利率调整对房价影响的研究综述.doc

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1、 利率调整对房价影响的研究综述摘 要：理论上都认为，利率对房地产市场有影响，但实证分析的结果却大有出入，特别是国内学者的相关研究结果具有不一致性。本文对近期国内外利率变化与房地产价格关系的相关文献进行了简要的回顾，以期对进一步的相关研究有所帮助。 关键词：利率房地产价格 一、引言 我国自1998年住房分配体制改革以来，房地产业已经成长为国民经济中的重要支柱产业之一，房地产问题也已经成为中国经济界最热点、敏感的问题。同时，房价一路高歌猛进，特别是2008年金融危机时，政府为了刺激房地产业发展出台了一系列的优惠措施，如房贷利率打七折、税收优惠等措施，极大地刺激了楼市，导致2009年我国房地产业异常

2、火爆。继而2015年初政府出台了旨在抑制房价增速过快趋势的“新国十条”，如取消房贷利率七折优惠、二套房贷严格执行首付不少于四成及利率为基准利率1.1倍的规定等。在此背景下，十分有必要针对利率这一主要的货币政策工具影响房地产价格的传导机制进行研究，以考察我国房地产市场利率调整对房价的影响程度。 国外关于利率同房地产价格关系的研究要比国内的相关研究早好几十年，而我国的房地产市场基本上是进入21世纪后才逐渐发展起来的，规模、成熟度远不能和西方国家相比，故而其相关研究也滞后多年。本文旨在对国内外相关研究文献进行简要回顾。 二、国内外研究现状 （一） 国外相关研究 房地产作为一种耐用消费品，其价格同样由

3、其供给和需求共同决定，但由于房地产作为商品，兼有投资和消费的双重属性，所以，价格决定机制远比其他普通商品要复杂。国外很多学者分析利率同房价的关系时，大多从供给、需求或投资的角度展开分析（Kau Keenan，1980；Reihert，1990；、Yavuz Arlan，2006；Levin Prye，2015)。 Kau Keenan（1980）在新古典主义框架内，利用微观经济学方法，从利率与住宅消费、利率与房屋租赁、利率与投资、利率与按揭等多个方面分别建立理论模型分析了实际利率同房地产市场之间的关系。从其理论模型分析的结果显示：利率同住宅需求之间呈负相关关系，利率的上涨将导致住宅价格和投资的

4、下降，二者呈反比。Reihert(1990)从供求决定价格理论出发，分析了影响房价的各个影响因素。认为抵押贷款利率的上升增加了房屋所有人的购买成本，同时也增加了投资的融资成本；实际利率的上涨所带来的替代和收入效应导致消费者使用成本的上涨，从而对房价产生负效应。Reihert采用-D生产函数形式作为其计量模型，通过对美国1975-1987年间的季度数据进行实证检验，结果发现，房屋抵押贷款利率与房价呈负相关，且效果显著。Yavuz Arlan(2006)将人一生分成两个时期，一是没有多少资源的年轻时期，一个是对房屋特殊偏好的老年时期，通过构建跨时期的消费选择行为模型分析了美国1985-2005年房

5、地产市场均衡同利率波动的关系。其实证检验的结果表明，长期实际利率的下跌能够解释过去20年实际房价的上涨。在其模型中，利率是作为贴现率引入的。Levin Prye(2015)从理论上分析了英国实际利率对房地产供给的价格弹性的影响机制，并利用1996-2006年的相关数据进行实证分析，得到了理论相一致的结论，英国房价的上涨大部分是由低利率贡献的。因为房地产的价格是房屋作为一项资产在未来产生的现金流（租金）的现值和，1996-2006年英国的实际租金水平没有多少变动，而贴现率（实际利率）降低，从而导致现值和即房价的上涨。 还有学者从现值理论出发，将利率作为贴现率引入模型，通过实证检验其对房价的影响效

6、应。Harris（1989）利用美国1979-1985年的相关数据通过计量分析的方法研究了美国利率同房价的关系，发现实际利率的变化可以解释房地产市场的价格水平；而名义利率在房地产预期增值形成发生时产生作用，与住宅房价负相关，名义利率每上升1个百分点，房价减少200美金，即名义利率通过预期效应渠道而发生作用。Tak Yun Je ang(2003)利用现代计量经济学方法分析了1981-2001年间香港房地产市场利率对房价变动的影响程度，得出在通过膨胀时期和通货紧缩时期利率对房价的影响程度和作用方向是不一致的。1997年之前的低利率刺激了房价的上涨，而之后利率的下降并未导致高房价的出现。进而通过G

7、ranger因果检验发现二者之间不存在单向或双向的Granger因果关系，并认为，1998-2001年香港房价的下降同不断下降的低利率有着很强的相关关系，这与凯恩斯所命名的“Gibsn Paradx”相符。（Gibsn paradx：在凯恩斯之前有一个叫A.H.Gilbsn商人写了几篇论文认为利率同物价同升同降，而古典主义货币理论认为利率同物价水平不相关，所以后来凯恩斯在1930年就将此现象命名为“Gibsn paradx”）Juan Ayus,Blan Resty(2006)以Grdn模型作为其理论模型分析的基础，通过对西班牙1987-2004年的季度数据做回归分析，得到西班牙房价的上升是能

8、够由不断下降的实际利率所解释的。另外，国外还有很多学者结合自己国内的具体情况实证分析了利率同房价的关系。如Adrian per(2004)认为，近期英国房地产价格持续上升的主要原因就是利率机制导致；Quinn Reilly(2006)在研究了爱尔兰的房地产市场后也认为利率能够很好解释爱尔兰房价的快速上涨。 （二） 国内相关研究 目前中国正在进行利率市场化改革和创新，利率的形成机制还很不完善，特别是存贷款利率主要受中央银行的管制。自1994年启动住房制度改革以来，有不少的学者对利率和房地产价格的关系进行了相关的理论研究和实证分析。 理论模型推导方面，刘明、刘斌（2005）认为利率决定了长期均衡涨

9、幅，并通过对一略有扩展的霍特林模型的推导分析得出实际房价的涨幅是利率的一定百分比。利率不仅决定了房价涨幅的区间，而且决定了社会最优的具体房价涨幅。进而利用简化的需求函数和成本函数求解霍特林模型，得到房价对房贷利率的弹性为-1。许承明和王安兴(2006)构建了一个房地产投资者行为模型，结论表明，在利率外生下，即假定政府控制利率及信贷总量，房价与利率负相关。赵善华（2008）分析了在完全市场下利率对房地产市场供需双方的影响，认为房地产商品的均衡价格同其他商品一样都是由供求双方的力量决定。在完全市场下,利率上调会使得房地产市场的均衡产量下降，而对均衡价格变动方向的影响取决于市场的供给弹性。在一定的假

10、设下（房地产市场供给弹性的假设：短期供给无弹性；中长期供给有弹性；房地产需求对价格变化较敏感），其认为利率上调在短期和中长期内都会导致房市成交量的下滑，打击市场信心、房价下跌。继而分析利率上调对不同类型的消费者和开发企业的不同影响。在完全市场下，利率上调对相对比较富裕的购房消费者和大型的开发企业影响甚微，对低收入者和中小房地产开发企业会有较大影响。赵教授从完全市场下的利率对房地产均衡价格的分析入手接着分析了我国房地产市场，认为我国的市场并不是完全市场，利率调整并不会像完全市场下与房价呈负相关关系，而是利率上调对我国房地产市场的影响有限。 我国利率变化对房地产市场波动的影响效应分析起初都被纳入货

11、币政策效应分析之中，其分析也是停留在定性分析层面。随着近些年房地产市场的火爆和政府频繁出台对利率进行调控，有关此方面的专有实证文献有不断增多的趋势。 实证方面的文献大概可分为两类，一类就是结论表明二者关系显著（王金明、高铁梅，2004；张涛、龚六堂、卜永祥，2006；郭科，2015；王姝 ，2009）。王金明、高铁梅（2004）利用可变参数模型对中国房产市场的供、需进行了动态定量分析。其实证结论为，利率对房地产市场的供给和需求都有显著影响，但是供给的利率弹性要高于需求。在样本期间需求的利率弹性在-0.265至0.436之间，而供给的利率弹性在-0.76至-1.15之间。张涛、龚六堂、卜永祥(2

12、006)利用协整方程研究了2002年1月到2005年3月房地产市场的均衡价格，他们实证结果表明，5年期以上的实际按揭贷款利率的提高可以有效抑制房价上涨。郭科（2015）通过建立简单多元线性回归模型，采用1998-2005年的季度数据，以全国房屋销售价格季度增幅为被解释变量，将滞后两期的一年期实际贷款利率和货币供给余额作为解释变量进行回归分析，结果显示，利率与房价呈现负相关关系，利率变动1个百分点将导致房价反向变动1.3个百分点。王姝（2009）通过利用1998年7月至2015年7月的房价和相关利率数据，结合协整理论和VAR模型的脉冲响应函数分析等实证方法，结论表明：在长期,不断紧缩的利率政策有

13、利于抑制房价的快速增涨，其中，5年期以上的实际中长期贷款利率的价格弹性最大，而且它的变化引起房价同向变动；1年期和3年期的实际贷款利率与房价呈现负相关关系。 第二类就是实证结果显示利率的调控效应不显著或影响非常有限。宋玉娟（2005）选取一年期名义贷款利率作为解释变量、国房景气指数为被解释变量，采用1998年3月至2004年11月的月度数据进行时间序列的单位根检验和Granger因果检验，回归结果表明，利率调整对房地产市场的影响有一个长的滞后期，并且房地产对利率的敏感度不高。王福来、郭峰（2015）通过采集1998-2015年间的季度数据，建立三变量VAR模型，并运用脉冲响应函数和方差分解方法

14、，研究了货币供给量和实际利率变化冲击对实际房地产价格的动态影像。其研究表明：利率变化对实际房地产价格有负影响，但在长期其影响逐渐减弱并最终回归原点。高波、王先柱（2009）通过构建VAR模型，运用2000-2015年的相关数据，通过协整检验和脉冲响应函数分析中国房地产市场货币政策传导机制的有效性，发现提高房地产贷款利率，抑制了房地产开发企业从银行的直接融资，但是无法阻止开发商以个人名义办理按揭房贷等途径从银行获取更多资金。因此，在房地产贷款增加的情况下，上调贷款利率不能有效抑制房价的上涨。黄飞雪、王云（2015）采用2005年7月到2009年9月相关经济数据构建SVAR模型，从利率传导机制角度

15、进行实证分析，发现利率机制对房价的影响较小，利率的提高所带房价的下降程度很小。王先柱、赵奉军（2015）在控制了房地产需求和供给影响的基础上，选取了我国1999-007年间35个大中型城市面板数据对利率、信贷影响房地产价格的效应进行了分析。结果发现房地产价格的的解释力主要来自于供需，利率对其解释力度不强。 三、当前研究的综合评价 （一） 已有研究中的共识 利率变化对房地产市场的影响，理论上都普通认为，利率是影响房地产价格的重要因素，无论是从供给、自住型消费和投资性需求方面来看，但其影响程度受到如通货膨胀预期、央行的货币供给量等宏观经济变量和国家相关政策制度的影响。利率是房地产开发公司的资金使用

16、成本，当其预期投资的资本边际收益率低于利率时，就会严重抑制房地产市场的有效供给，从而从供给方面对房价产生影响；而从需求角度分析，无论是自住型需求还是投资型需求，利率的上升都会造成购买者的资金压力。因为房地产商品属于大宗商品，其价值高，又不具有可分割性和移动性，大多数消费者依赖其短时期的收入难以一次性全额买入，转而求助于银行按揭；而投资者为了提高其自有资本的收益率也会利用银行信用的杠杆作用。因而，利率的上升会刺激部分消费者退出房地产市场或推迟其购买计划，或减少其消费量。对于纯投资者而言，如果其预期的投资回报不能补偿利率上升对其收益的损失，那投资客会将其资金转而投向其他的投资品，如股票、期货等，这

17、样，利率通过影响投资者的投资组合效应来影响房地产市场。 在实证方面，国外的研究成果基本上和其理论保持了一致；而国内的实证结果却显现出了高度的不一致。究其原因在于，我国利率属于央行管制，其市场化程度同西方发达国家相比还远不够，其次就是我国实行商品房市场化制度才10多年，而西方发达国家都有100多年的历史。特别是我国住房需求旺盛，10多年的时间是很难一下子满足如此刚性的需求。所以国内不少研究表明，我国不断上升的房价主要是由于住房市场的刚性需求造成的。 （二） 存在的不足 国内对利率波动同房价的影响研究经过了10多年的过程，取得了不错的成果，但也存在不足。 首先，国内的研究基本上是基于国外相关理论和

18、经验结论来研究国内的现状，其出发点在于在研究前就已经承认了我国这样一个市场化程度还不完善的体制下，利率对房价具有主要的影响，而其研究的目的大多是用某几年的数据去检验其效应。而具体结合我国现实国情进行研究分析适用于我国房地产市场价格决定机制的理论和模型却基本上为零。 其次,由于我国房地产市场发展不完备，加上各种配套服务和数据统计也不到位，因而众多学者在选取变量时具有不一致性，其样本选择的周期也很不一致。有的用年度数据，有的用季度数据，有的用价格指数为被解释变量，有的用全国房地产价格均值为被解释变量，而在利率选择上选用一年存款利率、一年贷款利率、长期按揭利率等，加上有的学者研究的区域位置差异，这些

19、种种因素势必会造成实证检验结果的不一致。 再次，在做实证分析时，国内众多学者没有考虑影响房地产市场价格的多种因素效应，很多学者就是拿房价或其代理指标同利率相关指标作简单二元回归，忽略了很多其他影响房价的因素。 最后，现有的文献大多都是从利率对房价的直接影响出发进行相关的研究和分析，而忽略了利率是否能够通过其他传导渠道影响房价，利率对不同地区、不同质的房产（在此笔者将不同质的房产分为普通住宅、别墅高档公寓、经济适用房、商业楼等）及不同的消费人群的影响是否具有显著区别。 论文发表 参考文献： 1Jaes B.Kau and Dnald KeenanThe Thery f Husing and In

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21、i al Study f Hng Kngs arket.Jurnal f Prperty anageent，15，2003（2） 4Jak .HarrisThe Effet f Real Rates f Interest nHusing PriesJ.Jurnal f Real Estate Finane and Enis， 1989() 5高波，王先柱.中国房地产市场货币政策传导机制的有效性 分析20002015J.财贸经济，2009（3） 6王金明，高铁梅.对我国房地产市场需求和供给函数的动态 分析J.中国软科学，2004，（4）：69-74 7王先柱、赵奉军.房地产市场货币政策效应基于我国35个 大中型城市的实证分析J.经济体制改革， 2015，（3）：157-161 8张涛、龚六堂、卜永祥.资产回报、住房按揭贷款与房地产均衡 价格J.金融研究，2006，（2）：01-11