把握行业季节性.doc

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1、把握行业季节性判断市场风格转换 主要内容 对于策略研究大是大非的问题是判断市场风格而风格转换的源动力来自经济景气的变化。打造“驱动力”“信号验证”机制的主要目的在于及时把握经济景气变动为策略观点提供坚实有力的实体实验支撑。 时间序列变动的来源可以分为四个部分包括趋势性因素、周期性因素、季节性因素和不规则因素。季节性变动是常规变动周期行业的变动是周期性和季节性并重而稳定成长行业主要体现为季节性变动。 周期行业的波动构成我国宏观经济波动的主旋律趋势性和周期性变动构成宏观景气变动的内涵。因此辨别中观指标变动的季节因子把握周期性变动是中观印证宏观的首要任务。 下游行业是经济景气的先行指标中游是同步指标

2、上游是滞后指标因此把握中、下游行业的变动就可以把握经济景气的变动。房地产旺季在2、3 季度乘用车销售旺季在1、4 季度家电旺季在2、3 季度。水泥生产的季节性与下游房地产投资基本一致。钢铁社会库存在1 季度上升随后下降厂商库存季节性不明显钢材产量在上半年季节性上升在下半年季节性下降。第二产业用电量的季节性看高点出现在7 月和12 月。 把握周期股投资的关键在于抓住宏观景气的变化方向。中观指标判断宏观景气把握两点其一剔除季节因子的周期行业变动是基础变量其二中观行业之间的层层传导是印证线索。通过中观指标分析可以确认2008 年以来我国宏观景气向上的拐点出现在2009 年1 月和2010 年8 月此

3、后市场风格转向周期。实战中需要盯住更高频数据运用季节因子调整把握景气变动方向。 经济景气不明朗的阶段投资者的风险厌恶情绪逐步高涨但对市场怀有期待此时是投资成长股的最佳时机。行业轮动的先后顺序主要取决于市场对于行业催化因素的理解。经济景气不明朗期间一方面可以配置确定性较高的医药生物、商业贸易等行业另一方面密切关注行业层面催化剂和主题投资机会的出现。 目 录 1.周期行业偏重周期稳定行业偏重季节.4 1.1 周期行业季节性自下而上传导 . 5 1.2 节日和物价是消费品行业季节性的关注点 . 11 1.3 周期行业和稳定行业变动方式迥异 . 13 2. 剔除中观指标季节性把握市场风格变换.14 2

4、.1 跟踪周期行业周期变动把握周期股投资机会 . 14 2.2 宏观景气不明朗是投资成长股的经济环境 . 17 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志sw0789使用3策略思考前16 篇报告按照“驱动力”“信号验证”的大逻辑对各行业的研究逻辑和投资思路进行了系统梳理并且精选行业关键指标构造中观策略数据库。打造“驱动力”“信号验证”机制的初衷不是取代行业分析师对行业景气进行独立判断这是策略分析师无法完成的任务。对于策略研究大是大非的问题是判断市场风格而风格转换的源动力来源于经济景气的变化。但经济景气似乎是一个模棱两可的概念。统计局公布的GDP 和工业增加值同比增速是对经济景气较好的刻画

5、但存在两大硬伤其一经济周期轮换迅速同比数据无法真实反映经济景气的变化其二低频的宏观数据和高频的市场交易存在不可调和的矛盾。打造“驱动力”“信号验证”机制的主要目的在于及时把握经济景气变动为策略观点提供坚实有力的实体实验支撑。中观数据是策略研究体系的敲门砖。中观指标的变动有季节因素也有周期因素。当周期因素出现时是趋势性的值得关注季节因素只是常规所以要把握周期因素关键是要先了解季节因素的分布。分析和识别中观行业的季节因子剔除季节性扰动把握行业周期性和趋势性变动方向是中观层面印证经济景气的首要任务。 1. 周期行业偏重周期稳定行业偏重季节 宏观经济是所有经济活动的总和而行业经济则是宏观经济的组成要素

6、。对于宏观经济的分析分为三个层面即总需求、总供给和市场摩擦。宏观经济的行业部件可以整合成两大块、六小块。两个大块一个是描述总供求关系另一个表示市场摩擦和技术进步。总供求模块分为下游、中游、上游三个小部分。总需求自下而上传导而总供给通过成本因素自上而下传导。因此总供求模块是宏观经济运行的基本要素也是我们分析经济景气的基本立足点。市场摩擦和技术进步模块包括物流、金融和TMT 三个小部分。物流、金融机构就是宏观经济运行的润滑剂而TMT 等新兴产业则代表了推动经济发展的技术力量。 1.1 周期行业季节性自下而上传导 周期性行业变化是经济景气波动的内涵因此把握周期品行业的景气就等于把握了宏观经济的景气。

7、然而由于周期性行业的变化中不仅包含周期性因素还存在明显的季节性因此把握周期行业的季节性是把握行业周期变动的先决条件。我们按照自下而上的顺序分析周期性行业的季节性。 下游行业是景气波动的源头其季节性主要受天气、节日、生活习惯等因素的影响我们主要考察房地产、汽车、家电和出口等领域。房地产行业内部的传导分为终端销售房地产新开工和施工投资三个环节。房地产统计数据存在两个显著特点第一由于春节因素一般仅统计前两月的合计数据第二受上报因素的影响12 月份统计数据都非常高。因此我们对房地产数据季节因素的考察主要集中到3-11 月份。从季节性变动看房地产销售旺季发生在6 月以及所谓的“金九银十”房地产在3 月份

8、进入开工、施工投资旺季高峰在6 月份随后由于天气炎热开工施工将受到显著抑制进入9 月气候宜人施工量有所上升10 月以后北方地区天气转冷施工进入淡季。 乘用车市场同样分为销售和生产两个环节目前跟踪的数据是中国汽车工业协会统计的汽车厂商生产和销售数据。由于生产厂商一般以销定产因此汽车销售和生产存在高度一致性。尽管如此由于汽车厂商对下游需求比较敏感因此中汽协的汽车数据仍然能够很好的反映汽车行业景气和季节性因素的变化。乘用车消费属性较强对于下游需求的变动具有更强的指示性因此选取乘用车作为主要研究对象。从乘用车销售和生产的季节性看7、8 月份是乘用车销售的低点9 月份开始乘用车销售状况渐入佳境季节性的销

9、售旺季将持续到次年3 月随后乘用车销售将逐月转淡。因此乘用车销售的季节性拐点为4 月和9 月这是判断乘用车销售景气的重要时点。 家电行业特别是空调是季节性因素非常显著的行业。空调销售和生产的季节性主要由天气和经销商预期决定。每年的3 月-7 月是空调产销的旺季其中4 月是高点。主要原因在于5 月份天气开始炎热经销商在此之前将备足货源一方面满足迅速上升的终端需求另一方面也防止空调厂商旺季提价。进入夏季之后由于经销商库存充足厂商的生产和销售反而逐步下降8 月份空调产销则进入淡季。空调销售的季节因子波动很大按照乘数法则计算季节因子高点达到1.9而低点仅为0.57相差约3 倍。因此季节因子是判断空调需

10、求景气的重要扰动因素必须予以重视。 外需波动是改变我国下游需求景气的重要因素特别从2005 年以来外需影响愈发明显。但是由于我国对外贸易的快速增长季节性因素基本被向上趋势掩盖。因此从季节因子看从1 月到12 月进出口总额都呈现上升趋势。同时由于受中西方节日差异的影响每年一季度我国进口季节性好于出口而四季度出口季节性好于进口。因此从季节上看上半年贸易顺差远低于下半年。 综上所述房地产旺季在2、3 季度乘用车销售旺季在1、4 季度家电销售旺季在2、3 季度贸易顺差高点一般出现在4 季度。 下游需求的季节性将延着产业链向中游传导因此在没有库存没有其他扰动因素的情况下中游行业的季节性与下游季节性将存在

11、一致性。水泥是最贴近下游需求的中游行业而且库存因素的扰动较少因此水泥生产的季节性与下游房地产施工投资的季节性基本一致。由于春节和天气因素叠加2 月份是每年水泥产量的低点3 月份随着开工旺季的到来水泥产量持续上升进入夏季后水泥产量由于限电和施工进度下滑而降低进入四季度基本维持稳定。水泥行业与下游需求联系紧密的特性使得水泥行业成为观察下游变化的重要指标也为观察库存调整等因素的变化提供了参照的标准。 钢铁行业的季节性较为复杂复杂性来源于两个方面其一钢铁行业对应的下游需求比较分散包括房地产、汽车、机械等等其二钢铁行业存在大量的库存库存变动对于钢铁行业景气的影响巨大。下游需求向钢铁行业的传导经历如下过程

12、首先感受到需求变化的是钢材经销商经销商库存和经销商采购行为随之发生变化钢铁厂商生产计划和钢厂库存受到影响最终传导至钢铁产量。因此钢铁行业的季节性需要从社会库存、钢厂库存和钢材产量三个环节进行分析。 钢材库存是与下游需求变动最直接的环节库存的第一个层面是社会流通库存第二个层面是钢厂库存。社会流通库存与下游最直接相关从季节性看每年的1-3 月下游开工处于淡季但钢材经销商会为旺季的到来进行囤货随后钢材社会库存就处于下降的通道。同时各钢材品种由于对应的下游需求不同还存在一定的差异性。如螺纹钢对应下游基建需求因此开工施工旺季到来之后库存处于不断下降的过程中而冷轧对应于汽车生产汽车生产的季节波动较小因此冷

13、轧季节性波动同样较小而且汽车产销旺季一般跨年因此冷轧库存会形成两个高点。钢铁厂商库存的季节性并不明显主要原因在于钢铁产量调整不灵活厂商往往按惯性生产而经销商按照预期进货所以导致钢铁厂商库存不规则变动较多但钢材社会库存与厂商库存的相对变化可能提示经济景气的变化方向。 受库存因素的扰动下游需求的季节性没有直接影响到钢铁生产的季节性钢铁生产的季节性体现出人们对于未来钢铁需求的预期。钢材产量在上半年会呈现季节性上升而在下半年则出现季节性下降。从具体品种看由于基建领域用钢量集中且确定性大因此螺纹钢生产季节性并不显著而热轧和冷轧则表现出较强的季节性。 由于钢铁、水泥连接宏观经济中最重要的下游需求因此钢铁、

14、水泥对于宏观经济景气能够起到很好的印证作用。中游行业中的电力行业更是与宏观经济密切相关的行业。电力是当今世界最重要的能源利用方式用电量和发电量与宏观经济变动密切相关。我国电力基本自给自足因此发电量与用电量数据基本相当。由于发电量数据连续性较好因此总量方面通过发电量数据考察电力行业的季节性。发电量季节性显示我国发电量主要受三个因素的制约其一经济景气其二天气情况其三发电设备容量。因此我国发电量在2 月份达到低点随着开工施工旺季的到来发电量逐月回升。进入夏季由于天气炎热居民用电大幅攀升发电量达到年中叩闼婧蟮缌枨笾鸩角鞯涤玫缡堑缌牡闹饕糠忠彩俏夜镁捌闹匾饬恐副辍拥诙涤玫缌康募窘谛钥锤叩愠鱿衷? 月和1

15、2 月7 月工业用电量高点的主要原因在于天气而12 月份用电量飙升的主要原因可能在于出口行业。 从判断宏观经济景气的角度观察下游行业和中游行业的景气变化已基本足够。上游行业作为后周期品种从判断宏观经济拐点的角度没有太多的实用性因此不再进行细致的分析。从下中游季节性因素看下游变动是最原始的动因因此对于经济景气的判断应该紧盯下游行业变动并且通过中游行业的变动进行验证。 1.2 节日和物价是消费品行业季节性的关注点 认识周期性行业的季节性可以帮助我们判断宏观景气而稳定成长类行业的季节性可以提示行业的季节性变化。一般而言稳定成长类行业增长比较稳定因此季节性变动是其最主要的变动方式。 从社会零售总额看春

16、节前后是零售的高点消费零售额低点出现在炎热的7、8 月份季节性因素呈现U 型。服装和食品饮料消费季节性体现出同样的趋势因此春节前后的消费情况是每年最需要跟踪的重点。 当然还有一些稳定成长类消费行业属于被动型消费如医药行业。从医药销售的季节性季节转换之交是医药消费的旺季如春夏之交的4 月份夏秋之交的9 月秋冬之交的12 月。 从消费品的销售情况很难对宏观景气进行分析判断但是消费品与另一个宏观变量却高度相关即CPI。由于我国CPI 核算中食品波动较大而非食品价格波动较小因此我国CPI 的季节性同样受食品价格决定。每年食品价格的波动具有一定的规律性一般而言受供给减少和春节需求增加的影响12月到次年1

17、 月价格水平将上升。3 月份开始随着春节因素减退和食品供应的恢复价格出现回落在7 月份达到最低点随后物价水平处于基本平稳的状态。因此每当食品价格出现反季节性变动的时候很可能是CPI 发生趋势变化的时刻。 1.3 周期行业和稳定行业变动方式迥异 时间序列的变动可以分为四个部分包括趋势性因素、周期性因素、季节性因素和不规则因素。季节性变动是常规变动周期性变动则是经济景气变动的重要表征。周期行业和成长行业的时间序列变动体现出明显的差异性。周期行业的变动是周期性和季节性并重而成长性行业主要体现为季节性变动。经济景气变动的重要表征就是周期性行业的周期性变动。因此剔除周期行业的季节性变动特别注意反季节因素

18、是判断经济景气变动的重中之重。若周期性行业的变动超出季节性因素需要判断超季节性变动的原因何在周期是否发生改变周期的力量是否会持续。当然最初的判断仅仅是逻辑的推断需要通过中观数据进行一步步的验证。 2. 剔除中观指标季节性把握市场风格变换 周期性行业和稳定成长性行业的季节性分析存在不同的目的性。周期品的季节性分析在于剔除季节性把握周期性行业的趋势性和周期性变动。而对于稳定成长类行业则需要辨别行业季节性因素带来的行业波动。 对于市场风格的判断是策略研究大是大非的问题。而风格转换的关键点在于周期股何时跑赢成长股。周期股行情的源动力来自宏观经济景气的变化。周期性行业的变动就是揭示宏观经济景气变动的钥匙

19、。从长期看稳定成长类行业跑赢周期性行业是大概率事件稳定成长类行业的投资机会主要来自三个方面其一自身业绩的快速增长其二主题性的投资机会其三市场风格偏向成长。从季节性的角度可以在一定程度上识别后两个层面的投资机会。 2.1 跟踪周期行业周期变动把握周期股投资机会 把握周期股的投资机会在于抓住宏观经济景气的变化而中观行业之间的层层传导是把握宏观景气方向的重要线索。经济景气的变动总是从下游可选消费如房地产、汽车等行业开始发动。下游需求的变动影响到对中游基础工业品的需求需求变动首先体现为社会库存和销售价格的变动随后导致厂商库存和产量的变化最终影响到中游厂商的原材料采购和上游资源价格的变化从而影响到整个宏

20、观经济景气的变化。在宏观景气变化过程中下游需求一般最先变动是宏观景气的先行指标中游行业是同步指标而上游行业是滞后指标。因此紧盯下游行业的变化趋势通过中观行业库存、生产等环节印证并且把握作为政策决定性变量的通胀就可以对宏观经济景气和市场的变动方向有一定的判断。 通过中观指标把握宏观景气变动方向有两方面的好处。其一宏观仅仅是结果中观才是其真正的内涵。中观行业所表现出的宏观经济变动更加真实更加形象。其二由于景气在中观行业之间层层传导可以提前把握宏观景气变化从而及时地调整投资策略。但是中观指标存在一个重要缺陷就是存在明显的季节性只有将季节性剥离才能更好的利用中观数据观察宏观景气的变化。这也是我们分析周

21、期性行业中观指标季节性的重要原因。中观时间序列包含四项变动趋势性变动、周期性变动、季节性变动和不规则变动。趋势性变动发生概率较低但影响巨大。周期性变动是把握行业乃至宏观景气的重中之重。这两者是通过中观把握行业景气的关键。季节性变动是中观指标的常规性变动是判断行业景气的障眼法。不规则变动则是偶发因素对中观指标的扰动。经季调后的中观数据能够反映行业景气趋势性和周期性变化但依然包含不规则变动的扰动因素因此需要通过产业链传导的逻辑线索进行层层验证。 本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志sw0789使用16 以2008 年以来的经济作为样本进行实体实验。从季调数据看下游行业景气经历两波上升行

22、情。汽车方面汽车生产和销售在2009 年和2010 年8 月-12 月处于上升周期。房地产的景气程度主要取决于房地产的销售情况2009年1 月-8 月以及2010 年8 月-11 月是房地产销售景气上升的两个阶段。而且房地产销售带动房地产投资同样经历了略显滞后的两波上升。因此从下游行业的情况看两轮经济景气的拐点可能出现在2009 年初和2010 年8 月。当然这仅仅还只是推断需要通过产业链的线索进行验证。 2008 年以来下游行业好转的两个阶段中游行业均对其形成很好的印证。 2009 年金融危机后的经济复苏经季节调整的发电量在全年持续攀升表明宏观经济持续好转。2010 年9、10 月份经季节调

23、整后的发电量数据在徘徊半年多时间后拐头向上也显示下游需求的好转已经传导至中游行业并真实地反映到宏观景气之中。钢铁行业的情况更为复杂。在2009 年下游房地产和汽车需求还未好转之前钢铁生产在11 月份已经出现拐头向上的趋势。主要原因有二其一是“四万亿”等经济刺激政策的提出与实施其二是经济运行中对基础工业品正常的补库需求。钢铁行业生产的上升趋势维持到2009 年10 月期间钢铁企业库存维持低位表明下游需求良好的预期。2010 年下半年钢铁生产的复苏确实由下游需求带动经季调后的钢铁产量在10 月份出现趋势性上升对宏观经济景气起到很好的确认作用。 然而从2008 年以来的两波周期股行情看市场表现并没有

24、贯穿经济景气好转的始终。2009 年市场在8 月份出现大幅调整主要原因在于随着经济的逐步恢复市场开始担忧经济刺激政策的退出。而2010 年的宏观景气向上应属于经济内生增长的结果此时市场对于政策紧缩的担忧导致行情的结束那么在经济内生增长的过程中政策预期就成为市场能否持续的焦点。为在这种经济情况下通胀水平就成为重要的政策变量。2010 年周期股唯一一次大行情在11 月物价水平超预期上涨之后归于沉寂。 通过中观指标判断宏观经济景气还有一个不容回避的问题。以上所有中观数据公布时间均晚于宏观数据时间在宏观数据公布之后再去跟踪中观指标就完全没有意义了。但是宏观只是结果而中观可以调研可以通过跟踪乘联会汽车周

25、度数据重要城市房地产销售周度数据钢铁产量、库存旬数据水泥企业产销量国家电网用电量旬数据、食用农产品价格周数据等中观指标及时密切的跟踪中观和宏观层面的变化。这也是分析重要中观指标月度季节性因素的主要原因。 2.2 宏观景气不明朗是投资成长股的经济环境 宏观景气好转是周期股投资的时机。那么是否在宏观经济向下的过程中就是投资成长股的阶段。从超额收益的角度看这个判断是合理的。在经济景气下滑的过程中稳定增长的成长股具有较强的防御属性。但是从绝对收益的角度在宏观景气向下时降低仓位才是最好的选择。2008 年以来成长股在上涨过程中跑赢市场的阶段主要有两个其一2008 年11 月-12 月其二2009 年9月

26、-2010 年4 月。两个阶段最主要的特点是宏观景气变动方向不确定。2008 年11 月-12 月金融危机爆发后宏观经济下滑至底部。随着经济刺激政策的不断推出投资者对于宏观景气的预期进入观望期。具体的表现就是房地产销售钢铁产量出现止跌回升。2009 年9 月-2010 年4 月提出季节因素后房地产销售、发电量、粗钢产量均处于徘徊的阶段宏观景气变动没有明确的方向在此阶段成长股经历了波澜壮阔的成长股行情。 成长股最佳的投资阶段应在宏观景气不明朗之时。为什么此时是投资成长股的最佳时机原因在于经济运行至景气不明朗阶段投资者的风险厌恶情绪逐步高涨。由于周期性行业存在很强的周期性和波动性因此会遭到市场抛弃

27、。而稳定成长行业具有较强的稳定性。在经济前景不明朗但人们对市场抱有期待的情况下稳定成长的品种会受到青睐。商贸零售、服装、食品饮料是典型的稳定成长性行业剔除季节性因素之后三个行业的销售均平稳增长。 在行业整体景气平稳向上的情况下上市公司作为行业的中坚公司市场对其必然将产生很强的想象力因此成长股投资机会出现的时候往往是主题投资盛行之时。 那么在稳定成长性行业出现投资机会的过程中是否也会像周期性行业那样呈现出比较显著的股性差异和行业轮动特征从各行业的期间超额收益看新兴的、主题机会频出的电气设备、信息设备、电子元器件行业表现出较强的弹性而稳定增长类的服装、食品饮料、信息设备则表现出稳定的市场特征。 但

28、是弹性较好的行业在两个阶段表现迥异产生差异的主要原因在于主题热点的转移。2008 年底主题性机会主要来自产业振兴规划等政策刺激因素。而2009 年下半年至2010 年上半年则是消费品主题横行。从行业轮动情况看2008年11 月-12 月装修装饰是领涨板块接下来电子元器件、电器设备、信息设备、医药生物相继上涨而在2009 年8 月-2010 年4 月领涨板块是医药生物、食品饮料随后才是其他行业的相继上涨。因此成长股行情中行业轮动没有稳定的规律成长性行业涨跌的先后顺序主要取决于市场对于行业催化因素的理解。因此在宏观景气方向不明朗成长股出现较高投资价值的情况下一方面可以配置确定性较高的医药生物、商业贸易等行业同时密切关注行业层面催化剂和主题投资机会的出现。