doc 股利支付水平、股利稳定陛与企业价值——来自我国A股市场的经验证据.doc

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1、股利支付水平、股利稳定陛与企业价值来自我国A股市场的经验证据财佘通?综合(下)2009年第9期股利支付水平,股利稳定与企业价值来自我国A股市场的经验证据龚光明龙立(1,湖南大学会计学院;2,湖南商学院会计学院湖南长沙410079)摘要:股利政策是上市公司的重要财务决策之一.不同的股利政策是否将对企业价值产生影响以及产生何种影响是值得研究的课题,而这一问题在我国理论和实务界中尚无定论.本文重点探寻上市公司股利支付水平以及股利稳定性对企业价值的影响,在选取2001年至2005年的A股市场的样本数据进行实证分析后发现:高现金股利有利于企业价值的提升,而股票股利的发放对促进企业价值提升的作用不明显.同

2、时还发现,股利稳定性本身对企业价值并没有显着的影响,而影响企业价值的关键在于保持稳定股利的同时派现金额的高低.关键词:股利政策股利稳定性企业价值托宾Q值一,引言我国证券市场经过l0余年的发展,至今己初具规模,但由于起步较晚,还存在着许多问题急需改善.股利政策问题就是其中之一.一直以来,我国上市公司普遍存在着不分配股利或分配股利以再融资为目的的现象,并且大部分公司在股利政策的选择方面具有很大随意陛,这被学术界称为”中国股利政策之谜”.所谓股利政策是指上市公司把当期净利润作为留存收益留在公司或者作为股利发放给股东的决策.具体包括四方面内容:是否发放股利,即在留存收益和发放股利之间作出选择;以何种方

3、式发放股利,通常是在现金股利和股票股利之间作出选择;发放多少股利,即确定发放各种股利的金额;股利的稳定性,即确定各年度股利金额的变动程度.股利分配既影响着公司股东,债权人的切身利益,也关系到公司的长远发展,一直受到广大投资者,政府监管部门等相关利益主体的关注和重视.同时,上市公司的股利分配方案具有较强的关联效应和经济后果,其公布往往可以带动股市行情的起落,成为经久不衰的炒作题材.因此,股利分配的规范与否不只是上市公司的内部问题,而是关系到整个证券市场的规范运转和国民经济的健康发展.加强股利政策的研究和股利分配的监管,对于保护广大投资者的利益,促进上市公司的科学管理和证券市场的健康发展有着重大的

4、理论价值和现实意义.二,文献综述(一)国外文献股利政策作为上市公司财务管理的三大政策之一,一直是财务管理中的一大难题,受到国内外金融学家的广泛关注.从国外研究的情况来看,尽管对股利政策理论研究和实证分析的成果比较多,但是至今尚没有取得一致的结果.费舍?布莱克(Fish?Black,1976)将股利政策视为”股利之谜”,布瑞利和迈耶斯(Brealey,Myers,1992)等将股利政策列为公司财务的十大难题之一.目前,股利理论主要有两种:股利无关论与股利相关论.以美国财务学家米勒(M?Miller)和莫迪格莱尼(F?Modigiiani)为代表的股利无关论者认为,公司的价值仅仅取决于其投资决策,

5、与股利政策无关.但这一理论的基本假设是完全市场理论,即资本市场具有强势效率性;没有筹资费用;不存在个人和公司所得税;公司的投资决策与股利决策是彼此独立的.而股利无关论认为:企业的股利政策会影响到公司股票的价格.其代表性的观点主要有:”一鸟在手”理论认为高股利增加企业的价值;”税收差异”理论认为低股利增加企业的价值;”信号传递”理论认为股利政策是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段.(二)国内文献上述理论大多产生在西方国家,在我国特殊资本环境下这些理论是否适用,何者适用还有待进一步实证检验.目前,国内已有的代表性实证研究成果包括:魏刚(1998)以1998年我国上市公司推出的1997年度

6、股利分配预案的市场反应进行的实证分析,得出股利分配政策对公司股票价格有较强影响的结论.吕长江等(1999)以1996年至1998年我国372家上市公司为样本进行实证分析,得出结论:我国上市公司的股利分配政策主要受到公司规模,股东权益,盈利能力,流动能力,代理成本,国有及法人控股程度及负债率等因素的影响,而且,公司的股票股利支付额与现金股利支付水平相互影响.杨淑娥等(2000)对我国股利分配政策影响因素进行实证分析,认为上市公司股利分配政策的制定在符合法律性限制,契约性约束的前提下,主要受内部经营状况,盈利状况以及股东意愿诸因素的影响.赵春光等(2000)认为,发放现金股利有利于公司价值的提高,

7、股利的稳定性对提高公司价值是至关重要的.Ltl,文等(20o3)通过实证分析发现,在我国股市中存在股利的信号传递效应,不同股利政策会引起不同的市场反应,分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司,但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别,这表明我国上市公司在股利政策选择上存在随意性,没有通过不同的股利政策传递公司未来前景的信息.纵观国内研究,对股利政策的影响因素分析较多,而以我国资本市场的数据为依据研究股利政策对企业价值影响的实证文章相对较少.虽然后一个问题也有学者涉及,但或多或少都存在一些局限,有进一步研究的必要.如魏刚(1998)的研究得出股利分配政策对公司股票价格有较强影响

8、的结论,但研究结果并未说明股利政策如何影响公司股票价格,即现金股利,股票股利的高低和股票稳定性对股票价格到底有何种相关关系并未得到验证;另外,在我国目前不太成熟的资本市场上以股票价格这一单一指标也难以客观准确的衡量企业价值.赵春光等(2000)的研究未涉及到股票股利的高低对企业价值的影响,并且在股作者简介:龚光明(1962一),男,湖南澧县人,湖南大学会计学院教授,博士生导师龙立(1981一),男,湖南长沙人,湖南商学院会计学院讲师3龚光明龙立:股利支付水平,股利稳定性与企业价值利稳定性是否影响企业价值这一问题研究上只进行了简单的分组比较.以上学者的研究数据的选取时间都比较早,都是2000年以

9、前的数据,随着我国资本市场的迅速发展,尤其是近几年资本市场迅速扩容以后,依据这样一些历史数据得出的研究结果较难反映目前我国市场的现状.本文选取2001年至2005年A股市场的样本数据,拟探寻上市公司股利支付水平以及股利稳定性对企业价值的影响.三,研究设计(一)研究假设股利无关论的基本假设在现实的资本市场上是不能满足的.所以,股利无关论是一种理想状态下的理论,只能作为一种参考.笔者认为,在现实的资本市场上股利政策将影响企业价值.股利信号传递理论认为:企业的股利发放是以企业的实际盈利能力为基础的,难以作假.虽然企业的财务报表可以反映其盈利状况,但财务报表往往可以被巧妙地加以”修饰”,给人以假象.因

10、此,在股票市场上,股利能将有关企业的经营状况和盈利能力的信息传递给投资者:高股利尤其是高现金股利将给投资者传递公司业绩好,现金充足的信息,而低股利可能给投资者传递公司业绩不好,现金不足的信息.投资者根据这些信息作出投资决策,发放高股利的公司将受到投资者的青睐,股价上涨;发放低股利的公司将不被投资者看好,股价下跌.根据以上分析,本文得出假设:假设1:现金股利支付水平和企业价值正相关.每股现金股利金额越高,企业价值越高另外,理论上看,公司通过送红股或转增股本的方式发放股票股利并不直接增加股东财富,但是股票股利对于股东来说具有以下特殊意义:如果公司在发放股票股利后同时发放现金股利,股东会因所持股数的

11、增加而得到更多的现金;有些公司发行股票股利后股价并不成比例下降,可使股东得到股票价值相对上升的好处;发放股票股利通常由成长中的公司所为,投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大发展,盈余将大幅度增加,足以抵消增发股票带来的消极影响,这种心理将稳定股价甚至会使股价略有上升;由于我国税法规定获得资本利得不需要交纳所得税,而收到现金股利要交纳所得税,在股东需要现金时可将分得的股票股利出售,并从中获得纳税的好处.因此,尽管发放股票股利不直接增加股东财富,但现实中投资者对股票股利还是有着相当的偏好,希望获得较多的股票股利.美国财务学家福斯特,威克利,鲍尔,布朗等也通过实证研究发现送红股对股票价格的

12、变动有着积极的影响,因为发放股票股利往往是成长中公司行为,宣布股票股利容易给人一种”公司正处于利润发展之中”的印象.通过以上分析,本文得出如下假设:假设2:股票股利支付水平和企业价值正相关.送股越多,企业价值越高股利的稳定性同样影响企业价值,根据信号传递理论,股利经常变化会向投资者传递公司业绩不稳定的信息,使投资者认为该公司投资风险较高,致使公司股价下降;股利稳定会向投资者传递公司业绩稳定的信息,使投资者认为其投资风险较低,致使公司股价上升.根据以上分析,本文得出以下假设:假设3:股利是否稳定将对企业价值产生显着影响.稳定的股利发放增加企业价值,而股利不稳定将降低企业价值(二)样本数据来源本文

13、随机选取334家2001年之前上市的A股公司为样本(金融保险类上市公司由于其业务具有特殊性被剔除在外),其中沪市公司208个,深市公司126个,所选样本按CSRC行业分类情况如(表1).文中涉及到的样本数据来源于国泰安数据奏要菱攀雾寨零郅瓣库和i上海,深圳证券交易所网站.孽-业型生生遒_耍盔I一兰d童王立在我国目前不够成熟的资本市场上,以股票价格或者其他单一指标难以客观准确地衡量企业价值,为了增强实证结果的稳健陛,本文分别选择市场指标股票价格,托宾Q值和会计指标净资产收益率(ROE)共同来衡量企业价值.(2)自变量.本文自变量有三个,分别是每股现金股利,每股股票股利和衡量股利稳定生的虚拟变量.

14、如何判定公司股利是否稳定是本文需要解决的个问题,以往的研究中并没有统一的判定方法.股利一般包括现金股利和股票股利两种,根据前文分析,上述两种股利对投资者都是非常重要的,都能在定程度匕左右投资者的决策,因此仅以现金股利或股票股利其中的一种作为判定股利稳定生的依据是不妥的.在考察了我国股利分配的实际睛况之后,本文判定股利稳定生的方法如下:首先,股利稳定性的考察期为连续5年,在此以2(】01年至2005年样本公司的股利分配情况作为考察依据.然后,再将样本公司分为三类,第一类是5年内仅分配现金股利的公司,第二类是5年内仅分配股票股利的公司,第三类是5年内即分配了现金股利又分配了股票股利的公司.对于第一

15、类和第二类公司,如果5年中各年每股现金股利的标准差或每股股票股利的标准差小于Olo5则确定为股利稳定;对于第三类公司,分别计算其5年中各年每股现金股利的标准差和每股股票股利的标准差,如果两个标准差同时小予D.05贝0确定为股利稳定,只要其中个标准差大予0-05则认定为股利不稳定.(3)控制变量.由于影响企业价值的因素很多,为了更加准确衡量股利政策对企业价值的影响程度,必须对这些影响因素i挂彳谥制.以往研究显示:公司规模,财务杠杆是影响企业价值的重要因素,本文将它们作为控制变量.相关变量定义如(表2).(4)模型建立.建立多元回归模型如下:模型1:V=d.+dCDPS+,LEV+4LNSIZE+

16、仅s;模型2:V=13l+B2SDPS+$3LEV+134LNSIZE+5;模型3:v=】+2D+3LEV+4LNSIZE+5.衰2变量定义表4四,实证结果分析(一)描述性统计通过统计,2001年至2005年样本公司的股利分配基本情况如(表3).可以看出:(1)2001年至2005年我国A股市场整体的股利分配隋况基本稳定.不同年份中,发放现金股利公司占总样本的比例变化不大,标准差为7.66%;发放股票股利公司占总样本的财套通孔?综合(下)2009年第9期表32oo1年至2oo5年样本公司股利分配情况表SDPS【O.121()1Dl一0.297()一O.170()0.Oo00.()02LEVJO

17、.119()LNS1ZEiO.433()o.o810.316()一O.OO70.141比例变化较小,标准差为3.4%.2001年发放现金股利的公司最多,有220家,占总样本的65.87%;2003年发放现金股利的公司最少,为156家,占总样本的46.71%.发放股票股利的公司数最多的年份是2001年和2003年,都有45家,占总样本的13.47%;发放股票股利的公司数最少的年份是2005年,只有27家,占总样本的9.34%.(2)大部分上市公司偏好于发放现金股利.5年中平均有52.81%的上市公司或者说59.59%的盈利公司发放了现金股利,而只有12.75%的上市公司或者说14.39%的盈利公

18、司发放了股票股利.仅有1Q96%的上市公司或者12.36%的盈利公司既发放了现金股利又发放了股票股利.(3)有较多的公司执行稳定股利政策.按照本文的判定方法,有172家公司股利发放是稳定的,占总样本的51.5%.但值得注意的是,在上述172家执行稳定股利政策的公司中,有84家公司5年中没有发放任何股利,占到了总样本的25.15%,这说明我国长期不发放股利的公司是相当多的.(二)共线性问题诊断为了避免自变量与控制变量之间存在严重的多重共线性,本文对各自变量和控制变量进行了简单相关分析,从(表4)可以看出,各自变量与控制变量之间相关系数都较低,其中每股现金股利(CDPS)与公司规模对数(LNSIZ

19、E)相关系数最大,为0.433,但仍属于低度相关.因此,本文将自变量分别与控制变量放在同一模型中不会出现严重的多重共线性.(三)回归分析在回归分析中选取样本公司2005年年报中公布的现金股利,股票股利分配数据和2001年至2005年样本公司股利稳定性情况分别作为模型1,模型2,模型3的自变量,因变量企业价值分别以样本公司股票2006年度所有交易日收盘价的平均数,2006年12月31日样本公司的托宾Q值和净资产收益率来衡量.模型回归结果如(表5).可以看出,所有模型的F值都能通过显着性校()j0.3860.03o()()00631.31Q(0nn5.634()Q一1.037o.487()7.38

20、3()f0.020Q(十)检,说明模型整体上具有一定的显着性,但可决系数(Rz)都不高,这可能是由于影响企业价值的因素较多,自变量和控制变量并不能完全解释因变量P,ROE和Q,另外样本数量较多可能也是模型拟合优度低的原因之一.自变量CDPS与因变量P,ROEnQ都存在的正相关关系,并能通过不同水平的显着性校检,证明每股现金股利的提高能明显促进企业价值的提升,而且这一结论是稳健的.自变量SDPS与因变量P,ROE和Q都存在正相关关系,但未能通过显着性校检,说明股票股利的发放对企业价值提升的作用不显着.虚拟变量D与因变量P和Q存在显着的负相关关系,与ROE存在不显着的负相关关系,这一结果说明稳定的

21、股利降低企业价值,与原假设正好相反.通过对这一回归结果的原因进行分析后发现,股利稳定的公司中有相当比例是不发放股利的,就算其中一部分公司发放股利,其每股现金股利金额也非常低.样本公司5年平均每股现金股利情况具体如(表6).可以看出,172家股利稳定的公司中有89家5年内未发放现金股利,比重为51.74%,其余的83家公司虽然发放了现金股利,但发放额很低,平均每股现金股利为0.051元,而股利不稳定的162家公司平均每股现金股利为0.113元,两者相差近一倍.这说明执行稳定股利政策公司为了避免定额支付现金股利带来的财务风险普遍降低了每股现金股利,而根据模型1的回归结果,每股现金股利与企业价值正相

22、关,因此执行稳定股利政策的公司由于发放较低的现金股利致使企业价值下降,这也是模型3的回归结果与原假设相反的原因.(四)模型的修正和进一步回归分析为了进一步研究股利稳定性对企业价值的影响,本文在模型3中增加样本公司5年平均每股现金股利(COPS)作为新的控制变量,修改后的模型如下:模型4:v=l+D+3LEV+LNSIZE+CDPS+6.其回归结果见(表7).从(表7)可知,新增的控制变量CDPS与因变量P和Q存在显着的正相关关系,而与因变量ROE存在不显着的正相关关系,自变量D与因变量P,ROE和Q的相关性都不显着.这一回归结果说明股利是否稳定对公司价值并没有显着影响,而影响企业价值的关键在于

23、保持稳定股利的同时派现金额的高低.如果企业股利稳定的同时派现金额较高,则企业价值增加;如果股利稳定但派现金额低,则企业价值依然会降低.五,结论与建议(一)结论通过上述研究,本文得出如下结论:第一,从总体上看,近年来我国上市公司各年股利分配情况基本稳定,发放现金股利的上市公司比重维持在50%左右.这表明我国证券市场正逐步走向成熟,相关规章制度的完善使上市公司逐渐重视投资者利益,盈利公司不发放股利的现象有所改善.但同时也要看到长期不发放股利的上市公司仍然较多,占到样本量的25.15%.另外,大部分公司偏好发放现金股利而非股票股利,这是比较正常的,因为分配股票股利有可能降低每股收益,使公司面临业绩下

24、降的风险.遗(下转第22页)5高峻:基于股权分置改革国有控股上市公司现金股利政策研究道”效应减弱,国有控股公司的现金股利支付水平显着下降,每股现金股利与国有控股比例及股权制衡度显着负相关.考虑公司成长性后,进一步发现股改后公司成长性与现金股利显着负相关,说明股改后国有控股股东不顾企业长远发展的恶行分红行为得到有效遏制.股权分置条件下,由于大小股东的成本收益机制被人为地割裂开来,致使证监会关于促进上市公司分红的规定不仅没有起到保护中小股东的作用,反而助长了控股股东利用现金股利侵占小股东利益的行为(余明桂,夏新平,2004).那么在股权分置改革之后,如何加强小股东权益保护,防止控股股东不支付或少支

25、付股利,将利润投资于负收益的项目从而榨取高额控制权收益的行为必将提上新的议程.据民生证券的统计,2007年度我国两市实行现金分红的公司不到A股上市公司总数一半,而2007年S&P500的成份股中,共有384家派发亍现金红利,占比76%,两相对比,整体上我国A股上市公司在现金分红较少.一些专家呼吁国资委能够颁布有关国家控股上市公司每年都按照利润的一定比例进行现金分红的强制性规定,以央企分红来带动民营企业分红,在A股市场形成稳定分红的氛围和习惯,只有这样才能培养长期投资者,才能维护股市的稳定和长远发展.2008年证监会发布关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿),为鼓励和引导分

26、红,要求上市公司发行新股必须符合”最近三年以现金或股票方式累计分红不少于最近三年年均可分配利润的三成”,还允许上市公司实施半年度现金分红,为降低分红成本,允许上市公司进行中期现金分红的财务会计报告可以不经会计师事务所审计.本文的研究结论为这些举措的推进提供了较有力的理论支撑,并为监管层进一步强化市场基础建设,进一步推动上市公司回报股东的现金分红制度,促进建立符合中国国情的上市公司分红机制提供了依据.本文获湖北省教育厅人文社会科学研究项目”股权分置改革与湖北上市公司股利政策研究”(项目编号:200%019)-rgh参考文献:1原红旗:中国上市公司股利政策分析,财经研究)2001年第3期.2余明桂

27、,夏新平:控股股东,代理问题和股利政策:来自中国上市公司的经验证据,中国金融学2004年第1期.3徐晓颖:股权分置改革后上市公司股利政策研究,当代经济管2008年第1期.4Faccio,M.Lang,L.H.P.andYoung,L.DividendsandExpropriation.AmericanEconomicReview,2001.5Lee,C.J.andXingXiao.CashDividendsinChina:Liquidating,ExpropriationandEarningsManagement,workingpaper,2003.6Lee,C.J.andXingXiao.T

28、unnelingDividends,workingpaper,2006.(编辑虹-X-).,.,.?._._?,.?t.?-.-?-.,?lira.?.-(上接第5页)憾的是上市公司派现金额普遍较低,近半数公司股利不稳定,缺乏连续性,而执行稳定股利政策的公司为了避免定额支付现金股利带来的财务风险只发放极低的现金股利.第二,现金股利支付水平和公司股价,托宾Q值以及净资产收益率都存在显着的正相关关系,说明高现金股利能使企业价值增加,假设1成立.第三,股票股利数量和公司股价,托宾Q值以及净资产收益率的相关性都不显着,说明高股票股利对于提升企业价值的作用不明显,与假设2不一致.第四,股利稳定性本身对企

29、业价值影响不大,但由于执行稳定股利政策的公司大部分都维持较低的现金股利,所以致使其价值下降.因此,要想提升企业价值仅维持较低的稳定股利或长期不发放股利是不行的,应该保持高水平的稳定股利.这一结论与假设3不一致,笔者认为原因在于我国资本市场仍不成熟,身处其中的投资者经验不足,投机意图较强,过分关注短期股利的多少而忽视股利的长期稳定.(二)建议针对以上结论,笔者提出以下建议:第一,针对我国证券市场中投资者经验不足,心态不稳定,较多关注短期收益而忽视企业长期发展前景的特点,监管部门应加强投资者教育,鼓励价值投资,减少市场投机行为,这样才有利于我国资本市场的长远发展.第二,企业管理者应重视现金股利的发

30、放,因为只有现金股利才是对股东的真实回报,在条件允许的情况下提高现金股利支付额能减少企业的资本成本,增加企业价值,有利于维护股东利益.第三,企业在选择发放股票股利时应权衡利弊,慎重决策,不能为了扩张股本等原因而大肆送股.高送股也许能在短期内吸引投资者,但如果缺少了业绩支撑,长期看来会使企业面临业绩下降的风险,从而导致企业价值下降.本研究也证明股票股利的发放对企业价值的提升没有明显的作用.因此,企业应根据市场环境,自身业绩增长速度等因素来综合考虑是否应该送股,送多少股.第四,企业管理者不应忽视股利的稳定性,虽然本文的研究结果并未证明企业价值和股利稳定性之间存在明显的相关性,但是国外众多研究表明,

31、稳定股利将提升企业价值.随着我国市场的不断完善和投资者的逐渐成熟,这一结论也将得到验证.因此,企业管理者应尽可能的保证股利的稳定,这样才能营造良好的企业形象.当然,在维持稳定股利的同时也应该保证不低的股利支付水平,切实回报投资者.需要指出的是,本文仅选取334家上市公司作样本,受样本量的影响,实证结果与实际情况难免存在一些偏差,这也是本文的局限所在.参考文献:1詹姆斯.c.范霍恩等着,郭浩译:现代企业财务管理,经济科学出版社2002年版.2魏刚:我国上市公司股利分配的实证研究,经济研究1998年第6期.3吕长江,王克敏:上市公司股利政策的实证分析,经济研究1999年第12期.4杨淑娥,王勇,白革萍:我国股利分配政策影响因素的实证分析,会计研究)2000年第2期.5孔小文,于笑坤:上市公司股利政策信号传递效应的实证分析,管理世界2003年第6期.(编辑虹云)22