上市公司股利分配分析.doc

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1、上市公司股利分配分析以云南白药公司为例摘 要在近二十年的时间里，我国证券市场经历了飞速发展，走过了西方国家近百年的历程。我国的股利政策研究起步较晚，对于现金股利分配方面的研究没有太多的成果。股利分配政策在很大程度上对公司的业绩和政策产生了很大的影响，在企业不同的阶段会采取不同的股利分配政策，本文以云南白药为例，简述了云南白药在股利政策的现状，概括了在股利分配中存在的一些问题，并分析了其影响因素，最后提出了相关的措施，进一步来看希望对云南白药以及我国其他上市公司在股利分配政策实施提供理论借鉴。关键字：现金股利；股利分配；分配政策ABSTRACTIn recent twenty years, Ch

2、inas securities market has experienced rapid development, through the course of western countries nearly a century. The dividend policy research in China starts late, for not a lot of achievement on cash dividend distribution. Dividend distribution policy in the very great degree on the performance

3、and policy of the company had a great influence, in the high free cash flow of the company will take high cash dividend policy, yunnan baiyao is one of the typical representative, however, in the enterprise different stages will take different dividend distribution policy, yunnan baiyao, for example

4、, this paper briefly describes the present situation of yunnan baiyao in dividend policy, summarizes some problems in the dividend distribution, and analyses its influence factors, finally puts forward the relevant measures, further to see hope of yunnan baiyao and other listed companies in China di

5、vidend distribution policy to provide theoretical reference. Key words: cash dividend; Dividend distribution; Allocation policy 目 录摘 要1ABSTRACT2一、绪论4（一）选题背景及意义4（二）国内外研究综述41、国外股利分配的研究理论42、国内股利分配的研究成果5二、相关理论基础6（一）股利的概念6（二）股利分配的形式6（三）股利政策的类型71、剩余股利政策72、固定股利或稳定增长的股利政策73、固定股利支付率政策74、低正常股利加额外股利政策7（四）我国上市公

6、司股利分配政策的现状7（一）我国上市公司不分配股利的现象严重8（二）股利分配方式多样化，股利分配行为不规范9（三）参加分配的公司多，但股利支付率低10三、云南白药的股利分配政策10（一）云南白药企业介绍10（二）云南白药的股利分配政策11（三）云南白药现金股利分配现状11（四）云南白药高股利分配政策存在的不足121、公司股利分配缺乏连续性122、公司异常高派现123、现金股利分配率低13（五）影响股利分配政策因素分析141、公司内部治理缺陷142、筹资渠道受限143、股权结构产生的影响15四、完善上市公司股利分配政策的措施16（一）加强公司治理，建立有效地监督约束机制16（二）发展资本市场，拓

7、宽融资渠道16（三）完善公司治理结构16（四）构建良好的股东回报文化17总结18参考文献19一、绪论（一）选题背景及意义 一直以来，股利分配政策不断的被诸多学者所研究，它是决定将上市公司的税后利润如何在用于企业自身发展和分配给股东之间进行合理的分配问题。股利分配政策从某种程度上可以完全可以反映出公司的经营业绩，股利分配实质上是如何合理的处置公司的盈利，也就是怎样将公司的盈利如何在回报投资人和用于公司自身发展之间进行合理的分配，合理的股利分配不仅关系到投资人的利益，而且对公司今后的健康发展也会有相当的影响。由此可见，制定合理的股利政策具有相当重要的意义。 二十多年以来，我国上市公司在现金股利分配

8、方面比较随意并且常带有一定的目的性，可以说，几乎没有明确的现金股利分配方案，缺乏连续性和规范性，存在着异常派现和低派现的现象。随着股改的完成以及一系列关于现金分红政策的推出，现金分红比例有所提高，但是仍存在许多不如人意之处，现金分红缺乏连续性、派现意愿较低等现象依然明显。因此，分析出哪些因素会影响现金股利的分配并提出改善现金股利分配状况的合理化建议是学术界应该努力的方向。 到目前为止，我国股票市场由主板、中小板和创业板三个板块构成。由于中小板和创业板的成立时间相对不长、市值较小，并且其现金股利分配情况相对较好，所以以主板市场作为本文的研究对象。（二）国内外研究综述1、国外股利分配的研究理论 西

9、方国家围绕股利分配与公司的价值或公司股价的关系来展开的股利分配理论研究，其研究时间开始较早，研究成果也十分丰富。早在 1956 年，哈佛大学的约翰林特纳（John Lintner)教授就提出了股利分配的模型，并对美国28个公司共七年的股利分配相关数据进行实证分析后，他的文章开启了微观金融领域研究股利政策的先河 。1961 年米勒(Miller）和莫迪利安（Modigliani)提出了“股利无关论” ，又称MM理论，奠定了股利分配政策的理论基础，是经典的股利理论。20世纪70年代以前，西方股利研究主要分歧是股利分配对公司的价值或公司股价的影响与否，形成了两派不同的观点：以米勒(Miller）和莫

10、迪利安（Modigliani)为代表的股利无关论，认为股利分配对公司的股价或股东的财富没有影响；另一派以法拉（Farrar）、塞尔文（Selwyn）、戈登（Gordon）等为代表的股利相关论，他们认为股利分配对公司的股价有直接的影响。20 世纪 70 年代以后，西方学者进一步研究了股利分配理论，形成了客户效应论和行为理论等股利分配理论。由此可见，尽管西方国家对股利分配理论研究比较早，但目前还没有取得统一的结论，股利分配理论成为公司财务的难题，西方学者费舍布莱克（Ficher Black,1976）将股利分配理论视为“股利之谜” ，布瑞利(Brealoy)和迈耶斯(Myers,1992)等还将股

11、利分配列为公司财务的十大难题之一，也正是因为这个原因，吸引了众多的学者对股利分配进行广泛的研究。目前，西方最主要、最流行的股利分配理论有股利无关论、“一鸟在手”理论、税差理论、顾客效应理论、代理成本理论、信号传递理论、行为金融学的股利理论。 2、国内股利分配的研究成果 20世纪90年代初期，我国建立了证券市场。国内对股利政策的研究始于 90年代的中后期。从研究思路上讲，国内学者侧重于运用国外的理论模型和实证研究方法对中国上市公司的股利政策进行研究。从体系上讲，国内的研究大多集中在两个方面，一方面是上市公司的股利政策如何影响公司的市场价值，另一方面是上市公司股利政策的影响因素和经济动机。最近二十

12、年不少学者对我国主板市场和上市公司股利分配政策进行了实证分析。现将一些学者的研究结论归纳如下：魏刚（1998）以1998年我国上市公司公布的1997年度股利分配预案的市场反应进行的实证分析，分析结果表明股利分配与公司股票价格相关。2000年，他针对我国上市公司的股票股利进行了回归分析，得出以下结论：与国有股股东和法人股股东相比，流通股股东更偏好股票股利 。吕长江、王克敏教授（1999）对可能影响上市公司的股利分配的变量进行回归分析,实证分析结果表明我国上市公司的股利分配主要受以下几个因素影响：公司规模、盈利能力、流动能力、股东权益、代理成本、国有及法人控股程度及负债率等。公司股票股利支付额与现

13、金股利支付水平相互影响，同时，公司规模、股东权益比例和流动性与股利支付水平正相关；国有股及法人股控股比例与股利支付水平负相关，公司的自我发展和成长性与股票股利支付额正相关，与现金股利支付水平负相关；业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求 。吕长江、王克敏（2002）还通过建立资本结构、股利分配及管理股权比例之间关系的结构方程模型，扩展了以往人们采用单方程模型对其进行估计的结果，表明我国上市公司的资本结构政策、股利分配及管理股权比例三者之间确存在着显著的相互作用关系。 我国资本市场建立的时间不长，股利分配研究的历史较短，研究对象、内容、方法和结论都有待进一步的拓展和深

14、化。二、相关理论基础（一）股利的概念 股利指股份公司按发行的股份分配给股东的利润。股息、红利亦合称为股利。股份公司通常在年终结算后，将盈利的一部分作为股息按股额分配给股东。 （二）股利分配的形式 股利分配的形式有多种，常见的有以下四种： （1）实际收益式股利。实际收益式股利是指公司将其资产作为股东的投资回报直接分配给股东。实际收益式股利主要有以下两种分配形式：现金股利（也成现金红利）和财产股利。现金股利是股利分配的主要形式，它以现金形式进行股利分配。财产股利则是以公司现金以外的其他资产进行股利的发放，常见的有将公司有价证券和自身的产品作为股利进行发放。 （2）股权式股利。股权式股利的基本形式为

15、股票股利，股权式股利是将公司的股权标的作为股东投资的回报。公司之所以发放股票股利，主要是由于以下两点：第一，公司发放的股票股利可产生现金盈余，而现金可以满足公司日常现金流动性。第二，公司派发股票股利必然需要股票价格进行除权，而在股票总市值不变的情况下，股票价格除权必定会引起股价下降。股价的降低和流通股数的增加促进了股票的流动性。 （3）负债式股利。负债式股利是指公司以负债形式派发的股利，负债式股利通常以公司的应付票据派发给股东。 （4）股票回购。股票回购是指公司在特定条件下从公司股东手中购回已发行的本公司的股票。我国公司法对于股票回购有如下规定：上市公司只有为了减少公司注册资本、将股份奖励给本

16、公司职工、与持有本公司股份的其他公司合并、股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的，才可以收购本公司股票。因此，我国的股票回购案例非常少见。但在国外成熟的证券市场，股票回购既可以起到反收购的作用，还提高了剩余资金的利用率，降低了企业的融资成本。世界各国对上市公司回购股份都有严格的法律规定，这是因为股票回购有可能涉及到公司的内幕交易，从而引起公司股票价格的非正常震荡。 目前在我国上市公司的股利分配类型主要有现金股利和股票股利，其中股票股利包括送股和公积金转增股本。但在此基础上又派生出了将派现、送股和公积金转增股本相结合的多种股利分配方式。其中，派现指的是上述的现金股利

17、，送股指的是股票股利，公积金转增股本是指上市公司利用资本公积金和盈余公积金将股份转送给股东行为。资本公积金来源于上市公司股票溢价发行的部分、公司资产重估增值部分、接受捐赠的实物资产价值、外币资本折算差额。资本公积金转增股本是一种股本扩张的行为，并不属于利用税后收益进行股利分配。而利用盈余公积金转增股本既是一种股本扩张，又是股票股利。公积金转增股本也就是我们通常所说的“转股”。目前，我国上市公司宣布的股利分配方案中通常附带转增股本方案，因此本文也将本文中转股的股份作为我国特有的一种股利分配方式，与送股合并在一起作为股票股利研究。（三）股利政策的类型 在实践中，不同的上市公司往往会采取不同的股利政

18、策，而不同的股利政策也会产对公司的股票价格产生不同的影响。在具体制定上市公司股利政策时，可以选择以下几种类型。 1、剩余股利政策 剩余股利政策就是在税后利润满足可行投资项目需求的前提下，如有剩余则派发股利。也就是说在保证企业最佳资本结构的前提下，然后若有剩余再用与股利分配的股利政策。 2、固定股利或稳定增长的股利政策 固定股利或稳定增长的股利政策，是指上市公司将每年发放的每股股利额固定在某一特定水平，除非当公司认为未来盈利的增加足以使它能够将股利维持到一个更高的水平时，公司才会提高每股股利的发放额 ，否则上市公司将在一段时间内维持每股股利额不变。 3、固定股利支付率政策 与稳定增长的股利政策相

19、比，固定股利支付率政策约束下的股利支付额与税后利润的关联度明显较高。固定股利支付率政策是一种变动的股利政策，它会使每年的股利支付额随公司税后利润的变化而发生变化，在此政策约束下，上市公司每年从净利润中按照固定股利支付率发放股利。 4、低正常股利加额外股利政策 低正常股利加额外股利政策是指公司根据实际情况，每年只支付稳定且额度较低的股利额。而当公司盈利较多时，再根据实际盈利情况向股东发放额外的股利。低正常股利加额外股利政策具有较大的灵活性，一般适用于季节性经营企业或受经济周期影响较大的企业。 （四）我国上市公司股利分配政策的现状在证监会的监督和市场的引导下，我国上市公司的股利分配政策由不规范逐步

20、走向规范，由不稳定走向稳定，由随意的行为走向具有一定理性的行为，但是存在的问题还很严重。（一）我国上市公司不分配股利的现象严重上市公司的责任是带给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报是。但是，我国有很多上市公司股利分配缺乏应有的责任感，往往以公司长远发展的名义将投资者拒之门外。近年来我国上市公司不分配的比率居高不下。自2012年4月至2013年4月, 沪深两市完成股权分置改革或进入股改程序的公司数及市值比例均超过90%。股改成功后的上市公司股利分配情况如何变化呢？数据显示, 不分配股利的上市公司所占比例仍然偏高, 2012 年和2013 年不分配股利的比例与以前相比, 虽然有较大比例下降, 但

21、仍然处于43.77%和40.84%的高位11。同时，通过对这些不分配的上市公司的进一步分析，我们可以发现，不分配的上市公司的比例有所下降减少，但是下降程度很小，因为我们发现，有相当数量的上市公司即使拥有进行分配的能力也不进行股利分配。表1对不分配股利的上市公司数量做了统计12，从数据中可以看出上述分析结果。表1 2007-2013年未分配股利和未分配现金股利公司统计财务年度未分配股利公司未分配现金股利公司上市公司家数公司家数所占比例(%)公司家数所占比例(%)200720082009201020112012201335242154661360233928233.437.1645.3948.34

22、44.0133.0124.7240648058966567768470939.2541.8348.9652.4449.4950.9749.821054113312031268136813421382数据来源：赵明星,王禧扬.我国上市公司股利分配现状分析 J.山东纺织经济,2009,(02)也就是说，在证监会对分红派现做出硬性规定以后，许多上市公司不得不分红派现，但派现极少，远低于同期银行存款利息，他们更热衷于送股或以资本公积金转增股本的方式。在“2013中国金融论坛”上，中国证监会主席尚福林表示，2014年上市公司的现金分红会远远超过往年的比例。尚福林还指出，2011年上市公司的现金分红是19

23、6亿元，2012年是720亿元，2013年是1174亿元。他认为2014年的分红会远远超过这个比例13。即使如此，但是，相对于西方国家，我国不分配的上市公司的比例还是很高，这种现象在短时间内不会有很大改变，我们还有很长的一段路要走。（二）股利分配方式多样化，股利分配行为不规范我国的股利分配方式呈现多样化的特点。我国上市公司股利分配的主要方式有现金股利、股票股利、既派现又送股，有些上市公司在宣告股利政策的同时，还伴随着配股和转增股本等股本扩张行为。近年来，随着业绩的不断增加，不分配的上市公司所占的比例正在逐年减少，而我国的证券市场就产生了转增、同时派现和送股、同时派现和转增、同时转增和送股、派现

24、和送股转增三者结合等多种鼓励分配方式。表2对上市公司股利分配方式进行了统计。表2 2007-2013年上市公司股利分配情况财务年度现金股利股票股利公司转增股本公司家数比例(%)公司家数比例(%)公司家数比例(%)200720082009201020112012201364865361460369168467360.7556.1751.0147.5650.5166.6759.24115966410048555039.2541.8348.9652.4449.4950.9749.8216211612717612116613415.3710.2410.5813.888.8516.1611.8数据来源：

25、赵明星,王禧扬.我国上市公司股利分配现状分析 J.山东纺织经济,2009,(02)我国上市公司的股利分配还存在一些不规范的行为, 主要表现在同股不同权、同股不同利的现象时有发生。“同股同权、同股同利”是股份公司应遵循的基本原则, 然而我国特殊的体制决定上市公司存在国有股、法人股、内部职工股和公众股等多种股票种类15。有些公司的董事会对股利分配方案的制定缺乏严肃性，经常随意更改分配方案，造成二级市场的波动。已经获得股东大会通过的股利分配方案的实施遥遥无期。（三）参加分配的公司多，但股利支付率低股利支付率是股利政策的核心问题，反映了公司对现金股利分派与利润留存之间关系的一种态度。就总体情况而言，我

26、国上市公司的股利率与上市公司总体股利支付率水平明显偏低。如果再考虑到那些不分配的上市公司，则股利支付率就变得更低了。2000年以来，我国上市公司对股东的税前现金分红比例持续处于较低的水平，2003年至2006年连续4年分配红利的企业仅为上市公司总数的4.5%。从2007年各上市公司的年报看，尽管上市公司盈利水平有较大提高，但对股东的回报却不能令人满意。据上交所统计，沪市拟进行现金分红的企业430家，占比49.88%；现金红利总额占企业净利润总额比例为22%14。上市公司中采用现金股利形式的公司所占的比例不大，一些公司一味地多留少分，损害广大股东的投资热情，促使广大投资者从关注投资收益转到追求投

27、机收益。低派现率直接影响了我国证券市场的投资价值。这种现象与这一时期内国内企业缺少资金密切相关，因为融资渠道较少，企业愿意少派现金多送红利。三、云南白药的股利分配政策（一）云南白药企业介绍云南白药集团股份有限公司(股票简称“云南白药”,股票代码000538,深圳证券交易所)，前身为成立于1971年 6月的云南白药厂。1993年5月3日经云南省经济体制改革委员会云体(1993)48号文批准,云南白药厂进行现代企业制度改革,成立云南白药实业股份有限公司,在云南省工商行政管理局注册登记。经中国证监会证监发审字(1993)55号文批准,公司于1993年 11月首次向社会公众发行股票2,000万股(含2

28、0万内部职工股),定向发行400万股 ,发行价格3.38元/股,发行后总股本8,000万股。经中国证券监督管理委员会批准,1993年12月15日公司社会公众股(A股)在深圳证券交易所上市交易,内部职工股于1994年7月11日上市交易。1996年10月经临时股东大会会议讨论,公司更名为云南白药集团股份有限公司。 云南白药集团经过30多年的发展，公司已从一个资产不足300万元的生产企业成长为一个总资产76.3亿多，总销售收入逾100亿元（2010年末），经营涉及化学原料药、化学药制剂、中成药、中药材、生物制品、保健食品、化妆品及饮料的研制、生产及销售；糖、茶，建筑材料，装饰材料的批发、零售、代购代

29、销；科技及经济技术咨询服务，医疗器械（二类、医用敷料类、一次性使用医疗卫生用品），日化用品等领域的云南省实力最强、品牌最优的大型医药企业集团。公司产品以云南白药系列和田七系列为主，共十种剂型七十余个产品，主要销往国内、港澳、东南亚等地区，并已进入日本、欧美等国家、地区的市场。“云南白药”商标于2002年2月被国家工商行政管理总局商标局评为中国驰名商标。（二）云南白药的股利分配政策随着我国资本市场的不断发展与成熟!投资者和公众越来越关注企业的分红行为那些积极分配股利，重视回馈投资者的上市公司进入了公众的视野，得到了好评，这些公司中的典型代表即为云南白药。云南白药 2013年年度报告显示，其每股现

30、金股利为 6.419元，派现水平位居当年上市公司首位，这已经是云南白药连续第三年获此名位， 媒体和很多投资者大加赞赏云南白药的现金股利政策，公司的主营业务为云南白药酒系列产品的生产与销售，自公司上市以来，云南白药的控股股东持股比例维持在高水平，保证了其绝对控股的地位。 （三）云南白药现金股利分配现状随着云南白药的迅速发展与腾飞，其股票市场也发展迅猛，规模日益庞大，社会上参与云南白药股票交易的人数不断增长，联系也越发紧密，这给云南白药的股利政策带来了很大的影响。公司的股利分配的数量每年都在增张，截止到2013年底，云南白药公司的业绩呈现大幅增长，实现营业收入158亿元，较2012年增加人民币42

31、.39亿元，同比增长35.%。近几年，云南白药又在准备推进国际版，建立并完善国际板的发行，是云南白药公司的资本市场走向逐步开放、成熟的必经之。随着股票市场如火如茶的发展，对推动企业的发展起到重要作用。首先可以广泛地动员广大民众，积聚闲散资金，为推动企业的经济建设发展服务，推动经济发展提供可靠保证:其次有利于企业筹集资金，满足生产建设的资金需要，由于股票无偿还期限，股份制企业对所筹资金不需还本，因此可长期使用，有利于广泛制企业的经营和扩大再生产;同时可以为投资者开拓投资渠道，扩大选择范围，满足投资者多元化的投资动机、交易动机和利益的需求，能为投资者提供获得较高收益的可能性;最后可以扩大利用外资的

32、规模，增加筹资方式与渠道，增强对外筹资能力，增加外资利用效率。（四）云南白药高股利分配政策存在的不足1、公司股利分配缺乏连续性股利分配不连续是指上市公司在生产条件和经营成果无剧烈变动的情况下，无根据的调整其股利政策，现金股利分配不连续，忽高忽低，送配股、转增股也是任意，股利政策波动大。大多数上市公司没有明确的股利分配目标，根据大股东和管理层的偏好来决定，缺乏对公司发展的长远打算，现金分配带有盲目性和随意性。云南白药公司的股利分配连续性较差，过度注重短期效益，没有将股利政策与公司的长期发展规划相挂钩，造成分配局面较混乱，随意性较大。相比较西方的一些上市公司，有结果表明保持相同股利政策公司的数量要

33、大于不断改变股利政策公司的数量，原因在于西方的证券市场发展比较成熟和规范，通过股利来传递信息的作用要明显胜于我国证券市场。2001年以后要比之前的派现情况要较大的改善，派现的数增加较多，表明了云南白药的资本市场在不断完善，公司也越来越重视股利分派的信息传导作用，也更加重视自己在社会中承担的责任。2、公司异常高派现异常高派现，顾名思义，就是指超出自身能力的派现行为，可定义为每股现金股利大于每股收益，或者大于每股经营性净现金流量的一种行为。派现作为评估一家上市公司投资价值的重要指标受到上市公司如此的普遍重视，的确是一件好事，相比一些上市公司一味圈钱、热衷造假行为相比，注重股东回报的派现显得较为可贵

34、。然而有些公司却不根据公司的实际情况，异常高派现，他们不仅将本年的净利润全部作为现金股利进行发放，而且还动用了以前年度的未分配利润，这种行为确实让人有点匪夷所思，似乎大股东为了保护中小股东的利益而做出的牺牲。据查资料，2001年云南白药每股派现0.66元，而实际每股经营净现金流量仅为0.54元;2002年云南白药推出的股利分配方案为每股0. 52元，但实际每股经营活动产生的现金流量才为0. 21元;2002年派现总额高达14750万元，但期末货币资金额仅为7615万元，远低于派现总额数。2004年云南白药每股派现1元，这是中国证券市场在2004年之前最高的派现比例，派现金额达到62151万元，

35、但本年的净利润仅为62188. 45万元。最让人为之一振的是自2005年以来云南白药一直坚持分配高现金红利，从未间断。异常高能力派现似乎给云南白药的持续发展带来了希望，但公司大都有大股东控权，他们会出于自身利益最大化的角度来影响公司的派现决策。这些大股东掌握的股权集中度较高且为完全流通，通过公司实施高派现的行为，进而最大程度上的分配完公司的可分配利润，或者一边实施高派现，另一边反向流通股股东进行再融资。同时异常高派现未必受到广大投资者的亲赖。无独有偶，九阳股份在2008年5月28日上市后，先后实施过四次分红，分别为2011年4月30日的10股送9股派8元、2012年5月5日的10股送5股派7元

36、、2013年5月4日的10股派5元和2013年9月29日的10股派7元，目前股价和市盈率分别为9. 03元和11. 4倍。这样高派现本应得到投资者们的喜爱和追捧，但实际上从股价和市盈率看来，其效果并不理想，相反还给投资者们带来了亏损。因此上市公司还应该以公司发展为战略点，统筹考虑，制定出切合实际的股利分派方案。3、现金股利分配率低 现金股利分配率为当年发放的现金股利与当年盈余之比。该比例反映了现金股利占公司当年税后净利润的百分比，也就是说上市公司在其税后净利润的基础上拿出多少现金发放给投资者。为了衡量主板市场上市公司现金股利占公司净利润比例的高低，本人计算了 2011-2013 年的云南白药股

37、份有限公司现金股利支付率。如1所示，每年都有近 90%左右公司的股利支付率在 50%以下，只有不到 10%的公司股利支付率在 50%以上，由此看出主板市场上市公司现金股利支付率之低，并且分布也不均匀。 经计算得出，云南白药平均股利支付率还不到 30%。而对比之下，美国上市公司的股利支付率要比云南白药高出很多。美国上市公司的股利支付率一般在 50%以上，约占公司现金流量 20%左右，并且绝大多数上市公司每个季度都会发放现金股利。虽然上市公司在制定股利分配政策时需要充分考虑到自身的发展情况，需要留出充足的现金以保证以后正常生产经营，但是美国的大多数上市公司多年来始终保持较高的现金股利支付率。相比之

38、下，主板市场上市公司的派息率还有很大的提高空间。表3 主板市场上市公司现金股利支付率情况股利支付率 0 0-0.5 0.5-1 1 平均数 2009 年比例 0.2% 85.26% 7.98% 1.35% 23.7%2010 年比例 0 90.33% 8.55% 1.44% 25.08%2011 年比例 0.3% 88.51% 9.52% 1.59% 29.47% 2012 年比例 0 90.85% 8.01% 1.14% 26.03% 2013 年比例 0 91.46% 6.95% 1.59% 26.53%（五）影响股利分配政策因素分析1、公司内部治理缺陷公司想要良好的发展需要健全的治理机制

39、，公司治理可以分为外部治理和内部治理，而内部治理又是其核心。内部治理的健全与否会影响到公司现金股利的发放，而内部治理又受到公司的股权结构影响。由于我国的特殊国情，云南白药公司的股权结构从开始之日起就分类出了出国家股、法人股、公众股和内部职工股等。而且在2004年股权分置改革开始之前，国家股和法人股所占比重高达上市公司总股本的2/3左右，但是不能够流通，他们掌握公司的管理权，监管机制缺失，尽管独立董事和监事会都有设立，仍如同虚设，起不到关键作用，内部治理存在较严重的问题，大股东与中小股东之间存在严重的代理问题，矛盾尖锐。诸多上市公司大股东为获取最大化利益，便会采取发放现金股利，成为满足他们资金需

40、求的工具，从而损害了中小股东的利益。 但是控股股东也会理性考虑自身的利益与公司利益的关系，全部掏空公司现金使得公司发展受限，未来的收益将无法保证，若通过增发新股来筹集资金又会稀释控制权，处于多种因素的考虑，他们也会操纵股利支付率的方向和大小。不同性质的控股股东对股利支付率的操纵行为也会有所区别，比如对法人投资者而言，由于担心控制权稀释和避免让外部小股东受益等方面的因素，通常会选择较低的股利支付率，而对一些公众股等有社会公众众多参与的股票，他们可能更加会考虑到社会对他们的监督，争取更多公众支持以及信号传递作用的因素等他们通常会选择较高的股利支付率。云南白药公司的内部治理存在严重问题，但由于代理机

41、制和信号传递机制的作用，又会迫使公司在现金股利分配方面采取更加合理的措施，也使得公司治理存在一定的补救措施。2、筹资渠道受限我国证券市场自成立以来，发展到今为止，走过了20多年了发展历程，相比西方发达国家证券市场百年历史而言，还处于不成熟的阶段，市场还不完善。目前，云南白药公司主要有内部利润留存、银行借款和股权融资这三种筹资渠道，而在发达国家的一些企业则普遍采用的是企业债券融资、租赁融资和可转债融资，相比而言，云南白药的筹资方式受限，融资渠道比较单一。在筹资三种方式中，内部利润留存虽然成本最低，但严重不能满足公司发展所需;银行借款是公司目前采用比较多的一种方式，但受到国家宏观经济调控的影响，同

42、时对企业的资质要求比较高，筹资承担的成本较高;发行股票这种股权融资行为所带来的成本要低于银行贷款、发行债券等债务融资成本，但发行股票以及上市融通要受到各级政府部门、证监会和证交所上市委员会等层层审批，且发行条件比较苛刻，公司必须满足才可发行。因此公司往往会选择留存内部利润，不分配现金股利。3、股权结构产生的影响云南白药的股权结构分为国有股、法人股和公众股。而云南白药是由原国有企业改制而来的，其中国有股和法人股是非流通股，占上市公司股本的比例大约为2/3，且非常集中，即非流通股股东处于控股的地位；而公众股是流通股，比重过小，且过于分散，即机构投资者所占比例非常小。表5.3对云南白药的流通股所占比

43、例做了统计。表4 2007-2013年上市公司流通股所占比例项目2007200820092010201120122013股票总发行股本(亿股)流通股本(亿股)股票市价总值(亿元)股票流通市值(亿元)流通股本所占比例(%)流通股所占比例(%)3613.391233.3248091160880.375130.3346324838.351480.8843522144630.2163290.3323155462.991679.9438329124850.3267600.3257325997.931897.3242458131790.3163390.3104016714.742194.153705611

44、6890.3367660.3154417163.542498.8932430106310.2488250.32781412683.993444.5089404250040.2715620.279674数据来源：中国统计年鉴2007(中华人民共和国国家统计局编)非流通股股东与流通股股东的利益冲突，使得他们有不同的投资目的和获利方式。非流通股股东投资上市公司的目的主要在于控制公司的决策，实现自身价值的最大化。而这种非流通性，就会使非流通股股东不能直接分享红利带来的股票价格上涨的利益，也不能分享股票红利带来的股票价格变现的价值，从而产生偏好高派现的现象17。而在二级市场上，即使投资者拥有了所有的流通

45、股股份，也无法对企业的经营或决策行为起到支配作用，这就导致了股份制的属性根本无法体现出来。即作为投资者的股东，为了保证自己投入的资产的安全性和营利性，而把对股份公司的管理和生产经营状况进行监督和控制的权力形同虚设。国有股是一支大股，在这样的情况下，管理层的决策并不能代表大多数流通股股东的权益，很大程度上只代表少数股东的利益。因此公司是否分配股利，分配多少，以什么形式分由控股股东决定，使得流通股股东的合法权益遭受侵害。 四、完善上市公司股利分配政策的措施（一）加强公司治理，建立有效地监督约束机制中国有句古话:“治标先治本”，公司股利分配的现状只通过外部法律和社会的监管不能起到根本的作用，只有从公

46、司内部着手加强治理，才能彻底起到规范股利分配的作用。公司在经营过程中应较低股权集中度，提升中小股东的地位与参与程度，制定透明的信息披露制度，建立上市公司治理评价和预警体系，完善股东代表诉讼制度，倾听中小股东的意愿，保护他们的合法权益。（二）发展资本市场，拓宽融资渠道我国资本市场发展时间较短，融资渠道只有简单的几种方式，同时融资成本较高，对公司的条件限制较多，大部分上市公司依赖商业银行贷款，其资金来源占据了资金需求量的50%-80%，渠道过于单一，风险也比较大，一旦资金链出现断缺，银行采取的措施会给公司带来很多负面影响，公司的声誉遭到折扣。因此在我国资本市场发展的现状上，借鉴国外发达资本市场融资的经验，尝试不同的融资渠道。可以采取网络融资的方法，利用互联网的便利，开设一个专门用于本企业的融资渠道，也可以是一个小型的网络融资机构，按照投资者不同的投资量定期给予分红，以此来实现全国范围内的融资目标。（三）完善公司治理结构 由于我国特殊的国情，在股权分置改革之前，我国上市公司基本都是国家绝对控股，国有资产的管理权往往由各级地方的政府官员所出任，股东与管理层的委托代理关系比较混乱，上市公司的治理结构相对来说不是很合理。随着股权分置改革的完成，上市公司的内部治理结构和股权结构也得到了进一步的优化，股东之间的利益冲突也得到了缓解。但是，这并没有彻底解决