中国股市投资者情绪与城镇居民消费行为.doc

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1、第四组：金融、银行字数：9284中国股市投资者情绪与城镇居民消费行为*基金项目：国家社会科学基金项目（编号：07BJY021）。 作者简介：陈强，男，福州大学管理学院2006级西方经济学硕士研究生； 叶阿忠，男，福州大学管理学院教授，博士生导师。陈强 叶阿忠（福州大学 管理学院 350002）【摘要】本文通过构造股市投资者情绪与居民消费关系的理论模型，表明股市投资者情绪变化会通过错误估值股票收益和引致交易者风险修正等途径影响到消费决策。股市投资者情绪对消费变动的影响与股市行情、消费者风险厌恶类型、股市收益与风险等因素有关；噪声交易者总风险的变化与噪声交易者消费行为偏差的影响关系取决于噪声交易风

2、险与一般风险的比值。模型结论得到了实证数据的支持，实证表明投资者情绪以及由情绪波动引致的风险修正都对消费行为有重要影响，结果显示我国股市投资者情绪变化会正向影响消费变动。关键词：居民消费、投资者情绪、VAR、EGARCH-Mthe Role Of stock market Investor Sentiment and the Urban Residents Consumption in China Chen Qiang & Ye A-Zhong(School of Management, Fuzhou University 350002，China)Abstract:This paper co

3、nstruct a theoretical model of the relationship between the stock market investorssentiment and residentsconsumption,and find that the investorssentiment affects consumption mainly by investorswrong valuation of stock macket returns and arising changes from transactionsrisks. This finding is also su

4、pported by empirical data.Both of theory and empirical results show that the stock market investorssentiment have significant impact on the consumer behavior.the empirical results also show that Chinese stock market investorssentiment has positive relations with changes of consumption.Key words: con

5、sumption；investor sentiment；VAR；EGARCH-MJEL Classification:C22 , D11 ,D12 ,G14一、引言一般来看，股票市场发展程度越高，股票市场与其它经济变量如投资、消费等变量之间的相互联系也会越强。关于股市与消费的关系已经有许多研究，然而这些研究大部分是基于财富效应的视角进行理论探讨与实证研究，很少考虑到消费者的心理特征因素。有研究表明无论是从经济理论还是从已有的实证研究来看,心理因素都是直接影响居民消费需求和证券市场上投资行为的主要因素之一（Arthur,W.B.,1997；石文典，2001；石文典、肖余春，2004）。根据Mod

6、igliani、 Brum-berg的生命周期假说和Friedman的持久收人假说，居民需追求各期消费服从一条比较平稳的消费路径来最优化其一生的效用；如果引入股票市场的影响，由于股票市场的波动性强，必然会影响消费者的预期与决策。可见金融市场的心理状态会影响到消费者的消费决策行为，它是连接股票市场与消费的重要关联因子之一。自从行为经济学与行为金融学的兴起以来，金融市场的心理学基础越来越受到经济学家的重视。不过，以往的研究多只是局限于就金融市场心理因素对金融市场的影响，如Barberis、Shleifer和Vishny (1998)建立了一个能够生成投资者过度反应和反应不足的情绪模型来研究股市投资

7、特征。Lee.等（2002）研究表明投资者情绪是影响股票价格的系统性因子。Brown与Cliff（2004)以封闭式基金折价现象为背景，研究发现情绪的水平值、变化量与市场收益强相关。高清辉（2005）论述了投资者的情绪指标的测定与应用, 并探讨了投资者情绪对股票市场的影响。姜继娇、杨乃定、王良、董铁牛（2006）从投资者认知偏误视角，研究“上证”A 股市场情绪的关键影响因素。黄少安、刘达（2005）采用时间跨度更大的数据进行分阶段实证研究，认为个人投资者情绪会对基金折价产生重要的影响。然而关于金融市场心理因素与宏观经济的其它变量的关系的深入研究十分的少，如刘红忠、张（2004）利用股票的流动性

8、作为衡量市场投资者情绪高低的指标,对我国上市公司投资水平影响因素的实证研究,发现上市公司的投资水平与市场投资者情绪呈现明显的负相关,并利用行为金融学的研究成果尝试对此给出一定的解释。石文典、肖余春（2004）在间隔两个月重复测试我国城市居民消费心理预期水准的基础上,采用交叉滞后相关法研究了消费心理预期水准与股票涨跌幅之间的关系,发现消费心理预期是导致股票涨跌的主要因素,从而证明消费心理预期是影响消费需求的重要因素。由于传统基于股市角度研究消费问题的文献主要基于经验数据来体现股票市场与居民消费之间的关系，而对股市如何通过一些内在联系如心理因素影响消费方面的深入研究还不够。股市投资者心理大体包括信

9、心、预期、态度、情绪等方面，这些通常会随着时间的变化而改变,他们的改变会对市场产生重要影响。行为金融学认为投资者情绪影响投资者决策，一般投资者又是消费者，那么这种情绪特征是否会影响到整个宏观经济的其它变量如消费，这将是一个值得深入研究的课题。本文将股市投资者情绪与居民消费结合起来，从理论和实证两个视角进行考察。首先运用动态经济学的方法，结合行为金融有关理论，进行理论模型的构建与分析。其次，在理论分析基础上，利用我国有关数据,进行实证检验与分析。二、股市投资者情绪与居民消费关系的理论模型假定消费者（本模型实际上只考虑有参与股票投资的消费者）在t时刻的总资产Vt由风险资产At（出于简单考虑，假定消

10、费者的风险资产只有股票资产）和无风险资产Bt构成。在此认为储蓄是无风险的窑藏 本文出于简单考虑以及我国利率市场化程度不高，居民消费对利率微调的敏感性不是很大，在此假定消费者只在股票市场市场进行风险投资，与股票投资相比，可认为储蓄是无风险的窑藏。，消费者的收入为，消费者的消费水平为。消费者的效用水平定义在消费者的消费水平上，即。消费者要选择他的消费水平来极大化他的效用贴现和，即:（1）其受约束于下面的预算约束条件（式（2），初始的资产给定： （2）其中，为主观贴现因子，为从t期到t+1期消费者股票投资的总收益率，假定消费者会根据当期的股市行情形成下一期的股市收益预期，即为。为对t时刻消费者所有的

11、信息集合的条件期望 根据下文投资者情绪的分析，本文实际上将表示为交易者在期收到的关于股票价格的信号。现实中，消费者不可能无限借贷，因此为了防止消费者的债务水平趋近于无穷大，必须对消费者的借贷有限制，假定对任意时刻t，存在常数M，满足： （3）令消费者将流量资金投资于股票的比重为，在借贷约束（式3）和初始财富给定时可求得最优性条件 由于本文假定储蓄无收益，只有风险投资（股票投资）收益率为，因此若在t时刻消费消费下降，这种变化的效用成本为，则在t+1时刻消费增加，则贴现的预期效用收益为，最优时意味着预 期效用收益必须等于效用成本。从而得到最优性条件为。若借贷约束条件不满足，最优性条件在时是成立的，

12、表明如果没有借贷的限制，消费者总是可以通过借贷达到消费水平无穷大，并且消费者的消费水平等于无穷大时始终是最优的。： （4）取效用函数为常数绝对风险规避型效用函数，即，其中是绝对风险规避系数 其中意味着消费者是风险厌恶型，意味着消费者是风险中性型，意味着消费者是风险喜好型。，且认为消费量服从正态分布 若则，其中表示指数函数。，则最优性条件可写为： （5）将式（5）两边取对数得： （6）进而求得： （7）其中：预期表示消费变化量；表示t+1期消费的t期条件方差，可以看作消费波动风险的体现。式（7）表明居民消费变化量会同时受到股市收益的条件预期和消费波动风险的影响。下面进一步分析投资者情绪对股市收益

13、条件预期的影响。股市投资者情绪可以有多种刻画方法，如可以通过投资者的偏好结构参数、主观贴现因子、风险规避系数或跨期替代弹性的变动来描述投资者情绪波动（Mehra、Sah，2002；陈彦斌，2005）。这些刻画方法的特点是基于个体某些特征因素的角度，不易细化外在环境对情绪的影响根源与特点。为此，本文通过假设股票市场上有两种投资者:理性投资者（L）和噪声交易者（Z），将投资者情绪具体化为噪声交易者对股票资产的收益预期与理性投资者的偏差（王美今、孙建军，2004）。为简便考虑，假设股票价格服从正态分布，即，且投资收益只来自资本利得，不考虑股利分配，则股票投资收益可表示为； , （8）其中的条件值服从

14、正态分布，即： （9）理性投资者与噪声交易者在期都会收到关于股票价格的信号。由两部分组成:股票价格的真实信号与噪声信号。噪声信号不能影响理性投资者,但能引起噪声交易者产生情绪变化。用随机变量表示噪声交易者由于情绪变化而产生的对股票的错误估价,其与相互独立,则噪声交易者对信号的理解是:,，表示噪声交易者的错误估价不能相互抵消。令为噪声交易者由于错误估价而导致对收益的错误判断比率，且其条件值服从正态分布，即，并且有： , （10）其中，为股票交易者一般风险的体现，为噪声交易风险的一种表现。因此,表示噪声交易者对股票投资收益的评价，则表示由于噪声交易者的情绪变化导致股票投资收益偏离正常状态而加大了股

15、票交易的总风险。依据以上假定可求得噪声交易者的条件预期投资收益为 依联合分布性质，若P与Q是联合正态分布，则：。： （11）由于理性投资者能从信号中排除噪声信号的影响,对的理解仍然是。则理性交易者的条件预期投资收益为： （12）将式（11）与（12）分别代入式（7）可求得噪声交易者和理性交易者的预期消费变化量为：（13） （14）由式（13）和（14）可看出，不论是理性交易者还是噪声交易者，其消费决策会受到风险厌恶类型、股票投资比重、股市收益水平和消费预期波动的的影响。其中体现了投资者情绪对消费行为的影响。当时说明投资者充满乐观情绪，反之，当时说明投资者充满悲观情绪。从中可看出噪音交易者的消费

16、决策还易受到投资情绪的影响。将式（13）与（14）相减可求得： （15）式（15）体现了噪声交易者由于情绪的影响导致其消费行为与理性交易者消费行为的偏差。从式（15）可看出，当消费者是风险厌恶型（）时，在股市持续繁荣阶段（），噪声交易者充满乐观情绪，即有，此时有，说明噪音交易者相对于理性交易者的预期消费增加量会出现正的偏差，反之，在股市持续低迷阶段（），噪声交易者充满悲观情绪，即有，此时有，说明噪音交易者相对于理性交易者的预期消费增加量会出现负的偏差。当消费者是风险喜好型（）时，出现的偏差情形则相反。另外，由上文知噪声交易者的总风险水平为，其总风险的增大对噪声交易者消费行为偏差的影响具有不确定

17、性。这要取决于噪声交易风险与一般风险的比值。当噪声交易者总风险的增大主要来自时，变大，噪音交易者与理性消费者的消费偏差幅度会变小；说明相对于通常的股市收益波动风险而言，噪声交易风险的越大，越有利于抑制噪声交易者消费的偏差程度。反之，当噪声交易者总风险的增大主要来自时，变小，噪音交易者与理性消费者的消费偏差幅度会变大，从而加大了噪声交易者消费的偏差程度。由此可见，股市投资者情绪变化主要会通过错误估值股票收益和引致交易者风险修正等途径影响到消费行为。三、中国股市投资者情绪与居民消费关系的实证研究 本文的实证结果主要是在软件EVIEWS5.0下进行的，在对数据的预处理中兼用了软件EXCEL2003。

18、（一）实证设计与数据说明1.实证设计我国股市的个体投资者中，跟风从众、盲目信赖专家的现象很普遍（王美今、孙建军，2004），因而我国股市可能存在较多市场情绪，以上模型（15）便可用于描述我国股市投资者情绪的变化对居民消费行为的影响。一般认为投资者是风险厌恶型的，因此可以推知更乐观的投资者情绪导致了更多的消费，即它们之间存在正相关关系；而且依据模型知由于情绪波动引致的风险修正也会进一步影响到消费行为。下文就此观点将中国股市投资情绪与城镇居民消费行为结合起来进行实证检验与分析。具体实证步骤如下：首先探讨了投资者情绪指标的构造，然后通过构建VAR模型对投资者情绪与居民消费关系进行脉冲响应与方差分解分

19、析,从总体上把握两者之间的相互影响。最后通过EGARCH-M模型引入收入与风险因素，进一步探讨了情绪指标对消费的作用关系。若数据支持各模型，且方程中情绪变化的影响显著、方向正确，则可以认为情绪变化是影响消费行为的一个重要因素，理论模型的结论从而得到实证支持。2.指标与数据说明根据理论模型（15）知需要用到的指标主要涉及到投资者情绪数据和消费数据，首先，要构造投资者情绪指标，根据Baber和Stein（2001）的模型，本文选用流动性指标作为市场投资者情绪的代理变量。流动性就是投资者根据市场的基本供给和需求状况,以合理的价格迅速交易一定数量资产的能力（刘红忠、张，2004）。本文用股票的交易量与

20、收益率之比来衡量流动性，即收益变化一个百分点时需要多少交易数量。则第期的流动性指标数学表达式可表示为： (16)其中,、是由月度上证A股和深市A股综合平均指数分别计算得到的对数收益率,、是当月上证A股和深市A股各自股票的成交数量（单位:万股）,由式（16）可以得到我国A股市场的平均流动性水平,以此来衡量投资者情绪。本文收集的有关数据来自wind数据库和国家统计局网站。原始数据包括：城市居民消费价格指数 (环比，月度数据，2002年1月07年12月）、城镇居民家庭收支基本情况中的平均每人月可支配收入（元）（月度数据，2002年1月06年12月）、城市消费品零售总额 (亿元)（当月，2002年1月

21、07年12月） 由于城镇人均消费性支出只有季度数据，不存在月度数据，因此本文选用市一级的消费品零售总额作为其代理变量。、上证和深市A股最高与最低股价指数和成交量(百万股)（月度数据，2002年1月07年12月）。其中：每月的平均股票价格指数以当月A股最高与最低股价指数的简单平均表示。收入、消费数数据都通过城镇居民消费价格指数调整为实际值（以2002年1月的价格指数为基期水平）。由于wind数据库中的城镇居民家庭收支基本情况的平均每人月可支配收入有部分月份缺失 该数据库中平均每人月可支配收入2002年1月和12月的数据缺失。，因此本文对收入与消费的数据的季度调整选用了TRAMO/SEATS方法。

22、3.单位根检验利用以上处理过的数据，本文首先用ADF方法对有关变量进行了单位根检验，结果如表1。由检验结果可看出各变量的对数形式是趋势平稳序列，它们都不存在单位根，因此直接对它们建立回归模型不存在虚假回归问题。 表1 有关变量的单位根检验变量检验类型（e,T,d）t-统计值5%临界值Prob.D.W.值（e,T,0）-6.64237-3.474360.00002.006747（e,T,0）-5.85735-3.50050.00012.173433（e,T,0）-9.100252-3.4753050.00002.028659注：e和T分别表示带有常数项和趋势项，d表示采用的差分阶数（二）股市情绪

23、波动与消费行为的向量自回归（VAR）模型分析1.VAR模型构建 由于一般的模型仅仅只是描述因变量对自变量变化的反应，VAR模型则考虑了模型中各变量间的相互作用，它是用于描述变量间的动态关系的一种实用的方法。本文拟选用VAR模型对、两个变量之间的关系进行动态分析。一般的简化式p阶VAR模型（记为VAR(p)）具有如下形式： （17）其中，是一个维内生变量向量，是滞后阶数，为待估计系数矩阵，是样本的数据个数；是维扰动向量，相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值及不等式右边的变量相关。一般情况下，VAR模型中各变量的排序会影响到它们度量的效应，本文根据变量研究的重要性，确定各变量在VAR模型中的先

24、后顺序依次为、，则(、)T。建模时，首先根据VAR Lag Order Selection Criteria的输出结果，初步选择滞后2期或3期；通过分别建立VAR(2)和VAR（3）后综合比较输出结果中的LR准则、SC准则和AIC准则，最终选定VAR（3）模型，观察知该VAR(3)模型特征多项式的逆根都在单位圆内，因此该VAR(3)模型是稳定的，可以用其做进一步分析。2.脉冲响应分析VAR模型的系数通常是很难解释的，而脉冲响应函数可以用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未来取值的影响，因此，通常需要通过系统的脉冲响应函数和方差分解来推断VAR的内涵。脉冲响应函数分析的是VAR

25、模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响，而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度。 图1 的冲击引起响应 图2 的冲击引起响应图1、图2分别是、对来自、的一个单位Cholesky标准差新息的脉冲响应图。其中，横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：月），纵轴表示相应的变量，实线表示脉冲响应函数曲线，虚线表示正负两倍标准差的偏离带。从图1、图2可以看出，、对来自对方一个单位Cholesky标准差新息相互冲击的响应明显不同。对的冲击在第1期就产生正的影响，并随后表现出持续上升的正的冲击，在第4期达到最大响应值0.02430，之后其响应稍有减弱，但一直保持正的影响，说明股市

26、投资者情绪带来的冲击对消费有一定的促进作用和持续效应，这和模型（15）的结论是一致的。对的冲击在第一期没产生什么影响，但在第二期表现出负向影响，紧接着又反弹为正向影响，并在第3期达到最大响应值0.1462，随后这种正向影响出现回落，但也一直保持正的影响。说明对的冲击虽然在初期不稳定，但总体上表现出促进作用。3.方差分解分析图3 的冲击对响应的贡献率 图4 的冲击对响应的贡献率 为了进一步了解不同冲击的重要性，本文利用VAR（3）模型得到方差分解图（见图3、图4）。图中，横轴表示冲击作用的滞后期间数（单位：月），纵轴表示所有变量对研究变量的贡献率，实线表示贡献率函数曲线。从方差分解图中可看出，的

27、冲击对响应的贡献率和的冲击对响应的贡献率都出现明显的持续上升趋势，但前者的贡献率总体上比后者来的大，它们在第10期的贡献率分别达到最大值20.35%和4.111%。表明，虽然股市投资者情绪与消费波动具有相互影响与促进的关系，但它们之间的相互作用是不对称的，股市投资者情绪对消费波动的影响具有相对较大的贡献作用。（三）股市情绪波动对消费变动的EGARCH-M模型分析EGARCH模型是非对称ARCH模型的其中一种形式，首先ARCH模型，即自回归条件异方差模型是用于刻画预测误差的条件方差中可能存在的某种相关性，其主要思想是：拢动项的条件方差依赖于它的前期值的大小。ARCH（p）模型就是时刻t的拢动项的

28、条件方差依赖于时刻（t-p）的残差平方的大小。而实际经济中还常常表现出一种非对称效应，某些拢动的冲击对变量的不同方向的影响力度是不同的，即所谓存在杠杆效应。EGARCH模型便是用于描述变量行为的非对称反应。根据金融理论知，股票资产的收益应当与其风险成正相关，具有较高可观测到的风险资产一般可以获得较高的平均收益，则EGARCH-M模型能较好的刻画这一关系，且可用它研究风险因素的影响关系。1. EGARCH-M模型的确定 由于城镇居民家庭收支基本情况中的平均每人月可支配收入数据只到2006年12月，此处估计所用数据的时间跨度为2002年1月至2006年12月。 从上文的脉冲响应分析知变量间存在明显

29、的滞后影响。为了进一步分析股市投资者情绪对消费变动的关系，并考虑到收入是影响消费的重要因素，在此通过加入人均可支配收入变量并选用了如下的分布滞后回归模型（式（18）进行分析。 （18） 其中，分别为过去第期收入和股市投资者情绪指标对当期消费的弹性。由于该方程中的变量都不存在单位根，因此直接利用数据通过逐步回归，通过诊断检验剔除不显著变量后确定的最终估计模型如下: （19）由估计结果可看出，经调整的判定系数比较高，达到0.762858，各系数的估计结果在统计意义上都比较显著。采用拉格朗日乘数法（LM法)对该方程的残差序列进行ARCH效应检验，发现条件方差的滞后阶数取1到4时，其相应的F统计量和T

30、R2统计量的伴随概率都小于5%，说明存在明显的ARCH效应。因此可以对该方程的残差序列建立EGARCH-M模型。在假设残差的条件分布服从正态分布情况下，通过诊断检验，最终得到如下EGARCH-M（1，2）模型： （20） （21）方程（20）是均值方程，方程（21）是条件方差方程，是t期条件方差，含义是基于过去一期信息的预测方差。是滞后一期的残差项。不对称效应的存在能够通过杠杆效应项的系数值来反映，只要该系数不为零，冲击的影响就存在着非对称性。由以上结果可知，各统计检验指标都比较合理。接着对标准化的残差序列进行ARCH效应的LM检验。结果表明ARCH效应消失了，因此该估计模型是可用的。2.估计

31、结果的分析 从方程（20）的估计结果可以看出，滞后2期与滞后3期的股市投资者情绪指标对当期消费的弹性为0.01333和0.004342，表明过去前2期与前3期的股市投资者情绪指标每增加1%，当期消费大约会增加0.01333%和0.004342% 虽然我们从结果中发现、的系数估计值很小,但是这并不意味着它对投资水平的影响不显著,这与我们在选用变量建立模型时变量之间的量纲差异有关。体现出更乐观的投资者情绪导致了更多的消费，即正相关关系，这与模型（15）的结论仍是一致的，从而再一次证实了模型的结论。通过方程（20）还可以发现股市投资者情绪指标与每月人均可支配收入指标对消费的弹性大小显递减趋势，说明它

32、们对消费影响主要集中在短期内。另外，的估计系数（0.02299）相当显著，而且总风险与消费量之间的表现为一定的正相关关系，说明了与投资者情绪波动相关的风险因素也是影响消费的一个重要因子。从方程（21）的估计结果可以看出，杠杆效应项的系数（-0.7938）显著不为零，体现了负的冲击比正的冲击更容易增加波动。这说明不仅在我国的股票市场存在着明显“杠杆效应”（这与一些学者对我国股市的研究结果相同，如：洪永淼、成思危等，2003；王美今、孙建军，2004）；而且表明我国宏观经济中的消费行为也表象出不对称效应，根据消费理论和行为经济理论知，造成此现象的原因可能是人们的消费决策可能存在着“棘轮效应”以及具

33、有损失厌恶特征。另外，GARCH（1）项与GARCH（2）想的系数分别为-0.5312和0.2937，可见过去不同时期的风险对当前风险的修正作用不同，其中前1期的风险会对当期的风险起反向修正作用，而前2期的风险会对当期的风险起正向修正作用。四、结论本文将股市投资者情绪与居民消费结合起来，从理论和实证两个视角考察它们间的内在关系。首先、理论模型将投资者情绪具体化为噪声交易者对股票资产的收益预期与理性投资者的偏差，以此探讨了其对消费行为的影响。模型表明股市投资者情绪变化主要会通过错误估值股票收益和引致噪声交易风险修正等途径影响到消费决策。通常，消费者是风险厌恶类型时股市投资者情绪与消费变动之间存在

34、正相关关系，反之则相反；而噪声交易者总风险的增大对噪声交易者消费行为偏差的影响取决于噪声交易风险与一般风险的比值。其次、实证部分进一步证实了模型结论。其中，脉冲响应和方差分解的结果都显示，在股市投资者情绪与消费变动之间的相互作用中，股市投资者情绪对消费变动具有相对较大的效应，这意味着股市投资者情绪确实对中国城镇居民消费行为有着重要的影响。EGARCH-M模型进一步印证了投资者情绪以及由情绪波动引致的风险修正都对消费行为有重要影响。实证结论都表明我国股市投资者情绪变化会正向影响消费变动。随着我国资本市场的不断发展与完善以及股民的不断壮大，投资者情绪的变化将会对宏观经济表现出更大的影响，充分认识与

35、把握其影响规律与特征，对于推动我我资本市场健康成长与经济快速稳步发展具有重要参考意义。参考文献1 陈彦斌：情绪波动和资产价格波动J.经济研究2005年第3期。2 高清辉：论投资者情绪对股市的影响J.经济纵横2005 年第 4 期。3 黄少安、刘达：投资者情绪理论与中国封闭式基金折价J.南开经济研究2005年第4期。4 刘红忠、张：投资者情绪与上市公司投资行为金融角度的实证分析J.复旦学报（社会科学版）2004年第5期。5 石文典：现阶段我国城市居民消费心理预期的性质与特点J.心理科学2001年第6期。6 石文典、肖余春：消费心理预期与股票涨跌关系的初步研究J.心理科学2004年第4期。.7 王

36、美今、孙建军：中国股市收益、收益波动与投资者情绪J.经济研究2004年第10期。8 姜继娇、杨乃定、王良、董铁牛：“上证”A 股市场情绪的关键影响因素J.财经研究2006 年第9期。9 洪永淼、成思危等,2003,Extreme Risk Spillover Between Chinese Stock Markets and International Stock Markets.Working Paper,Cornell University &Tsinghua University.10 Arthur,W.B.,etal. ,1997Asset Pricing under Endogeno

37、us Expectations in an Artificial Stock Market. In W.B.Arthur（Eds.）,The Economy as an Evolving Complex System II.Redwoodity,CA:Addison- Wesley.11 Baberis Nicholas Andrei Shleifer and Robert Vishny，1998，A Modelof Investor Sentiment J Journal of Financial Economics. no.49, pp.30734312 Baker M, SteinJ a

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39、ndro.D.C.,2002.Stock Market Volatility, Excess Returns, and The Role of Investor Sentiment. Journal ofBanking &Finance，no.26, pp.22772299.15 Mehra , Rajnish and Raaj Sah, 2002,Moodfluctuations,Projection Bias,and Volatilityof Equity Prices, Journal of Economic Dynamic and Control, no.26, pp.868 887.