万科公司资本结构影响因素的财务指标解析.doc

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1、万科公司资本结构影响因素的财务指标解析第三章万科公司资本结构现状及存在的问题万科公司经过二十多年的稳健快速发展，目前己发展成为中国房地产行业的领跑者。无论是其公司战略、治理结构、管理团队、产品生产，还是公司文化、品牌价值在我国房地产行业中都具有明显的优势。万科公司的发展历程是中国成功房地产企业中的一个缩影，相信通过对它的研究，对研究我们房地产行业具有重大的借鉴意义。本文在部分利用前面有关资本结构理论分析的基础上，试图通过财务指标的解析，对万科资本结构问题进行研究，探索万科资本结构优化的策略。3.1万科公司经营情况1988年公司开始介入房地产开发领域，是国内较早从事住宅商品房开发的企业之一。公司

2、于1992年确立了以房地产为核心业务的发展战略，并将居民住宅作为房地产的主导开发方向，并初步形成了以长江三角洲和珠江三角洲为核心，包括京津地区、以沈阳为中心的东北区域，以及区域经济中心城市武汉和成都的投资区域。2004年公司在19个大中城市开发住宅。(1)按行业划分之主营业务收入及净利润公司为专业化房地产公司，主要产品为商品住宅，2006年公司销售面积322.8万平方米，销售收入212.3亿元，分别较上年增长39.3%和52.2%。2006年全国商品住宅销售总额为17，038亿元。按此口径计算，2006年公司在全国的市场占有率为1.25%，比2005年增加0.31个百分点。公司房地产项目结算面

3、积289.6万平方米，结算收入176.7亿元，结算成本110.8亿元，分别比去年同期增长63.8%、70.2%和64.9%；房地产业务毛利率约为28.47%，比上年减少0.75个百分点。(2)万科公司财务状况2006年公司实现销售面积322.8万平方米，销售金额212.3亿元。同比分别增长39.3%和52.2%。当年公司结算项目面积289.6万平方米，同比增长63.8%；结算收入176.7亿元，同比增长70.2%；完成新开工面积500.6万平方米，竣工面积达327.5万平方米，分别比2005年增加93.0%和50.6%。06年，公司实现主营业务收入178.5亿元，同比增长69.0%；净利润21

4、.5亿元，同比增长59.6%。3.2万科公司资本结构现状及分析企业资本结构是否合理直接影响到公司经营业绩和长远发展，研究公司资本结构问题，首先要掌握公司的资本结构状况及其形成过程。根据房地产行业的特征，结合万科公司的现状，我们研究万科公司资本结构主要从债务资本构成比例、权益资本构成比例、债务权益比例、负债结构比例和股本结构比例四方面进行阐述，力求做到全面和客观。表3是万科公司2000-2006年以来的资本结构数据。3.2.1债务比率资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。这个指标也被称为举债经营比率。计算公式为：资产负债率=(负债总额/

5、资产总额)100。2000年资产负债率为47.26%，2001后又呈现不断上升的趋势，2006资产负债率达到64.3%。总体来说，万科公司资产负债率处于45%-65%，这一区间，说明自2000年之后公司的资本结构政策向稳健型变化比较明显，由相对冒险型向稳健型转化。从股东的角度看，由于企业通过举债筹措的资金与股东提供的资金在经营中发挥同样的作用，所以，股东所关心的是全部资本利润率是否超过借入款项的利率，即借入资本的代价。在企业所得的全部资本利润率超过因借款而支付的利息率时，股东所得到的利润就会加大；如果相反，运用全部资本所得的利润率低于借款利息率，则对股东不利，因为借入资本的多余的利息要用股东所

6、得的利润份额来弥补。因此，从股东的立场看，在全部资本利润率高于借款利息率时，负债比例越大越好；反之则相反。3.2.2债务结构从图我们可以看出，2000-2006年期间，万科公司资产负债率基本保持稳定的条件下，公司债务流动比率呈现下降的趋势。2000年流动负债占负债的百分比为95.3%，此后的六年，此比例呈下降的趋势，2006年降至69.7%。这说明大部分流动资产由长期筹资而得，风险较小，属稳健型资本资产结构。比例的减低说明万科在降低财务风险能力方面有所提高。长期负债结构：如图3.3，其长期借款02年和04年急剧上升，说明企业开始注重长期负债的融资方式，同时也可以看出近阶段万科对于资金需求的迫切

7、。整体负债结构有从短期负债融资逐渐转向长期负债融资的变化趋势。根据20002006年公司财务报告，公司的负债主要依赖于流动负债，公司的债务结构不合理，短期内公司偿债压力过大。从图3.3明显看出万科公司在2000年-2006年长期借款比率有逐年上升的趋势，这有效的环节了经营过程中短期负债的增加，其中2002年及2004年公司长期借款比率的大幅增高，这缘于两次可转换公司债券的发行提高了公司的长期借款比率。2002年6月，公司发行可转换公司债券，共向社会公开发行1500万张可转换公司债券，每张面值100元，发行总额15亿元。可转债的成功发行有力支持了公司的规模扩张。2004年9月22日，经中国证券监

8、督管理委员会证监发行字【2004】151号文核准，集团19.90亿元可转换公司债券公开发行。3.2.3股本结构从图3.4我们看出，万科公司的股权结构比较合理，股权相当分散。流通股本与总股本的比例呈不断上升的的趋势，2006年则达到87%，这说明了目前万科公司国家股和法人股仅占了不到13%，股本相当分散，这与我国“一股独大”的上市公司形成鲜明的对比。股权的分散也是万科公司真正能做到公司治理结构比较规范的真正原因。3.3万科公司资本结构形成过程融资与资本结构是相互作用、相互影响的关系，可以说资本结构是融资安排的结果。在现代企业融资活动中，融资方式的选择决定了企业的资本结构。企业在理财活动中离不开筹

9、资决策，企业选择最有利的资本结构的过程也是企业选择最优的筹资方式的过程。万科公司资本结构是一个长期的演变过程，是在历次的融资过程中逐步形成的。万科先后经历了多次银行贷款、两次上市、两次配股、一次A股非公开发行、两次发行可转债等重大融资行为，可以说数次大规模融资对万科公司资本结构的形成产生了重大的影响，下面重点就万科历次融资行为对公司资本结构形成进行具体分析。(1)短期融资行为银行贷款：资金与土地是房地产企业两大最基本的生存要素。房地产行业特点决定了房地产企业往往有很大的存货余额，存货占用了大量的流动资金，短期资金的融通能力对万科的发展至观重要，对大量非上市地产企业来说，银行信贷几乎是资金的最大

10、来源。万科在银行的信用较好，负债率在同行中也控制得较低，因此银行对万科是很支持的。万科公司与中国银行总行、中国农业银行总行、中国建设银行总行等金融机构建立了长期友好的合作伙伴关系，多年来该等金融机构为公司的发展提供了有力的资金支持。目前，公司获得各商业银行近300亿的授信额度，其中，中国银行总行50亿，农行接近46.9亿，建行200亿公司。在实际操作中，公司主要采取短期借款的形式进行融资，而较少使用长期贷款。从历年的数据来看，银行贷款总额占公司总资产比例接近17%，最高年份也仅占不到25%。应付款项：应付账款是公司另一个重要短期融资渠道。从公司的历年的报表来看，公司的应付账款负债占总资产比例高

11、达35%。结合表3分析得出，短期融资是形成万科公司资本结构的一个重要因素，公司短期负债占总负债比例平均高达78.7%，占总资产比例接近35%。(2)长期融资行为A股发行：1991年A股的成功发行，增强了万科公司的发展实力，为以后从事房地产行业充实了足够的资本，同时也降低了公司的资产负债率，优化了公司的资本结构。1991年末，公司的资产负债率降至62.8%，公司流通股本占总股本比例达到68.6%。B股发行：1993年B股的成功发行，公司拥有了丰富的营运资金来购买土地和房产开发，为房地产核心业务打下扎实的基础。1993年末，公司的资产负债率从1992年末的75.36%迅速下降为56.45%，公司流

12、通股本占总股本比例也有所上升，由1992年末的68.63%上升到79%，从此公司的资本结构也由相对冒险型转向了稳健型。A股股票非公开发行：2006年12月26日，万科2006年度非公开发行A股股票正式结束，本次发行股票数量40,000万股，发行价格10.5元/股，扣除发行费用募集资金净额419,670万元。次日，本次发行股票在深圳证券交易所上市。2007年8月万科公开新增发股3.17亿A股募集资金100亿元、同时创下我国股市增发史上单次募资最高纪录。1997年配股：通过这次配股资金的募集，加强房地产项目的开发，进一步夯实了集团的开发实力；增加土地储备，增强了集团的发展后劲；充实集团流动资金，加

13、快了日常资金周转，改善资金结构。1997年末，公司的资产负债率从1996年末的61.54%下降到1997年末的53.67%，由于在配股过程中，国家、法人股放弃配股率高于流通股，公司的流通股本占总股本比例也微有上升，从1996年末的76.43%上升76.9%，公司的资本结构进一步趋向稳健。2000年配股：2000年末，公司的资产负债率从1999年末的5.224%下降到4.726%。公司流通股本占总股本比例由1999年末的79.74%上升到8.249%.公司的资本结构趋向保守，资产负债率低于50%，股权进一步分散，流通股本已占到80%以上。(3)万科公司两次发行公司可转债2002年发行公司可转债：

14、本次发行后，使公司的总资产由原来的648，291万元增至798，291万元，增加23.14%；公司实力将大大增强，大大提高公司的盈利能力。同时本次募集资金的投资项目的实施，有力地提高公司在房地产行业的市场地位，增强公司综合竞争实力。公司的资产负债率从发行前的51.78%上升到发行后的60.84%，随着短期借款的偿还和小部分债券的成功转股2002年末资产负债率又下降到56.76%。2003年末，由于大部分债券已经转股，资产负债率下降到56.8%。债转股的上市流通增加了流通股的份额，2002、2003年末，流通股占总股本比例分别上升到82.5%和84.2%。2004年发行公司可转债：公司可转债19

15、.9亿元人民币的成功发行，为公司整合自身优势、优化产业结构、提高公司在房地产行业的竞争力及公司的长远发展奠定坚实的基础。可转债发行完成后，公司资产负债结构也发生了相应的变化，公司资产负债率由发行前的56.72%上升到62.38%。万科公司的两次可转债成功发行为公司募集了近35亿元的资金，极大缓解了公司快速发展的资金压力。可转债发行所募集到的资金是万科公司历次融资中总额最大的两笔，可以看出可转债已经成为万科公司较为重要的融资方式之一。万科选择可转换公司债券融资方式有其重要的原因。我们知道，可转换公司债券兼有债券和股票买入选择权这一性质，它是债权向股权转化的桥梁。可转债所筹资金最终会由债务转换为股

16、本，这样可大大减轻企业还本付息的负担，改善企业的资产负债结构。而且由于给投资者提供了在一定条件下将之转换为股票的机会，这可能使得可转债的投资者可能在未来从股票的差价或红利上获取可观的盈利因此，公司可以通过发行可转换债券使其未来的增资扩股比例和幅度尽可能地固定下来，有利于从长期设计未来的资本增加，控制未来的资本成本，使公司资本结构进行有序的调整并朝优化的目标运行。经过两次可转债的发行，公司的资产负债率从发行前的54.9%上升到发行后的59.4%，公司的资本结构有所优化。因此，可转换债券对于万科公司而言不仅作为融资的工具，更是作为调整和优化企业资本结构的金融杠杆。3.4万科公司资本结构存在的问题万

17、科公司经过二十多年的迅速发展，万科在企业的专业化体系建设、产品的品质控制、市场的准确定位、超前的规划设计以及优质的物业管理等方面确立了行业内的领先地位可以说，万科在许多方面在同行业中都做到了领先，己是我国房地产行业中一个杰出的代表。但我们也要看到，与国外百年企业相比它还是一家相当年轻的公司，它的经营管理还是有许多继续改进的地方。本章作者将对万科公司资本结构与同行业(国内和国外的房地产公司)进行比较分析，在总结其成功做法的同时，着重找出万科公司资本结构存在的问题，最后，围绕问题，分析背后隐藏的真实原因。3.4.1万科资本结构与相关企业的比较(1)参照对象的选择作者选择的比较对象是综合实力排名前十

18、名的中国房地产上市公司。选择的理由是：首先，万科是一家上市公司，只有与上市公司相比才具有客观性；其次，万科是一家杰出的上市公司，综合实力与它相当的公司才更有说服力；最后，这十家公司都以房地产为主营业务，从而增强了研究分析的可比性。当然，这个综合实力排名也是客观真实的。搜房研究院、国务院发展研究中心企业研究所、清华大学房地产研究所共同发起的“中国房地产TOP10研究组”在充分借鉴国外TOP研究的理论框架和操作实务的基础上，根据上市公司总市值、总资产、利润总额、主营业务收入四个指标进行综合评比，在沪深两市房地产上市公司中，确定出我国房地产上市公司综合实力10强。(2)万科资本结构与相关企业的比较按

19、上市公司总市值、总资产、利润总额、主营业务收入四个指标进行综合评比，中国房地产上市公司综合实力10强：万科企业股份有限公司、中国海外发展、合生创展集团有限公司、北京首都开发控股（集团）有限公司、保利房地产（集团）股份有限公司、恒大地产集团有限公司、大华集团、绿城房地产集团有限公司、新世界中国地产有限公司、复地（集团）股份有限公司。根据我国房地产行业的特征，分别从债务资本构成、权益资本构成、债务权益、负债结构和股本结构等方面进行分析。(a)债务比率综合实力10强企业的3年年均资产负债率为：66.86%，资产负债结构比较合理，偿债能力较强。其中恒大地产和新世界中国地产的年均资产负债率在50%以下，

20、企业对债权人权益有较高的保障度。另外，30家积极扩张型企业的三年平均资产负债率为：66.6%，而万科2004-2006年平均资产负债率为：61.6%（见图3.1），可以看出，万科公司的资本结构低于行业平均水平，同时也低于同等实力的上市公司。(b)负债结构相对于长期负债而言，流动负债具有低成本性。因此，流动负债筹资常受到我国企业，特别是上市公司的青睐。图3.5数据充分证明了我国房地产公司也喜好采用高比例的流动负债融资方式。十家公有七家公司的流动负债占总负债的比率高于80%，甚至有一家公司到了100%。万科公司也没能脱离这现象，它的流动负债比例已经于十家企业的平均水平。这一激进型财务政策(保持高比

21、率的流动债，以流动负债来满足长期性资产的资金需求)将给企业的经营带了较高的财务风险，如果企业现金流量出现问题，企业则可能面临动性风险。高比例的流动负债必然伴随着低比例的长期负债，十家司除中国国贸、中远发展、亚泰集团外，长期负债占总资产比例不10%，甚至个别企业没有长期负债。万科公司尽管发行了公司可转债但长期负债相对总资产来说还是较少，9.52%的比例低于十家公司均水平。负债结构是公司资本结构的另一重要方面。对部分上市公司分中可以发现，我国上市公司流动负债占负债总额的比重高达80%上，甚至有的公司达100%，约比国外高出12个百分点。因此，虽我国上市公司总的资产负债比率低于国外平均水平，但其流动

22、负债总资产的比率已和国外平均水平较为接近。这主要是因为我国上市司的净现金流量不足，导致公司使用过量的短期债务。万科公司通债券的发行，提高了公司长期负债比率，有效的弥补了因业务扩张带来的短期净现金流量的不足。从长期负债率来看，截至2006年12月31日我国上市公司长借款项目占长期负债总额比例为96.08%。在我国上市公司的长期债结构中，长期借款项目占长期负债总额比例过高，上市公司长期债严重依赖长期借款，长期应付款、专项应付款和其他长期负债所比例太小，根本没有利用公司债券进行融资。这种情况是由于我国市公司主要是资源股，政府的积极扶持，导致上市公司从银行取得款比较容易。3.4.2万科资本结构存在的问

23、题通过将万科公司的资本结构与优秀的国内同行和标杆企业对比分析之后，我们可以很清晰地发现其资本结构中存在的一些问题，现综合归纳如下：(1)负债规模略有保守万科公司资产负债率与综合实力排名前十位的房地产公司平均水平比较接近，说明万科的资本结构政策在同行(综合实力排名前十位的房地产公司)中比较稳健，既不激进，也不保守。然而我们也要看到，我国上市公司普遍存在的偏股权融资方式下的资产负债率已明显低于行业的平均水平，综合实力排名前十位的房地产公司比行业平均水平低近20个百分点。随着房地产行业竞争程度的激烈，万科只有不断通过迅速扩张才能立于不败之地，而扩张就需要大量资本。激烈的竞争又必将导致成本的上升，毛利

24、和现金流量的下降，从而增加企业的财务风险。因此，公司管理层为避免公司财务风险，采取了略为保守的财务政策。在举债和其它融资均可以的情况下，由于举债会带有巨大的风险成本，公司则倾向于股权融资(公司先后两次发行新股、两次配股)，即使在股资融资不行的情况下，企业也愿改为发行具有延迟股权融资特性的可转换债券(公司两次发行公司可转债)，同时设置宽松的转换条款，促使可转债成功转股，第一期可转债在转股的一年内几乎都转成了股票。(2)负债结构不合理，流动负债比例偏高万科公司流动负债比例高于同样偏好高流动负债比例的同行(综合实力排名前十位的房地产公司)平均水平，万科公司流动负债比例严重偏高。喜好短期负债的公司一般

25、会厌恶长期债务的借入，万科这一特点表现得非常明显，低于同行的平均水平，万科公司的长期负债规模比较偏低。长、短期负债对企业的盈利能力与风险的影响各不相同，这就要求万科在负债结构安排时，要对其盈利能力与风险进行权衡和选择，以确定出既能使风险最小，又能使企业盈利能力最大化的流动负债结构。流动负债比例的提高，将增强企业的盈利能力，也提高了企业的财务风险；而长期负债比例的提高，则将降低企业的盈利能力，但会减轻企业的偿付风险。事实上，万科在安排负债结构时，充分考虑了高比例流动负债能提高企业的收益，但忽视了将给企业带来严重的财务危机的风险。债务长、短期结构严重失衡将影响到万科经营性举债能力，在当前房地产行业

26、银根收缩的形势下，新一轮募资额中的一部分应该用于调整偿还透支了的经营负债。(3)股权结构相对分散万科公司可流通股占总股本比例明显高于同行的平均水平，而且呈现比例不断上升的趋势，这是万科公司的治理结构比其他上市公司完善的一个重要原因。然而，万科的股权比较分散，这将给公司带来了负面的影响。大股东股权集中度的降低，使公司失去大股东们的有力支持。由于股权高度分散、信息不对称和监督成本过高导致两权分离条件下的经营者支配局面的出现，大量分散的小股东无意识也无不愿支付监督成本，缺乏足够的动力对公司的经营决策施加影响，便各自存在“搭便车”的动机，而不去监督管理者，从而使管理者的监督成为一个非常严重的问题，造成

27、管理层的“内部人控制”。因此，万科在提高可流通股比例的同时也须强化大股东股权的集中，提高大股东在公司的股权比例F。中国地产业是与政府关联密切的一个行业，目前在土地储备、项目的获取并非完全由市场决定的前提下，政府背景较强的企业一般具有较大的竞争优势.另外实力强大的股东往往能给予企业资金、项目上的支持。深万科的股权结构一直比较分散，大股东支持力度不够。2000年以前第一大股东深特发的持股比例不足10%，即使华润入主后，持股比例也只有13%。过于分散的股权结构一方面使万科也无法争取到政策性较强、扶持力度大的大规模旧城改造和新区成片开发项目，另一方面使万科的融资渠道比较单一，只能通过配股、增发、公司可

28、转债以及从银行贷款，由于从股市融资受到的限制较大，而公司可转债和银行贷款无疑会增加公司的财务风险，因此万科的股权结构制约了万科的规模扩张速度。第四章万科公司资本结构优化途径及建议通过前面章节的分析，提示了万科公司资本结构的现状，找出了其存在的问题，为万科公司资本结构的调整和优化提供了一个方向。本章将就如何优化万科资本结构这一问题作详细论述。4.1万科公司资本结构优化的目标理论上认为，在最优资本结构条件下，上市公司的企业价值实现最大。在任何时期，上市公司都存在唯一的资本结构，但这时的资本结构如果不是最优的资本结构，则此时的企业价值并未实现最大。只有在最优资本结构的条件下，上市公司的企业价值才会实

29、现最大。一般而言，在这样的资本结构下公司的加权资本成本也是最低的。所以，长期以来人们也是用最低的资金成本作为评价企业资本结构是否最优的标准。因此，万科公司在内外部筹措资金时，应把降低资金成本，实现公司价值最大化应作为优化资本结构的首要目标。事实上，公司资本结构的选择通常不仅仅出于对资金成本的考虑，可能还涉及到破产风险、交易成本、治理结构、产权、融资方式取得的难易程度等多个方面。片面追求综合资金成本最低，很可能会使资本结构的决策偏离企业的战略目标。所以，万科公司在进行资本结构的决策时，除考虑如何降低综合资本成本的同时还应平衡考虑以下两个目标：(1)增强资金运用的灵活性。公司能否在相对较短的时间内

30、适时调整自由现金流量状况以满足其不定时的交易需求、预防需求和投机需求；(2)增强抗风险性。公司价值最大化是万科公司资本结构优化的首要目标。但由于公司最优资本结构会受到多种因素的影响，所以，作者在设定万科公司资本结构优化目标时，除考虑企业价值最大化外，还考虑了其它两个目标，应该说是用了多目标方法来规划万科公司的资本结构。当然，在具体操作时，这几大目标往往不能同时实现，可能会发生一些矛盾，这时就需要公司财务人员根据各个目标的轻重缓急对资本结构进行最优安排。比如近来随着国家加大对房地产公司信贷规模和稳定房价系列政策的出台，万科公司在安排资本结构目标时，首先要考虑的可能是增强抗风险性，这样在筹集资金时

31、会更多选择股权而不是债务，这样将会提高公司的资金成本，降低企业的收益，但却可以提高公司的增强再融资的灵活性。4.2万科公司资本结构优化的思路权衡理论认为：企业的最优资本结构是应该客观存在的。企业最优资本结构应是负债所带来的免税价值与负债所引起的破产成本和代理成本之和相等的那一点，只有这一点上的资本结构，公司的价值才能够实现了最大化。所以，我们要优化万科公司的资本结构，就必须要找到这个最优点，最优资本结构点的确定是我们优化万科公司资本结构的第一步。我们知道，公司最优资本结构点的确定有个前提，那就是公司的规模和所处的内外部环境要保持不变。但事实上，公司的资本结构总会受到内外部因素的影响。这些因素中

32、的许多因素具有不可控性，当这些不可控因素发生变化时，必然会导致最优资本结构的变化。最优资本结构的确定不仅是一个点的判断，而应是一个区间的合理选择，仅从静态考虑资本结构对公司实践指导意义不大。确定一个适合万科公司在一定时期内的最优资本结构区间就成为优化万科公司资本结构的第二步。因此，研究万科公司资本结构的优化方案就是遵循这一思路。首先在假设万科公司资本总额不变的前提下，从静态角度找到万科公司资本结构最优点，其次，在静态分析的基础上，综合考虑影响万科公司资本结构的内外部环境因素和财务弹性的要求，来动态分析万科资本结构的优化方向，最后，结合万科公司资本结构优化目标和国内外同行的资本结构水平来综合决策

33、一个最优的资本结构区间，从而实现万科公司资本结构的优化。4.3万科公司资本结构的优化在现实生活中，企业如何实现最优资本结构就是一个比较困难的问题。最优资本结构包括两层含义：第一层是指次优资本结构，第二层是指理想的最优资本结构F。平时我们所讲的最优资本结构，都是指理想的最优资本结构。理想的最优资本结构是企业长期的、持续的追求目标。理想的最优资本结构是一个具体的数值，而不是一个区间。但是，受各种因素的制约，企业并不能在任何时刻都能达到理想的最优资本结构。并且，受认知能力的限制，关于理想最优资本结构的决定依据与取值，人们还没有达到充分认识的地步。理想资本结构是一个在理论上存在,但是在现实中却非常难以

34、达到的资本结构。因此，在现实生活中，企业只能选择现实的最优资本结构次优资本结构。次优资本结构是指在企业的各项财务指标健康、企业的持续发展能力较强状况下的资本结构。次优资本结构并不是一个具体的、固定不变的数值，而是一个可变区间。我们只能通过影响与操纵我们所能掌握与控制的有关变量影响资本结构，从而使次优资本结构逼近理想的最优资本结构，但是，由于影响最优资本结构的许多因素我们不能了解，或者即使了解了也不能加以控制，从而使现实中的资本结构很难达到理想的最优资本结构。因此，当通过影响我们所能控制的变量从而逼近最优资本结构时，我们就可以认为已经实现了次优资本结构。在这种思想的指导下，次优资本结构就是一个包

35、含理想最优资本结构的区间，次优资本结构与最优资本结构之间的差距是由那些不能被我们所控制的变量所影响。同一行业中最优秀企业的资本结构，接近于次优资本结构。虽然说不同的企业最优资本结构是不同的，但是在同一行业内部，企业之间具有一定的相似性，因而最优资本结构比较接近。在同一行业的最优秀的企业，标明该企业的各项财务指标比较健康，该企业持续发展能力比较强，该企业竞争力比较强，由此说明最优秀企业的资本结构接近于次优资本结构，因此，可以用同一行业内最优秀企业的资本结构作为本企业次优资本结构的参考标准。上市房地产公司作为房地产行业较为优秀的代表，研究其资本结构具有一定的代表性同时对万科公司的资本结构决策具有借

36、鉴意义。为准确判断影响房地产上市公司资本结构的因素，清华大学房地产研究所在相关性分析的基础上利用逐步回归法建立房地产企业资本负债率与其相关变量的多元线性回归模型。经过多次试算后，模型的最终结构如式1所示。资产负债率=0.5480-0.0327流动比率+0.2440股东权益周转率-0.4520总资产周转率-0.0012销售净利率+0.0009总资产增长率（公式1）将万科公司上述数据代入公式，得到企业的资产负债率为：60.52%。结果表明万科公司的资产负债率达到60.52%时，公司的资本结构较优，从目前万科公司资本结构来看，公司的资产负债率达到64%，需适当降低资产负债率，以使资本结构达到较优的状

37、态。但是，我们知道，影响公司资本结构因素很多，而方程所能考虑的影响因素有限并且从实证分析的结果得出。所以，作者还必须在静态分析的基础上，结合万科客观实际情况，再找出定量分析过程中未能考虑或未能充分考虑的影响因素，进行动态分析，以便使最优资本结构更能反映公司的实际情况。4.4万科公司资本结构的动态调整万科公司的资本结构模型是在一系列假设前提下进行的定量分析。我们知道，公司在资本结构调整过程中，即使保持原有资本总额，也还面临不断变化的内外部环境。因此，在实践中万科最优资本结构的确定不是一个静态的过程，而是不断变化的动态过程。万科公司资本结构的优化必须在定量分析的基础上，结合公司面临的内外部环境因素

38、，参照同行业先进企业相关指标，并考虑筹资弹性因素和资本结构优化目标进行决策。只有通过定量和定性分析之后，我们才能确定一个相对客观、真实的万科最优资本结构。4.4.1万科公司资本结构影响因素分析万科公司资本结构状况对资本经营及发展壮大造成了诸多不利的影响。其融资顺序不仅与理论上优化的融资顺序相悖，而且与当前国际企业融资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。我们知道一个公司的资本结构是在其所处的内外部环境中长期逐渐形成的，要实现万科公司资本结构的优化，必须要了解万科公司所处的内外部环境。(1)宏观因素分析经济环境：中国正处于全球有史以来最快的城市化进程中，居民的购买力也正在稳步增长，

39、以市场化方式满足绝大多数城市居民的住房需求是不可逆转的趋势，中国住宅市场无与伦比的未来需求不会发生改变，因而行业的未来前景毋庸置疑。从人均及家庭可支配收入的现状及持续增长来看，对居住的需求具有较大的刚性，有居民改善住宅条件、提高人均居住面积的强烈需求，并且会随着人均收入的增长而增长。金融环境：高速发展的商品住宅行业需要大量的资金来支持，而要全面解决资金需求的难题，必须依靠金融产品创新和多元化融资渠道。从我国资本市场来说，它的发展是被动的、滞后的并具有明显的非市场化的特征。在金融抑制政策和银行主导型机制的作用下，我国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓慢和滞后。作为证券市场的“双刃剑”的

40、股票市场和债券市场发展不平衡，股权结构不合理。产业特征与行业特点：随着我国经济的快速增长，人均GDP不断提高。已经由20世纪80年代末的人均400美元左右提高到2006年末的1700美元。根据联合国对40多个国家统计分析，人均GDP800美元左右时，住房消费进入快速增长期，1300美元以上时进入稳定增长。房地产属于资金密集型行业，行业技术门槛较低，行业收益水平比较稳定，吸引了一些知名的集团企业进军房地产行业，使得房地产企业越来越多。随着我国加入WOT的进程，投资我国房地产业的外资也会越来越多，竞争将会越来越激烈。政策变动：早在2003年年底开始的新一轮宏观调控过程中，就根据房地产业持续过热的状

41、况，适时推出了一些政策措施。特别是2005年年初，针对房价上涨过快的现象，国务院做出了对房地产市场进行调控的决策。2006年的房地产宏观调控政策由“国六条”开始，随后各种细化的调控措施陆续出台，从土地、税收、外资准入、信贷、住房结构和房地产市场交易秩序等方面全方位对房地产市场进行了全面调控。本轮房地产宏观调控不仅涉及房地产二级市场(房地产开发、交易市场)，而且集中力量于房地产一级市场(土地市场)；2008年货币政策从“稳健”转为“从紧”，主要的政策工具将是对银行贷款实施更严格的控制，以冷却大规模的投资。在2008年货币政策从紧的主基调下，房贷紧缩政策将会进一步延续，而这一点已经在年底的银行房贷

42、执行政策中得到了很好的体现，普通消费者在贷款审批时，其审查的力度已经变得更加严格。这些新的政策变化和信贷紧缩环境，对房地产行业而言，是一个新的挑战。(2)微观因素分析公司规模：据2007中国房地产百强企业研究报告，万科荣获“2007中国房地产百强企业综合实力T0P10评选”第一，其中规模性专项排名也是第一。2006年末，公司资产总额达到485亿元，实现销售收入176.7亿元，公司在全国的市场占有率己经达到1.25%。公司的盈利能力：万科公司盈利能力在“2007中国房地产百强企业综合实力TOPIO评选”排列第二，2006年，公司实现利润21.5亿元，同比增长59.56%，净资产收益率达到14%。

43、强劲的盈利能力为公司的快速发展积累了开发资金。公司的成长性：经过二十年的高速发展，公司依然保持良好的成长性。2006年公司主营业务收入达到178亿元，同比增长69.04%，主营利润增长67.27%。公司的土地储备己达844万平方米，足够三年的开发用地，从现有土地储备和新投资项目力度上看，万科未来几年仍将处于高速扩张阶段。公司的股利政策：万科自1992年起，就每年都有现金股利，而且股利支付比率也比较稳定，平均每年支付股利占到收益的30%。万科公司的股利政策在吸引那些喜爱股利形式报酬的机构投资者同时，也会减少万科公司的内部融资金额，迫使企业寻求代价更大的权益融资和风险更大的债务融资，这对资金有强烈

44、需求的房地产公司来说是不利的。管理人员对公司权利和风险的态度：万科公司的股权相当的分散，没有一个股东能做到绝对的控股，正因为公司不存在控制权的旁落问题，万科公司管理者比较偏好股权融资这一方式，即使先后发行两次公司可转债券，但这些公司债券最终还是要全部转变为公司的股权。4.4.2万科公司资本结构优化区间的确定通过上述对万科最优资本结构的定量分析和定性分析，为我们对万科动态最优资本结构的决策提供了依据。最优资本结构模型科学计算了万科公司最优资本结构应为60%，从而为我们的调整确定了一个基数，即万科公司最优资本结构应在60%上下，万科公司在优化公司资本结构时应在这个基础上进行调整。通过对万科公司的财

45、务弹性分析，我们知道目前万科公司的财务弹性并不很强，而且对财务弹性的要求也是相当的高，所以，万科在安排资本结构时与公司最大负债能力要留有一定的空间，资本结构的优化应在60%的基础上向下调整。通过对影响万科公司资本结构的因素分析后发现，万科公司所面临的内外部环境对资本结构的影响总体上是弊大于利，而且不确定的宏观环境因素是影响万科公司资本结构的最主要原因，这是万科公司资本结构向下调整的另一重要原因。那么向下调整多少才为合适呢？这就需要考察对比同行的平均水平和万科公司的实际状况。同行的数据为万科公司资本结构科学安排提供了重要的依据。帕尔迪住宅公司，是万科在新十年的标杆企业。在过去的十年中，它的市场占

46、有率上升了一倍以上。然而，它的雄心才刚刚开始，它现在的目标已经定到了全美国市场的20。作为美国最大的开发商，公司在过去53年持续增长，在过去10年，能给投资者带来每股盈利26%的增长率，公司净资产收益率达到18%左右，不能不说是个奇迹。”因此，有理由相信帕尔迪公司的资本结构是合理科学的。因为如果没有一个合理的资本结构作保证，就不会有这么持续的盈利业绩。通过前面对Pulethonels近八年数据比较，我们发现资产负债率处在55%-62%之间，年平均资产负债率为58.6%，公司长期负债占全部负债的比例几乎在40%-50%之间。这样的资本结构或许能作为万科资本结构的重要参考。通过前面对中国综合实力10强的同行业比较发现，目前平均资本负债率达到55%左右，流动负债占总负债比例为78%，这又为万科公司资本结构优化安排提供了重要的依据。经过上述综合分析，作者认为万科公司最优资本结构区间可选择在55-65%之间，并围绕60%这一平均资产负债率上下波动，其中长期负债占总负债的比例在30-40%之间其理由：1.60%作为万科公司年平均资产