经管学院硕士capm在中国股票市场的实证检验赵善福.doc

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1、摘 要摘 要资本资产定价模型理论是现代金融工程中一个非常重要的理论，在现实中也得到了广泛的应用。资本资产定价模型作为现代金融学理论的基础，它将选择风险资产的投资分析过程大大的简化，给出了简洁优美的定价公式，从而使投资者能够方便地、广泛地应用它们解决投资决策中的一般性问题。为了加深对资本资产定价模型的认识，更好地在我国证券市场上使用该模型，本文介绍了资本资产定价模型相关的理论基础并进行了相应的实证研究。本文以上证A股指数收益率作为市场收益率，以一年期定期存款为无风险利率，选取了2005年1月到2010年12月上海股票市场上100支股票作为数据样本，使用双程回归法对中国股票市场进行了实证检验。实证

2、检验表明，中国证券市场还不是一个成熟的有效的市场，值不能显著性地成为收益率的解释因素，市场之外的因素在证券定价中起到了不可忽视的作用。在目前的市场中，投资者不能很好地通过投资组合来降低风险。在当前的市场环境中投资者仅仅依靠值来对中国证券市场上市公司股票风险和收益之间关系进行精确度量，并以此作为指导投资决策的法则尚不可行。尽管中国的股票市场在过去的二十年中取得了令人瞩目的成就，但是中国的股票市场离成熟有效的市场还有相当的差距，把我国的股票市场建成为为国民经济服务的成熟有效的市场需要我们不懈的努力。本文在实证研究的基础上结合证券市场的实际情况进行了原因探究，并提出了优化市场监管、加强上市公司自律、

3、加大投资者教育等相关政策建议。关键词：资本定价理论；上海股票市场；实证检验IIABSTRACTABSTRACTCapital asset pricing model is a very important theory in the modern financial engineering, and has also been widely used in reality. With the capital asset pricing model makes that investors can be easily, widely used them to solve the general

4、problem investment decision. In order to deepen the understanding of the capital asset pricing model, this paper introduces the capital asset pricing model and the relevant theory of corresponding empirical research. This article uses the A-share index returns as the market rate of return, uses the

5、one-year deposit interest rate for the risk-free, selects in January 2005 to December 2010 on the Shanghai stock market as a data sample of 100 stocks and uses two-way regression on the Chinese stock market make an empirical test. Empirical tests show that Chinas stock market is not yet a mature and

6、 effective market, value can not become a significant factor in the interpretation of yield, and other factors played in the pricing of securities can not be ignored. In the current market, investors can not very well through the portfolio to reduce risk. In the current market environment, investors

7、 can not rely on -value shares of listed companies to establish the relationship between risk and return, and as a rule to guide investment decisions. Although Chinas stock market in the past twenty years has made remarkable achievement, but it is still not a mature and effective market. We need to

8、make unremitting efforts to build our countrys stock market as a mature and effective market. In this paper, after analyzed the relevant reasons, I put forward my own policy recommendations.Key Words：CAPM；Shanghai stock market；Empirical test目 录目 录摘 要IABSTRACTII第一章 引言11.1 研究的背景与研究的意义11.2 本文的内容与结构31.3

9、 本文研究的思路与方法31.4 文献回顾41.4.1 国外文献综述41.4.2 国内文献综述61.4.3 国内外文献的简评7第二章 资本资产定价模型理论综述92.1 金融资产定价的方法论92.1.1 归纳法和演绎法92.2.2 均衡定价方法和无套利定价方法102.2 资本资产定价模型122.3 资本资产定价模型的局限性162.4 CAPM理论的深化182.4.1 多要素资本资产定价模型182.4.2 跨期的动态资本资产定价模型192.4.3 基于消费的资产定价理论212.4.4 行为金融学对资产定价理论的发展21第三章 资本资产定价模型的实证检验244.1 数据来源244.2 CAPM的实证研

10、究的设计254.3 实证结果27第四章 启示及对策344.1 本文研究的启示344.2 政策建议36结束语39参考文献：41致谢44附录A45第一章 引言第一章 引言1.1 研究的背景与研究的意义证券市场诞生的那一刻，金融资产的定价就成了人们不可能回避的问题。金融资产定价问题从有金融市场以来就成为了人们思考和研究的重点，吸引了大量的经济学家进入这个领域来进行研究。在经历了非常曲折的道路之后，金融资产定价理论进入了一个快速发展的时期，众多经济学家在这一领域取得了辉煌的成绩。随着经济和金融实践的发展，金融理论和学科也在不断发展着和充实着。现代资本资产定价理论源于Markowitz（1952）对资产

11、组合理论的研究基础之上，它与资金的时间、风险管理一起被称为现代金融理论的三大支柱。现代资本资产定价理论成为了现代金融经济学大厦的最为重要的支柱之一。可以说没有资本资产定价模型就没有现代金融理论的大放异彩。第一个关于金融资产定价的均衡模型即为现代资本资产定价模型（CAPM）。现代资本资产定价模型有着一个突出的特点就是这是一个可以进行计量检验的金融资产定价模型；而且，资本资产定价模型也是一个在不确定条件下能使投资者实现效用最大化的资产定价模型，这无疑掀起了现代金融理论领域的一场革命。现代资本资产定价理论确立了风险资本与其收益之间的关系，揭示了风险资本报酬的内部结构，指出了证券的期望收益率等于无风险

12、收益率加上风险补偿；而且现代资本资产模型将风险分为系统性风险与非系统性风险。系统性风险是股票市场本身所固有的风险，非系统风险却是一个公司或行业所特有的风险；系统性风险是不可以通过分散化消除的风险，是指那些影响整个市场的风险因素，通过资产多样化却可以分散掉非系统风险。资本资产定价模型引进了系数来表征系统风险。对于投资者来说，承担非系统风险是得不到补偿的，投资者通过投资组合将非系统风险分散掉，这样就只剩下了系统风险。这种思路对科学投资理财是大有裨益的。资本资产定价模型(CAPM)代表了财务经济学中最重要的进展和突破。西方主要的资产定价理论在20世纪70年代末就已经成型，在实际的投资活动中也有了广泛

13、的应用。这些理论能否为我们所用是一个非常现实的问题，需要我们对这些资产定价理论及模型本身有很深的理解同时又要结合中国的国情，借鉴国外的实证经验，让这些成熟的理论能使中国的投资者在股票市场得以应用。在经过二十年左右的快速发展后，中国的股票市场目前已经初具规模，在中国的经济发展中发挥了重要作用。特别是在进行股权分置改革以后，中国的证券市场进入了一个崭新的发展阶段，市场的规范化得到了进一步加强。在市场发育的过程中出现了一大批规模化的证券公司、财务公司、投资公司和各种投资基金，特别是投资基金行业得到了快速发展，表明了在我国这样一个相对新兴市场上，投资组合管理的实践活动不仅开始活跃了而且形成相当的规模。

14、资本市场的规律是其自身在几百年来的发展中客观形成的，是具有普遍价值性的。尽管我国的股票市场表现出了不同于发达国家资本市场的一些特点，但是在西方国家产生的反映资本市场规律的理论、方法和投资组合管理的规律也适用于中国。随着我国证券市场不断规范发展、完善，资本资产定价模型的理论在中国的证券市场上将会产生越来越多的实际应用。学习和研究西方发达国家的现代证券组合投资理论，对于促进和推动我国证券市场保持长期稳定的发展具有重大的理论和现实意义。资本资产模型是一个实用方法，不仅为股票投资提供了一个正确的思维方法也为分散投资策略和融资决策中必须在无风险收益率之外再考虑一定的风险补偿(风险溢价)提供了一个思维框架

15、。因此，在西方投资组合理论和资产定价理论研究的基础上，结合我国股票市场的特殊的现实情况的探索出在中国证券市场上具有科学性和实用性的定价理论和方法，揭示证券投资价值的内涵规律，为理性的投资和有效的管理提供科学的依据，对证券市场的管理者、参与者和关心中国证券市场发展的人来说，具有重要的理论和现实意义。资本资产定价模型一直处于金融理论研究的前沿热点，在获得无数好评的同时也一直存在着很多争议。随着统计方法的发展，统计数据的充实，国内外对这一理论研究也更加深入充实。本文的目的就是在借鉴国外理论体系的基础上，采用中国国内的股票数据对中国股票市场进行检验，得出实证结果，进而加深对资产定价理论的认识，加强对中

16、国股票市场认识。因此，当前我们加深对资本资产定价模型的研究依然有着重大的意义。1.2 本文的内容与结构本文先是对资本资产定价模型进行了相关的理论介绍，然后利用上证A股的相关数据进行了实证检验，给出了相关实证分析结论，最后对给出了相应的政策建议。章节安排如下：第一章是引言，简单介绍本文的研究背景和意义、文章的结构与内容、文章的研究思路与方法和文献回顾。第二章是资本资产定价模型理论综述，介绍了资产定价模型理论的相关理论原理，并且介绍了资本资产定价模型的相关发展情况。第三章是资本资产定价模型的实证检验，为本文的重点，详细介绍了资本资产定价模型的实证研究，包括相关数据的选取、实证分析设计及实证结果分析

17、。第四章是启示及对策，给出了相应的政策建议。最后为结束语，概括了本文的主要结论，并指出了本文的局限性。1.3 本文研究的思路与方法资产定价理论是金融经济学界和财务管理学界的重要研究方向，而资产定价研究的核心问题是如何权衡收益和风险之间的关系。投资者在面临投资选择时，需要对各种资产的期望收益和风险作出评价。但是目前对于资本资产定价在我国证券市场的实用性还没有完全一致的认识。资产定价模型不仅有着其完美的理论的体系，而且它是一个能够进行实证检验的模型。本文的研究思路为以现代资本资产定价模型（CAPM）的理论原理为基础，使用上海股票市场的相关股票为样本数据，利用双程回归分析法来验证资本资产定价模型在我

18、国证券市场上的适用性。并且在实证分析的基础上分析资本资产定价模型在我国证券市场上是否适应的相关原因进行研讨。在研究方法上，本文采取以实证分析为主，理论文字分析作为补充的有机结合，并在主要运用定量分析的基础上辅助以定性分析。在文章主要部分的实证研究中，坚持以精确的计量经济学模型对数据进行处理，从简单的样本数据中发现隐藏着的经济规律。本文所用到的计量方法主要是时间序列回归分析。1.4 文献回顾1.4.1 国外文献综述资本资产定价模型提出以后，其实用性如何是学术界比较关心的问题，众多的金融经济学家对此进行了大量的实证研究工作。1972年Black、Jensen和Scholes1使用1926年到196

19、5年间纽约证券交易所的所有股票数据进行了实证检验，他们设计了多种方法进行研究，其中最重要一项是使用消除了源于公司特定风险而产生的统计噪声来建立的资产组合来检验资产定价模型的研究。他们根据值将所有股票分成10个投资组合，并计算每种投资组合的月收益率排序，并通过该收益率的样本估计来计算每种投资组合的期望收益率。他们的计算结果和零资本资产定价模型相一致，他们估计证券市场线上没有非线形的证据，斜率为正且不可能为零。该模型的值可以解释几乎所有投资组合的平均收益率的差异。但同时也发现，非系统风险对收益率有影响，低股票收益率高于CAPM的预测值，而高股票收益率却低于CAPM的预测值。1973年Fama和Ma

20、cBeth2对资本资产定价模型使用1969年之前的数据进行了检验，FamaMacBeth截面回归的基本思想是，基于来预测每一个时间截面的收益，然后将时间维上的预测值归结起来。这种方法对于残差偏离正态分布不很敏感，各时间段的回归易于综合处理，容易增加其他变量以测量附加风险的影响能力。与Sharpe-Lintner-Black不同之处在于他们试图在前一时期估计的风险变量基础上预测投资组合未来的收益率。他们发现如CAPM模型所预言的那样，平均股票收益与值之间存在正相关性关系，而且截距大约就等于无风险收益率。1977年Roll3对资本资产定价模型的实证检验提出了可以进行实证检验的质疑： 无法对CAPM

21、模型进行检验的原因在于无法证明市场指数组合是有效市场组合，而在CAPM理论中市场组合是包含所有不确定资产的组合。针对他提出的这一质疑，有学者通过研究指出只要市场指数与无法观察到的真实市场的相关存在很高的相关性，使用市场指数来代替真实市场进行研究所产生的误差不会很大。在Roll提出相应的批评后，多变量的检验逐渐成为检验CAPM的主流方法。CAPM的检验不在是单纯的收益与系统性风险关系检验。Lakonishok、Reinganum(1981)4和Shapiro(1986)5发现许多其它因素对于股票收益具有显著解释能力而股票收益率与风险之间的正相关关系在后来的数据检验中没有表现得那么明显了。Banz

22、（1981）6提出的规模效应就是一个重要的发现。他用股票的市值(Market Equity，即ME，股票价格与流通股数量的乘积)来代表其规模，先将股票按市值分成了五组，然后将股票按照再分成五组，把组合的收益率对以及证券的市值与全市场的平均市值之差进行了横截面回归，所得的系数又进行了一次时间序列回归。研究的结果证明了规模因素的风险补偿基本为负，而且在统计上是显著的，这说明了市值大的股票的收益率要低于市值小的股票，存在着规模效应。Bhandari(1988)7发现财务杠杆与平均收益之间是正相关的。虽然财务杠杆与风险和期望收益有关看来是合理的,但是在SLB模型中,财务杠杆与其它因素一样,都包容在之中

23、。Bhandari发现即使在有ME和的模型中,财务杠杆仍然对收益具有解释能力。Stattman(1980)8、Rosenberg、Reid和Lanstein（1985）发现美国股票的平均收益与企业普通股权的账面价值(BE)与其市场值(ME)之比(BE/ME)正相关。Chan9, Hamao和Lakonishok(1991)发现BE/ME对于日本股票的截面平均收益具有很强的解释能力。Keim(1983，1985)发现了股票收益的一月效应。1992年Fama和French10对CAPM进行了一次很有影响的实证检验。他们的检验之所以有重大的意义，原因在于他们对前期的各种CAPM异常现象的研究进行了综

24、合，使用1962-1989之间的数据证明，即使在为唯一解释变量的情况下， CAPM所预言的关系也不存在。他们把股票先按照规模进行了分组，然后在每组中再按照值进行了分组。经过双分组后，值和收益率的正相关性明显消失了。他们认为由于双分组消除了规模和值的复共线性，导致了值和收益率正相关性的明显消失。他们在解释变量中加入了公司规模，账面价值/市场价值，账面资产/账面价值。经过回归分析，Fama和French发现，公司规模和账面价值/市场价值包含了股票平均收益中杠杆和市盈率的作用，对平均收益的截面变动有明显的解释能力；值不论是单独作为解释变量还是和其他变量一起回归，均不能拒绝其系数显著为零的假设。由此F

25、ama和French得出结论说，CAPM不能说明近50年的平均股票收益并提出了包括规模和净市值比的双因素模型。同时，支持CAPM的研究者也得到了相应的积极的实证研究成果，给这一广为接受的金融支柱理论强有力的支持。Amihud，Christensen，Mendelson（1992）发现，如果使用更有效的统计方法，那么平均收益率和值关系的估计值是正的而且是显著的，CAPM理论的结果不能否定。1997年Barber和Lyon11通过研究认为Fama和French(1992)等得到的研究结果是数据窥探的结果,这种结果只对某一特定的数据集合成立,并不能推广成普遍结论;并且指出普遍结论必须建立在对不同时期

26、和不同国家数据集合进行检验的基础之上。Kothari,Shanken和Sloan(1995)用年收益替代月收益来预测和检验的，他们的结论认为Fama和French(1992)等人在不同的分组识别方法下未必都成立，他们的检验结果无法拒绝年度与收益正相关的假设。Clare,Priestly和Thomas(1998)12用英国股票市场的数据进行了检验,结果同样无法拒绝与英国股票市场截面平均收益正相关的假设。1.4.2 国内文献综述证券市场从上个世纪90年代初在我国兴起以后，我国的经济学界对这一理论表现出了浓厚的兴趣，进行了大量检验CAPM在中国股市有效性的研究。为推动这一理论在我国的传播和发展做出了

27、有益而卓著的贡献。施东辉（1996）14运用中国股票市场进行了CAPM模型的实证研究，得到如下结论：上海股市的投资总风险中，系统风险占有非常大的比例，同时各股票的价格行为也呈现出强烈的同向波动性，上海股市的这两个特征使得通过组合多元化降低投资风险的作用极其有限；与CAPM揭示的关系相反，上海股市中股票的系系统风险与其预期收益间存在着显著的线性负相关关系，而且除了系统风险外，非系统风险在股票的定价行为中也起着重要的作用。杨朝军、邢靖(1998)15对我国股票市场的价格行为进行了研究，结论表明我国股市场并不符合CAPM所描绘的那样。例如股本规模、净资产收益率和成交量等因素都会对收益率产生影响，且各

28、因素对收益影响的重要性随时间而变化。陈小悦、孙爱军(2000)16运用Fama和French在1992年使用的方法对我国股市进行了检验，得出了CAPM理论在我国股票市场的非有效性，值对收益率解释能力不高。阮涛、林少宫（2000）17利用上海股票市场的四十支股票对上海市场进行了模型的实证研究，在仅包含作为解释变量的横截面回归中，的系数显著为零，R仅为0.004555；将非系统风险加进回归方程，的系数变为负值仍显著为零，非系统风险系数为正，且在5的显著性水平上不为零，从而否定了CAPM在上海证券市场上的有效性，但由于单支股票检验的误差较大，其结论并不可靠。靳云汇、刘霖(2001)18关于中国股票市

29、场CAPM的实证研究表明无论是否存在无风险资产，都不能否定用以代表市场组合的市场综合指数的有效性。但是，股票收益率不仅与之外的因子有关，而且与之间的关系也不是线性的。毛晶莹（2004）利用1997年至2001年深圳股票市场的200多支股票进行了了CAPM实证检验，得出的结论是：深圳证券市场的系统性风险与平均收益存在负线性相关关系,市场中存在着严重的投机性；非系统风险具有较强的解释能力,说明收益不仅受系统风险影响,也受非系统风险影响，而且非系统风险与平均收益之间存在着负线性相关关系，所以深圳证券市场不符合CAPM模型。并且该文从我国的证券市场发展历史短,信息公开化程度太低,股市规模小,投资者的结

30、构畸形,个人投资者占比重较大,且投资者的投资观念不成熟等方面分析了不符合的原因。许涤龙、张钰（2005）19使用上海股票市场2000年到2002年的30多支股票的数据进行了实证研究，同时构造股票投资组合对模型进行了修正检验。他们的研究表明上海股票市场收益与系统性风险之间的正相关线性比较明显，同时他们对构造股票投资组合模型进行修正检验的结果表明系统性风险能更好的衡量股票组合的风险。但是他们的研究表明存在负的无风险收益率。顾荣宝、刘瑜华（2007）20利用2001年1月到2005年的深圳证券市场的203支股票对CAPM在深圳A股市场是否有效进行了实证分析，得出CAPM不适合深圳股票市场的结论。他们

31、的研究表明，深圳股市系统性风险与股票收益相关性很差，股票系统性风险在股票定价中起没有太大作用；股票的平均收益与系统性风险并不是CAPM预料的线性关系，还有其他风险因素在股票定价中起着不可忽视的作用；在深圳股票市场上,投资者的投机性很强，相当多的投资者关注的不是资本的时间价值，而是追求高风险所带来的高收益。1.4.3 国内外文献的简评通过对国内外相关文献的介绍，我们可以发现CAPM的实证研究日益深入和成熟，已经取得了较大成就。国内对CAPM可行性的实证研究中大多数研究的结论都否定了CAPM在我国的适用性假设，有的甚至提出了相反的结论:认为系统风险与预期收益间呈显著线性负相关关系，同时也有研究认为

32、非系统风险在股票定价行为中具有重要作用，并分析得出股本规模、可流通股占总股本的比例、净产收益率和成交量为影响股票收益率不可忽略的因素。随着我国经济的飞速发展，证券市场的发展取得了巨大的成就，证券市场时刻处在变化之中。特别是在股权分置改革完成之后，证券市场变得越来越合规化、国际化，市场成熟度也越来越高。因此，有必要在新的形势下对我国的股票市场有效性进行新的检验。 29第三章 资本资产定价模型的拓展第二章 资本资产定价模型理论综述2.1 金融资产定价的方法论2.1.1 归纳法和演绎法根据逻辑推演过程的不同来区分，我们可以将在资本市场上为金融产品定价的方法可以分为归纳法和演绎法两类。一般情况下我们主

33、要把归纳法用于模糊定价，即预测金融产品的价格变动趋势，而把演绎法用于精确定价，即给出确定金融产品的定价方法。（一）归纳法归纳法是一类自下而上的推演方法，根据逻辑学上的定义是从个别的、特殊的事物推出一般原理和普遍事物的推理过程，以技术分析为代表。目前在股票、期货及外汇市场等资本市场的交易过程中个人投资者常常用技术分析来的预测价格的变化。技术分析法认为市场行为包容消化一切而且历史将会不断地重复，因此可以用过去的价格规律来预测未来的价格走势。以数理金融学为代表的演绎法虽然在理论形式上不断完善，但是在解决实际问题的时却常常得不到应用的重视。经验使用表明技术分析能够帮助分析得到价格之外的增量信息，在资本

34、市场的具体应用中具有较高的价值。因此，尽管以技术分析法为代表的归纳法一直受到主流经济学的怀疑和排斥，但它仍然有着很强的生命力，至今仍然是资本市场中广泛使用的定价方法之一，受到人们的喜爱。（二）演绎法演绎法是一类自上而下的推演方法，根据逻辑学上的定义是从一般（或普遍）到个别的推理过程。数理金融学根据演绎法首先以一系列假设条件给出该理论的适用范围，然后以经济学理论为基础，经过严密的数学推导，得出一个定价模型或定价理论，于是在假设条件所限定的适用范围内，该模型或理论就是“放之四海而皆准”的，可以对任何一项金融资产进行定价。主流经济学推崇的资产定价方法是演绎法。现代金融理论都属于这一范畴。2.2.2

35、均衡定价方法和无套利定价方法证券不同于一般意义上的商品，作为一种被人们广泛接受的金融资产(例如：股票，它代表了持有者对公司资产和未来收益的索取权)，其价值变动性(Value Uncertainty)是其基本特征，其预期收益存在风险或不确定性，风险决定着资产价格的波动(fluctuation)。因此，有价证券的价格变动存在着较普通商品更多更复杂的不确定性因素，这些不确定性因素为证券的合理定价蒙上了一层神秘的面纱。从一般意义上说，和商品的价格一样，金融资产的价格也是由市场的供求关系所决定的。当需求大于供给时，价格将上涨，反之，价格将下降。当金融资产的需求等于供给时，我们说市场处于均衡状态。使需求等

36、于供给的价格则称为均衡价格。金融资产定价理论所要确定的价格应该是均衡价格。因而我们可以利用均衡分析方法即资产的均衡定价方法，来给金融资产进行定价。另一方面，均衡要求不能花费成本并且不承担风险而获得正的利润。即要求不存在套利机会。由此产生出金融资产的无套利定价方法。（一）金融资产的均衡定价法金融资产的均衡定价方法从经济行为主体的优化问题的必要条件出发，获得内生的资产需求，然后利用均衡条件，通过使内生的资产需求与外生的资产供给相等获得资产的均衡价格。内生的资产需求可以从经济行为主体的优化问题的一阶条件导出。均衡定方法可以使利率和衍生证券的标的资产或有关的标的变量的市场风险报酬作为均衡的一部而内生化

37、，从而可以保持内在相容性。更重要的是金融资产的均衡定价方法不受金融市场否是完备的限制，所以均衡定价方法的使用应用范围非常广。第一个在不确定性条件下的资产定价均衡模型是资本资产定价模型(CAPM)。（二）金融资产的无套利定价方法套利定价法的基本思路为：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则的话，就可以套利，即卖出现值较高的投资组合，买入现值较低的投资组合，并持有到期末，套利者就可以赚取无风险收益，这样就会吸引大量的套利者进入。众多套利者这样做得结果就是较高现值的投资组合价格下降而较低现值的投资组合价格上升，直至这种套利行为无法获得无风险收益，此时两种组合的现值相等。为什么可以利用

38、不存在套利机会为前提来给资产进行定价呢?从不存在套利机会出发，我们立即可以得出这样的结论：在完善的市场上，任何具有相同现金流的资产或资产组合必有相同的交易价格。如果其中的一种资产或资产组合的价格是事先给定的，即认为是交易价格，那么，其他具有相同现金流的资产或资产组合，其交易价格随之也就确定了。这样确定的价格应该是均衡价格。如果不是均衡价格，意味着在这样的价格之下资产的供求不平衡，交易价格大于或小于均衡价格，所以就存在套利机会。根据这样的原理，就得到资产无套利定合之中，利用给定价格的资产或资产组合，复制出与所要定价的资产或资产组合相同现金流的资产组合，在不存在套利机会的假设下，所要定价的资产或资

39、产组合的价值，等于复制出的资产组合的价值，而复制出资产组合的价值是已知的，因此所要定价的资产或资产组合的价值也就确定了21。经济行为主体优化的理性行为与存在众多套利套利机会而言是相互矛盾的，因此从某种意义上说，从不存在套利机会的假设出发来给金融资产进行定价，比从均衡出发来给金融资产进行定价更为自然，但不存在套利机会不一定是市场均衡的充分条件。（三）无套利假设与金融市场均衡之间的关系假如投资者都是理性的，对财富的偏好是随着财富的增加而增加的，则存在套利机会与市场均衡的相互矛盾，均衡一切要求交易价格使金融资产的需求等于供给。对于理性的投资者来说，其金融资产的需求或供给都是由其自身利益所决定的。在均

40、衡的状态下金融资产的需求等于供给，投资者的自身利益得到满足，即投资者的效用达到最大化；如果存在套利机会，则投资者的自身利益都没有得到满足，因为理性的人都想利用套利机会获利。更基本的，存在套利机会与投资者存在最优资产组合需求相矛盾。因为任一个投资者想利用套利机会的规模是无限的。因此，存在套利机会与经济行为主体优化的理性相矛盾。如果存在套利机会，就意味着供求不平衡。一旦发现套利机会，大家都想利用，结果市场马上会调整要价和出价，使供求得以平衡。所以均衡时，一定不存在套利机会，由此可知不存在套利机会是市场均衡的必要条件。因此，不存在套利机会的假设是一个合理的假设，不存在套利机会不一定是市场均衡的充分条

41、件22。Sharpe(1964)和Lintner(1965)分别在Markowitz的资产组合选择理论的基础之上导出内生的资产需求，然后利用市场的均衡条件市场出清，提出了著名的均衡资产定价理论（CAPM）。2.2 资本资产定价模型资本市场理论的核心基础内容就是证券定价理论，明确了证券定价的理论和现实意义在于：在微观层面上来看，投资者有了以科学的证券定价理论为指导的证券定价方法才能减少投资活动中的盲从性和随意性；在宏观层面上来看，证券市场对经济和企业发展的积极作用是通过资本的集中和资本资源的优化配置来实现的，而资源的优化配置又有赖于证券市场的有效性即证券价格能够真实反映公司的价值，只有这样，价格

42、机制这只无形之手才能在证券市场上起到优化资源的作用。从宏观分析、资本市场环境分析、行业分析及公司财务状况分析到提出最后提出投资决策建议之间，证券定价(估价)是证券分析中最为重要和最为关键的环节，起着一种承上启下的桥梁作用。而且所有其它分析从根本上讲，都是为了对一个公司进行准确的估价提供基础，然后以证券定价为依据作出相关的投资决策和建议。资本资产定价模型(CAPM)是WilliamSharpe,JohnLintner，JanMossin在60年代在Markowitz的投资组合理论的基础上发展起来的。它是第一个在不确定条件下，能使投资者在投资活动中实现效用最大化的行至有效的一个定价模型，为西方金融

43、理论的蓬勃发展打下了基础。它是一种金融经济中的均衡定价模型，揭示了风险证券的风险结构，告诉人们可以怎样按着投资组合理论去做证券投资，属于实证经济学范畴。现代投资理论的奠基人Markowitz(1952)23首次提出使用证券投资收益率的方差作为投资风险的衡量指标，实现了如何从定量的角度分析家庭和企业在不确定条件下支配金融资产，以获取适当风险水平下的最大预期回报。Markowitz的证券投资组合理论的假设条件如下：(1)投资者在证券持有期内的预期收益率是一个概率分布；(2)投资者在投资期内力求得到最大期望效用；(3)投资者使用证券收益率的方差作为投资风险的估计；(4)投资者利用预期收益率和风险的关

44、系系进行投资；(5)投资者在同样的风险水平下，偏好更高的收益率，或在同样的收益率水平下，偏好更小的风险24。在完整的“均值一方差”分析框架下， Markowitz证明了使投资者效用最大的组合具有两个特征：在相同风险(方差)条件下可以提供最高的期望收益或者在相同期望收益条件下只承担最低的风险。所有这些组合的集合称为最优投资组合。理性的投资者通过选择最优的投资组合，实现期望效用的最大化，这一选择过程可以借助于求解以下的二次规划模型来实现：=； (2.1) ； (2.2) (2.3)通过固定收益率，求取最小方差的投资组合。其中是第项资产的预期收益率，是其投资权重。此模型的本质是使投资组合在给定收益率

45、水平上实现风险最小化，并具体说明在该收益率水平上投资组合中各种风险资产的类型及权重。求解的结果是一条双曲线，其中双曲线的上半支是有效组合边界。投资者在有效组合边界上根据其风险-收益偏好选择投资组合，结果必然是投资者的效用函数与有效组合边界的切点。马柯维茨的资产组合选择理论提供了找寻最优组合的策略，是CAPM的立足点。CAPM研究的是每个投资者都遵循马柯维茨定Sharpe(1964)、Lintner(1965)和Black(1972)提出的CAPM以Markowitz的均值-方差(Mean-Variance)分析为基础，通过对证券市场价格机制的深入研究，建立了股票(实际上可以包括其它任何金融资产

46、)的均衡定价模型，即资本资产定价模型(CAPM)，很好地描述了证券市场上投资者行为的准则，这些准则将导致证券均衡价格、证券收益风险处于一种清晰的状态。在推导资本资产定价模型过程中依照了“如果怎么样，那么就会怎么样”的逻辑思维方式。假设条件部分描绘给出了一个简化的世界，通过假设部分的诸多假定建立一个非现实的理想世界，将有助于我们得到简化世界的研究结论。通过这样做给我们在现实环境中的研究提供了可行的思路：在研究简单情形基础上得出相关结论，再加上现实世界复杂的条件，然后通过对其他相关因素的修正，我们就可以建立起一个跟现实相符程度高的、便于理解的和便于研究的模型。当然，我们从中也了解到，任何模型只是一

47、个现实的简单模拟过程，它只是将现实世界抽象简化而来。资本资产定价模型的前提假定有：1、所有投资者得投资期限相同。2、每种资产都是无限可分。3、投资者人数众多，每个投资者的财富相对于所有投资者的财富总和来说是微不足道的。投资者是价格的接受者，单个投资者的交易行为对证券价格不发生影响。这一假定与微观经济学中对完全竞争市场的假定是一致的。4、投资者投资范围仅限于公开金融市场上交易的资产，譬如股票、债券、借入或贷出无风险资产的安排等等。这一假定排除了投资与非交易性资产如教育、私有企业、政府基金资产如市政大楼、国际机场等。此外，假定投资者可以在固定的无风险利率基础上借入或贷出任何额度的资产。5、投资交易

48、过程中不存在证券交易费用和税。当然这个假设跟实际生活存在一定的差距，我们知道费用和税收是投资人在投资过程中不可忽略的因素，这直接影响到投资人对投资资产的选择。举例来说，利息收入、股息收入、投资者所承担的税负的差异。此外，实际中的交易也发生费得所承担的税负不尽相同。此外，交易过程产生不同的费用支出。6、所有投资人都是理性的，根据投资组合在单一投资期内的预期收益率和标准差来评价这些投资组合，这意味着投资人都采用Markowitz的资产选择模型。7、所有投资者对证券的具有相同的评价和对经济形势拥有一致的看法。这样，投资者关于有价证券收益率的概率分布预期是一致的。也就是说，无论证券价格如何，所有投资者的投资顺序都相同，这符合Markowitz的资产选择模型。依据Markowitz的资产选择模型，给定一系列证券的价格和无风险利率，所有投资者投资组合