笑傲股市之证券分析之父本杰明·格雷厄姆.doc

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1、笑傲股市之证券分析之父本杰明格雷厄姆由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见。动机比外在表现更能确定购买证券是投资还是投机。内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额。作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。股市向未被人视为精英基本之地，华尔街则是衡量一个人智慧与胆识的决定性场所。本杰明格雷厄姆作为一代宗师，他的金融分析学说和思想在投资领域产生了极为巨大的震动，影响了几乎三代重要的投资者，如今活跃在华尔街的数十位上亿的投资管理人都自称为格雷厄姆的信徒，他享有“华尔街教父”的美誉。初入股市本杰明格雷厄姆1894年5月

2、9日出生于伦敦。在他还是婴儿的时候，伴随着美国的淘金热潮，随父母移居纽约。格雷厄姆的早期教育是在布鲁克林中学完成的。在布鲁克林中学读书时，他不仅对文学、历史有浓厚的兴趣，更对数学有着非同寻常的喜爱。他喜欢数学中所展现的严密逻辑和必然结果，而这种逻辑的理智对于以盲目和冲动为特色的金融投资市场来说，永远都是最为欠缺的。从布鲁克林中学毕业后，格雷厄姆考入哥伦比亚大学继续深造。虽然他在哥伦比亚大学求学期间，不得不迫于生存的压力，以打工来维持生活和交纳不菲的学费，但他坦然面对生活的种种坎坷，在一批优秀导师的指导下，更深地把头理进书本和学问当中，从知识中不断吸取营养。1914年，格雷厄姆以荣誉毕业生和全班

3、第二名的成绩从哥伦比亚大学毕业。但为了改善家庭的经济状况，格雷厄姆需要找一份报酬较为优厚的工作，为此，他放弃了留校任教的机会，在卡贝尔校长的力荐下开始步入华尔街。1914年夏天，格雷厄姆来到纽伯格一亨德森一劳伯公司做了名信息员，主要负责把债券和股票价格贴在黑板上，周薪12美元。虽然这份工作是纽约证券交易所最低等的职业之一，但这位未来的华尔街教父却由此开始了他在华尔街传奇性的投资生活。格雷厄姆很快就向公司证明了他的能力。在不到三个月的时间里，他就被升职为研究报告撰写人。由于他充足的文学修养和严谨的科学思维，以及渊博的知识，很快他就形成了自己简洁而富有逻辑性的文风，在华尔街证券分析舞台独步一时。也

4、正是纽伯格一亨德森一劳伯公司给格雷厄姆提供了一个很好的实践与训练场所，才使这位未来的股票大师开始全面熟悉证券业的一整套经营管理知识，了解了包括证券买卖程序、行情分析、进货与出货时机、股市环境与股市人心等在内的实际运作方法。尽管格雷厄姆未受过正式的商学院教育，但这种源自亲身实钱的经验，远远比书本上的描述来得更为深刻有力，这给他日后在股票理论上的探索，打下了极为坚实的基础。公司老板纽伯格经过仔细观察，发规格雷厄姆身上蕴藏着巨大的潜力与才干。不久，格雷厄姆就又被提升为证券分析师。升任证券分析师是格雷厄姆一生事业的真正开始。当时，人们习惯以道氏理论和道琼斯指数来分析股市行情，而对单一股票、证券的分析尚

5、停留在较为原始、粗糙的阶段，而且普通投资者在投资时通常倾向于债券投资方式，而对于股票投资，投资者普遍认为过于投机，风险太大，令人难以把握。之所以造成投资者作出如此选择，一方面是因为债券有稳定的收益，而且旦发行债券的公司破产清算，债券持有人较股东有优先清偿权，购买债券的安全系数明显要高于购买股票；另一方面主要是因为一般公司仅公布笼统的财务报表，使投资者难以了解其真实的财务状况。格雷厄姆透过那些上市股票、债券公司的财务报表，以及对那些公司资产的调查研究发现，上市公司为了隐瞒利润或在债权清理时逃脱责任，常常千方百计地隐瞒公司资产，公司财务报表所披露的是低估后的资产，而这一做法造成的直接后果就是反映到

6、股市上的股票价格往往大大低于其实际价值。操纵者可以通过发布消息来控制股价的涨跌，股市完全在一种几乎无序而混乱的状态下运行。格雷厄姆决定拿隐瞒大量资产的公司开刀。他开始从上市公司本身、政府管理单位、新闻报道、内部人士等多种渠道收集资料，通过对这些收集到的资料进行研究分析，搜寻那些拥有大量隐匿性资产的公司。1915年9月，格雷厄姆注意到一家拥有多家铜矿股权的矿业开发公司哥报海姆公司，该公司当时的股价为每股6888美元。格雷厄姆在获悉该公司即将解散的消息后，通过各种渠道收集这家公司的有关资料，对这家公司的矿产和股价进行了详尽的技术分析，发现了该公司尚有大量的不为人知的隐蔽性资产，通过计算，格雷厄姆准

7、确地判断出该公司股票的市场价值与其实际资产价值之间有一个巨大的价差空间。他认为投资该公司的股票将会带来丰厚的回报，建议纽伯格先生大量买进该股票。纽伯格先生接受了格雷厄姆的建议。当1917年1月哥报海姆公司宣布解散时，纽伯格一享德森一劳伯公司从这笔买卖中赚取了数十万美元的利润，其投资回报率高达1853。格雷厄姆作为证券分析师，因其对投资股票的准确判断而开始在华尔街有了一些小小的名声，他决定在华尔街小试牛刀。他应一些亲戚、朋友之邀开始尝试为一些私人做投资。刚开始时，格雷厄姆所操作的私人投资确实获得了良好的收益，但年后发生的“萨幅轮胎事件”却给格雷厄姆带来一记重创。当时在华尔街暗中盛行一种买入即将公

8、开上市公司股票，待其上市后再从中套利的操作手法。格雷厄姆的一位朋友向他介组说，萨幅轮胎公司的股票即将公开上市。格雷厄姆未及仔细分析，便联合一批同事、朋友分批购入萨幅轮胎公司的股票。但这些股票认购纯粹是一种市场操纵行为，幕后操纵者在将该股股价狂沙之后，突然抛售，致使包括格雷厄姆在内的大批投资者被无情套牢，而该股票最终也无法上市。“萨幅轮胎事件给格雷厄姆上了生动的课，使格雷厄姆对华尔街的本质有了更深刻的认识，同时，也使格雷厄姆从中得出了两点经验：一是不能轻信所谓“内部消息”，二是对人为操纵市场要保持高度的戒心。这些都促使格雷厄姆逐渐走向成熟。1920年，格雷厄姆又荣升为纽伯格一亨德森一劳伯公司的合

9、伙人。他继续通过实践积累更多的经验。随着他的一个又一个辉煌的胜利，他的投资技术和投资理念日渐成熟。在格雷厄姆看来，投机并不是一项好的投资，因为投机是建立在消息上面的，其风险非常高。当股价已升至高档的上端时，很难说哪一只股票没有下跌的风险，即便是绩优股也不例外。所以，从严格的意义上来讲，基于事实本身的投资和基于消息的投机，两者所蕴涵的风险是截然不同的。如果家公司真的营运良好，则其股票所含的投资风险便小，其未来的获利能力一定比较高。同时，格雷厄姆还认为，风险在股市上是永远存在的，没有风险就没有股市，任何一个投资者要想成功，均需依靠行之有效的技巧来规避风险并进而获利。格雷厄姆将期权买卖交易运用到规避

10、投资风险上，为自己的投资组合设计了一整套系统保险方案，如当一证券看涨时，仅花少许金额买下它的待买期权，待日后升值时再以约定价格低价买进；当某一证券看跌时，花少许金额买进其待卖期权，以便将来下跌后再以约定价格高价卖出。期权买卖利用其杠杆作用，可以以小搏大，使得无论市场走向如何，都具有投资获利的潜力。即使对证券价格走向判断失误，其损失最多只限于购买期权时所投入的一小笔资金，而不至于一落千丈。格雷厄姆规避风险的技术对于那些时刻担心自己的投资会因证券市场的变幻莫测而损失贻尽的投资者而言无疑是一种万全之策。格雷厄姆也因此在华尔街树立起了自己独特的信誉。1923年年初，格雷厄姆离开了纽伯格一亨德森一劳估公

11、司，决定自立门户。他成立了格兰赫私人基金，资金规模为50万美元。格雷厄姆决定以此为基础，大展宏图。他选中的第一个目标就是赫赫有名的美国化工巨头：杜邦公司。4920年，美国军火巨头杜邦公司利用通用汽车公司正陷于暂时无法偿还银行贷款的财务困境，通过一场蓄谋已久的兼并战，最终兼并了通用汽车公司。杜邦公司对通用汽车公司的兼并形成了两公司交叉持股的状况。到了1923年8月前后，由于二战结束，美国经济进入复苏，杜邦公司失去了军火暴利来源，股价急剧下滑，每股股价仅维持在29785美元左右；而通用汽车公司因汽车市场需求的大增而利润直线上升，每股股价高达385美元。格雷厄姆注意到杜邦公司和通用汽车公司股价之间存

12、在巨大的差距。经过分析，他认为由于杜邦公司持有通用38以上的股份，而且这一份额还在不断增加，所以市场现阶段两种股票之间的价格差距就是一种错误，而由股市造成的错误迟早都会由股市自身来纠正，市场不可能对明显的错误长久视而不见，一旦这种错误得到纠正之时，就是有眼光的投资者获利之时。格雷厄姆不仅大笔买进杜邦公司股票，而且更大笔地卖出通用汽车公司的股票。这样，他就会因杜邦公司股票上涨和通用汽车公司股票下跌而双向获利。两个星期后，市场迅速对这两公司股价之间的差距作出了纠正，杜邦公司股价一路攀升，升至每股36589美元，而通用汽车公司股票随之下跌，跌至每股370美元左右。格雷厄姆迅速获利了结，不算他卖出吃过

13、通用公司股票之间的差价，其单项投资回报率高达23。这使格兰赫基金的大小股东们都赚了大笔的钱。格兰赫基金运作一年半，其投资回报率高达100以上，远高于同期平均股价79的上涨幅度，但由于股东与格雷厄姆在分红方案上的意见分歧，格兰赫基金最终不得不以解散而告终。但这却使格雷厄姆意外地遇到了他的最佳黄金搭档杰诺姆纽曼。纽曼具有非凡的管理才能，处理起各种繁杂的事务显得游刃有余，这使格雷厄姆可以腾出更多的精力来专注于证券分析，作出投资策略。格雷厄姆一纽曼公司的诞生格雷厄姆和纽曼组建了新的投资合伙公司格雷厄姆一纽曼公司，格雷厄姆负责最核心的分析和投资策略，纽曼负责处理与投资有关的各种具体事务。新基金从一开始就

14、表现得极为强劲，因为格雷厄姆既有基本理性分析的沉稳性，又有股市猪手超常的洞察力和嗅觉，他的操作使新基金成绩斐然，其中较著名的是他与洛克菲勒的美李石油公司之战。洛克菲勒是美国无可争议的石油大王，他所创立的美军石油公司曾以托拉斯的方式企图垄断整个美国的石油市场，但最终被华盛顿联邦最高法院判定违反了垄断禁止法颁遭到解散。按照法律，美李托拉斯被分割成39个在理论上相互竞争的公司。而随着美军托拉斯的分割，几乎很少有人再去注意那些因分割而散布在美国大地上的昔日洛克菲勒家族的分支机构和企业的详细状况。20世纪20年代，美国公司的真实状况一般比较隐秘，使人难识其真容。格雷厄姆经过调查发现，查阅公共服务委员会所

15、存的各公司记录有助于揭示那些公司真实的财务状况。于是，他直奔公共服务委员会，将一些公司的重要数据记录后，再回到华尔街对那些资料进行详尽的研究分析，终于他捕获到他所要瞄准的目标从洛克菲勒集团中分离出来的8家石油管道公司。格雷厄姆决定首先拿北方石油管道公司开刀。根据格雷厄姆所搜集到的财务数据显示，北方石油管道公司当时在股市上的市价只有280万美元，而它所持有的铁路债券就有360万美元，显然，它的投资价值被严重低估了。造成这一市场错误的根本原因是投资者没有发现该公司那笔庞大的隐形资产一一一一一一路债券。而在格雷厄姆看来，当一家公司坐拥一大堆资产而不能创造任何利润时，它便理所当然地应成为投资者的目标。

16、徒然拥有价值而不能为企业所用，那么发现它总比让它沉睡要好得多。格雷厄姆在买入北方管道公司5的股份后，和另一位在北方石油管道公司占有相当比例股份的律师结成同盟，并联合了占总股份38的中小股东，在董事会会议中提出议案，要求将公司持有的铁路债券兑现并发给股东相应的红利。因格雷厄姆提出的议案完全符合（公司法的规定，无奈北方石油管道公司只得同意该议案，发放胜利。结果，格雷厄姆不仅每股分得对美元的股利，而且还在众多投资者的追风下，从股价的上涨后获利颇丰。随后，格雷厄姆又从洛克菲勒集团分离出的其他石油管道公司中挤出其所隐藏的资产，获得了数额可观的利润。格雷厄姆也因此获得了“股市猎手”的称号。格雷厄姆一纽曼公

17、司在格雷厄姆正确的投资策略下，其投资报酬率每年都维持在30以上，远远高于同期道琼斯工业指数的上涨速度。但格雷厄姆的骄人业绩既非来自恶意的炒作，又非来自幕后的操纵，而完全是靠他的知识和智慧。他已将证券投资从原始交易的混炖中，提升到一个依靠理性和技术分析确定投资方向并进而获利的新层面上。格雷厄姆在处理投资项目的同时，不断地在投资刊物上发表关于财经问题的文章，文章内容几乎涵盖了整个投资领域。文章文字精炼，且有独到的见解，深受读者好评。格雷厄姆试图通过在实践中对投资市场的观察、研究、分析，得出投资市场的规律性结论。为了便于将自己的观点形成理论，格雷厄姆决定开山立说，在其有关投资理论的讲授中整理、完善自

18、己的理论。格雷厄姆选择在自己的母校哥伦比亚大学开设“高级证券分析”讲座。在讲座中，他不仅讲授如何区分债券与股票的不同方面，更重要的是讲授如何运用价值指标、赢利指标、财务指标、债务指标、背景指标来对一个公司的资产、价值、财务状况等方面进行评估，证明其股票的投资潜力和投资风险。这些内容已涉及了格雷厄姆学说的基本方面，实际上他的证券分析理论框架已初具雏形。格雷厄姆的证券分析讲座使许多人受益良多，他在投资理论方面的真知灼见获得热烈的反响，他的影响也从此开始走出华尔街，向社会上扩散。格雷厄姆在开设讲座期间，其证券业务更加红火，格雷厄姆一纽曼基金以及由他掌控的私人投资更是财源滚滚。这些都使格雷厄姆踌躇满志

19、，准备大干一场。到1929年年初，美国华尔街股市的年平均股价已比1921年上涨了5倍。屡创新高的股市吸引了大量投资者的目光，人们不顾一切地拥入股票市场，股票市场成了一种狂热的投资场所。股票价格直线上升，成交金额不断创出新高。但考虑到当时股票的平均利润只有2，银行短期利率只有8，而道琼斯工业指数的平均报酬率却高达五，股价的不断攀升是极不正常的。格雷厄姆对此虽有担忧，但在潜意识里却不相信危机会真的来临。他仅仅是按照他的避险策略进行避险，并未从股市中撤出，这使格雷厄姆在接下来的股市大崩盘中遭到致命的打击。1929年9月5日，华尔街股市落千丈，开始动摇了投资者的信心。虽然华盛顿等地不断发出叫人们放心的

20、消息，但9月、10月两个月，股市仍呈下跌趋势。10月24日，华尔街股市突然崩溃，短短几小时之内许多股票狂跌50点左右，后虽有所回升，但弱势已成。10月28日229日，华尔街股市在抛售浪潮的冲击下，彻底崩溃。格雷厄姆虽然在他的投资组合中已采取了相应的避险策略，使他的投资在股灾初起时比别人损失少得多，但由于他本意识到问题的严重性并及时从股市中撤离，反而逆市操作，连续使用卖空、买空等多种手法进行避险，从而越陷越深，难以自拔，最终遭到毁灭性的打击，格雷厄姆几乎到了破产的边缘。幸亏纽曼的岳父艾理斯雷斯及时向格雷厄姆一纽曼基金投入75000美元，才使格雷厄姆暂时避免了破产。格雷厄姆凭着对客户的忠诚、坚忍的

21、勇气和对操作方法的不断修正，到1932年年底终于开始起死回生。格雷厄姆一纽曼基金的亏损也渐渐得到了弥补。但这次股市大崩溃还是给格雷厄姆留下一个深刻的教训和经验：时刻注意规避高风险。在以后的每笔投资中，他总是尽可能追求最高的投资报酬率，同时保持最大的安全边际。正如他日后对此所作的比喻：“桥牌专家在意的是打一局好脾，而不是大满贯。因为只要你打对了，终究会赢钱，但若你弄砸了，便会准输无疑。有价证券分析的精髓格雷厄姆在华尔街惨遭重创和苦苦支撑的时期，也正是他关于证券分析理论和投资操作技巧日渐成熟的时期。1934年年底，格雷厄姆终于完成他酝酿已久的精价证券分析这部划时代的著作，并由此奠定了他作为一个证券

22、分析大师和华尔街教父的不朽地位。在格雷厄姆的贴价证券分析出版之前，道氏学说是股市投资中最早提出的股市技术分析理论。其核心是如何通过股票价格或股市指数的历史轨迹来分析和预测其未来的走向和趋势。道氏学说将股市的涨落分为主导潮流、次级运动和日常波动三种类型。它认为由于次级运动和日常波动的随机色彩很浓，不易预测和捕捉，而且持续时间往往不太长久，把握股市运动的主导潮流对投资者来说就显得格外重要。道氏学说详细阐述了牛市和熊市的股市运动特征以及如何判断股市的主导潮流。同时，道氏学说还指明股市趋势发生逆转时所必须经历的三个过程：首先是股市发生长时间或大幅度的修正，同时明显地反映在道琼斯工业指数和运输指数上；其

23、次是股市出现反弹时，其中某一个指数或者两个指数同时都未能逾越修正前的历史水准；再次是股市再度出现修正后，两个指数的修正幅度都更大于前一次的水平，同创新低。所以，道氏学说主要是一种把握股市整体运动趋势的理论。在格雷厄姆写作有价证券分析的同时，菲利普费歇提出了费歇学说。费歇学说认为可以增加公司内在价值的因素有两个：一是公司的发展前景，二是公司的管理能力。投资者在对该公司投资之前，必须对该公司进行充分的调查。费歇认为在判定该公司是否具有发展前景时，不必过于看重该公司一两年内的销售额年度增长率，而是应从其多年的经营状况来判别；同时，还应考察该公司是否致力于维持其低成本，使利润随销售增长而同步增长，以及

24、该公司未来在不要求股权融资情况下的增长能力。在考察公司的管理能力时，应注意管理人员是否有个可行的政策，使短期利益服从长远利益；管理人员是否正直和诚实，能否处理好和雇员之间的工作关系；以及公司之所以区别同业中其他公司的业务或管理特点。费歇学说主张购买有能力增加其长期内在价值的股票。格雷厄姆的（有价证券分析与道氏学说和费歇学说研究的着眼点是截然不同的，他所涉及的是一个到他为止尚无人涉足的领域。首先，格雷厄姆统一和明确了“投资”的定义，区分了投资与投机。在此之前，投资是一个多义词。一些人认为购买安全性较高的证券如债券是投资，而购买股价低于净现值的股票的行为是投机。而格雷厄姆认为，动机比外在表现更能确

25、定购买证券是投资还是投机。借款去买证券并希望在短期内获利的决策不管它买的是债券还是股票都是投机。在有价证券分析卜书中，他提出了自己的定义：“投资是一种通过认真分析研究，有指望保本并能获得满意收益的行为。不满足这些条件的行为就被称为投机。”格雷厄姆认为，对于一个被视为投资的证券来说，基本金必须有某种程度的安全性和满意的报酬率。当然，所谓安全并不是指绝对安全，而是指在合理的条件下投资应不至于亏本。一旦发生极不寻常或者意想不到的突发事件也会使安全性较高的债券顷刻间变成废纸。而满意的回报不仅包括股息或利息收入而且包括价格增值。格雷厄姆特别指出，所谓“满意”是一个主观性的词，只要投资者做得明智，并在投资

26、定义的界限内，投资报酬可以是任何数量，即使很低，也可称为是“满意的”。判断一个人是投资者还是投机者，关键在于他的动机。要不是当时债券市场的表现很差，格雷厄姆有关投资的定义也许会被人们所忽视。在1929年到1932年短短4年间，道琼斯债券指数从9770点跌至6578点，许多人因购买债券而破了产。债券在人们的心目中不再被简单地视为纯粹的投资了，人们开始重新审视原来对股票和债券的投资与投机的粗浅性认识，格雷厄姆适时提出的投资与投机的定义，帮助许多人澄清了认识。格雷厄姆的有价证券分析一书在区分投资与投机之后，所做出的第二个贡献就是提出了普通股投资的数量分析方法，解决了投资者的迫切问题，使投资者可以正确

27、判断一支股票的价值，以便决定对支股票的投资取舍。在有价证券分析出版之前，尚无任何计量选股模式，格雷厄姆可以称得上是运用数量分析法来选股的第人。美国华尔街股市在1929年之前，其上市公司主要是铁路行业的公司，而工业和公用事业公司在全部上市股票中所占份额极小，银行和保险公司等投机者所喜欢的行业尚未挂牌上市。在格雷厄姆看来，由于铁路行业的上市公司有实际资产价值作为支撑，且大多以接近面值的价格交易，因而具有投资价值。19世纪20年代中后期，华尔街股市伴随着美国经济的繁荣进入牛市状态，无论是上市公司的种类，还是股票发行量均大幅度增加。投资者的热情空前高涨，但大多数投资投在房地产方面。尽管房地产公司曾显盛

28、一时，但接澳而来的是一系列房地产公司的破产，而商业银行和投资银行对此却未引起足够的警觉，去关注风险，反而继续推荐房地产公司的股票。房地产投资刺激了金融和企业投资活动，进而继续煽起投资者的乐观情绪。正像格雷厄姆所指出的那样，失控的乐观会导致疯狂，而疯狂的一个最主要的特征是它不能吸取历史的教训。在有价证券分析卜书中，格雷厄拇指出造成股市暴跌的原因有三种：（）交易经纪行和投资机构对股票的操纵。为了控制某种股票的涨跌，每天经纪人都会放出一些消息，告诉客户购买或抛售某种股票将是多么明智的选择，使客户盲目地走进其所设定的圈套。（二喷款给股票购买者的金融政策。20年代，股市上的投机者可以从银行取得贷款购买股

29、票，从1921年到1929年，其用于购买股票的贷款由10亿美元上升到85亿美元。由于贷款是以股票市价来支撑的，一旦股市发生暴跌，所有的一切就像多米诺骨牌一样全部倒下。直至1932年美国颁布了证券法之后，有效地保护了个人投资者免于被经纪人欺诈，靠保证金购买证券的情形才开始逐渐减少。（三）过度的乐观。这一种原因是三种原因中最根本的，也是无法通过立法所能控制的。1929年发生的股市大崩溃并非投机试图伪装成投资，而是投资变成了投机。格雷厄拇指出，历史性的乐观是难以抑制的，投资者往往容易受股市持续的牛市行情所鼓舞，继而开始期望一个持久繁荣的投资时代，从而逐渐失去了对股票价值的理性判断，一味追风。在这种过

30、度乐观的市场上，股票可以值任何价格，人们根本不考虑什么数学期望，也正是由于这种极度的不理智，使投资与投机的界限变模糊了。当人们遭受到股市暴跌带来的巨大冲击时，购买股票再次被认为是投机，人们憎恨甚至诅咒股票投资。只是随着经济的复苏，人们的投资哲学才又因其心理状态的变化而变化，重拾对股票投资的信心。格雷厄姆在1949年至D51年撰写（有价证券分析第三版时，认识到股票已经成为投资者投资组合中的重要组成部分。在1929年股市暴跌后的二十几年里，许多学者和投资分析家对股票投资方法进行研究分析。格雷厄姆根据自己的多年研究分析，提出了股票投资的三种方法：横断法、预期法和安全边际法。横断法相当于现代的指数投资

31、法。格雷厄姆认为，应以多元化的投资组合替代个股投资。即投资者平均买下道琼斯工业指数所包括的30家公司的等额股份，则获利将和这30家公司保持一致。预期法又分为短期投资法和成长股投资法两种。所谓短期投资法是指投资者在6个月到1年之内选择最有获利前景的公司进行投资，从中赚取利润。华尔街花费很多精力预测公司的经营业绩，包括销售额、成本、利润等，但格雷厄姆认为，这种方法的缺点在于公司的销售和收入是经常变化的，而且短期经营业绩预期很容易立即反映到股票价格上，造成股票价格的波动。而一项投资的价值并不在于它这个月或下个月能挣多少，也不在于下个季度的销售额会发生怎样的增长，而是在于它长期内能给投资者带来什么样的

32、回报。很显然，基于短期资料的决策经常是肤浅和短暂的。但由于华尔街强调业绩变动情况与交易量，所以短期投资法成为华尔街比较占优势的投资策略。所谓成长股投资法是指投资者以长期的眼光选择销售额与利润增长率均高于一般企业平均水平的公司的股票作为投资对象，以期获得长期收益。每一个公司都有所谓的利润生命周期。在早期发展阶段，公司的销售额加速增长并开始实现利润；在快速扩张阶段，销售额持续增长，利润急剧增加；在稳定增长阶段，销售额和利润的增长速度开始下降；到了最后一个阶段衰退下降阶段，销售额大幅下滑，利润持续明显地下降。格雷厄姆认为，运用成长股投资法的投资者会面临两个难题：一是如何判别一家公司处在其生命周期的某

33、个阶段。因为公司利润生命周期的每个阶段都是一个时间段，但这些时间段并没有一个极为明显的长短界限，这就使投资者很难准确无误地进行判别。如果投资者选择一家处于快速扩张阶段的公司，他可能会发现该公司的成功只是短暂的，因为该公司经受考验的时间不长，利润无法长久维持；如果投资者选择一家处于稳定增长阶段的公司，也许他会发现该公司已处于稳定增长阶段的后期，很快就会进入衰退下降阶段，等等。二是如何确定目前的股价是否反映出了公司成长的潜能。投资者选定一家成长型公司的股票准备进行投资，那么他该以什么样的价格购进最为合理？如果在他投资之前，该公司的股票已在大家的推崇下上升到很高的价位，那么该公司股票是否还具有投资的

34、价值？在格雷厄姆看来，答案是很难精确确定的。针对这种情况j格雷厄姆进一步指出，如果分析家对于某公司未来的成长持乐观态度，并考虑将该公司的股票加入投资组合中去，那么，他有两种选择：一种是在整个市场低迷时买入该公司股票；另一种是当该股票的市场价格低于其内在价值时买入。选择这两种方式购买股票主要是考虑股票的安全边际。但格雷厄姆也同时指出，采用第一种方式进行投资，投资者将会陷于某些困境。首先，在市场低迷时购买股票容易诱导投资者仅以模型或公式去预测股票价格的高低，而忽视了影响股票价格的其他重要因素，最终难以准确预测股票价格走势。其次，当股市处于平稳价格时期，投资者只能等待市场低迷时期的来临，而很可能错过

35、许多投资良机。因此，格雷厄姆建议投资者最好采用第二种方式进行投资。投资者应抛开整个市场的价格水平，注重对个别股票内在价值的分析，寻找那些价格被市场低估的股票进行投资。而要使这个投资策略有效，投资者就需要掌握一定的方法或技术来判别股票的价值是否被低估了。这就引人一个“安全边际”的概念，而用来评估某些股票是否值得购买的方法就是安全边际法。所谓安全边际法是指投资者通过公司的内在价值的估算，比较其内在价值与公司股票价格之间的差价，当两者之间的差价达到某一程度时（即安全边际）就可选择该公司股票进行投资。很明显，为了应用安全边际法进行投资，投资者需要掌握一定的对公司内在价值进行估算的技术。格雷厄姆认为公司

36、的内在价值是由公司的资产、收入、利润以及任何未来预期收益等因素决定，其中最重要的因素是公司未来的获利能力。因为这些因素都是可以量化的，因此，一个公司的内在价值可用个模型加以计量，即用公司的未来预期收益乘以一个适当的资本化因子来估算。这个资本化因子受公司利润的稳定性、资产、股利政策以及财务状况稳定性等因素的影响。格雷厄姆认为，由于内在价值受投资者对公司未来经济状况的不精确计算所限制，其结果很容易被一些潜在的未来因素所否定。而销售额、定价和费用预测的困难也使内在价值的计算更趋复杂。不过这些均不能完全否定安全边际法，经实证研究发现，安全边际法可以成功地运用于以下三个区域：一是安全边际法运用于稳定的证

37、券，如债券和优先股等，效果良好；二是安全边际法可用来作比较分析；三是安全边际法可用来选择股票，特别是公司的股票价格远远低于其内在价值时。不过，格雷厄姆同时指出，内在价值不能被简单地看做是公司资产总额减去负债总额，即公司的净资产。因为公司的内在价值除了包括它的净资产，还包括这些资产所能产生的未来收益。实际上，投资者也无需计算公司内在价值的精确值，只需估算一个大概值，对比公司股票的市场价值，判断该公司股票是否具有足够的安全边际，能否作为投资对象。格雷厄姆虽然比较强调数量分析，但他并不否定质量分析的重要性。格雷厄姆认为，财务分析并非一门精确的学科。虽摊对一些数量因素，包括资产、负债、利润、股利等进行

38、的量化分析签估算公司内在价值所必须的，但有些不易分析的质量因素，如公司的经营能力和公司的性质也是估算公司内在价值所必不可少的。缺少了对这些质量因素的分析，往往会造成估算结果的巨大偏差。以致影响投资者作出正确的投资决策。但格雷厄姆也对过分强资质量因素分析表示担忧。格雷厄姆认为，当投资者过分强调那螃推以捉摸的质量因素时，潜在的失望便会增加。对质量因素的过度乐观也使投资者在估算公司内在价值时采用一个更高的资本化因子，这会促使投资者去购买all潜在风险很高的证券。在格雷厄姆看来，公司的内在价值大部分来源于可量化的因素而非质量因素质量因素在公司的内在价值中只占一小部分。如果公司的内在价值大部分来源于经营

39、能力、企业性质和乐观的成长率，那么就几乎没有安全边际可言，只有公司的内在价值大部分来源于可量化的因素，投资人的风险才可被限定。格雷厄姆认为，作为一个成功的投资者应遵循两个投资原则：一是严禁损失，二是不要忘记第一原则。根据这两个投资原则，格雷厄姆提出两种安全的选股方法。第一种选股方法是以低于公司23净资产价值的价格买入公司股票，第二种方法是购买市盈率低的公司股票。当然，这两种选股方法的前提是这些公司股票必须有一定的安全边际。格雷厄姆进一步解释说，以低于公司23净资产的价格买入公司股票，是以股票投资组合而非单一股票为考虑基础，这类股票在股市低迷时比较常见，而在行情上涨时很少见。由于第一种方法受到很

40、大的条件限制，格雷厄姆将其研究重点放在了第二种选股方法上。不过，以低于公司23净资产的价格买入股票和买入市盈率低的股票这两种方法所挑选出的股票在很多情况下是相互重叠的。格雷厄姆的安全边际学说是建立在一些特定的假设基础上的。格雷厄姆认为，股票之所以出现不合理的价格在很大程度上是由于人类的惧怕和贪婪情绪。极度乐观时，贪婪使股票价格高于其内在价值，从而形成一个高估的市场；极度悲观时，惧怕又使股票价格低于其内在价值，进而形成一个低估的市场。投资者正是在缺乏效率市场的修正中获利。投资者在面对股票市场时必须具有理性。格雷厄姆提请投资者们不要将注意力放在行情机上，而要放在股票背后的企业身上，因为市场是一种理

41、性和感性的搀杂物，它的表现时常是错误的，而投资的秘诀就在于当价格远远低于内在价值时投资，等待市场对其错误的纠正。市场纠正错误之时，便是投资者获利之时。格雷厄姆在（有价证券分析卜书中还批驳了一些投资者在股利分配政策上的错误认识。一些投资者认为发放股利只不过是将股票的现有价值进行稀释后所得到的一种幻象，但格雷厄姆认为若公司拒绝发放股利而一味保留盈余，则这些盈余一旦被乱用，投资者将毫无利益可言。公司应在保留供其未来发展的资金需求后，将其盈余以现金股利或以资本公积金转增资本的方式发放出去，以保证投资者的利益。如果投资者收到现金股利，他既可以自由运用这笔盈余，又可在他认为公司经营良好时买入该公司股票；如

42、果投资者收到股票股利，他既可以保留股票等着赚取股利，也可选择售出股票立即兑现。无论哪一种股利政策，都将使投资者拥有更大的灵活度，也更能保证自己所得利益的安全。（有价证券分析卜书所阐述的计量分析方法和价值评估法使投资者少了许多的盲目，增加了更多的理性成分。这本著作一出版就震动了美国和华尔街的投资者，一时之间，该书成了金融界人士和投资界人士的必读书目。格雷厄姆也从此奠定了他“华尔街教父”的不朽地位。如何正确认识证券市场在格雷厄姆赢得巨大声誉的同时，他所负责运作的格雷厄姆一纽曼公司也开始进入一个新时代。1936年，实施了数年的罗斯福新政渐显疲援之态，华尔街也随之再度陷于低迷。对于大多数投资者而言，即

43、将面对又一轮的严峻考验，而此时格雷厄姆的投资策略和投资技巧已相当成熟，操作起来更加得心应手。格雷厄姆并未像其他投资者一样陷入一片悲观之中，而是充分运用股票投资分析方法去搜寻值得投资的股票。他不重视以个股过去的表现来预测证券市场的未来走势或个股未来的展望，而主要以股票市值是否低于其内在价值作为判断标准，特别是那些低于其清算价值的股票更是他关注的重点。格雷厄姆在股市低迷期为格雷厄姆一纽曼公司购人大量的低价股，而且格雷厄姆像1929年股市大崩溃之前一样对各项投资均采取了各种避险措施，所不同的是这次他将资产保护得更周全。一般的投资者认为，为了规避投资风险，最好是从股市上撤离，斩仓出局，但格雷厄姆认为这

44、并不是惟一可行的最好方法。格雷厄姆一方面采取分散投资的方法规避风险，另一方面是投资于优先股，利用优先股再获得低利率的融资，同时又可获得约半成的股利，而普通股并不保证有股利，从而达到规避风险的目的。格雷厄姆的这些投资策略和投资技巧既表现出了对持续低潮的抗跌能力，又表现出了在弱市中的获利能力。在股市开始反转时，格雷厄姆在股市低迷期所购入的大量低价股由此获得了巨大的回报。在1936年至1941年之间，虽然股市总体来讲呈下跌趋势，但格雷厄姆一纽曼公司在此期间的年平均投资回报率仍高达卫卫8，大大超过了同时期的标准史坦普90种股票，同时期的标准史坦普叨种股票平均亏损了06。1936年，承接他的有价证券分析

45、，格雷厄姆又出版了他的第二本著作财务报表解读。财务报表是揭示公司财务信息的主要手段，有关公司的财务状况、经营业绩和现金流量都是通过财务报表来提供的。如何通过对财务报表的分析来评价公司财务状况、未来收益等对投资者进行证券买卖决策及规避投资风险具有极为重要的意义。格雷厄姆试图通过该书引导投资者如何准确。有效地阅读公司的财务报表。正确地解读公司的财务报表将使投资者更好地理解格雷厄姆的价值投资法。格雷厄姆认为股票价格低于其内在价值时买人，高于其内在价值时卖出。而要想准确地判断公司的内在价值就必须从公司的财务报表人手，对公司的资产、负债、周转金、收入、利润以及投资回报率净利销售比、销售增加率等进行分析。

46、财务报表解读沛助于普通投资者更好地把握投资对象的财务状况和经营成果。对世纪三四十年代是格雷厄姆著作的高产年代。继（财务报表解读之后，格雷厄姆又于1942年推出了他的又部引起很大反响的力作聪明的投资人。这本书虽是为普通投资者而写，但金融界人士也深为书中的智慧光芒所倾倒。它再一次巩固了格雷厄姆作为一代宗师的地位。格雷厄姆在（聪明的投资助一书中再一次清楚地指出投资与投机的本质区别：投资是建立在敏锐与数量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上。二者的关键在于对股价的看法不同，投资者寻求合理的价格购买股票，而投机者试图在股价的涨跌中获利。作为聪明的投资者应该充分了解这一点。其实，投资者最大

47、的敌人不是股票市场而是他自己。如果投资者在投资时无法掌握自己的情绪，受市场情绪所左右，即使他具有高超的分析能力，也很难获得较大的投资收益。对此，格雷厄姆曾讲述了两则关于股市的寓言进行形象的说外一则是“市场先生”，借此来说明时时预测股市波动的愚蠢。假设你和“市场先生”是一家私营企业的合伙人。每天，“市场先生”都会报出一个价格，提出他愿以此价格从你手中买人一些股票或将他手中的股票卖给你一些。尽管你所持有股票的合伙企业具有稳定的经济特性，但“市场先生”的情绪和报价却并不稳定。有些日子，“市场先生”情绪高涨，只看到眼前光明一片，这时他会给合伙企业的股票报出很高的价格；另外一些日子，“市场先生”情绪低落，只看到眼前困难重重，这时他会给合伙企业的股票报出很低的价格。此外，市场先生”还有一个可爱的特点，就是他从不介意被冷落。如果“市场先生”今天所提的报价无人理睬，那么他明天还会来，带来他的新报价。格雷厄姆告诫投资者，处于这种特定的环境中，必须要保持良好的判断力和控制力，与“市场先生”保持一定的距离。当“市场先生”的报价有道理时，投资者可以利用他；如果他的表现不正常，投资者可以忽视他或利用他，绝不能被他控制，否则后果不堪设想。为了说明投资者的盲目投资行为，格雷厄姆讲了另一则寓言“旅鼠投资”。当一位石油勘探者准备进入天堂的时候，圣彼得拦住了他，并告诉了他一个非常糟糕的消