涨跌停板制度对期货市场价格发现过程及波动性的影响——基于上海期货交易所的实证研究.doc

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1、涨跌停板制度对期货市场价格发现过程及波动性的影响-基于上海期货交易所的实证研究华仁海（南京财经大学金融学院，南京，210003）陈百助(美国南加州大学马歇尔商学院，洛杉矶，90007)研究领域：金融学作者姓名、工作单位：华仁海，南京财经大学金融学院陈百助, 美国南加州大学马歇尔商学院作者简介：华仁海（1964.05-），男，江苏扬州人, 博士，南京财经大学金融学院副教授，副院长，2002-2003年度赴美国南加州大学马歇尔商学院做访问学者, 主要研究方向为期货市场。陈百助（1961.08-）, 男，博士，美国南加州大学马歇尔商学院教授，主要研究领域为国际金融市场。涨跌停板制度对期货市场价格发现

2、过程及波动性的影响-基于上海期货交易所的实证研究*本文得到了国家自然科学基金项目（70441011）的资助。华仁海（南京财经大学金融学院，南京，210003）陈百助(美国南加州大学马歇尔商学院，洛杉矶，90007)摘 要：本文通过检验在出现涨跌停板之后一个交易日的期货价格及其波动性的变化情况，研究了涨跌停板制度对上海期货交易所期货价格变动的影响。研究结果显示：对不同的期货品种，涨跌停板制度的影响存在一定的差异，但总体而言，涨跌停板制度并没有起到防范价格过度反应和降低市场波动性的作用，相反，在一定程度上延缓了期货市场价格发现功能的发挥，增大了市场的波动性。因此，建议放宽上海期货交易所涨跌停板的幅

3、度，甚至可以考虑取消涨跌停板的限制。关键词：期货市场 涨跌停板 价格发现 波动性一、 引言如何有效地防范金融市场的过度波动以及金融危机，一直是金融市场管理者十分关注的问题。自1987年美国股票市场发生危机之来，大多数国家的证券交易所都出台了控制股票价格过度波动的具体措施，其中措施之一即是采用了所谓的电闸制度（Circuit breakers），它是指交易所为防止市场参与者的恐慌可能引起市场崩溃而限制市场价格波动的一项措施。最常见的电闸制度包括两种，即中止交易（Trading halt）和实行涨跌停板 (Price limits) 制度。中止交易制度是指当价格波动超出一定范围时，交易所有权暂时停

4、止交易（通常不超过1-2小时），如纽约证券交易所、多伦多证券交易所等就采用这种交易制度；而涨跌停板制度则是规定价格只能在一定的范围之内变动，不得超出规定的范围，如芝加哥期货交易所、我国期货交易所和证券交易所均实行这个制度。尽管出台电闸制度的初衷是为了限制价格波动，在市场出现恐慌时，给投资者以进冷静思考的时间。但在电闸制度出台后，对电闸制度的作用一直存在较多的争议，支持者认为：电闸制度有利于防止投资者的恐慌而可能出现的过度反应，有利于降低价格波动的幅度，有利于控制市场的风险，有利于市场价格发现功能的发挥；而反对者则认为：电闸制度非但没有降低价格波动的幅度，反而加大了后续交易日市场的波动，阻碍了均

5、衡价格的形成，影响了市场机制的发挥。目前，已有许多学者对电闸制度的作用进行了实证研究，但其中绝大部分研究是针对股票市场进行的，如Kim和Rhee(1997), Huang、Fu和Ke(2001), Lee和Chung(1996), Santoni和Liu(1993)等。由于证券市场和期货市场采用的电闸制度通常并不一样，证券市场上一般采用中止交易制度或同时采用中止交易制度和涨跌停板制度，而期货市场上一般采用涨跌停板制度，并且，由于在期货市场上，同一标的商品存在多个不同交割月份的期货合约在同时进行交易，而涨跌停板制度是针对不同交割月份的期货合约分别设立的，在某一交割月份期货合约的期货价格出现涨跌停

6、板时，其它交割月份的期货价格未必也同时出现涨跌停板，因此，投资者仍可选择其它未出现涨跌停板的期货合约进行交易。此外，Brennan(1986)认为：由于期货市场与证券市场的交易机制不同，特别是期货市场的每日结算制度和保证金制度，电闸制度在期货市场和证券市场所起的作用可能存在差异，因此，相对于证券市场，期货市场上涨跌停板制度就更值得研究。而目前对期货市场涨跌停板制度的理论研究相对比较缺乏，Kuserk等（1989）研究了期货价格在接近涨跌停板时的“磁铁效应”（Magnet effect）问题，即当期货价格接近涨跌停板时，期货价格是否会加速向涨跌停板方向的移动，研究结果显示：当期货价格接近涨跌停板

7、时，期货价格向涨跌停板移动的速度反而放慢了，即不存在所谓的“磁铁效应”。Arak和Cook(1997), Berkman和Steenbeek(1998)进行了类似的研究，研究结果同样发现 “磁铁效应”并不存在。Ma、Rao和Sears(1989a,1989b)利用商品期货市场日间和日内数据，研究了在出现涨跌停板后，对价格发现过程和市场波动性的影响，他们的研究发现：在出现涨跌停板后，期货价格要么沿着原来的方向，要么沿着相反的方向运动，Ma等将之解释为：涨跌停板制度并没有减缓价格发现过程，相反，提供了重新评估市场信息和防止过度反应的时间，他们的研究还发现，出现涨跌停板当日的成交量较大，而在出现涨跌

8、停板之后一个交易日的成交量水平又回复到出现涨跌停板之前的状态，这表明市场流动性并未受到影响，另外，在出现涨跌停板之后的一至三个交易日，市场的波动性出现下降，因此，总体而言，涨跌停板制度在降低投资者的过度反应以及市场波动性方面具有正向作用。Kuhn、Kuserk和Locke(1991), Kim和Rhee(1997)，Yulia (2003)的研究认为，涨跌停板制度并没有降低市场的波动性，反而延误了价格发现功能的发挥。Chen(1998)研究了在价格出现较大幅度波动之后的市场反应，研究发现，期货市场并不存在系统性的过度反应现象，认为涨跌停板制度对期货市场价格发现过程具有负向作用，损害了市场的流动

9、性。Park (2000)的研究发现，涨跌停板制度对不同的期货品种的作用存在差异。从以上文献回顾中可以看出，期货市场涨跌停板制度究竟是有利于还是妨碍了期货市场价格发现功能的发挥，是降低了还是增大了市场的波动性，目前还没有明确的结论，对不同的期货品种以及不同市场上的同一期货品种，所做出的研究结论可能存在较大的差异。我国期货市场是新兴市场，涨跌停板制度在我国期货市场上发挥了怎样的作用，目前还不清楚，而目前国内在这方面的理论研究还是空白，本文以上海期货交易所期货品种铜、铝、橡胶为例，研究涨跌停板制度对我国期货市场价格发现过程以及市场波动性的影响。本文的研究目的在于揭示我国期货市场涨跌停板制度对期货交

10、易的影响，具体包括以下二个方面：第一，涨跌停板制度是有助于防止价格的过度反应，还是阻碍了价格发现功能的发挥？期货市场过度反应假设（Overreaction Hypothesis）认为：投资者通常会对市场上的重大信息存在过度反应，因此，在较短的时间内，价格会回复到均衡状态，在期货价格上就表现为：在出现涨跌停板之后一个交易日的期货价格将沿着与涨跌停板方向相反的方向运动。如果期货市场上存在过度反应，则涨跌停板制度将有助于控制价格的过度波动，从而有利于期货市场价格发现功能的发挥。期货市场反应不足假设（Underreaction Hypothesis）则认为：由于涨跌停板制度的限制，期货价格不能对新的市

11、场信息做出及时、有效的反应，因此，在期货价格上就表现为：在出现涨跌停板的后一个交易日的期货价格仍将沿着原来的方向继续运动，即期货市场涨跌停板制度限制了均衡价格的形成，妨碍了期货市场价格发现功能的发挥， 第二，涨跌停板制度是加大了还是降低了市场的波动性？一种观点认为，涨跌停板制度给投资者提供了重新审视市场信息的时间，从而使投资者的投资更加冷静和理性，市场的波动性下降；另一种观点则认为，涨跌停板制度增大了市场的恐慌，加剧了市场的波动性。本文研究的创新之处在于：考虑了期货价格变动（或期货价格收益）中存在的异方差因素的影响，国外许多学者（如Chen(1998)等）在该问题的研究中，并没有考虑这个因素，

12、而这很可能会影响研究结论的有效性。论文的结构如下：第二部分介绍本文研究所用的数据，第三部分介绍研究方法和实证研究结果，第四部分为本文的主要研究结论及启示。二、 数据本文研究所用数据为上海期货交易所的铜、铝和橡胶每一个期货合约的日交易数据，包括每个交易日的开盘价、最高价、最低价、收盘价和结算价。数据来源于上海期货交易所。由于每个期货合约都将在一定时间到期，因此不同于股票价格，期货价格具有不连续的特点，即对于每一个期货合约，期货合约的时间跨度是有限的，任一交割月份的期货合约在合约到期之后，该合约将不复存在。另外，在同一交易日，同时有若干个不同交割月份的期货合约在进行交易，因此，同一期货品种在同一交

13、易日会同时有若干个不同交割月份的期货数据存在。为研究需要，克服期货价格不连续的缺点，必须产生连续的期货价格序列，对每一个期货品种，按照以下方法构造连续期货合约。对铜来说，由于交易量较大、交易较活跃的期货合约往往是距离当前月之后（不包括当前月）的第4个期货合约，故对铜，连续期货合约选取距离当前月之后的第4个期货合约作为代表，在最近期期货合约进入交割月后，选取下一个距离当前月之后的第4个期货合约，这样就得到一个连续的期货合约序列。而对铝和橡胶来说，交易量较大、交易较活跃的期货合约往往是距离当前月之后（不包括当前月）的第2个期货合约，因此，对铝和橡胶，连续期货合约选取距离当前月之后的第2个期货合约作

14、为代表，在最近期期货合约进入交割月后，选取下一个距离当前月之后的第2个期货合约。这里以铜为例，说明连续合约的产生过程，假设现在的时间是1997年1月，对铜来说，距离当前月的第4个合约是1997年5月份交割的期货合约，而到1997年2月，距离当前月的第4个合约是1997年6月份交割的期货合约，因此，在1997年1月选取1997年5月份交割的期货合约作为代表，而到1997年2月选取1997年6月份交割的期货合约作为代表，以此类推。这样产生的连续期货合约优点在于期货交易相对较活跃，期货价格、交易量、空盘量具有较好的代表性。在连续合约中，铜、铝的时间跨度从1997年1月2日至2004年7月30日，橡胶

15、的时间跨度从1999年5月4日至2004年7月30日。为研究方便，将连续期货合约在第个交易日的开盘价、最高价、最低价、收盘价、结算价分别记为，。对于连续期货合约，在两个不同月份的期货合约连结处期货价格可能会出现跳跃值，因此，在由两个不同月份的期货合约连结处计算期货价格（或收益）变动时，仍采用同一个交割月份的期货数据进行计算。举例来说，对铜的连续合约，在计算1998年9月1日的期货价格（或收益）变动时，所用的期货价格是1998年10月交割的期货合约在1998年9月1日和1998年8月31日的收盘价格。三、 研究方法及实证结果期货市场涨跌停板制度是由期货交易所设定的，通常规定为上一交易日结算价上下

16、一定的幅度。上海期货交易所的风险控制管理办法规定，铜、铝涨跌停板的幅度一般为上一交易日结算价的上下3%，如果第一个交易日的期货价格以涨（跌）停板价收盘，则第二个交易日的涨（跌）停板幅度扩大为上一交易日结算价的上下4%，如果前二个交易日均以同向涨（跌）停板价收盘，则第三个交易日的涨（跌）停板的幅度扩大为上一交易日结算价的上下5%，如果前三个交易日均以同向涨（跌）停板价收盘，则第四个交易日的涨（跌）停板的幅度最高可放大至20%。在2002年12月27日之前，天然橡胶涨跌停板的规定与铜、铝涨跌停板的规定一致，从2002年12月27日开始，上海期货交易所对天然橡胶的涨跌停板制度进行了调整，规定一般交易

17、日天然橡胶涨跌停板的幅度为上一交易日结算价的上下3%，但如果第一个交易日的期货价格以涨（跌）停板价收盘，则第二个交易日的涨（跌）停板幅度扩大为上一交易日结算价的上下6%，如果前二个交易日均以同向涨（跌）停板价收盘，则第三个交易日的涨（跌）停板的幅度为上一交易日结算价的上下6%，如果前三个交易日均以涨（跌）停板价收盘，则第四个交易日的涨（跌）停板的幅度最高可放大至20%。用表示连续合约第t个交易日的收盘价，表示第t-1个交易日的结算价，表示第t个交易日涨（跌）停板的幅度，则当时，第t个交易日以涨停板价格收盘；当时，第t个交易日以跌停板价格收盘。另外，为比较需要，规定当第t个交易日的收盘价与上一个

18、交易日的结算价格之差达到第t个交易日涨（跌）停板的幅度的75%，但没有达到涨（跌）停板时，称该交易日的收盘价格接近（但没有达到）涨（跌）停板 为讨论这种选择方法对研究结论的敏感性，我们同时讨论了以第t个交易日的收盘价与上一个交易日的结算价格之差达到第t个交易日涨（跌）停板的幅度的90%，但没有达到涨（跌）停板作为接近涨跌停板的标准，研究结果表明二者之间没有实质性的差异。表1给出了样本区间内铜、铝、天然橡胶出现涨停板、跌停板、接近涨停板、接近跌停板的次数。表1 出现涨跌停板以及接近涨跌停板的次数分布商品接近涨停板接近跌停板涨停板跌停板铜25163327铝71268天然橡胶30184639由表1可

19、知，天然橡胶的波动最为剧烈，出现涨跌停板以及接近涨跌停板的次数最多；铝的波动相对平缓，出现涨跌停板以及接近涨跌停板的次数最少；而铜的波动的剧烈程度介于天然橡胶和铝之间，这也从一个侧面说明在天然橡胶的期货交易中投机性较强。表2 涨跌停板对成交量的影响商品所有交易日的平均成交量（手）出现涨停板交易日的平均成交量（手）出现跌停板交易日的平均成交量（手）出现涨停板后一交易日的平均成交量（手）出现跌停板后一交易日的平均成交量（手）铜1397520599153624098342209铝1199927125812501923天然橡胶1173824831276734139337971表2给出了涨跌停板对成交量

20、的影响。除铝在出现涨停板时的日平均成交量略低于总体平均成交量外，所有品种无论是在出现涨跌停板的当日还是在出现涨跌停板的后一交易日的成交量均大于总体平均成交量，并且出现涨跌停板当日的平均成交量均小于出现涨跌停板次日的平均成交量。以上结论表明，出现涨跌停板当日的成交量并没有受到影响，而出现涨跌停板次日的成交量则明显增大，这与Ma,Rao,Sears(1989a,1989b)的研究结论存在很大的差异。由于期货价格的波动方差具有集聚效应，因此，为讨论涨跌停板制度对期货价格变动以及波动性的影响，采用如下GARCH（1，1）模型进行研究，即： （1） （2）| （3）其中：表示时刻所有信息的集合，是以过去

21、信息为基础的向前一期的预测方差，称为条件方差。为期货价格的变动情况，对期货价格变动，本文采用以下二种方式进行定义，第一种定义为：，第二种定义为：。，当第t个交易日收盘价格为涨停板时，当第t个交易日收盘价格不是涨停板时；，当第t个交易日收盘价格为跌停板时，当第t个交易日收盘价格不是跌停板时；，当第t个交易日收盘价格接近涨停板时，当第t个交易日收盘价格不接近涨停板时；，当第t个交易日收盘价格接近跌停板时，当第t个交易日收盘价格不接近跌停板时。上述模型中的虚拟变量和实际上是控制变量，通过这两个变量可以比较在出现涨跌停板时以及在接近涨跌停板时市场的价格反应，从而有助于更好地识别涨跌停板制度的影响。由于

22、，因此，常数项表示在没有出现涨跌停板以及接近涨跌停板的情况下，价格变动的条件期望值。出现涨停板之后一个交易日价格变动的条件期望值为。出现跌停板之后一个交易日价格变动的条件期望值为。出现接近涨停板之后一个交易日价格变动的条件期望值为。出现接近跌停板之后一个交易日价格变动的条件期望值为。借助极大似然估计可以估计出等式（1）和（2）中的未知参数。等式（1）提供了在期货价格以涨跌停板以及接近涨跌停板价格报收时，期货价格在下一个交易日变动的分析方法。如果统计显著且大于零，则说明出现涨停板的下一个交易日的期货价格仍将上涨，也即表明涨停板制度影响了期货市场均衡价格的形成和价格发现功能的发挥。如果统计显著且小

23、于零，则说明出现涨停板的下一个交易日的期货价格将出现回复，也即表明涨停板制度给投资者提供了冷静思索的时间，有利于防止价格的过度反应。对跌停板制度的影响可进行类似的分析。因此，通过等式（1），有助于判定涨跌停板制度是有助于防止价格的过度反应，还是阻碍了价格发现功能的发挥。 通过等式（2），可以刻划出在出现涨跌停板之后一个交易日期货价格条件波动方差的变动情况。如果系数（）显著地小于零，则说明涨（跌）停板制度有助于降低期货价格的波动性。表3 价格变动及波动方差模型的参数估计（）A： 铜-4.48(-1.45)68.34(1.94)-92.93*(-3.03)-21.90(-0.40)-51.54(-

24、1.44)铝-3.25*(-2.00)53.11(0.20)10.29(0.21)-56.48(-1.28)91.55*(3.03)天然橡胶-4.74*(-2.62)215.32*(12.24)-82.72*(-2.67)-32.30*(-2.61)5.92(0.30)注：显著性水平为5%。表3 价格变动及波动方差模型的参数估计（）B铜296.84*(7.44)0.0209*(4.93)0.9512*(200.67)11594.43*(4.56)1993.14(1.00)9093.25*(2.82)5330.98*(2.64)铝128.34*(5.98)0.1202*(11.68)0.8751

25、*(94.57)22284.39*(3.39)1979.40(0.53)-14478.53*(-4.11)-2585.44(-0.98)天然橡胶1155.72*(15.23)0.5096*(10.08)0.3094*(10.02)48593.86*(4.11)18792.32*(5.09)1707.29(1.47)-286.00(-0.18)注：显著性水平为5%。、表3 给出了当期货价格的变动定义为时的参数估计结果。由表3（A）栏可知，对铜来说，等式（1）中的参数小于零且统计显著，说明在出现跌停板之后一个交易日的开盘价格仍将下跌，参数大于零但统计不显著，说明在出现涨停板的之后一个交易日的开盘价

26、格没有明确的上升或下降趋势，以上结论说明，由于跌停板的限制，造成了铜的期货价格的反应不足，延缓了价格发现功能的发挥，而涨停板的限制对后一交易日开盘价格没有太多的影响。对铝来说，参数、统计不显著，而、统计显著，说明涨跌停板对价格变动没有什么影响，而在收盘价格接近跌停板时，下一个交易日的开盘价格从统计上来说具有上升趋势。对天然橡胶来说，参数、均统计显著，并且，说明当某交易日天然橡胶的期货价格以涨停板或跌停板价格收盘时，下一个交易日的开盘价格仍将沿着原来的方向变动，即存在价格反应不足，涨跌停板制度破坏了均衡价格的形成，妨碍了价格发现功能的发挥。由表3（B）栏可知，所有品种的、均统计显著，说明上一期的

27、误差项和波动方差对下一期的条件波动方差具有显著的影响。对铜、铝来说，系数大于零且统计显著，说明当某一交易日以涨停板价格收盘时，下一交易日的波动性增大，而系数统计不显著，说明在出现跌停板时，对下一交易日的波动方差没有影响。但由于（）统计显著，削弱了结论的有效性。对天然橡胶来说，由于、统计显著且大于零，说明在出现涨跌停板之后一个交易日的波动方差明显增大，即涨跌停板制度非但没有降低波动性，反而加大了市场的波动性。上面讨论了涨跌停板制度对期货价格变动及波动方差的影响，现在进一步研究当将期货价格的变动定义为，上述研究结论是否仍然有效，即讨论涨跌停板制度的影响对期货价格变动定义的敏感性。表4 价格收益及波

28、动方差模型的参数估计（）A： 铜-0.0003(-1.41)0.0036(1.25)-0.0037(-1.16)-0.0010(-0.24)0.0006(0.13)铝-2.73E-05(-0.25)-0.0048(-0.43)-0.0031(-0.54)-0.0071*(-2.31)0.0042(0.96)天然橡胶-0.0002(-0.64)0.0088*(3.70)-0.0024(-0.76)0.0014(0.44)0.0068*(2.52)注：显著性水平为5%。表4 价格收益及波动方差模型的参数估计（）B铜3.08E-06*(5.73)0.0356*(3.92)0.9162*(82.67)

29、4.69E-05*(2.47)2.84E-05(1.70)2.83E-05(1.81)1.80E-05(1.25)铝3.58E-06(11.21)0.2095*(12.18)0.6855*(37.78)0.0002(0.39)4.66E-05(0.56)-0.000119*(-7.10)-7.47E-06(-0.22)天然橡胶9.08E-06*(6.49)0.1922*(7.94)0.7385*(35.72)5.68E-05(1.31)0.0001(1.91)1.43E-05(0.53)-6.30E-05(-1.77)注：显著性水平为5%。由表4（A）栏可知，对铜、铝来说，等式（1）中的参数、

30、均不显著，说明在出现涨跌停板之后一个交易日的价格变动与其它没有出现涨跌停板交易日的价格变动无显著差异，即涨跌停板制度既没有防止价格的过度反应，也没有阻碍价格发现功能的发挥。另外，铝对应的参数且统计显著，说明当某一交易日的收盘价格接近涨停板时，下一交易日的价格总体而言具有回复的趋势。而对天然橡胶来说，等式（1）中的参数大于零且统计显著，说明当某交易日天然橡胶的期货价格以涨停板价格收盘时，下一个交易日的期货价格仍将沿着原来的方向变动，即存在价格反应不足，涨跌停板制度破坏了均衡价格的形成，妨碍了价格发现功能的发挥。另外，参数大于零且统计显著，说明当某交易日天然橡胶的期货价格以接近跌停板价格收盘时，下

31、一个交易日的期货价格总体上将呈上升趋势。由表4（B）栏可知，系数、均统计显著，同样说明上一期的误差项和波动方差对下一期的条件波动方差具有显著的影响。对铜来说，系数统计显著，、不统计显著，说明当某一交易日收盘价格以涨停板价格报收时，下一交易日期货价格的波动性将增大，而在其它情况下，对期货价格的波动性无显著影响。对铝来说，系数、不统计显著，小于零且统计显著，说明涨跌停板制度对期货价格的波动性无显著影响，但当期货价格接近涨停板价格收盘时时，下一个交易日期货价格变动的条件波动方差显著下降。对天然橡胶来说，由于系数、均不统计显著，说明涨跌停板制度对天然橡胶的波动性无显著影响。四、 结论及启示本文讨论了涨

32、跌停板制度对上海期货交易所铜、铝、天然橡胶的价格变动以及波动性的影响。实证结果表明，当价格变动采用不同的定义方式时，研究结论存在一定的差异。当将价格变动定义为时，对天然橡胶而言，在出现涨跌停板的下一个交易日，期货价格仍将沿着原来的方向运动，期货价格存在反应不足的问题，并且期货价格波动幅度增大，即涨跌停板制度阻碍了均衡价格的形成，影响了价格发现功能的发挥。对铜来说，在出现涨停板的下一个交易日，期货价格的变动趋势不受影响，但期货价格波动幅度增大；而在出现跌停板的下一个交易日，期货价格仍将沿着原来的方向变动，但期货价格的条件波动方差不受影响。对铝来说，在出现涨跌停板的下一个交易日，期货价格的变动趋势

33、不受影响，但在出现涨停板的下一个交易日，期货价格的波动幅度增大。当将价格变动定义为，对铜、铝来说，在出现涨跌停板的下一个交易日，期货价格的变动趋势不受影响，除了铜在出现涨停板的下一个交易日，期货价格的波动幅度增大外，其它情况下波动方差不受影响。对天然橡胶来说，除在出现涨停板的下一个交易日，期货价格仍将上升外，其它情况下期货价格变动趋势和波动方差均不受影响。以上研究结论表明，上海期货交易所期货价格的涨跌停板制度既没有起到防止价格过度反应，也没有起到降低市场波动性的作用，相反，在某种程度上，涨跌停板制度阻碍了期货市场价格发现功能的发挥，增大了市场的波动性。这在天然橡胶期货品种上表现得尤为明显，涨跌

34、停板制度成了价格操纵者操纵市场的工具，这与设立涨跌停板制度的初衷背道而驰的。基于以上的研究结论，作者认为，上海期货交易所可考虑适度放宽涨跌停板的幅度，尤其是对天然橡胶品种，甚至可以考虑取消涨跌停板制度。参考文献1、Arak, M., & Cook, R. E. (1997). Do daily limits acts as magnets? The case of treasury bond futures. Journal of Financial Services Research, 12, 520.2、Bollerslev, T., (1986). Generalized autoreg

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38、36175.9、Kuserk, G. J., & Locke, P. R. (1996). Market making with price limits. Journal of Futures Markets, 16, 677696.10、Kuserk, G. J., Moriarty, E. Kuhn, B. & Gordon, J.D. (1989). An analysis of the effect of price limits on price movements in selected commodity futures markets. CFTC Division of Ec

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40、imits. Journal of Financial Services Research, 3, 165199.13、Ma, C. K., Rao, R. P. & Sears, R. S. (1989b). Limit moves and price resolution: The case of the treasury bond futures market. The Journal of Futures Markets, 9, 321335.14、Park, C. W.(2000). Examining futures price changes and volatility on

41、the trading day after a limit-lock day, The Journal of Futures Markets, 5, 445-466.15、Santoni, G. J., & Liu, T. (1993). Circuit breakers and stock market volatility. The Journal of Futures Markets, 13, 261277.16、Yulia, V. V.(2003). Price limits in futures markets: effects on the price discovery proc

42、ess and volatility, International Review of Financial Analysis, 12, 311-328.The Impart of Price Limits on the Futures Price Discovery Process and Volatility: An Empirical Analysis in Shanghai Futures ExchangeHua Renhai(School of Finance, Nanjing University of Finance & Economics, Nanjing, 210003)Che

43、n Baizhu(Marshall School of Business, University of Southern California, Los Angeles, 90007)Abstract: This paper examines the effect that price limits have on futures prices of Shanghai Futures Exchange by testing what happens to price changes and volatility on the trading day following a limit-lock

44、 day. The results show evidence that the effects of price limits vary across different futures commodities, but in generally price limits have no effect in preventing overreaction and reducing market volatility. On the contrary, price limits delay the price discovery process and rise market volatili

45、ty in some degree. We suggest that the price limits of Shanghai Futures Exchange be widen and even be canceled. Key words: Futures Markets; Price Limits; Price Discovery; Volatility我的大学爱情观1、什么是大学爱情：大学是一个相对宽松，时间自由，自己支配的环境，也正因为这样，培植爱情之花最肥沃的土地。大学生恋爱一直是大学校园的热门话题，恋爱和学业也就自然成为了大学生在校期间面对的两个主要问题。恋爱关系处理得好、正确，

46、健康，可以成为学习和事业的催化剂，使人学习努力、成绩上升；恋爱关系处理的不当，不健康，可能分散精力、浪费时间、情绪波动、成绩下降。因此，大学生的恋爱观必须树立在健康之上，并且树立正确的恋爱观是十分有必要的。因此我从下面几方面谈谈自己的对大学爱情观。2、什么是健康的爱情：1) 尊重对方，不显示对爱情的占有欲，不把爱情放第一位，不痴情过分；2) 理解对方，互相关心，互相支持，互相鼓励，并以对方的幸福为自己的满足; 3) 是彼此独立的前提下结合；3、什么是不健康的爱情：1)盲目的约会，忽视了学业;2)过于痴情，一味地要求对方表露爱的情怀，这种爱情常有病态的夸张;3)缺乏体贴怜爱之心，只表现自己强烈的

47、占有欲;4)偏重于外表的追求;4、大学生处理两人的在爱情观需要三思：1. 不影响学习：大学恋爱可以说是一种必要的经历，学习是大学的基本和主要任务，这两者之间有错综复杂的关系，有的学生因为爱情，过分的忽视了学习，把感情放在第一位；学习的时候就认真的去学，不要去想爱情中的事，谈恋爱的时候用心去谈，也可以交流下学习，互相鼓励，共同进步。2. 有足够的精力：大学生活，说忙也会很忙，但说轻松也是相对会轻松的！大学生恋爱必须合理安排自身的精力，忙于学习的同时不能因为感情的事情分心，不能在学习期间，放弃学习而去谈感情，把握合理的精力，分配好学习和感情。3、 有合理的时间；大学时间可以分为学习和生活时间，合理把握好学习时间和生活时间的“度”很重要；学习的时候，不能分配学习时间去安排两人的在一起