生的背景条件之一。美国股东诉讼制度，主要体现在其公司法中，其方式有两种，即股东直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼是指股东纯为维护自身利益而基于股份所有人的地位向公司或其他人提起的诉讼。在股东直接诉讼中，又有集团诉讼的概念。所谓集团诉讼，指一名股东或若干股东代表某一种类或者若干种类的股东作为原告，一名股东或少数股东提起的民事诉讼结果可以适用于全体股东。美国法律赋予了小股民集体诉讼权利。而派生诉讼，又称为代表诉

8、讼，是指公司遭受董事或高级官员过错行为损害时，公司股东基于一定的条件而代位公司对董事和高级官员提起诉讼。美国是一个诉讼国家，强调权利的文化氛围使得诉讼成为社会秩序的主要维持方式，比较完善的保护中小投资者的法律制度，加之普通法特有的陪审团制度，证券诉讼中“辨方取证”等严刑峻法，使得股东诉讼压力构成了对公司管理层的一个有效约束，特别是集团诉讼制度和派生诉讼制度。2、独立董事制度：从诱致性制度变迁到强制性制度变迁独立董事制度的产生与股东诉讼制度产生的压力有密切关系，可以说是诉讼双方妥协的产物。20世纪50年代后，股权的分散化，导致了股东诉讼的大幅增加和强大的公众压力，为了避免被股东质询和与股东对抗。

9、一些公司开始引入独立董事制度。1956年，纽约证券交易所（NYSE）规定公开上市公司至少必须选任两位外部董事；20世纪70年代，一些大的公司的董事被卷入到行贿等丑闻中，由股东提起诉讼的判决结果是法院要求这些公司董事会必须由大部分外部董事组成，1977年，纽约证券交易所再次要求美国的每家上市公司“在不迟于1978年6月30以前设立并维持一个全部由独立董事组成审计委员会”。其后，美国股票交易所（ASE）亦做了类似的决定。至此，独立董事作为美国上市公司董事会的重要组成部分，便成为一种正式制度被确定下来。三、第三次变革（20世纪80年代）：利益相关者理论和上市公司社会贾任1、美国20世纪80年代的企业

10、兼并浪潮20世纪80年代，美国经济迎来了其历史上第四次购并浪潮。杠杆收购是这次购并浪潮的主要方式，主要指用远远大于股本比例的负债融资方式收购企业。以小购大、以弱购强的事件在资本市场上并不新鲜，用负债收购企业也是正常的，但是，在垃圾债券的配合下，用几倍甚至几十倍于股本的比率负债用于收购。投资的巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的投资理念，收购市场出现爆炸性增长，1983年完成的交易额为45亿美元，到1989年上升为766亿美元。2、企业兼并对上市公司利益相关者的损害及反收购立法运动杠杆收购使得小公司往往也能通过融资来兼并大的公司，尤其是垃圾债券的发行能够使得兼并方很容易的获得资金。

11、例如，亨利克莱维斯为了收购雷诺烟草公司，由米尔肯为其发行垃圾债券筹资，结果以250亿美元的高价买下了雷诺烟草公司，其中靠发行垃圾债券筹得的资金占99.04%。这类公司兼并，使得新公司的债务相对于股权来说数额巨大，给兼并后的公司带来沉重的债务负担，损害公司的长远发展。因为裁减原有公司的员工，导致社区失业率大幅上升，社会矛盾激化，许多州政府发起了一轮反收购立法运动，其中尤其以宾西法尼亚州的公司法修正案最为典型，该修正案主要包括如下5项条款：（1）信托责任条款。董事会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无需考虑公司任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。该条款授权公司董事会今后在考虑公司决策变动

12、时不仅只是关心其对公司股东的短期和长期影响，还必须照顾到该决策对公司相关利益者的短期和长期作用。（2）控股条款。任何一个股东无论是通过收购或代理权征集取得公司发行在外股票的20%股权后，即不再享有表决权，除非得到与此利益无关的绝大部分股东的同意。所谓与此利益无关的股东指既不属于收购方（袭击者），也不属于被收购方的股东。该条款排除了套利者借机获利的短期行为。（3）偿还条款。任何人如果在获得一家公司的控股地位后的18个月内转售所持有的股票，则必须将由此所得的任何利润还给该公司。（4）员工解雇补偿条款。控股方案被批准后的两年内，如果解雇一名合格的员工，则必须支付给他或她在每一年的服务中相当于他或她一

13、周到26周工薪的补偿费。（5）劳动合同条款。任何一方不得因为收购交易或控股权的转移而废除或损害现有劳动合同。在上述5个条款中，前3个条款意欲在于强化管理者抵御恶意收购的能力。一般所说的宾夕法尼亚反收购法指的就是这3项条款。后两个条款则是为了在一旦恶意收购得逞后能够保护员工的利益。宾西法尼亚州的公司法修正案要求董事会不仅仅只对于股东，还要对公司所有相关利益者都负有诚信责任，甚至允许董事会在特定条件下把其他相关利益相关者的利益放在股东利益之上。这就从根本上动摇了当时学术界关于公司股东中心主义的主流学派观点。新信念要求董事会和管理者应对所有“利益相关者”全面负责。新概念否定了“公司是由持有该公司普通

14、股的个人和机构所有”的传统概念。正如“相关利益者”最著名的鼓吹者之一，美国布鲁金斯研究中心布莱尔博士所尖锐批评的，她说：“在大型公开上市公司中，构成实际财产所有权的正常权利已经被分解并分配到企业的众多参与者身上。众多的有形资产和无形资产以及与这些资产相关的权利和责任被体现在各个方面。按照布莱尔的说法，上市公司治理结构中的所有权实际上应当包含债权人、职工、股东、机构投资者甚至政府的各种权利、索取权和责任。因此，布莱尔实际上是在鼓吹上市公司是相关利益者们的公司，董事会和管理者就不应当只是单方面地为股东利益最大化服务。今天，利益相关者理论已经获得越来越多的人们的认同，并体现在各国公司治理的法律法规中

15、。从各国出台的公司治理准则中，利益相关者的利益保护都被视为公司治理的目标之一。 四、第四次变革：机构股东行动主义1、股权结构的变化与机构投资者20世纪80年代以来，美国上市公司股权结构的进一步演化呈现出新的特点：大型金融机构已经集中的持有所有股份公司50%以上的股票。养老基金、共同基金以及保险公司成为股份公司股票的集中持有者。据纽约证交所的统计，1970年，机构投资者的持股比例仅为27%，1990年，上升到41%，而到2001年，这一比例上升到47%w，造成这一变化的原因有：（1）共同基金和养老基金的规模迅速扩大。共同基金的资产规模从1990年的10652亿美元，增长到1999年的68463亿

16、美元，增长将近6倍，1999年首次超过商业银行的总资产规模（59803亿美元），成为美国第一大金融中介组织。养老基金的资产规模也迅速发展。随着美国养老退休制度在20世纪80年代的改革，到2000年底，退休养老资产规模已高达10.9万亿美元，养老基金成为资本市场的主要投资者，同时，也成为共同基金和保险基金最主要的资金来源。（2）20世纪80年代以来，随着美国经济形势的变化，美国逐渐放松了对金融机构和金融市场的管制。1992年，美国证券交易委员会直接规定，强化机构股东的作用，允许所有者就上市公司治理结构提供有约束力或建议性的措施，并且放松了对股东联系披露的法律限制，允许股票持有人之间的直接联系，大

17、大降低了机构投资者参与上市公司治理的成本和潜在的法律责任。（3）尽管每家基金的投资比例受到20世纪30年代投资公司法的限制，不允许持有一家公司10%以上的股权，且基金持有一家公司的股权份额不能超过证券组合一半的5%。但是，许多基金都投到了一个机构投资者委员会联合体的旗下，这就使这些委员会有积极性参与上市公司的治理。2、机构股东行动主义随着美国机构投资者的崛起与壮大，机构股东对公司的监督作用也发生变化。20世纪80年代后，美国的机构投资者在股市的控股比例上升，成为左右市场的关键力量。为了维持股票价格，机构投资人采取积极干预的办法，向公司董事会施加压力，迫使经营不善的公司更换总裁，改变公司战略和关

18、键人事，确保机构投资者的利益不受侵害。由于机构投资者近年来的积极参与，董事会以往对总裁的无法控制约束的局面开始改变，即出现对上市公司管理硬约束的趋势。在受访的1188家公司，1992年以来有25%的公司出现总裁的频频撤换，标志美国的上市公司制度已从经理人员执掌全权的经理人资本主义，转变成投资人对经理人实行有效控制的投资人资本主义。五、第五次变革：萨班斯奥克斯利法案l、美国上市公司治理制度中的经营者、中介机构、分析师共谋问题1933年和1934年，美国先后颁布了证券法和证券交易法，成立了证券交易委员会（SEC）作为证券市场的政府性监管机构，对证券市场的各个利益主体的行为进行规范，对上市公司制定了

19、强制性信息披露制度，其财务报表必须经过独立审计机构的审计，而投资者则有在充分信息披露基础上充分认识投资风险和承受投资风险的义务。审计师开始在上市公司治理制度中扮演“经济警察”的角色。然而，在美国，这些中介机构为上市公司和投资者提供中介服务的业务报酬是由上市公司来支付的。这样，使得独立审计机构倾向于屈从于上市公司经营控制者，甚至和经营控制者达成共谋，来欺诈投资者。到20世纪90年代，上市公司管理层与中介机构勾结，已经变成了华尔街的一条潜规则。会计界面临着大量的会计丑闻，美国证监会强烈感到需要采取措施清理整顿。然而，证监会的改革意图却引起了美国上市公司和会计界的强烈反对。2000年，证监会制定了一

20、项改革的方案，但遭到了国会的否决。直到发生了2002年的公司丑闻。2、公司丑闻与萨班斯一奥克斯利法案2002年，世界上最为成熟的美国证券市场爆出了安然、世通等一系列大型上市公司的财务报表造假案。2002年夏，美国通过了萨班斯奥克斯利法案。这部新的法律主要从3个方面对上市公司做出规定，即加强高级管理人员的责任以改善上市公司治理、强化审计的独立性和完善信息披露制度，以维护投资者的利益。（1）加强高级管理人员的责任。要求上市公司CEO和CFO以个人认证的形式保证公司财务报表不存在重大失实和误导投资者内容。一旦上市公司出现提交的财务报表有重大违规需要重述的情况时，CEO和CFO在违规报表公布或向SEC

21、财务文件机构提交报表之日起12个月内获得的一切业绩报酬，包括从公司收到的所有奖金、红利或其他奖金性或权益性酬金，必须向公司返还；上市公司不得直接或者通过其子公司向其董事或高级管理人员提供任何形式的新的信贷或者信贷支持；如果SEC认为上市公司董事和其他管理者存在欺诈行为或者不称职，可以有条件或无条件、暂时或者永久禁止此人在上市公司担任董事和其他管理职务。（2）强化公司审计的独立性。设立公司审计委员会，对审计委员会的独立性提出了较高的要求；保证独立审计师的独立性，严格禁止上市公司的独立审计师同时向该上市公司提供咨询业务，并规定了独立审计师的服务年限，法案要求；强化外部审计的行业自律，成立“上市公司

22、会计监管委员会”。（3）加强信息披露。美国证券监管的一项重要工作就是要解决上市公司和公众投资者之间的信息不对称，上市公司的信息披露也因此成为监管的核心。要求上市公司在更加“迅速和实时的基础上”向公众披露关于公司财务状况和经营方面的重大变化。六、结论与启示从以上美国上市公司治理制度的演进历程可以看到：（1）在现代市场经济下，政府在上市公司治理制度中发挥着越来越重要的作用。这种作用主要体现在对上市公司强制性信息披露制度执行的监管作用中。（2）美国上市公司治理制度，走过了一个从否定股权治理到重新重视股权治理的过程。在美国第一次上市公司治理制度改革中，为了制衡垄断大股东的权力集中，美国首先是否定垄断大

23、股东的股权治理，导致美国大公司股权的分散；而到20世纪90年代，随着金融自由化，机构股东行动主义的兴起，则意味着美国重新开始重视股权对上市公司治理的作用。（3）美国上市公司治理制度的目标发生了变化，从过去单纯的股东中心主义，发展到在重视保护股东利益的同时，兼顾利益相关者的利益，承担应有的社会责任。（4）美国的上市公司治理制度不仅是美国上市公司各利益相关者博弈的产物，而且受到了美国特定的意识形态、政治文化以及法治环境的深刻影响。其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12).2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11).3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4).4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯综合(中),2009(1).5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10).6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).