股指期货交易手册策略篇.doc

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1、股指期货交易手册-策略篇 张家港金弈营销策划有限公司 二零零八年一月目录第一部分 股指期货的定价理论及原理一、股指期货的持仓成本定价模型二、股指期货的定价原理三、股指期货合约市场价格与理论价格的差异三、股指期货合约市场价格与现货价格的差异第二部分 股指期货的投资策略一、数股指期货的功能二、投机策略三、套期保值策略四、套利策略第三部分 股指期货的风险及其有效控制一、股指期货的风险二、风险的有效控制第一部分 股指期货的定价理论及原理一、股指期货的持仓成本定价模型持仓成本定价模型是基于这样一个假设：期货合约是一个以后对应现货资产交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议，双方同意

2、在以后的某个时间进行现货交易，因此该协议开始的时候没有资金的易手。期货合约的卖方要以后才能交付对应现货得到现金，因此必须得到补偿来弥补因持有对应现货而放弃的马上到手资金所带来的收益。相反，期货合约的买方要以后才付出现金交收现货，必须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用，因此期货价格必然要高于现货价格以反映这些融资或持有成本(这个融资成本一般用这段时间的无风险利率表示)。期货价格现货价格融资成本如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合，那么购买期货合约的一方因没有马上持有这个股票组合而没有收到股息。相反，合约卖方因持有对应股票组合收到了股息，因而减少了其持仓成本。因此期货价格要向下调整相当于股息的

3、幅度。结果期货价格是净持仓成本即融资成本减去对应资产收益的函数。即有：期货价格现货价格融资成本股息收益以上的持仓成本定价模型涉及以下假设：1.期货和远期合约是相同的；2.市场是无摩擦的，即不考虑交易税收和交易成本，而且不涉及买卖价差；3.股指期货合约所对应的基础资产是可以无限细分的；4.现金股息是确定的；5.借入和贷出资金的利率是相同而且是已知的；6.卖空现货没有限制，而且马上可以得到对应货款；7.现货价格已知；8.对应现货资产有足够的流动性。一般地，当融资成本和股息收益用连续复利表示时，再结合上述的假设，股指期货的理论价格可以表示为： Ft = S * e(r - d)(T - t)其中：F

4、t：期货合约在时间t 时的价值；St：期货合约标的资产在时间t 时的价值；r：从时刻t 到T 之间的以连续复利计算的无风险利率()；d： 股息收益率，以连续复利计算() ；T：期货合约到期时间(年)；t：现在的时间(年)。考虑沪深300 指数的3 个月期货合约，假设沪深300 指数的成分股票的平均股息收益率为每年2, 沪深300 指数的现值为1400 点，无风险利率为每年2.67，运用上面的定价公式，可知：r=0.0267，d=0.02，S=1400，T-t=0.25，则对应的期货价格F 为： F = 1400 * e(0.0267 0.02) * 0.25 = 1402.35我们将这个均衡期

5、货价格叫理论期货价格，实际中由于模型假设的条件不能完全满足，因此可能偏离理论价格。对股票指数期货进行理论上的定价是投资者做出买入或卖出合同决策的重要依据。股指期货实际上可以看作是一种证券的价格，而这种证券就是这个指数所涵盖的股票所构成的投资组合。由于这个投资组合是有股息支付的，因此股指期货就如一个有股息支付的股票期货，在定价方面与股票期货有类似之处。同其它金融工具的定价一样，股票指数期货合约的定价在不同的条件下也会出现较大的差异，但是有一个基本原则是不变的，即由于市场套利活动的存在，期货的真实价格应该与理论价格保持一致，至少在趋势上是这样的。二、股指期货的定价原理为了更清楚地说明股指期货合约的

6、定价原理，我们采用基于无套利原理的构建投资组合的方法来分析股指期货的定价。假设投资者构建如下的投资组合：1.投资者从金融市场上借入一笔资金，用来构造出一个与标的指数完全一致的投资组合（即二者在组合比例、股指的“价值”与股票组合的市值方面都完全一致）；2.卖出一份股指期货合约；3.持有股票组合至股指期货合约的到期日，期间共收到股息数为D；4.在股指期货合约交割日立即全部卖出股票组合；5.对先前卖出的股指期货合约进行现金结算；6.用卖出股票和平仓的期货合约收入来偿还原先的借款。根据上面的步骤,假设股指期货的每点价值为X 元，在市场上借入X*St元,立即买入X*St元的股票组合,期间的借款利率为r，

7、在t 时刻卖出的股指期货价格为FT,到期（即T 时刻），股票组合的市场价格为X*ST,到期时，以上的投资组合的现金流（不考虑交易成本，也不考虑在持有期间内将收到的股息进行再投资）为： （X * ST - X * St） + (Ft - ST) * X + D r * X * St基于无套利的定价原理，上述现金流应该为0，只有如此，投资者无风险套利就不会成功，投资者就可以在市场上套利。即： （X * ST - X * St） + (Ft - ST) * X + D r * X * St = 0从而可以求得：Ft = St + r * St D/X我们把股息D 转化成初始股票组合价值X*St 的一

8、定比例，即D = d * X * St，这样上式就可以转化为： Ft = St + r * St d * St = St (1 + r - d)由此可见，股指期货合约的定价主要取决于三个因素：现货市场上的市场指数St,投资者在金融市场上的借款利率r 和股票市场上的股息收益率d。三、股指期货合约市场价格与理论价格的差异由于股指期货合约市场价格受到很多市场因素的影响，致使股指期货合约市场价格与理论价格出现差异，随着期货合约到期日的临近，股指期货合约的市场价格会逐步靠近其理论价格。影响股指期货合约市场价格的主要因素主要有以下几个方面：1期货合约多空供求因素：如果市场对相应的期货合约需求很旺盛，势必会

9、造成股指期货合约市场价格与理论价格的偏离，且供需缺口越大，偏离的幅度越大。2投资者心理因素：投资者的心理的变化以及对市场的信心的变化会直接影响其市场行为，从而影响股指期货合约市场价格的变化，转而使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异也发生变化。3 国家宏观经济发展预期：股票价格指数期货实质上是一种对股票指数未来的一种预期，而指数反映了整个经济的运行状况。国家相关部门定期公布的一些宏观经济数据，诸如GDP 增长、通胀率、失业率、零售增长、储蓄率等，都会影响到政府将来的货币、财政政策，会对投资者对经济未来预期产生影响，最终反映到期货价格上来。4金融财政政策：如果金融财政政策有利于市场的发展，股票

10、市场势必会走强，从而带动市场对相关股指期货的需求，这也会导致使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异也发生变化。5股市经济周期：如果处于股市经济周期的发展成长期，股票市场一般会比较繁荣，相关股指期货的需求也会很旺盛，这也会导致使股指期货合约市场价格与其理论价格的差异会变大。相反，如果处于股市经济周期的低潮期，市场成交清淡，股指期货合约市场价格与其理论价格的差异就会变小。6现货股票价格影响：现货股票价格的上涨，相应的市场风险也会提高，市场对股指期货的需求也会更多，从而刺激股指期货合约市场价格的上涨，致使其与理论价格的差异扩大。即将上市的股指期货是以沪深300 指数为标的，这300 只股票覆盖了国

11、民经济的大部分行业。通过统计发现，虽然沪深300 指数没有明确的行业选择标准，不过样本股的行业分布状况基本与市场的行业分布状况接近，是整个经济运行的一种数量代表。在沪深300 指数的股票组成成份中，制造业所占的比例是最大的，其指数的行业占比高达42.13，其中以金属、非金属的制造业为最，指数的行业占比为14.75，其指数行业占市场比为74.01，说明此行业的变化对于指数的变化有比较强的影响。其次在沪深300 指数的股票组成成份中所占比例较大的为交通运输、仓储业，信息技术业，电力、煤气及水的生产和供应业以及金融保险业，分别占比为11.09%，8.88%，8.93%及7.91%，上述五类行业总共占

12、据了沪深300 指数股票组成成份的78.94，对该指数的走势起到明显的影响作用。投资组合理论告诉我们，像这样一个充分分散化的投资组合只受系统性风险的影响，研究个别股票的涨跌没有意义。但实际经验告诉我们，在指数中往往会有几只股票会起一个领头羊的作用，这些股票一般占指数权重比较大，或者它们代表的是一个占指数权重很大的行业，这些个股的涨跌会引领他们代表的那个板块同涨同跌，从而对指数产生一定程度的冲击。因此，关注沪深300 的一些龙头股表现以及相关的一些政策，对把握指数的变化会对股票指数产生很大影响，继而影响到股票指数期货的价格走势。另外，成分股的分红派息、送股、配股、停牌等事件也会对指数的涨跌产生作

13、用。7其他金融市场发展状况：虽然目前我国资本项目还没有放开，但我国融入全球经济的程度在逐步加深，人民币汇率也已经在进行有限制的浮动，这些都说明我国资本市场不能独立于全球金融体系之外，周边市场的变化对我国将会产生一定程度的影响。除了国内与国际市场之外，我们还要关注债券市场、外汇市场、商品市场以及房地产市场，根据凯恩斯的市场替代理论，在资金有限的情况下，各个投资品种之间有一定的相互替代作用，资金的流向会对市场产生冲击。四、股指期货合约市场价格与现货价格的差异（一）股指期货与现货的关系期货与现货最直接的关系通过到期交割连接起来的，期货到期以后也就转成现货，期货到期价格一般都会与现货价格相当或持平。期

14、转现交易是期货交易里面的一种特例，简单的说就是根据买卖双方的意向，在期货合约到期前提前完成交割的一种现象。商品的价格一般情况下都是由供求关系决定的，现货价格与期货价格也不例外。期转现交易的成交价格是买卖双方都愿意接受的价格，一般都会跟现货价格相当或持平；而期转现本身也仅属于交易领域里的一个组成部分。由于股票价格指数并没有像商品一样的现货，是金融期货的一种，其很重要的一个特征就是直接用现金交割，多空双方直接根据交易状况核算盈亏。（二）股指期货合约市场价格与现货价格的差异在完美的市场条件下，不存在交易费用和税收，期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变

15、动不完全一致，股指期货合约市场价格与现货价格存在一定的差异。即基差（现货价格期货价格）。基差可以为正、为负或为零，导致基差变化的因素很多，具体体现在以下几个方面:1股票指数成份股票近期与远期的供给与需求状况：当市场中的成份股需求旺盛时，期货价格会大于现货价格，基差会进一步反向扩大。2利率变化：当成分公司股息收益率不变，市场利率上升时，特别是在市场利率大于成分公司股息收益率时，期货价格会大于现货价格，且基差也会反向变大；相反，如果成份公司股息收益率不变，市场利率下降时，特别是在市场利率小于成分公司股息收益率时，期货价格会小于现货价格，且基差也会正向变大。3成份分公股息收益率的变动：这和上面的利率

16、变化对股指期货合约价格的影响是相反的，即市场利率不变时，成份公司股息收益率上升时，期货合约价格就会下降，特别是在成份公司股息收益率大于市场利率时，期货合约价格会小于现货价格，基差也会正向扩大；反之亦然。4政策因素:主要包括财政金融政策和其它宏观经济政策的变动，以及其它很多宏观变量，如通货膨胀、汇率等的变动，使市场环境或市场因素发生变化，致使股票市场发生波动，从而导致相应的期货价格和二者之间的差异发生变化。当然，其中最主要的还是股票市场本身的供求关系。如果某种股票需求旺盛，或当前可供应量减少，其现货价格可能会高于期货价格；反之，相对于期货价格，现货价格可能会下降。基差的决定因素主要是现货市场上的

17、供求关系，就同一市场而言，不同时期的基差理论上应充分反映持有成本，即预期的借款利息。反映持有成本的基差部分，应该说会随着交割期时间的缩短，越来越小，直至趋近于零。也就是说随着股指期货合约的到期，股指期货价格就会趋向与股票现货交割价格。如果临近合约到期时，股指期货价格与股票现货价格出现超过交易成本的价差时，交易者必然会抓住机会进行套利交易，使股指期货价格与股票现货价格渐趋一致。第二部分 股指期货的投资策略一、股指期货的功能从整个资本市场或社会经济体系来讲，股指期货主要有价格发现功能、活跃股票市场，增强市场的流动性和稳定性和促进资本形成，确保资本市场良性运行等功能，在此我们将站在投资者的角度探讨股

18、指期货所具有的一些基本功能。（一）风险规避功能股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的, 股指期货的引入,为市场提供了对冲风险的途径, 丰富了股票市场参与者的投资工具，促进股票现货市场交易的活跃，对平均股价水平的剧烈波动起到了缓冲的作用，促进一级市场和二级市场的发展。具体表现在：1个股的价格风险一般只能通过相应的股票期货进行风险对冲，但当股票市场出现系统性风险时，个股或股票组合投资就可通过股指期货合约进行套期保值；2股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的股指期货合约以对冲风险、锁定利润；3当上市公司股东、证券自营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通

19、过卖出股指期货合约对冲股市整体下跌的系统性价格风险, 在继续享有相应股东权益的同时维持所持股票资产的原有价值。（二）套利功能当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时,就会出现股票指数期货套利活动，根据各自的风险厌恶程度不同,套利者能够在不同的偏离程度上,对股指期货的波动进行套利交易,获取收益。（三）资产配置功能股指期货引进了做空机制，做空机制使得投资者的投资策略从等待股票价格上升的单一模式转变为双向投资模式，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为而非被动闲置。如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者看好某一类股票,如科技股,如果在股票现货市场将其全部购买，无疑需要大量的资金，而购买股指

20、期货，则只需少量的资金，就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数，达到分享市场利润的目的。股指期货同时为市场提供了新的投资品种，且其期限短(一般为三个月),流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构,进行合理的资产配置。它还有利于于发展机构投资者，促进组合投资、加强风险管理。（四）投机功能股指期货的杠杆效应满足了投机者的需要,使投机者愿意承担套期保值者转移的风险,以获取高额利润。二、投机策略投机策略是利用利用期货价格的波动采取买空期指或卖空期指的交易赚取差价，以追逐风险利润为目的。投机者参与股指期货市场的交易动机与套期保值者完全相反。投机者入市的目的是追逐风险利润，利用股指期货价格波动赚取差价。如某

21、投机者预测明年A 股将会上涨，于是买入1 份明年3 月期的沪深300 指数期货合约，指数点为1400，1 份合约价值为1400300=420,000。不久行情果然上涨，该投机者在1500 点卖出合约平仓，售价为1500300=450,000。通过交易共获利30,000元。同样，投机者如果预期指数下跌，可以通过高卖低买期指合约获利。（一）影响沪深300股票指数走势的重要因素投机成功与否得关键在于分析沪深300股票指数的走势，因此投资者要对影响沪深300股票指数走势的一些重要因素进行分析，投资者可以从以下几个方面把握指数的走势：1宏观经济状况：当国内宏观经济向好时，作为“经济晴雨表”的股市也会节节

22、上升，反之，当经济步入低谷时，股市也会陷入萧条。因此，一国宏观经济状况将在很大程度上左右股指的走势。另外，在经济日益一体化、全球化的今天，一国的经济发展会在很大程度上受到世界其他经济体的影响，全球股市很强的联动性就是一个很好的证明。对我国这样一个对外依存度高、开放程度日益增强的国家来说，这种影响将更为明显。因此，分析股指走势，除了关注国内经济外，还必须关注世界经济整体形势。2财政金融政策：即使在宏观经济运行良好的情况下，如果行业结构发展不合理，或者出于经济市场化改革的需要等等，国家往往会出台一些政策，比如提高利率，增加汇率变动幅度等，这些会对整个经济特别是某些行业板块造成较大的冲击。即使这些行

23、业板块中每一家企业规模较小，在沪深300 指数成分股中所占的市值比重并不大，但是板块内股票的联动则足以对股指走势产生较大的影响。3成分股的分红派息政策的变化：根据沪深300 指数的编制原则，当成分股进行分红派息等活动时，指数并不进行人为调整，而是任其自然回落。因此，成分股尤其是其中权重较大的股票如中石化、中国银行等集中分红派息时会对股指有很大的影响。公司进行分红派息或增资的方式有很多，一般包括现金分红、股票分红、送股、配股、公积金转赠、增发等。参照前面所述沪深300 指数编制的方法，这些活动可能会导致股票价格发生变动，但不一定会影响到股指走势，只有当成分股分红派息等活动造成其流通股市值发生变动

24、，进而影响股指成分股市值时才会对股指走势有影响。公司分红派息等方式中，现金分红会降低个股价格，也会降低流通市值；股票分红会降低个股价格，但不会影响流通市值；公积金转赠会降低股价而不会减少市值；增发、配股虽然会增加流通市值，但是在新增股份上市时指数一般会相应作出调整，以避免股指失真，不过对此投资者也应该给予关注，因为新增股份上市会导致该股权重增加，其走势对股指的影响会加大。综上，我们需要特别关注沪深300 指数成分股尤其是其中权重较大股票的现金分红、增发、配售等活动，对其数量、时间等能有较好的把握。.权重较大个股的走势：权重个股由于在股指中所占比重较大，当所代表的企业经营状况发生变化时或者与投资

25、者预期不符时，价格可能发生明显波动，这必然导致其流通市值的变化进而影响股指的流通市值，从而影响股指走势。5成分股的调整和替换：根据沪深300 指数的编制原则，成分股的替换原则是半年一次，而对于流通市值较大的股票则不同。比如中行上市第10 个交易日结束后第二天进入沪深300 指数。成分股的更换当日（按原则，正常情况下提前两周公布）一般说来不会对股指造成影响，但需要我们及时留意并对更换后新的成分股权重、经营状况等方面进行跟踪、评估。另外，沪深300指数现货对判断期货走势有指导作用，而事实上，期货价格对现货价格也存在一定的引导效应，投资者不应以股指现货走势作为判断期货走势的唯一依据。除了分析沪深30

26、0 指数的走势外，也应该关注期货市场本身的特性对操作的影响，这其中股指期货合约到期日影响就特别重要。股指期货临近到期日，现货市场往往出现价格的异常波动，并伴有成交量急剧放大,这是由于套利交易、市场操纵、现金结算制度所造成的。股指期货到期日，当持有股指期货多头责，会在股票市场通过拉抬指标篮筹股来推高指数获利，反之则会刻意打压指标股。（一）投机性交易分类股指期货的投机性交易也可以分为简单的单笔头寸投机和复杂的价差头寸投机。前者是指投机者根据自身对整体股市的预测和判断而采取的先买后卖或先卖后买的“做多”或“做空”的交易行为；后者则是利用不同市场、不同月份或不同品种的股指期货间的价差而进行的投机行为。

27、1单笔头寸投机例一 恒生指数由在香港上市的较有代表性的33 家公司的股票构成，以成分股的发行股数为权数，采用加权平均法计算。最初以1964 年7 月31 日为基期，基期指数为100，后因技术原因改为以1984 年1 月13 日为基期，基期指数定为975.47。恒生指数现以成为反映香港政治、经济和社会状况的主要风向标。恒指期货则是以港元为货币单位的标准化期货合约，每份合约的价值等于港币50元与恒生指数的乘积。设XX 年X 月X 日，某投机者预测香港股市在短期内将会受利好消息的推动大幅上扬，便于6,250 点时吃进恒指期货10 手，半个月后，恒指期货的价格真的上涨到6,800 点，此时该投机者抛出

28、手中的期货合约，便可获利275,000 港元【10HKD50（6,8006,250）】。当然，若半个月后，恒指期货的价格没有上涨，反而下跌至6,100 点，那么该投机者就将损失75,000 港元【10HKD50（6,2506,100）】。因此，单笔头寸投机成功与否，关键取决于投机者对未来股指走势的预期，若判断准确则赚钱，否则就赔本。正是由于单笔头寸投机的风险极大，所以一些较为保守的投机者为了能减小其头寸暴露的风险，往往采用了价差头寸投机的方式。2价差头寸投机（套利）价差头寸投机可以分为跨市场交易、跨月份交易和跨品种交易三种。跨市场交易是指投机者在两个不同的金融期货市场间同时买进和卖出一种股指期

29、货合约，从中套取差价利润；跨月份交易是指投机者利用某种股指期货不同合约月份之间的差价贱买贵卖，从中获取差价利润；跨品种交易则是指投机者利用两种不同但具有替代性的或受供求因素制约的股指期货合约间的价差进行贱买贵卖活动，从中套取差价利润。例二 设4 月22 日这天，6 月份的S&P500 指数期货合约的价格为1,079.40，12 月份S&P500指数期货合约的价格为1,085.70。某投机者相信短期内美国股市将会受利好消息的影响大幅上扬。而通常情况下，对既定的股市走势变化，到期日为较远月份的期货合约往往比较近月份期货合约以及股指本身有更大的反应。因此，该投机者认为12 月份S&P500 指数期货

30、合约的价格上涨将会超过6 月份S&P500 指数期货合约。于是，他按当前的市场价格买入1 份12 月份的期货合约，卖出1 份6 月份的期货合约。假设5月6日这天，股市真的上涨，6月份S&P500 指数期货合约的价格也上涨为1,102.50，上涨了23.10 点，而12 月份S&P500 指数期货合约的价格上涨幅度更多，涨至1,109.25，一共上涨了23.55 点。若该投机者此时对冲平仓，则可获利$112.5。此外，值得一提的是，由于不同的股指期货合约之间往往高度相关，因此股指期货市场上的价差投机，时常会因为价差极小而使得投机利润不足以弥补交易费用，最终以失败告终。正如本例中所示，如果考虑到现

31、实中的交易费用等成本因素，那么$112.5 的投机利润就是微不足道的了。例三 设最近的一次美国股市上涨是由大公司股票的上涨带动的，某投机者相信在不久的将来还将有一次类似的由大公司股票上涨所推动的股市大幅上扬。因此，该投机者认为由大公司股票集中构成的DJIA 指数将会比S&P500 指数上涨得更快，于是，他决定买入9 月份的DJIA指数期货合约，卖出9 月份的S&P500 指数期货合约进行投机。由于当前市场上，9 月份S&P500指数期货合约的报价为999.00，即每份合约的规模为$249,750（999.00$250），而9 月份DJIA指数期货合约的报价为8,603.50，即每份合约的规模为

32、$86,035（8,603.50$10），两种合约的规模之比大致为3:1。因此为了使两种期货的头寸相当，又能够与其对市场相对价格走势的预期，即DJIA 指数相对于S&P500 指数将会上涨，相符合，该投机者决定买卖9 月份DJIA 指数期货和S&P500 指数期货合约的比率为4:1。可见，由于股指期货合约的种类繁多，不同合约的规模也有较大的差别，投机者在进行价差投机时，不仅要对市场的相对价格走势有正确的判断，选择正确的期货合约种类进行交易，还必须适当地选择不同期货合约交易的比率。因此，这类的价差交易有时也被称为“比率价差（ratio spread）”。设4 月22 日这天，该投机者以8,603

33、.50 的价格买入20 份9 月份的DJIA 指数期货合约，卖出5 份9 月份的S&P500 指数期货合约。到了5 月6 日，股市真的上涨，DJIA 指数期货合约的价格上涨为8,857.30，S&P500 指数期货合约的价格上涨为1026.45，前者的上涨幅度超过后者。若投机者此时对冲平仓，尽管S&P500 指数期货亏损了$34,312.50【（999.001026.45）$2505】，但DJIA 指数期货头寸却盈利了$50,760【（8857.308603.50）$1020】，总盈利则为$16,447.50。三、套期保值策略套期保值策略是利用期货价格与其现货价格的较大差异，在两个市场上采取等

34、量相反的操作，补偿因现货市场价格不利变化带来的损失，以规避现货价格风险为目的。（一）套期保值的原理套期保值是指在期货市场买进(或卖出)与现货数量相等，交易方向相反的期货，以期在未来某一时间，通过卖出(或买进)期货合约，补偿因现货市场价格不利变化带来的损失，它是以规避现货价格风险为目的的期货交易行为。股指期货之所以能够套期保值，其基本原理在于股票价格和股指期货价格受相同经济因素影响，其价格的变动趋势大致相同。而且，股票价格对应的现货指数和期货指数，随着期指合约到期的临近，两者趋于一致。因此，只要在股票和股指期货上建立价值相等，方向相反的头寸，这样，等到期来临时，不论股票价格如何变动，两种头寸都将

35、盈亏相抵，或大致相抵，使投资者很好地规避了风险，达到资产保值和减少损失的目的。应当注意的是，套期保值者在规避风险的同时，也放弃了因价格变动而为他带来的利润，这一利润为投机者所得，因为投机者承担了价格风险，也获得风险利润。套期保值并不能消灭风险,而只是将风险转移，期货投机者正是这些风险的承接者，所以说，期货市场需要适度的投机氛围，以吸引适量的投机者来承接套期保值者不愿承担的价格风险，过度的投机应另当别论。期货市场价格和现货市场价格走势基本一致，但并不完全一样，所以难以达到百分之百保值，传统套期的方法并不理想。因此，研究最佳的套期保值策略，提高套期保值效率，尽可能地规避市场风险，或在兼顾收益的前提

36、下规避风险，一直是学术界和实务界研究的热点问题。（二）套期保值的类型按照操作方法不同，套期保值可以分为多头套期保值和空头套期保值。如果按照操作的目的，套期保值可以分为积极的股指期货套期保值和消极的股指期货套期保值。（三）积极的股指期货套期保值和消极的股指期货套期保值1积极的股指期货套期保值。积极的股指期货套期保值是以收益最大化为目标，通过对现货股票市场未来走势的预测，有选择的运用套期保值策略来规避系统风险。一些大型的投资基金组合管理人在面对较大的系统风险时，会采取积极的套期保值行动对冲股票组合的系统风险，但这种对冲是暂时的选择，在系统风险释放后即将期货头寸平仓。也就是说，积极的套期保值策略是在

37、一段时间内对股票组合进行套期保值，待系统风险释放后又恢复原来股票组合的系统风险暴露。2消极的股指期货套期保值。消极的股指期货套期保值是以风险最小化为目标。这不涉及对股票现货市场未来走势的预测，仅仅是通过在期货市场和现货市场同时进行反向操作。这种套期保值者参与股票指数期货的目的在于减少甚至完全规避他们在股票现货市场中所面临的系统风险，对他们而言，重要的不是在指数期货中获利，而是通过持有股票指数期货，以增加对其股票现货仓位价格的确定性。（四）多头套期保值和空头套期保值1多头套期保值多头套期保值，指股票空头持有者(融券抛空者)、空仓者及预期买入者(因资金周转不过来而不能买入)担心未来价格上涨，买入股

38、指期货合约做多的交易。如证券投资者若已打算在将来的指定时间购买股票，就可以利用指数期货合约进行套期保值，建立股票指数期货合约多头，以期在股票价格上升后，用期货合约的收益来抵补在现货市场上高价购进的机会损失。例四 XX 年初，美国某基金经理计划于2 月底将一笔总金额为60 亿日元的资金投资于日本股票组合。为防止到时日本股市上扬而使投资受挫，该基金经理决定利用CME 3 月份的日经225 股指期货来进行套期保值。当时该股指期货合约的报价为14,400 点，1 个指数点所代表的价值为$5，故合约规模就为$72,000（14,400$5）。而当时日元对美元的汇率为$1=￥140，故￥60亿$42,85

39、7,143$43,000,000，大致可购买600 份的该期货合约（$43,000,000/$72,000597.22600）。结果不出所料，等到2 月底资金到位进行投资时，其所选择的投资组合的价格真的上扬，CME3 月份的日经225 股指期货合约的价格也上涨为14,760 点。若该基金经理此时对冲平仓，则期货市场上的盈利为$1,080,000（360 点$5600），在一定程度上弥补了现货市场的损失。但值得注意的是，CME 日经225 股指期货合约的标的资产为日经225 股指，但却以美元结算，所以该套期保值策略存在着较大的汇率风险。而新加坡国际货币期货交易所（SIMEX）交易的日经225 股

40、指期货合约则是直接以日元结算的，如果利用该合约来进行套期保值，就可以有效地避免汇率风险。2空头套期保值空头套期保值，主要适用于手中已持有股票的投资者或准备发行股票的筹资者，他们因惧怕股票价格下跌而遭受损失，便预先在期货市场上卖出相应的股指期货，利用股指期货的空头与股票的多头相配合进行保值，用期货市场中空头的利润来抵补现货证券头寸的损失，避免了总头寸的风险。例五 假设某投资经理管理着一个总价值为$40,000,000 的多样化股票投资组合，该组合相对于S&P500 指数的 系数为1.22，这意味着S&P500 指数每变动1%，该股票投资组合的价值就将变动1.22%。由于害怕熊市到来股票价格下跌，

41、而使投资组合遭受损失，该投资经理决定进行套期保值。其中的一种方法便是立刻卖出股票，将所得收入投资于短期的债务工具，待熊市过后再重新回到股市。很显然，这将牵涉到昂贵的交易费用，而且一下将如此大规模的股票进行抛售，必然会导致股票价格下滑，从而无法按原本预期的较高的价格卖出所有的股票，因此，这样的保值策略实际是不可行的。而另一种方法则是利用S&P500 股指期货合约来进行套期保值。通过在期货市场上卖出一定量的股指期货合约，即便股票价格下跌，该投资经理仍可利用期货市场上的盈利来冲抵现货市场上的损失，从而达到降低总体头寸风险的目的。有效的股指期货对冲将使得对冲者整体头寸的 值等于0，从而整体头寸近似以无

42、风险利率增长。那么，究竟卖出多少数量的股指期货合约才合适呢？如果选择1:1 的套期保值比率，即对每一美元的投资组合价值都相应地卖出1 美元的股指期货合约来进行套期保值，设当前市场上S&P500 股指期货合约的价格为1,060.00，则需要卖出的合约数目就等于： 其中VP为投资组合的价值，VF为期货合约的价值。 该方法的一个最主要的问题就在于忽略了股票投资组合相对于S&P500 指数较高的波动性。如果将股票投资组合的 系数考虑在内，则需要卖出的期货合约数目应等于： 其中P为被保值的投资组合的 系数。现将以上两种情况下的套期保值结果，列于表中进行比较：期货市场股票市场VP期货合约数VFVP期货合约

43、数PVF3 月14 日持有总价值为$40,000,000 的股票投资组合以1,060.00 的价格卖出150 份12 月份的S&P500 股指期货合约以1,060.00 的价格卖出150 份12 月份的S&P500 股指期货合约8 月16 日该股票投资组合的总价值下降了5.4%，变为$37,840,00012 月份S&P500 股指期货合约的价格下跌了4.43% ， 变为1013.0012 月份S&P500 股指期货合约的价格下跌了4.43%，变为1013.00盈亏状况损失：$2,160,000盈利：$1,762,500（47$250150）盈利：$2,173,750（47$250185）总头

44、寸净盈亏净损失：$397,500净盈利：$13,750表一 空头套期保值示例显然，当卖出的期货合约数为185 份时可以达到较好的套期保值效果。但我们也必须看到，这样理想化的结果离不开本例中所隐含的两个基本假设，那就是，第一，套期保值期间内，股票投资组合的价值变动与其 系数所代表的波动性相一致；第二，股指期货合约价格的变动也与股指的变动相一致。而实际中，绝大多数股指期货合约价格的波动性都大于股指本身。3最佳套期比率最佳的套期比率，亦即风险最小的套期比率等于S 和F 之间的相关系数乘以的标准差与的标准差的比率，用公式可以表示为： 而在实践中，寻找最佳套期比率的最简单的方法就是利用以下的回归方程：

45、其中， 是回归的常数项，RM是回归的斜率，其估计值就是要求的最佳套期比率，则是均值为0 标准差为1 的误差项。应注意，此处的RM与例5 中的P有着不同的含义。RM是最佳的套期比率，是利用投资组合的收益对期货合约的收益进行回归而求得的；而P则是CAPM 模型中的系数，是利用投资组合的收益对市场组合收益（通常用股指的收益为代表）进行回归而求得的。因此，事实上例五中的套期保值头寸并非风险最小的套期保值交易，但通常情况下，P也可以作为RM的一个粗略的近似。4改变组合的值我们知道，投资组合的经理时常需要根据其对未来股市走势的预期不断调整其投资组合根据CAPM 模型计算出的系数。但如果仅通过股票市场来调整

46、组合的 系数，往往需要付出昂贵的交易成本。例如，如果要降低组合的系数，那就必须卖出组合中系数较高的股票，买入 系数较小的股票；反之，亦然。因此，更好的方法是利用股指期货市场，创建一个由股票和期货共同组成的新的组合头寸来改变整体头寸的系数。假设现有一个多样化的股票投资组合，其唯一的风险便是系统性风险。根据最佳套期比率的定义，我们知道如果按最佳套期比率所确定的股指期货合约数目对该股票投资组合进行套期保值，那么由股票和期货共同组成的新组合的系数就为0，系统性风险也为0。因此，如果我们只是对部分的股票组合进行套期保值，即卖出的期货合约数目小于按最佳套期比率所确定的期货合约数目，那么我们就可以使得股票/

47、期货新组合的系数大于0 而小于原股票组合。同样，如果我们希望提高原股票组合的系数，则可以通过买入一定数量的股指期货合约来达到目的。一般来说，要将组合的系数从P变到，当 P时，应卖出： 份合约；当 P时，应买入份合约。5.资产配置（Asset Allocation）所谓资产配置，是指如何将既定的资金在不同种类的资产中加以分配的问题。假设某投资者希望将其原有组合中的部分股票转化为短期国库券，那么他可以通过在股票市场上卖出该部分股票，再将所获收入投资于短期国库券即可，但这必然要付出昂贵的交易成本。而如果利用股指期货，投资者就可以无须出售股票，也能达到获得短期国库券无风险收益的效果。从前面的分析中我们知道，如果投资者按最佳套期比率所确定的股指期货合约数目对其持有的股票组合进行套期保值，那么由股票和期货共同组成的新组合的系统性风险就为0，从而整体头寸近似以无风险利率增长，其表现就相当于短期国库券。因此，借用股票的多头和一定数量的股指期货的空头，投资者就可以创建一个合成的短期国库券（a Synthetic T-Bill）。反之，同样也可以利用短期国库券的多头和股指期货的多头创建一个合成的股票组合（a SyntheticEquity Pos