流动性风险理论对国有股过渡流通市场的研究.doc

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1、流动性风险理论对国有股过渡流通市场的研究Study on Transitional Trading Market for State-owned Share by Liquidity Risk郭洪涛（华南师范大学经济管理学院，广东，广州，510631）摘要：从流动性风险角度研究非流通股，认为国有股的历次减持巨幅冲击A股市场的情况是国有股本身存在的流动性风险的市场表现，因此非流通股本身存在流动性风险，也就是相对于A股市场的规模与现有运行机制而言，非流通股本身就不具有那么高的流动性，如果强行给予非流通股T+1的流动性，则A股市场将被冲垮。如果用西方的流动性理论来衡量国有股，国有股的流动性风险很大，

2、国有股的流动性很小，国有股的流动性价值很小。国有股减持政策的设计应当顺应非流通股流动性风险的本性，顺应非流通股相对于现有A股不具有流通性的本性，以T+X的制度设计形式规定非流通股的过渡流通性，以此缓解非流通股转流通对A股市场的冲击和给A股市场造成的流动性风险。而且这样还能促进我国形成一定程度的公司控制权市场。流动性风险就是国有股流通问题的本质。全流通问题可以归结为流通性风险问题，全流通问题的实质就是流动性风险问题。关键词：国有股；流通股；流动性分裂；流动性风险；全流通 Absract：In this paper, we use liquidity risk theory to analysis

3、 the transitional share market. Liquidity risk is the essence of state owned share question. this paper presents the scheme on optimization of Chinas listed companies equity structure, It is that State should give a transitional term,in case that it will blow the A share market index.Key words：state

4、-owned share；liquid share；segmentation of share liquidity；liquidity risk；complete liquidity 一 流动性风险理论综述（一）、流动性风险理论的起源 经典的CAPM资本资产定价模型的一个基本假设是，投资者总是可以按照当前市场价格买入或卖出资产，买入与卖出的价格相同。显然，这种对于现实世界的过度简化，阻碍了人们对现实世界的认知能力。1968年，Demsetz发表了划时代的论文交易成本，开创了从微观层面研究证券价格形成的方法，标志着证券市场微观结构理论的诞生。Demsetz主要研究了证券市场上卖方的卖出报价和买方

5、的买入报价之间价差的形成，并提出了基本的买卖报价价差模型。他认为，买卖双方供求之间的不平衡是买卖报价价差产生的原因，这种不平衡表现为买卖订单在时间上和数量上的不匹配，价差是有组织的市场中为交易的及时性(Immediacy)支付的成本。Demsetz还认为，在任何时点上，市场上都存在两种供给和需求来源，即希望即刻出售或购买的供给者，以及希望出售或购买但并不急于出售或购买的供求者。如果没有其他外生因素，那些希望即刻交易的供求者将为市场提供流动性，使市场得以维持下去。流动性的高低取决于希望即刻交易的供求者的风险偏好、效用函数和买卖意愿的强弱等因素。当市场流动性出现困难时，交易者可以通过价格的调整来创

6、造流动性。例如，如果想立即实现购买的交易者没有遇到想立即出售的交易者或卖者的销售数量不能满足买者的要求时，买者可以报出更高的价格来吸引那些并不急于出售的卖者提前出售；如果卖者找不到合适的交易对手或足够的需求量，他可以用一个较低的报价来促成即刻交易。反之，流动性也会影响交易价格的形成。Demsetz将买卖报价价差看成是证券市场中为交易的及时性(Immediacy)支付的成本，Demsetz的价差模型表明了流动性对证券价格形成的影响。尽管当时Demset没有明确提出流动性的概念，但他所说的及时性实际上已经蕴涵着流动性，Densetz事实上已经开辟了研究证券市场微观结构新的理论领域。所谓证券市场微观

7、结构，是指在综合考虑交易制度、交易费用、信息不对称和资产流动性等因素的前提下，对资产价格形成过程的刻画。OHara认为，证券市场微观结构是证券交易价格形成与发现的过程和运作机制。显然，市场微观结构的核心就是证券价格的发现功能，因此，市场微观结构也被称之为证券市场的交易机制(Trading Mechanism)或市场模式(Market Model)，即交易得以实现的市场架构、规则和制度等。证券市场微观结构理论主要研究现实证券市场与CAPM模型所假定的理想证券市场不同之处，研究现实的证券市场的微观结构对证券价格的影响与扭曲。我国证券市场微观结构存在的最大问题是，如果非流通股要在流通股市场减持，那么

8、非流通股的“倾销”与现有A股市场形成的市场结构将是一种垄断竞争市场结构，这种市场结构不符合CAPM模型所要求的完全竞争市场结构，因此在我国现有股票市场减持非流通股，存在非流通股的流动性风险问题。（二）、CAPM模型所要求的理想证券市场与不完全证券市场的比较1.CAPM模型所认为的理想证券市场的价格形成。在CAPM模型看来，理想的证券市场也称完全证券市场，它类似于瓦尔拉斯均衡市场。在这个市场中，每一个投资者都有自己明确的效用函数和证券，整个市场由一个假想的拍卖者组织交易，信息通过拍卖者的拍卖活动在市场中传递，交易开始于一组随机的价格，由看不见的手计算每一种证券的需求和供给数量，并决定供需的均衡点

9、，从而得出市场出清价格和数量。这个市场必须具备如下条件:（1）完全竞争，单个交易者不能独立影响价格决定。即对市场而言，每一个交易者必须足够小，个别投资者都不能够影响价格。（2）信息完善，因而风险系数将降为零。所有市场参与者都可以获得关于参与竞价的证券的同质信息。所有人均可同等地获得该信息。（3）由交易机制产生的价格效应为零，即市场对信息是有效的，也就是说，新信息随机到达立即使得市场价格产生随机波动。（4）交易供求双方集合竞价，每次交易形成每个时点的供求均衡价格。（5）市场无管制，不存在人为干预市场供需的措施。然而，现实中证券市场都是不完全的，这些不完全之处都或轻或重地成为证券市场微观结构的研究

10、因素。2.不完全证券市场的主要特征现实中的证券交易市场与理想市场有较大差别，实际的交易市场主要有以下特征:（1）存在交易成本。理想的交易市场是无摩擦的，具有无限的深度和流动性，交易和信息可以自由即时地传送到所有市场参与者。理想市场不限制某笔交易的规模。在无摩擦的市场，交易过程本身不发生任何直接或间接的交易成本。但在现实市场中，所有交易都涉及各种各样的成本。除了经纪商的佣金和交易所费用等直接成本外，交易者还要付出搜索成本、信息成本、延迟成本和市场冲击成本。（2）交易规模也是不均等的，市场上有个人投资者，也机构投资者，机构投资者交易量大，是价格的影响者，甚至操纵者、决定者。而个人投资者交易量小，只

11、能被动地接受市场价格。从我国非流通股减持角度而言，非流通股将会严重冲击现有股票的比价体系。（3）市场参与者在信息获取与分析能力上不平等。强势投资者群体具有信息优势，而弱势投资者群体处于劣势地位。例如，我国法制不健全，大股东总能优先或事先获得信息，内幕交易案件经常发生。（4）市场受到政府的严格监管，政府经常根据自身的需要与判断干涉股市的供求与价格。如我国严格管制的股票发行制度，政府对指数的人为干预等。在以上的完全证券市场与不完全证券市场的比较中，在我国尤为突出的是，我国若考虑非流通股的流通问题，以及非流通股市场是A股市场的两倍，且持股较为集中，一旦流通对A股股价将形成巨大的冲击，就会看出我国证券

12、市场连国外成熟股市早已具备完全竟争市场这一股票市场的最基本条件都不具备，仅仅是一种垄断-竞争的市场结构，因此这种市场结构天生具有流动性风险冲击的危险。尽管市场微观结构理论涉及的领域越来越广泛，包括证券的流动性、波动性、市场透明性和有效性等，但大多数市场微观结构的理论文献都一致认为，高流动性的市场机制将是市场微观结构设计的最重要的目标之一。事实上，随着微观结构领域研究的深入，学者们越来越认识到，流动性就是市场的一切，流动性也逐渐成为证券市场微观结构理论的重要组成部。对于流动性已形成了成熟的刻画理论。(三)、流动性风险(liquidity risk)或非流动性(illiquidity)在非理想的现

13、实股票市场上，投资者在买卖股票时有可能面临因市场缺少流动性而引致的交易困难和交易成本的上升，还可能面临无法交易的境地，可以将投资者面临上述情况的可能称为“流动性风险”(liquidity risk)。发达的现代资本市场使投资者基本上摆脱了无法交易的情况，只要投资者愿意付出足够的交易成本为代价。所以流动性风险主要研究投资者因为市场缺乏流动性导致的交易成本上升和交易困难，亦可以称为非流动性(illiouidity)。因此流动性风险概念与我国的非流通股转流通时对市场的冲击，造成包括自身在内的整个股市巨大损失的情况紧密相关，甚至可以说一一对应，应当成为我国研究非流通股问题的理论工具。对流动性风险产生的

14、原因学者们提出了以下看法：1.以Demsetz(1968)为首的部分学者认为其源自真实摩擦(real friction)，他们认为向市场提供“及时性”服务(做市商)有两方面的成本需要补偿:(l)交易的委托单处理、撮合成交、清算与交割等方面需要支出的人工和资本成本，(2)在做市过程中可能会出现额外的存货，面临存货成本(利息和存货价格变动风险)，这方面的成本也需要进行补偿2Copeland and Galai(1 983)，Glosten and Milgrom(1 985)，Kyle(1 985)认为，市场非流动性源自市场信息不对称(asymmetric information)。它的存在是为了

15、弥补与具有内部信息(Private information)的交易者进行交易而产生的损失。因为提交和更改报价需要一定的时间，如果在报价更改之前出现新的信息导致股票的清算价值(underlsing value)发生变动，那么对于那些迅速发现这些新信息的交易者来说，流动性提供者(可以是做市商，也可能是限价委托交易者)的报价相当于提供了一个免费的期权。如果流动性提供者未能在新信息被发现前调整其报价，他们在交易中就会出现损失。买卖价差的存在就是为了弥补流动性提供者向市场提供及时交易期权的成本。 3. Lindenber(1979)、Kyle(1989)认为流动性风险源自证券市场存在较大投资者(larg

16、e investor)而出现的不充分竞争(imperfect competitioll)。如果市场中存在交易规模很大的投资者，他们的交易量相对于整个市场具有较大比例，其交易活动就会具有明显的价格影响能力，较大投资者的存在是市场非流动性的重要来源。4.外生流动性冲击有时也被认为是市场非流动性存在的原因。如果部分交易规模庞大的机构投资者突然面临事前无法预期的巨大流动性冲击，而且这种流动性冲击究竟如何解决具有很大的不确定性，就可能面临这种风险。这种流动性冲击出现后，风险厌恶的市场参与者会拒绝与遭受冲击的投资者进行交易(或者拒绝交易该投资者者持有头寸的风险资产)，这时就会出现流动性消失的现象，即要么买

17、卖价差大到基本上不可能发生交易、要么市场上根本就不存在买卖报价。Longstaff(2001)研究了这种风险因素对市场非流动性及其溢价的影晌。王雁茜：交易制度、交易成本与市场质量，浙江大学出版社，P45-84，2004年版。大量国外对流动性的研究成果都是以西方成熟股市制度为研究对象，应当说西方股市已基本具备完全竞争市场的特征，而我国存在国有股等非流通股的二元流动性特征股市，要解决的迫切问题是国有股等非流通股的流通与流动性的赋予问题，以及国有股转流通给股市包括国有股本身在内的所有A股带来的流动性风险问题。因此西方流动性文献虽然浩如云烟，但并不针对于我国的情况，也并未研究本文我国国有股转流通的特殊

18、问题，因此本章将立足于我国证券市场的实际情况与国有股转流通的现实问题，对国有股转流通的流动性与流动性风险问题进行研究。对于以上四种流动性原因，第3、4种原因最接近我国股票市场结构的情况，因此对于研究国有股转流通问题最具有参考价值。下文将进一步讨论。二、 我国非流通股流通问题与西方股市流动性理论的区别与联系我国国有股转流通问题又与西方股市流动性理论存在很大区别，在研究国有股流通问题时不可以简单地等而观之。但是二者又有很大的问题相似性，而且由于其研究的内容较为丰富、研究历史较长，其中部分学者的研究主题、内容与国有股问题有很大的近似性，如上文的第3、4点，因此他们的研究方法与研究思路有一定的借鉴意义

19、。（一）、非流通股流通问题与西方股市流动性研究的区别1.在西方股市制度条件下，股票市场区别于其它实质性资产市场，关键在于它为交易者提供了一种易于低成本变现的金融资产，即为交易双方提供一种低交易成本的流动性。按照市场设计的成本收益原则，交易成本和流动性的价值之间比价关系是决定该市场能否生存与发展的关键。因此，流动性和交易成本成为证券管理部门和投资者关注的焦点，并理所当然地成为衡量股票市场制度安排和交易机制选择是否合理的主要指标。在我国股市的主要功能定位并不是如西方一样是给资产定价的场所，是服务于优化资源配置的场所，是为国有企业筹资、为国企转机改制服务与为产业结构战略性布局调整服务的市场。因此用西

20、方的流动性理论来研究我国制度环境下的股票市场的非流通股减持的流动性问题，很难得出有很大实用价值的结论。我国股市当前最重要的问题，莫过于解决股权流动性分裂，实现非流通股转流通，而非流通股转流通主要涉及的是股票的流通性（或流动性）问题。因此股权分置问题应当成为我国股市流动性风险研究的最重要的问题，在此研究过程中，应重点吸取上文所提到的结合3、4方面的研究成果。并且笔者认为不能一下子完全赋予非流通股以T+1的流通性，在国家退出控股权的过程中，应有计划、有控制地制定过渡流通股的T+X流通速度 这也是金融约束理论在我国非流通股转流通问题中的典型运用，限制与约束非流通股的流动性以实现非流通股对现有流通股市

21、场的最小冲击，防止整个市场比价体系的混乱。2.股票的流动性，研究的是证券市场的微观结构问题，而我国的国有股等非流通股的流通变现，研究的是证券市场的宏观结构问题，两者不是一个层次的问题。国有股转流通是由垄断竞争市场结构到完全竞争市场结构的一个变化，是一种制度体系的质变，而不是一定质内的数量问题，可以说一者是质的问题，另一者是一定质内部的量的测度问题。3. 西方的流动性理论是以股票全流通为制度条件，是以注册制为条件，是一种自由发行制度，基本是一种自由的股市，容易做到供求均衡，市净率有向0.7-1.5区间回归的趋势，也就是市净率大致向1恢复的趋势；而我国实行管制性发行制度（审核制或核准制），基本是一

22、种垄断的股市，很难做到供求均衡，当前股市总体处于供小于求阶段，市净率长期徘徊于5倍以上的高位，中国股市当前最重要的任务是如何解决非流通股问题，使控制权具有可竞争性，改善上市公司的股权结构素质，改善公司非国有股东的治理能力与质量，以促进公司业绩的提升，通过业绩的提升使市净率降下来，使股市总体回归市净率等于1左右的安全稳定状态，平稳消除泡沫，防止金融危机的发生，造成股市反应过度、射击过度，而影响国民经济的发展。综上所述，西方流动性研究体系的制度环境与我国迥异，因此它的主要理论及其结论无法直接应用于我国的非流通股流通问题。（二）、非流通股流通问题与西方股市流动性研究的联系1、流动性折价理论是国有股过

23、渡流通减持方案、国有股流通权限制方案的理论基础金融资产一般都具有流动性的特点，这是因为金融资产能迅速地兑现为货币，同时在价值上不蒙受损失。如果金融资产不能转让，不具备其流动性，而必须一直持有到期满，那么，金融投资者就要承担很大的风险，这足以使大多数投资者望而却步。因为谁也不能保证，自己不会发生什么应急的资金需要，所以，流动性是投资资产所必须具有的特性。大多数投资者都愿意为高流动性资产放弃一些收入，即高流动性资产的收益即使稍微低点也在所不惜。如果把国有股看作与A股流通权一样的股票，则中国股市的流动性应当说是很差的，因为国有股一旦流通，无论是多高或多低的政府定价，都是股票供给的扩大，因此其市场价格

24、必然跌。也就是包括非流通股的股票的定价权实质上是掌握在市场手里，并不掌握在政府手中，所以谈净资产定价减持国有股其实是一个虚幻的话题，是一个根本不应当存在的话题，本身就是一个错误的论断。股票价格是由市场定的，政府并不能“定”了它的价值，政府根本不可能规定股票的市场价值。所以事实上国有股减持与政府的最初定价无关，仅仅与国有股的减持方式有关。只有对国有股的流通权作了限制，降低了国有股的流通性方面的价值，国有股价值才会低于A股，国有股价值才会稳定地低于A股，否则，国有股的价值实际上与A股就是平起平坐的，“暗中地”、“理论上”与A股价格平起平坐。政府人为定价低于其最终均衡价格，它就会涨上去，同时把A股价

25、格拉到他们的这个共同的均衡价格；政府人为定价过高就不会有人买，政府也减持不出去。流通性是影响股票定价的重要因素，这是现代金融学的一个基本原理。纽约大学Silber教授的研究表明，流通权受限制两年的非流通股相对其流通股合理价差将高达35。因此Silber教授的研究思路与方法可以为我们所用。中国股市股权分置的实质是管理层在公司发行上市时设置了国有股和法人股暂不流通这样一个“隐性担保”与承诺，因此理论上这些非流通股的价格必然要远远低于流通股的市场价格。因此当前A股市场的（大好的）流动性现状的保持，要靠对国有股流动性的限制，才能达到；也就是A股现有价格的的保持，要靠对国有股流动性的“政府约束”。如果不

26、约束国有股的流动性，A股的流动性或者叫做A股的现有价格就会不保，A股价格就会跌落。因此我们通过研究Silber教授的流动性理论，以及其流动性折价理论，我们找到了国有股减持的理论基础之一。Silber教授的流动性折价理论是我们国有股过渡流通减持方案、国有股流通权限制方案的理论基础之一，两个问题有着深刻的理论联系的。2. 其他流动性受限制股票的价值决定理论的研究成果也值得我们借鉴。从理论角度看，现有的非流通股与笔者的国有股过渡流通市场方案中的T+X过渡流通股实质上都是流动性受到极大限制的股票，因此我们可以从流动性定价的角度定量估计出非流通股与T+X的过渡流通股的理论价格。非流通股在投资者资产组合中

27、所占的比重，比例越高，投资者自由调整资产组合的灵活度将下降，投资者将面临越大的风险。因此，为了让理性的投资者持有更大比例的非流通股，其流动性折价必须更高，也即以更大的价格折扣卖给投资者。吴卫星和汪勇祥(2003)对中国证券市场上市公司的实证分析证明了这点。吴卫星、汪勇祥、成刚：信息不对称和所有权结构-来自中国上市公司的实证数据Z,FSI工作论文，2003年。证券受流通限制的时间越长，意味着证券持有人将更可能失去有利的交易时机，投资者的机会成本就越高，因此，投资者将要求更大的价格折扣；资产收益的波动性越大，意味着投资者持有不可流通的证券的机会成本越大，当证券价格到达某一阶段性高价位时，受流通限制

28、的资产持有者不能出售该资产以实现收益，因此需要一定的价格折扣才能吸引投资者，Longstaff（1995）的模型给予了证实。Longstaff利用期权定价思想对在一定时期内不可交易的证券的价格上限进行了估算，他的理论分析思路如下：假设某种股票价格服从随机过程，假设某个具有完全把握市场时机能力的投资者持有一种交易受到限制的股票，比如，规定他必须持有T时间后才可以在二级市场自由卖出。然而，如果没有这样的限制，这个投资者就可以在T年股价到达一个高点时卖出。因此，为了要使这个投资者愿意持有这种股票，那就必须将此股票折价卖出，从而使得投资者无论持有哪种股票都获得相同收益。假设股票在T年内时刻到达一个高点

29、，其价格为Vt，那么拥有完全把握市场时机能力的投资者在T年可以获得收益。如果他投资于可以自由交易的股票，获得收入为VT，那么暂时不可交易的股票的价格贴水F(V,T)为MT-VT贴现到0时刻的价值，即上式是不可流通期限为T年股票的流动性贴现的上限。这一模型表明，流动性折价随着不可交易限制的时间的延长而增加，随着资产收益的波动性的增加而增加。 Francis A.Longstaff : “How Much Can Marketability Affect Security Values?”,J,Journal of Finance,1995(50);pp1767-1774.汪昌云和汪勇祥采用Lon

30、gstaff(1995)的方法对非流通股价格折扣上限进行估计。他们利用从1995年1月到2001年12月共84个月份间的股指收益数据，估算出股市不同年收益波动率与不同年限的流通权限制下，对应的流通性折扣的上限数值。汪昌云，汪勇祥：股权流动性分裂与国有股流动性溢价：基于流动性的经济学分析， 中国人民大学学报，2004.6。将这些数据整理为下表以清晰显示这种流动性折价关系。表8-1 不同波动率与限制时间的流动性折价估算期限（年）年收益波动20%28.5%34.9%40%T=0.511.817.232.324.6T=116.924.931.136.1T=224.636.445.953.7T=330.

31、845.958.168.4T=436.154.269.081.5T=541.061.979.193.7T=1061.394.6从表中可以看出，当股票的年收益波幅为28.5%时，如果受流通限制的期限长达10年，那么这时该国有股或法人股的价格仅仅为对应的流通股价格的5.4%，相对于流通股的流动性折扣高达94.6%。当不流通期限为5年时，非流通股的价格折扣最高可达流通股价格的61.9%，非流通股价格仅应当为流通股价格的38.1%。从这个意义上看，那些已有10年不可流通的股票在股份公司当初成立时的理论价格可能就应该接近于0，也就是政府的低入股成本无可厚非。因此，最初的国有股定价很低在经济理论上就得到了

32、解释；反过来说，政府的低入股成本事实上也说明，政府认定了政府与股民之间的默示性契约，国有股将在以后很长一段时期不在流通股市场减持或流通。当然，这些办法都只是一种粗略的估算。这种方法并不能完全搬来给中国的非流通股定价。原因至少有三：（1）他们均假定价格服从几何布朗运动。这就意味着股市是有效资本市场，而中国证券市场是否满足有效率资本市场尚未有充分的明证。（2）由于价格外生给定，这一模型未能模拟国有股流通本身对流通股价格的冲击。Longstaff(1995)模型是以西方全流通的股市为基础，来估计流通权的理论价格，如股票融券信用交易中，融券交易的理论价格是多少，应当收取多少费用才合理。而我国的国有股、

33、法人股从来不是流通股，从来没有流通过。事实上，国内其他一些依照Longstaff(1995)模型所作的定量研究也均没有考虑这一因素。在模拟测算国有股法人股价格折扣时，应该考虑到由从未流通过而突然转为流通而对二级市场价格的猝然冲击，这种冲击有时是极端的，从而更宽松地估算国有股、法人股流动性折价。（3）在上述的模型中，受流通限制的期限是确定的，因此可以事先按照这种规定的限制时间计算流动性贴现的数值。然而，对于中国股市而言，没有人（包括政府本身）知道国有股、法人股不可在二级市场自由流通的状态将持续多久。这种高度的不确定性使得难以完全按照这一模型估算流动性贴现的数值。当然，这一方法也有它的应用价值，至

34、少我们可以在假设某一支股票不可自由流通期限为某一定值的情形下，粗略估计其流动性折扣的大致值。当投资者不得不接受更多的非流通股时，这就意味着他不能方便地不断重新调整资产组合，有可能对其造成额外的经济损失，为此就必须给予一定的补偿，而这种补偿只能体现在初始购买价格中。但每支股票都按照净资产定价就没有足够的理论依据，非流通股出售时定价不应由政府完成，而应设计非流通股过渡流通市场由市场来完成非流通股的定价，过渡流通股是一种完全市场化的非流通股定价的方案，是一种包括现有流通股在内的全市场风险与收益匹配定价方法。很多学者总是强调同股同价，认为国有股初始成本过低，可以拉平国有股与流通股价格，然后由国有股出钱

35、补偿流通股即可， 其实这种判断是错误的，流通股与国有股的流动性溢价是动态变化的，随环境、条件、行情而变，不是固定的。所以这种方案在基本研究方向上就陷入了误区。流动性，按照以上的分析，是一种有价值的经济物品。也就是说，股票可以同股同权（不含流通权的其他权利），但可以因不同流动权而不同价格，这就可以找到了相对公平的渐进赋权、市场定价方案。国内外关于流通权受限制的股票的估价研究支持我们的国有股过渡流通市场设想，我们的国有股递进流通市场就是把国有股改造成一些流通权受限制的过渡流通股，达到国有股逐步递进流通的目的。总之，流通性和流动性都是投资性资产不可或缺的重要特征，流通性(marketability)

36、是指一项资产在公开市场上易手的许可性。完全不允许流通的资产因与投资性资产的定义相悖，其投资价值近于零。而且如果资产具有流通方面的限制，其价值会大打折扣。流通性与流动性是相近的和有联系的概念，流动性差的资产因涉及较高的交易成本(在卖出该资产时会承受较大的价格折扣)，其市场价格应比同类流动性高资产的价格低，或者说，投资者对该资产要求较高的预期收益。这种流动性高的资产与同类流动性低的资产的价格差额就是流动性溢价，反过来说，流动性低的资产与同类流动性高资产的价格差额，也可以称为流动性折价。从流通性与流动性两个概念的区别与联系可以看出，二者之间只是质变与质变后的量的刻画。 即只有具有可流通性，准许流通的

37、资产，才会有流动性的高低之分，完全不能流通的资产的流动性为零，即不准流通或禁止流通。禁止流通资产（非流通股）转化为半流动性的过渡流通资产（过渡流通股）是一次质变，过渡流通股转化为流通股则是不断增进流通速度的量变。这些思索是我们研究国有股由非流通状态转为流通状态时给国有股定价的理论基础，也是设计国有股过渡流通市场时的基本思想渊源。 三、 国有股过渡流通市场设想从上的论述，笔者认为实现国有股流通不能简单地让国有股直接在A股市场减持，应建立国有股过渡流通市场，采用渐进原则、分阶段赋予国有股以流动性，使股民对计划股市转轨市场有明确的制度预期。国有股过渡流通市场的流动性介于在A股市场减持国有股方案与国有

38、股协议转让方案之间，它也是对当前实际正在进行中的国有股协议转让市场的规范化、制度化与对股民开放的结果。国有股过渡流通市场方案设计如下。2005年国家新开一个流通速度逐年递增的国有股流通市场，在该市场实行国有股减持，使之进入流通渠道，国有股一旦进入流通渠道，就称之为过渡流通股，在流通过程中分时段限定其流通速度，不同年度流通速度不同，逐年增快其流通速度，由慢逐年到快，用十年时间向T+1流通制逐年过渡，最终达到T+1流通制度，实现和流通股市场并轨。详言之，这个市场的流通制度的特点是，对买入行为不加限制，但对卖出有较长时间上的限制；而且这个市场每手比A股市场大，规定每手为1000股，让股民人人都能买的

39、起，不人为剥夺股民参与C股的应有资格的基本股东权。2005年政府在这个市场上以采用市场化的累计投标竟价方式向全体流通股东卖出国有股，并规定对2005年内所有买入的行为实行T+180卖出制度(甚至定为T+360)，即投资者在2005年内买入的过渡流通股股，180天后才可以卖出。进入2006年内，我们缩短对其卖出行为限制的时间，规定凡是在2006年内买入股票的，实行T+160卖出制度，即2006年内接手的股票（从上家处买来的），160天后才可以卖出；只要超过160天即准卖出，不论是否在2006年卖出，也许投资者在2007年才卖出，也许持股更长时间或根本就不卖出，要长期持股，那由每个投资者自主决定。

40、进入2007年，我们继续缩减对卖出行为限制的时间，规定凡是2007年内买入的股票（从上家接手的国有股），140天后就可以卖出了，即T+140. 总之，每多一年，对当年从上家处买入的C股的卖出的时间限制就少20天。依此类推。进入2008年度，2008年内实行T+120限制进入2009年度，2009年内实行T+100限制 进入2010年度，2010年内实行T+80 限制进入2011年度，2011年内实行T+60 限制进入2012年度，2012年内实行T+40 限制进入2013年度，2013年内实行T+20 限制进入2014年度，2014年实行T+1 限制这样两市场自然就会出现同股同流通权故同价现象

41、，完成价格并轨，完成两市并轨。在这十年中，国有股过渡流通市场板块与A股板块共同构成我国整体的股票市场系统，在并轨过程中，由于交易间隔时间长，表征系统风险的国有股过渡流通市场的系数大于A股板块的系数，故其风险高，但收益也高，当前股价低于A股市场，中间过程波动大，经过十年并轨性过渡交易最终与A股市场汇合。 这样到2014年1月1日,流通权分置问题已通过渐进改革的方式，过渡到了T+1,由同股不同权（流通权）不同价过渡到同股同权（流通权）同价，国有股过渡流通市场自然和A股市场就并轨了。我国经济体制改革一直就是渐进式模式，解决股权分置问题，也不能采取激进的、休克疗法的方式，不能强制并轨，也应采用渐进的方

42、式，分阶段地、有过渡地、国家有明确计划，使股民有明确预期地的解决。 参见拙作：体制转轨中的国有股减持与全流通方案，中国人民大学书报资料中心投资与证券，P92-95，2004第9期；原载广东商学院学报，P54-59,2004第2期。在该股的股东股民与非股东股民竟价过程中，在申购国有股时，坚持时间、价位优先原则。不过国家如果愿意的话，也可以对该公司原老股东股民给予15%优惠权，即同等申报价下，该公司原老股东股民实际付款比集合竞价成交价少15%，即只需付集合竞价成交价的85%，而非原老股东的一般竟价股民，则必须100%实付集合竞价成交价。 以示对原股东的优惠，而且这样能使得原有股东具有变现上的优势，

43、因为他比同样申购的非股东的股民具有成本低15%的优势。这样原流通股股东在国有股申购过程中几乎处于不败之地，在国有股申购问题上，原该股股东股民总能赚上钱。这15%算作股民这些年对上市公司贡献的补偿。如此就能真正地在国有股转流通过程中保护股民的利益。这种补偿方式给股民以真金白银的明示性补偿，而且是一种市场化方案，将促使股民接受国有股过渡流通的政策。参考文献：1.Tobin, J. 1958, “Liquidity premium and the theory of value.” Review of Economic Studies. 25, Feb. 65-86.2.美洛伦茨.格利茨：金融工程学 修订本 ，经济科学出版社，1998年。3.法让-雅克.拉丰、大卫.马赫蒂摩：激励理论：委托代理模型，中国人民大学出版社，2002年。4.伍海华：随机过程：金融资产定价之应用，中国金融出版社，2002年。5.许祥泰：金融产品设计研究，中国社会科学出版社，2002年。