美国上市公司治理制度的演进.doc
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1、美国上市公司治理制度的演进 上市公司治理制度是指与上市公司治理有关的正式的和非正式的规则,以及其实施机制。正式的规则包括通过法律法规所确定下来的制度,例如董事会制度、独立董事制度、信息披露制度等。非正式的规则则是指与上市公司治理有关的意识形态、政治文化、信任模式、思维习惯等。美国现行上市公司治理制度经历5次变革:一、第一次变革(19011939年):从自由企业制度到监管型社会的来临美国上市公司治理制度的第一次变革,主要发生在进步主义时期和“新政”时期。从190l1921年,被称为进步主义时代,对上市公司治理制度做出突出贡献的主要是西奥多罗斯福总统和伍德罗威尔逊总统;从19331939年二战开始
2、被称为“新政”时期,富兰克林罗斯福总统对美国上市公司治理制度的变革也产生了重要影响。这次变革的主要历程如下:(1)托拉斯制度促进了企业的大型化,大型化企业的股权相对而言比较分散,但仍然存在着垄断大股东。1890年谢尔曼反托拉斯法颁布以后,对于托拉斯并没有明确的界定,而1892年俄亥俄的联邦地区法院对谢尔曼反托拉斯法的第一个权威解释宣称,同一公司的不同部分,不管规模多大,可以协调行动而不构成对贸易的限制。这种解释最终使企业兼并成为唯一不受攻击的合法形式。随着美国新泽西州通过一般公司注册法,允许一家公司拥有另一家公司的股票,这就为控股公司的出现提供了保护,美国掀起了第一次兼并浪潮,美国的托拉斯制度
3、逐步转化为以一个法人的面目出现的控股公司(仍被称为托拉斯),以规避反托拉斯法的限制。(2)黑幕揭发运动将垄断大股东妖魔化,使垄断大股东成为美国民主制度的主要威胁。19001915年间,黑幕揭发者大约发表了2000多篇文章,揭发垄断黑幕。使得当时的美国民众对垄断寡头充满极大的不信任感,期望用强大的政府力量制衡垄断势力,从而使限制垄断成为美国20世纪前30年改革的主旋律。(3)反托拉斯法的完善以及加大对反托拉斯法的司法力度,限制了大股东的权力,使得公司控制权的私人受益降低,导致大公司的股权进一步分散化。1914年通过的克莱顿反拉斯法第八款宣布禁止资本在500万美元以上的银行和100万美元以上的相互
4、竞争的公司之间实行连锁董事制。这就使得一些公司的大股东失去了对关联公司的控制权,进而出售其股权。例如,标准石油公司,在1911年被拆解为33个公司以后,新的反垄断法又禁止实行连锁董事制,这使得洛克菲勒失去了对标准石油公司的控制权,洛克菲勒逐步在证券市场出售自己的股份,从而使得33家石油公司的股权进一步分散化。同时期,摩根财团也从其控制的公司撤出了30多名董事。对大股东控制权的限制,促进了大股东出售股权的趋势(4)对于金融垄断势力的限制则主要体现在“新政”时期的改革。“新政”时期,美国颁布了格拉斯斯蒂格尔法和投资公司法,投资银行业务和商业银行业务相分离。这一法律给了华尔街银行家极大的打击,摩根银
5、行被分解为JP摩根银行和摩根斯坦利银行,前者从事商业银行业务,后者从事投资银行业务。能够吸收存款的商业银行不能持有工商企业的股票,而能持有证券的投资银行,往往不能吸收存款,这一法令对自1890年以来形成的美国金融资本主义制度是一种致命的打击,同时也使得美国上市公司股权更加趋于分散。为了防止银行家绕过格拉斯斯蒂格尔法,成立投资公司,继续对上市公司的控制,国会又通过了投资公司法,该法区分了分散化基金和非分散化基金,并用国内税收法授予两者的税收地位,非分散化基金不能享受派息免税优惠,以鼓励分散化基金。分散化基金中。75%的资产组合则有投资限制等。这些措施限制了投资公司对工商企业的持股比例,美国的银企
6、关系变成了保持距离型的银企关系。(5)美国对中小投资者的立法保护促进了公众持股的热情。1911年,堪萨斯州通过了一部管理证券发行的综合性法律,要求证券发行人必须公布财务报告并接受银行专员检查,史称蓝天法。蓝天法是美国最早的保护中小投资者的法律。在“新政”时期,美国先后通过了证券法和证券交易法,开始了联邦政府对证券发行和证券交易的直接管制,进一步加强了对证券投资者的保护。总之,美国上市公司治理制度的第一次变革,发生在进步主义时期和“新政”时期,是美国社会的重大转型期。上市公司股权的不断分散导致股东所有权弱化,管理层控制权得到加强,这种状况也为美国上市公司治理制度的后续改革埋下了伏笔。二、第二次变
7、革(19501970年):独立董事和董事会中心主义1、美国上市公司治理制度中的股东诉讼制度理解美国独立董事制度,必须理解美国的股东诉讼制度,可以说,股东诉讼制度及其所带来的舆论压力是独立董事制度产生的背景条件之一。美国股东诉讼制度,主要体现在其公司法中,其方式有两种,即股东直接诉讼和派生诉讼。直接诉讼是指股东纯为维护自身利益而基于股份所有人的地位向公司或其他人提起的诉讼。在股东直接诉讼中,又有集团诉讼的概念。所谓集团诉讼,指一名股东或若干股东代表某一种类或者若干种类的股东作为原告,一名股东或少数股东提起的民事诉讼结果可以适用于全体股东。美国法律赋予了小股民集体诉讼权利。而派生诉讼,又称为代表诉
8、讼,是指公司遭受董事或高级官员过错行为损害时,公司股东基于一定的条件而代位公司对董事和高级官员提起诉讼。美国是一个诉讼国家,强调权利的文化氛围使得诉讼成为社会秩序的主要维持方式,比较完善的保护中小投资者的法律制度,加之普通法特有的陪审团制度,证券诉讼中“辨方取证”等严刑峻法,使得股东诉讼压力构成了对公司管理层的一个有效约束,特别是集团诉讼制度和派生诉讼制度。2、独立董事制度:从诱致性制度变迁到强制性制度变迁独立董事制度的产生与股东诉讼制度产生的压力有密切关系,可以说是诉讼双方妥协的产物。20世纪50年代后,股权的分散化,导致了股东诉讼的大幅增加和强大的公众压力,为了避免被股东质询和与股东对抗。
9、一些公司开始引入独立董事制度。1956年,纽约证券交易所(NYSE)规定公开上市公司至少必须选任两位外部董事;20世纪70年代,一些大的公司的董事被卷入到行贿等丑闻中,由股东提起诉讼的判决结果是法院要求这些公司董事会必须由大部分外部董事组成,1977年,纽约证券交易所再次要求美国的每家上市公司“在不迟于1978年6月30以前设立并维持一个全部由独立董事组成审计委员会”。其后,美国股票交易所(ASE)亦做了类似的决定。至此,独立董事作为美国上市公司董事会的重要组成部分,便成为一种正式制度被确定下来。三、第三次变革(20世纪80年代):利益相关者理论和上市公司社会贾任1、美国20世纪80年代的企业
10、兼并浪潮20世纪80年代,美国经济迎来了其历史上第四次购并浪潮。杠杆收购是这次购并浪潮的主要方式,主要指用远远大于股本比例的负债融资方式收购企业。以小购大、以弱购强的事件在资本市场上并不新鲜,用负债收购企业也是正常的,但是,在垃圾债券的配合下,用几倍甚至几十倍于股本的比率负债用于收购。投资的巨额收益使杠杆收购成为20世纪80年代获利性最高的投资理念,收购市场出现爆炸性增长,1983年完成的交易额为45亿美元,到1989年上升为766亿美元。2、企业兼并对上市公司利益相关者的损害及反收购立法运动杠杆收购使得小公司往往也能通过融资来兼并大的公司,尤其是垃圾债券的发行能够使得兼并方很容易的获得资金。
11、例如,亨利克莱维斯为了收购雷诺烟草公司,由米尔肯为其发行垃圾债券筹资,结果以250亿美元的高价买下了雷诺烟草公司,其中靠发行垃圾债券筹得的资金占99.04%。这类公司兼并,使得新公司的债务相对于股权来说数额巨大,给兼并后的公司带来沉重的债务负担,损害公司的长远发展。因为裁减原有公司的员工,导致社区失业率大幅上升,社会矛盾激化,许多州政府发起了一轮反收购立法运动,其中尤其以宾西法尼亚州的公司法修正案最为典型,该修正案主要包括如下5项条款:(1)信托责任条款。董事会的决策只要是从公司的最大利益出发,就无需考虑公司任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。该条款授权公司董事会今后在考虑公司决策变动
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