国信证券阳光私募基金运营模式创新探析100226.doc

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1、Table_KeyInfo证券投资基金Table_Title阳光私募基金专题研究私募基金研究2010年2月26日Table_BaseInfo本报告独到之处：首次综合、系统地对我国私募证券投资基金各种营运模式的优劣进行了分析、比较。提出阳光私募最优模式：“有限合伙制的管理人+信托计划的基金”观点。国信私募基金评级架构相关研究报告：专题报告：海内外私募基金发展及未来展望 2009-12-16专题报告：08年度金牛奖获奖基金季度追踪评价 2009-11-16深度报告：国信私募基金评价体系功能说明 2009-6-23分析师：彭怡萍电话：0755-82133528E-mail:pengyip分析师：杨涛

2、电话:0755-82133339E-mail:yangtao分析师：葛新元电话:0755-82133332E-mail:gexy独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。专题报告阳光私募基金运营模式创新探析1. 首只合伙制私募证券投资基金成立，引领阳光私募产品创新年前国内首只合伙制私募证券投资基金（有限合伙）产品推出，相对于此前阳光私募以信托产品为主流的创新引起业界关注。银河普润合伙制私募基金采取合伙制企业的组织形式，由普通合伙人和不超过49个人的有限合伙人组成。该基金引人关

3、注的主因是在信托证券账户暂停开立，而证券登记结算管理办法修改后，明确了合伙企业可以开立证券账户的背景下出炉的。2. 有限合伙制私募基金的相对优势及发展瓶颈首先，有限合伙制相对于公司制企业而言，前者免征企业所得税，可以避免投资行为之上的双重税负。其次，有限合伙制具备灵活的决策机制和激励机制。然而，目前适合我国合伙制私募基金发展的法律环境、税收环境以及配套法规、措施等还不完善，组织形式上的复制不足以弥补上述政策监管隐忧。 3. 我国阳光私募：产品、投资管理人交叉组合衍生出的四种运营模式阳光私募组织形式可从产品、投资管理人两方面出发。其中，产品组织模式为信托型和有限合伙型。管理人组织形式为公司制和有

4、限合伙制。两两交叉下，当前阳光私募的运营模式可从不同角度衍生出“公司制+信托型”、“有限合伙制+信托型”、“公司制+有限合伙型”、“有限合伙制+有限合伙型”四种运作模式的基金产品。4. 税收问题是当前判断阳光私募基金运营模式优劣的关键综合比较不同运作模式下私募基金的营业税和所得税，如果私募基金采取有限合伙制，投资者需要缴纳5%-35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税，这是现阶段制约该模式发展一个重大障碍，在税收问题没有解决之前，合伙制模式的基金显然无法取代信托计划模式的基金。5. “有限合伙制的管理人+信托计划的基金”应是阳光私募的最优运营模式在实践中，模式一：“公司制的管理人+信托计划的基

5、金”在当前私募基金中占据主导地位。但从税收角度分析，模式二：“有限合伙制的管理人+信托计划的基金”应是国内阳光私募基金的最优运营模式，即基金的组织形式采用信托型，不用就基金收入缴纳营业税，基金投资人（如果是个人）也不用就证券买卖差价缴纳所得税，而基金管理人采取有限合伙制的组织形式，相对于公司制来说可少交一道企业所得税。另一方面，从机制角度分析，有限合伙制的主要优势是灵活的决策机制和激励机制，模式四：“有限合伙制的管理人+有限合伙制的基金”在决策和激励机制上的优势最为突出。但只有国内针对合伙制企业来自金融商品投资的价差收入可免征企业营业税和合伙人所得税，模式四才会是最优的发展模式。内容目录首只合

6、伙制私募证券投资基金成立4新模式私募证券投资基金出炉4首只合伙制私募证券投资基金推出的背景4有限合伙制私募基金的相对优势及发展瓶颈5合伙制企业的组织特点5有限合伙制私募基金的相对优势5税负优势5决策独立、激励明确6其它6我国合伙制私募基金发展瓶颈6配套法律环境期待完善6加大税收优惠政策7我国阳光私募证券投资基金运营模式分析8基金的组织模式8私募证券投资基金的四种运营模式8主要运营模式分析9决策和激励机制比较9销售比较10税收比较： 税收问题是当前判断运营模式优劣的关键因素10模式二（有限合伙制的管理人+信托计划的基金）是当前最优运营模式13附件1：鼎晖（天津钻石投资管理中心）管理的多个合伙制基

7、金的情况14附件2：营业税涉及的文件17附件3：所得税涉及的文件19图表目录表1：银河普润合伙制私募基金主要特点3表2：国内公募、部分非公募基金的主要监管部门6表3：国内证券市场私募基金的运营模式分析之管理人、投资人法律地位比较8表4：国内证券市场私募基金的运营模式分析之税收比较11表5：国内证券市场私募基金的运营模式的优、劣势12图1：鼎晖一期的有限合伙人结构13图2：鼎晖一期的产权控制图14图3：鼎晖元博的有限合伙人结构15图4：鼎晖元博的产权控制图15表6：新营业税税目税率表17表7：2009年个人所得税税率表19首只合伙制私募证券投资基金成立新模式私募证券投资基金出炉私募基金依据投资方

8、向可分为私募股权投资基金(即PE，以一级市场投资为主)和私募证券投资基金（以二级市场投资为主），本报告中私募基金即指私募证券投资基金。2010年2月1日银河普润合伙制私募基金正式推出，它成为国内首只合伙制私募证券投资基金（有限合伙）产品，而在此之前国内阳光化的私募证券投资基金大部分以信托计划的方式运作。银河普润基金采取合伙制企业的组织模式，由普通合伙人和不超过49个人的有限合伙人组成，其中普通合伙人由银河财富资产管理有限公司担任，即基金管理人负责该基金的投资及日常管理，有限合伙人即该基金的主要投资者。据相关资料，该基金已发行完毕，其主要特点见下表。表1：银河普润合伙制私募基金主要特点产品条款产

9、品主要特点基金规模1000万份以上基金融资比例普通合伙人认缴资本与有限合伙人相同最低认购单位30万元基金管理费与信托模式的阳光私募基金的费用相当基金托管费与信托模式的阳光私募基金的费用相当基金存续期限1年股票投资范围不超过20只止损设置基金单位净值低于止损线（止损线=面值0.7）时清仓资料来源：国信证券经济研究所首只合伙制私募证券投资基金推出的背景2007年6月1日，我国新合伙企业法正式实施，该法首次确立了“有限合伙”这一企业组织形式在我国的合法地位。新的合伙企业法增加了有限合伙的规定，有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资

10、额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙企业以其特有的组织形式逐渐受到市场青睐，一批有限合伙企业陆续组建，这些有限合伙企业主要集中在会计师事务所、律师事务所、股权投资（PE）、及风险投资（VC）等机构。但是，在我国新的合伙企业法生效后，根据当时的证券登记结算管理办法合伙企业不能开立证券账户，这成为私募股权投资基金和私募证券投资基金采取合伙制组织形式的主要障碍。2009年12月21日证券登记结算管理办法修改后，明确了合伙企业可以开立证券账户。修改后的管理办法第十九条规定：“投资者开立证券账户应当向证券登记结算机构提出申请。前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监

11、会规章规定的其他投资者。”允许合伙企业开立证券账户的主要原因是解决以合伙制组织形式为主的私募股权投资基金的退出问题，但是在2009年7月信托公司暂停开立证券账户之后，阳光私募证券投资基金以信托方式开户受限，允许合伙企业开立证券账户也正好为私募证券投资基金募集资金开辟了一条新的合法渠道。首只合伙制私募证券投资基金正是在此背景下出炉，此种组织方式能否成为未来阳光私募发行产品的主要模式之一，也成为业界的关注重点，本报告将主要结合国内实践进行深入分析。有限合伙制私募基金的相对优势及发展瓶颈合伙制企业的组织特点我国的合伙企业法规定，合伙企业是指自然人、法人和其他组织依照合伙企业法在中国境内设立的普通合伙

12、企业和有限合伙企业。普通合伙企业由普通合伙人组成，合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。有限合伙企业由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙制私募基金的相对优势税负优势在实践中，有限合伙制的最直接的优势就是税负优势，其可以避免投资行为的双重赋税。合伙企业作为非纳税主体，不用缴纳企业所得税，按照国家有关税收规定，其生产经营所得和其他所得在分配给每一个合伙人之后，由普通合伙人和有限合伙人分别按照各自适用的税率缴纳所得税。而作为具有独立法人资格的公司制企业，根据我国税法规定，对公司和其股东都

13、要征税。一方面对公司征收企业所得税，另一方面还要对股东从公司分得的红利征收个人所得税，因而会产生双重征税的问题。不考虑其他因素，合伙企业免征企业所得税，因此减少税收环节，在总体税负方面，合伙制一般低于公司制。但对我国私募证券投资基金而言，税负优势主要是针对管理人，并不是基金组成的各方都能享有税负的优势，具体情况我们将在后面的私募证券投资基金组织模式分析中说明。案例：某有限责任公司有5位股东，分别占20%的股份。2009年度，该有限责任公司的纯收入（应纳税所得额）为100万。 按照现行企业所得税法规定，公司应纳企业所得税100*25%=25万元， 如果税后利润按照20%均分，适用税率20% ，5

14、位投资者合计缴纳个人所得税（100-25）*20%=15万元， 合计交纳所得税25+15=40万元。 假设将该有限责任公司的性质改变为合伙企业，每位合伙人应分得得利润为20万元，问这家合伙企业应缴纳的个人所得税是多少？ 按照现行个人所得税法及其实施条例以及税收政策的规定，合伙企业应当“先分后税”，适用税率为5%-35% 。每位投资者应纳个人所得税=20*35%-0.6750=6.325万元。 合计6.325*5=31.625万元。对股东而言，合伙制企业税负低于公司制。决策独立、激励明确明确、突出的管理人决策机制和激励机制是有限合伙制发展的另一重要原因。在决策机制方面，普通合伙人（GP）和有限合

15、伙人（LP）之间的权责利划分清晰、简单，有限合伙企业充分授权普通合伙人（GP）管理运作基金，管理人对资金及项目有相对有效的独立决策权利，普通合伙人在对债务承担无限责任的同时具备最高决策权，而有限合伙人对债务承担有限责任但不参与管理。这种决策机制既尊重了普通合伙人的管理价值，又保护了有限合伙人的权利，使得基金管理运作简洁高效。在激励机制方面，普通合伙人可以收取一定管理费，同时在将有限合伙人的资本全部收回之后，还可以提取一定比例的超额收益提成，采取“管理费+净收益”的激励模式，通常20%的利润分成被认为是有限合伙制企业激励普通管理人的主要方式。有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，使得普通合

16、伙人和有限合伙人的利益紧密结合的同时，大大提高提升了普通合伙人的积极性。其它有限合伙制的其他优势还包括：约束机制明确，有限合伙中的普通合伙人对合伙企业债务承担无限责任，这是一种强风险约束机制。另外，有限合伙企业一般在国内的期限为5-7年，在国外一般为7-10年，存续时间较短，有限合伙人对普通合伙人管理不满意时，可在终止后选择其他普通合伙人。我国合伙制私募基金发展瓶颈配套法律环境期待完善我国的企业制度所面临的法律体系与欧美的体系有所不同，欧美体系的企业制度有发达的无限责任法，个人财产经过严格登记，对有限合伙制企业，有限合伙人（出资人）可以对普通合伙人（管理人）的个人信用情况、个人财产情况进行严格

17、调查，一旦有限合伙企业出现资不抵债，有限合伙人按照出资额为限承担有限责任，其他债务则由普通合伙人用个人财产来偿还。而我国目前的法律体系尚无个人破产法和无限责任法，另一方面，信用体系也不完善。同时，有限合伙企业不具备完全的法律地位，不是法人，根据我国民法通则，不能独立承担民事责任，无法行使诉讼权和被诉讼权。另外，我国合伙企业还面临工商登记等配套法规措施不完备的状况。我国合伙制私募基金的发展期待完善、配套的法律环境，包括尽快制定个人破产法、无限责任法；明确有限合伙企业的诉讼权和非诉讼权，要有完善的诉讼制度；完善司法制度；完善各种配套措施，比如工商登记等。从目前看，法律环境的改善仍需一个相当长的过程

18、。表2：国内公募、部分非公募基金的主要监管部门基金类别监管部门公募基金证监会信托产品银监会合伙制私募基金注册地工商局资料来源：国信证券经济研究所由于国内相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”，而不是一般意义上的“法无明文禁止皆可行”的执法现实，故在专门的私募基金立法或更为细致的相关监管措施出台之前，以有限合伙企业操作私募基金尚无比较明晰的监管措施，预计相关监管部门在出台有针对性的细化配套监管措施后，合伙制私募基金阳光化前景更为光明。加大税收优惠政策美国私募股权投资基金组织模式的变迁经历了20世纪40年代的公司制主导模式、60年代中期的子公司模式以及80年代至今的有限合伙

19、制模式，有限合伙制之所以能够成为美国私募股权投资基金的主流模式，主要原因是政策及法律上提供了税负优势。20世纪70年代末80年代初，美国经济严重滞涨，允许养老金作为创业投资基金，而养老金获得的收益是免税的，同时有限合伙企业又是一个免税主体，大量的创业投资基金放弃了公司制，采取有限合伙制。养老金收益上的免税，降低了美国有限合伙制的私募基金的税收，税收逐步下降到20%。同时，美国先后四次修订了统一有限合伙企业法，对合伙企业税负做了修订，从每一次的修订内容中可以看出，法律对合伙人的税负倾向于减轻趋势。按照美国现行税法1986年国内税收法案的规定，合伙制的私人股权公司在税收方面享有优惠，其股东仅须按股

20、份缴纳15的资本利得税。美国对有限合伙制私募股权投资基金在税收上的优惠是比较明显的。当然，针对这种优惠也有争论，1996年美国制定了一个统一的有限合伙法，把有限合伙企业作为法人主体，这在税收上引起了争论，认为作为有限合伙人可以享有15%的所得税。而普通合伙人，作为基金管理人，进行管理、咨询顾问等行为，获得的不是投资收益而是一般收益，不应该享有15%的所得税。在美国有两种税，投资收益税为15%、一般收益税为35%。而我国目前的情况是，根据财政部、税务总局签发关于合伙企业合伙人所得税问题的通知，规定个人合伙人的税率，无论其是普通合伙人，还是有限合伙人，都须按“工商经营所得税税率”执行，即如果年所得

21、超过5万元，应按35%税率缴税。虽然天津、上海、重庆、北京等地先后出台了一些地方性合伙企业税收优惠政策（主要是针对私募股权基金），规定合伙企业的有限合伙人可以按20%的税率缴纳所得税。但2009年1月19日，财政部、税务总局发布关于坚决制止越权减免税 加强依法治税工作的通知，明确了中央税、共享税以及地方税的立法权都集中在中央，各级财政、税务部门不得在税法明确授予的管理权限之外，擅自更改、调整、变通国家税法和税收政策。从目前我国的税收政策上看，国家税收优惠政策更倾向于公司制的私募基金，为了扶持公司制企业的发展，对符合条件的企业实行低税政策，税率按15%缴纳，如果投资中、小高科技公司，则对外投资总

22、额的70%还可以用来抵扣税款。相对于欧美等国家，目前我国有限合伙制私募基金（主要是合伙制私募证券投资基金）的发展面临明显不利的税收环境，加大税收优惠政策才能促进我国有限合伙制私募基金进一步发展成熟。我国阳光私募证券投资基金运营模式分析阳光私募证券投资基金组织模式分为两个部分，即管理人的组织模式和基金的组织模式 。基金的组织模式在现阶段，基金的主要组织模式有四种，公司型、有限合伙型、信托型、契约型。契约型主要指民间的“非合法”私募基金，这类基金常常以工作室、投资咨询公司、投资顾问公司和投资管理公司等名义，以委托理财方式为其他投资者提供投资服务。这类私募基金的资金通常以委托人的名义开户，委托双方商

23、定投资收益分成比例后，委托人将帐户名称、开户地址、帐号和交易密码等信息告知投资管理人，投资管理人负责日常交易，但由于没有资金密码，不能转移帐户上的资金。委托人只能进行交易监督，但不能直接进行证券交易。这类私募基金通常以委托理财的形式为投资者提供集合理财服务，其业务的合法性尚不明确。公司型是指以单个企业出资或联合几家企业共同出资，成立投资公司管理企业自有资金。这类投资公司实际上是以公司的形式通过证券投资进行集合理财，采用这种方式，在获得合法形式的同时，必须面对较高的税收（企业所得税和股东分红需缴纳的个人所得税双重税收），而且在投资者发生变更时手续也比较繁杂。因此，采取这种形式的私募证券投资基金并

24、不多。在新合伙企业法正式实施后，目前，私募证券投资基金的主要组织模式有两种，信托型和有限合伙型。信托型主要是指经过监管机构备案，资金实现第三方银行托管，由信托公司作为受托人与投资管理人，投资咨询公司、投资管理公司等作为投资顾问共同发行的证券投资信托基金。有限合伙型是指按照有限合伙制企业模式，由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人共同组建的私募基金，普通合伙人即私募基金的管理人，有限合伙人及私募基金的投资人。投资人以自己的投资为限承担责任，基金管理人负责基金的运作并对私募基金的债务承担无限责任。私募证券投资基金的四种运营模式在基金为信托型和有限合伙型两种组织模式下，基金管理人的组织形式又可分为公

25、司制和有限合伙制，两两交叉下，当前阳光私募证券投资基金的运营模式主要有4种，如下表所示：模式一：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；模式二：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为信托型，基金管理人作为投资顾问，投资人作为委托人，信托公司作为名义管理人；模式三：基金管理人组织形式为公司制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人；模式四：基金管理人组织形式为有限合伙制，基金的组织形式为有限合伙型，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。我们分别从税收方面、机制方面

26、、运营方面等，对4种模式分别比较分析。表3：国内证券市场私募基金的运营模式分析之管理人、投资人法律地位比较运营模式管理人组织形式基金的组织形式管理人在基金中的法律地位投资人在基金中的法律地位模式一公司制信托计划投资顾问委托人模式二有限合伙制信托计划投资顾问委托人模式三公司制有限合伙制普通合伙人（GP）执行事务合伙人有限合伙人（LP）模式四有限合伙制有限合伙制普通合伙人（GP）执行事务合伙人有限合伙人（LP）资料来源：国信证券经济研究所主要运营模式分析决策和激励机制比较有限合伙制在机制上的优势主要是灵活的决策机制和激励机制。从该角度分析，模式四最优、模式二次之。模式四由于基金管理人和基金的组织形

27、式均为有限合伙制，因此在决策和激励机制上的优势最为突出。目前在国内，相对于私募证券投资基金，私募股权投资基金运作已相对成熟，在国内实践中，模式四已成为私募股权投资基金（PE）主要的组织和运营模式之一。合伙制企业以协议约定合伙人之间的权利义务，对管理人个人激励到位，管理人及整个团队的个人利益在合伙企业的合伙协议中更容易体现。如采取一个合伙制管理团队对多个基金的模式（具体见附件1），以及多个合伙制管理团队对多个基金的模式，使管理人团队成员间形成有效竞争，一方面达到优胜劣汰的目的，另一方面也使得不同风格的团队成员得以共存。基金管理人采取公司制，虽然在决策效率和激励机制上相对差些，但公司制的好处在于基

28、金管理人是法人机构，易于被各类市场主体所接受；有国家政策倾斜和税收激励机制；基金管理人作为相对成熟的投资主体，相关的配套法律完善，在发展上受限少。因此从基金管理人的组织结构上看，如果其股东（投资人）多为控制力强的机构且比较集中，则采取公司制的组织架构更加适合。从机制上看，有限合伙制更适合私募基金、律师事务所等对决策机制和激励机制要求更高的机构。销售比较从基金产品销售上看，基金的组织形式采取信托型，有利于利用信托平台快速实现基金规模的扩张，而采取有限合伙型的组织形式，则更强调自主销售能力；在销售渠道方面，信托渠道已经成熟，合伙制渠道在初期还要更多的依靠第三方来实现，在销售成本、销售效果上都不如信

29、托型。从基金管理人资金投入上看，合伙制私募基金初期发行的产品更类似于信托结构化产品，为了快速募集资金，管理人作为普通合伙人要先投入资金保证，而信托平台可以直接发行开放式基金。目前，模式一和模式二所采用的信托型组织模式在销售上更有效率。税收比较： 税收问题是当前判断运营模式优劣的关键因素有限合伙制机制主要优势之一就是免征了企业所得税，减少了税收环节。对私募股权投资基金，采取合伙制的模式对基金组成的各方都有一定的税负优势，所以为主要的私募股权投资基金所采用。但对我国私募证券投资基金而言，相对于信托模式，合伙制模式大幅增加了投资人的税负。目前管理人、投资人和基金主要的税收为营业税与所得税。以下分别从

30、基金管理人、基金投资人和基金本身三个方面，对私募证券投资基金的四种运营模式的税收进行比较分析。A. 营业税主要依据关于个人金融商品买卖等营业税若干免税政策的通知、新营业税暂行条例及其实施细则的相关规定（附件2）： 非金融机构和个人买卖金融商品也属于营业税的征税范围，按“金融保险业”税目征税，税率5%； 非金融机构包括以各种投资、咨询公司存在的私募投资基金从2009年1月1日起在上海、深圳证券交易所从事股票、国债、企业债、可转换债权、权证以及封闭式基金、可公开交易的LOF、ETF开放式基金买卖业务需要交纳营业税； 非金融机构包括以各种投资、咨询公司存在的私募投资基金从2009年1月1日起通过各种

31、基金代销机构申购和赎回开放式基金的业务，也属于金融商品买卖，需要缴纳营业税； 对个人（包括个体工商户及其他个人）从事外汇、有价证券、非货物期货和其他金融商品买卖业务取得的收入暂免征收营业税，即个人独资企业、个人合伙企业从事金融商品买卖仍需要按规定缴纳营业税； 根据金融商品买卖的差额缴纳营业税。 新营业税税目税率表(见附件2)依据上述规定，私募证券基金组成各方所缴纳的营业税为：基金：采取有限合伙制运作，须缴纳营业税；采取信托型运作，没有缴纳营业税的规定，实践中也不征收营业税；另，公募基金则明确规定暂不征收营业税。基金管理人：根据上述规定，则无论采用公司制或合伙制的组织形式，都必须缴纳营业税，在实

32、践中基金管理人完全以个人名义运作的很少见。基金投资人：如果是个人，则暂免征收营业税；如果是法人，则需缴纳营业税。B. 所得税主要依据财政部、国家税务总局关于合伙企业合伙人所得税问题的通知（财税2008159号）、财政部、国家税务总局关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定（财税200091号）的相关规定（附件3）： 合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税；合伙企业的合伙人是法人和其他组织的，合伙人在计算其缴纳企业所得税时，不得用合伙企业的亏损抵减其盈利； 合伙企业生产经营所得和其他所得采取“先分后税”的

33、原则； 合伙企业的合伙人以合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照合伙协议约定的分配比例确定应纳税所得额；合伙协议未约定或者约定不明确的，以全部生产经营所得和其他所得，按照合伙人协商决定的分配比例确定应纳税所得额；协商不成的，以全部生产经营所得和其他所得，按照合伙人实缴出资比例确定应纳税所得额；无法确定出资比例的，以全部生产经营所得和其他所得，按照合伙人数量平均计算每个合伙人的应纳税所得额；合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人； 生产经营所得和其他所得，包括合伙企业分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得（利润）； 个人独资企业和合伙企业每一纳税年度的收入总额减除成本、费用以及损失后的余

34、额，作为投资者个人的生产经营所得，比照个人所得税法的“个体工商户的生产经营所得”应税项目。适用5-35的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。 个人独资企业和合伙企业的“生产经营所得”已经就是投资者个人的所得，缴纳过个人所得税后，也就是税后净所得，不存在分红的个人所得税问题。 2009年个人所得税税率表（见附件3）依据上述规定，私募证券投资基金组成各方所缴纳的所得税为：基金：采取信托型运作，则没有缴纳所得税的规定；采取有限合伙型运作，基金管理人和基金投资人作为合伙人，分别按照基金经营所得缴纳所得税；另，公募基金暂不征收企业所得税。基金管理人：若采取有限合伙制的组织形式，则合伙人按照企业经营所得

35、分别缴纳所得税；若采取公司制的组织形式，则需先缴纳企业所得税（一般为25%），进行股东分红，需再缴纳个人所得税（一般为20%）；基金投资人：如果基金的组织形式采取信托型，则个人买卖信托计划的差价收入是否缴纳所得税无明确规定，实践中也未缴纳，法人需要缴纳所得税；如果基金的组织形式采取有限合伙型，则基金投资人作为有限合伙人需就基金经营所得缴纳所得税；另，个人买卖公募基金的差价收入暂不征收个人所得税。表4：国内证券市场私募基金的运营模式分析之税收比较运营模式管理人组织形式基金的组织形式基金税收管理人税收投资人税收模式一公司制信托计划信托产品买卖金融商品所得是否征税尚无明确规定1.公司各项税收；2.个

36、人所得税买卖信托产品获得的差价收入是否征收个人所得税，目前无明确规定，实际操作中也未征收模式二有限合伙制信托计划信托产品买卖金融商品所得是否征税尚无明确规定有限合伙企业（管理人）营业税、合伙人所得税买卖信托产品获得的差价收入是否征收个人所得税，目前无明确规定，实际操作中也未征收模式三公司制有限合伙制有限合伙企业买卖金融商品要缴纳营业税1.公司税收；2.个人所得税；3.有限合伙制企业（基金）合伙人所得税做为有限合伙人（基金）要缴纳所得税模式四有限合伙制有限合伙制有限合伙企业买卖金融商品要缴纳营业税1.有限合伙企业（管理人）营业税与合伙人所得税；2.有限合伙企业（基金）合伙人所得税做为有限合伙人（

37、基金）要缴纳所得税资料来源：国信证券经济研究所C. 有限合伙制的基金组织模式面临税收障碍根据比较分析，私募证券投资基金采取模式一、模式二的方式，基金本身不需缴纳营业税和所得税，基金管理人根据不同的组织形式分别缴纳相应的营业税和所得税，基金投资人（如果是个人）则不需缴纳营业税和所得税，在税收上优势明显；如果私募证券投资基金采取模式三、模式四的方式，则基金本身需要缴纳营业税，基金管理人和基金投资人作为合伙人分别按照基金经营所得缴纳所得税，基金投资人（如果是个人）则根据规定适用于5-35的五级超额累进税率；基金合伙人各方所得税缴纳之后，基金管理人还需根据不同的组织形式缴纳所得税，除非基金管理人为个人

38、，则不需缴纳，但在实践中，以个人名义担任基金管理人的，很难被市场各方认同。综合比较各种模式下的营业税和所得税，对于私募证券投资基金而言，在有限合伙制的基金形式下，投资者要缴纳5%-35%的合伙人所得税以及基金本身的营业税，这是一个重大障碍，在税收问题没有解决之前，合伙制模式的基金显然无法取代信托计划的基金模式，认为合伙制基金模式就是国内私募证券投资基金未来的发展模式，并没有考虑国内税收制度与国外的重大区别。模式二（有限合伙制的管理人+信托计划的基金）是当前最优运营模式我们的研究表明，从税收和运营角度分析，模式二最优；从激励机制的角度分析，模式四最优。而在实践中，模式一在当前私募证券投资基金中占

39、据主导地位。从税收这个最为现实的角度分析，我们认为，模式二是当前国内阳光私募证券投资基金的最优运营模式，即基金的组织形式采用信托型，不用就基金收入缴纳营业税，基金投资人（如果是个人）也不用就证券买卖差价缴纳所得税，而基金管理人采取有限合伙制的组织形式，相对于公司制来说可少交一道企业所得税。我们建议，阳光私募证券投资基金可以借鉴私募股权基金的经验，考虑向模式二转化，即基金管理人从公司制向合伙人制转变，在享受税收优惠的同时，管理人内部拥有更为灵活直接的激励机制和决策机制，同时保留信托产品的基金模式。只有国内针对合伙制企业来自金融商品投资的价差收入可免征企业营业税和合伙人所得税，模式四才会是最优的发

40、展模式。表5：国内证券市场私募基金的运营模式的优、劣势运营模式管理人组织形式基金的组织形式模式优势模式劣势模式一公司制信托计划利用信托产品有利于规模短期内快速扩张，可同时管理多个基金，不受基金数量限制；投资人不交个人所得税管理人个人双重征税；产品发行受制于信托公司，发行费用高模式二有限合伙制信托计划管理人个人可少交一道所得税；利用信托产品有利于规模短期内快速扩张，可同时管理多个基金，不受基金数量限制；投资人不交个人所得税；对管理人个人的激励制度上灵活度较高产品发行受制于信托公司，发行费用高模式三公司制有限合伙制基金发行自主；对管理人中个人的激励制度灵活度较高管理人个人双重征税；投资人要缴纳个人

41、所得税；有限合伙企业（基金）日常管理性事务多，同时管理的基金数量较多时会增加管理难度，另外工商注册目前仍存在一定障碍；模式四有限合伙制有限合伙制管理人个人可少交一道所得税；对管理人个人的激励制度上灵活度最高投资人要缴纳个人所得税；有限合伙企业（基金）日常管理性事务多，同时管理的基金数量较多时会增加管理难度，另外工商注册目前仍存在一定障碍资料来源：国信证券经济研究所附件1：鼎晖（天津钻石投资管理中心）管理的多个合伙制基金的情况鼎晖一期基本情况中文名称：天津鼎晖股权投资一期基金（有限合伙）公司类型：有限合伙企业设立日期：2008 年6 月12 日营业期限：七年认缴资本：31.9 亿元实缴资本：17

42、.7 亿元主要股东及持股比例：全国社会保障基金理事会持股62.69%执行事务合伙人：吴尚志主要经营地址：天津开发区广场东路20 号滨海金融街-E2-ABC-4 层4032 室企业法人营业执照注册号：120191000028751税务登记证号：120115675962013经营范围：从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资，以及相关的咨询服务。国家有专营、专项规定的按专营专项规定办理鼎晖一期是在天津注册成立的有限责任合伙，有限合伙人和普通合伙人是该基金的投资者。根据所适用的法律，普通合伙人全面负责该基金的管理，对该基金有完全的经营管理权；有限合伙人不参与该基金的经营管理。鼎晖一期的

43、有限合伙人持有该基金99.97%的股权，有限合伙人由国内著名的机构投资人组成，包括全国社会保障基金理事会、中国投资担保有限公司等。有限合伙人不参与该基金的任何经营管理和投资决策，对该基金仅承担出资承诺，即在该基金要求有限合伙人按照其承诺的出资额缴付认购资金时，有限合伙人有义务履行其出资承诺。鼎晖一期的有限合伙人结构如下图：图1：鼎晖一期的有限合伙人结构资料来源：世纪光华（000703）公司公告；国信证券经济研究所鼎晖一期的普通合伙人为天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙），持有该基金0.03%的股权。天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙）于2008 年5 月在天津注册成立，其普通合伙人为鼎晖股权投

44、资管理（天津）有限公司。鼎晖股权投资管理（天津）有限公司作为天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙）的普通合伙人，通过天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙）执行基金的合伙事务，对基金所做出的所有行为享有完全的经营管理权及投资决策权。鼎晖一期的产权控制图如下：图2：鼎晖一期的产权控制图资料来源：世纪光华（000703）公司公告；国信证券经济研究所鼎晖元博基本情况中文名称：天津鼎晖元博股权投资基金（有限合伙）公司类型：有限合伙企业设立日期：2008 年6 月12 日营业期限：七年认缴资本：8.67 亿元实缴资本：6.94 亿元执行事务合伙人：吴尚志主要经营地址：天津开发区广场东路20 号滨海金融街-E2

45、-ABC-4 层4038 室企业法人营业执照注册号：120191000028778税务登记证号：120115675961993经营范围：从事对未上市企业的投资，对上市公司非公开发行股票的投资，以及相关的咨询服务。国家有专营、专项规定的按专营专项规定办理鼎晖元博是在天津注册成立的有限责任合伙，有限合伙人和普通合伙人是该基金的投资者。根据所适用的法律，普通合伙人全面负责该基金的管理，对该基金有完全的经营管理权；有限合伙人不参与该基金的经营管理。鼎晖元博的有限合伙人持有该基金99.9998%的股权，有限合伙人由42 名个人投资人或个人控股的公司组成。有限合伙人不参与该基金的任何经营管理和投资决策，对

46、该基金仅承担出资承诺，即在该基金要求有限合伙人按照其承诺的出资额缴付认购资金时，有限合伙人有义务履行其出资承诺。鼎晖元博的有限合伙人结构如下图：图3：鼎晖元博的有限合伙人结构资料来源：世纪光华（000703）公司公告；国信证券经济研究所鼎晖元博的普通合伙人为天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙），持有该基金0.0002%的股权。天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙）于2008 年5 月在天津注册成立，其普通合伙人为鼎晖股权投资管理（天津）有限公司。鼎晖股权投资管理（天津）有限公司作为天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙）的普通合伙人，通过天津鼎晖股权投资管理中心（有限合伙）执行基金的合伙事务，对基金所做出的所有行为享有完全的经营管理权及投资决策权。鼎晖元博的产权控制图如下：图4：鼎晖元博的产权控制图资料来源：世纪光华（000703）公司公告；国信证券经济研究所附件2：营业税涉及的文件1、关于个人金融商品买卖等营业税若干免税政策的通知（财税2009111号）；2、新营业税暂行条例及其实施