利率市场化对我国经济增长的影响 毕业论文.doc

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1、 毕 业 设 计（ 论 文 ）题 目利率市场化对我国经济增长的影响作者学院商学院专业经济学学号指导教师二九年六月五日摘 要随着经济体制改革的深入推进，利率市场化已成为我国金融改革的重点之一。利率市场化改革能否更有效地理顺利率机制、促进经济增长是一个值得研究的问题。本文结合我国经济转轨时期的具体国情，基于资金的利率配置机制、投资的利率约束机制、储蓄的利率动员机制、消费的利率引导机制、通货膨胀的诱发机制和借贷双方的激励机制对利率市场化对我国经济增长的影响进行了分析，并通过建立两个博弈模型加强投资的利率约束机制和借贷双方激励机制的论证，从理论上论证了利率市场化有利于理顺我国利率与经济增长间的传导机制

2、，使政府能够通过引导市场基准利率，更好地实现宏观经济调控，从而有利于我国长久稳定的经济增长。在收集整理了我国1981年至2007年的宏观数据基础上，对利率市场化改革前后实际利率与经济增长的关系进行了实证分析。逐一分析了利率与储蓄、消费、投资的变化趋势，并对实际利率和经济增长率做了平稳性、协整关系检验。实证分析验证了利率市场化改革在长期内有助于理顺利率与经济间的传导机制，进而促进我国经济稳定增长的观点。文章在最后有针对性地提出了相关的政策建议。关键词：利率市场化；经济增长；金融深化；利率软约束ABSTRACTWith deeply promoting economic reform, marke

3、t-oriented interest rate becomes one of priorities of financial reform. Whether market-oriented interest rate can rationalize the rate mechanism and promote the growth of economy becomes an issue worthy to study. This article, with the economic transition of Chinas specific national condition, bases

4、 on the funding allocation mechanism of interest rate, the investment constraint mechanism of interest rate, savings mobilization mechanism of interest rate, consumption guidance mechanisms of interest rate, inflation-induced mechanism and incentive mechanism both lenders and borrowers of interest r

5、ate, and makes analysis of impact, which market-oriented interest rate may effect the growth of economic of China. The establishment of two game models strengthens demonstration of the investment constraint mechanism of interest rate and incentive mechanism both lenders and borrowers of interest rat

6、e. The article proves that market-oriented interest rate is good to rationalize the mechanism between our rate and economic growth, and enables the government to guide the benchmark interest rate to realize macro-economic regulation, which is favorable for long-term and stable growth of our economic

7、. After collecting the macro-economic data from 1981 to 2007, the article makes empirical analysis of the relationships between actual interest rate and economic growth. The article analyses the changing trend of interest rate and saving, consumption and investment, then makes tests of data stationa

8、bility and cointegration of actual rate and economy growth. Empirical analysis verifies the view that market-oriented interest rate is good to rationalize the mechanism between our rate and economic growth. So that market-oriented reform of interest rate promotes Chinas economic growth. Finally, the

9、 article puts forward relevant policy recommendations.Keywords: Market-oriented Interest Rate; Economic Growth; Financial Deepening; Soft Constraints of Interest Rate目 录第一章 绪论11.1 研究背景11.2 文献综述11.3 研究方法21.4 本文特点2第二章 利率市场化的相关理论42.1 利率市场化概念的界定42.2 利率市场化的相关理论5第三章 利率市场化影响我国经济增长的机制分析83.1 资金的利率配置机制83.2 投资

10、的利率约束机制103.3 储蓄的利率动员机制153.4 消费的利率引导机制173.5 通货膨胀的诱发机制183.6 借贷双方的激励机制18第四章 利率市场化影响我国经济增长的实证检验224.1 数据的收集整理、相关解释以及直观分析224.2 实际利率与储蓄、消费、投资的趋势分析234.3 经济增长率与实际利率间的协整关系检验26第五章 经济增长要求下利率市场化改革的政策建议295.1 减少行政干预和民间资金融通限制295.2 努力形成我国有效的市场基准利率295.3 理顺利率与经济增长间的传导机制295.4 利率市场化导致通货膨胀风险防范305.5 改变经营方式提高银行业整体素质30第六章 总

11、结31参考文献32致 谢33第一章 绪 论1.1 研究背景利率是现代市场经济体制中最核心的宏观变量之一，它可以迅速地传递市场信息，通过调节资金的流动来调控资源分配。在一个成熟的市场经济体中，大多数的经济信息与利率相关。相对其他宏观经济变量，利率更容易调控，因而许多发达国家放弃了货币供给量而采用利率作为货币政策的中介目标。现代主流经济学认为政府干预市场运行是正确的，最近美国由次贷危机演变成的金融危机同样在告诉人们要加强对金融领域的政府监管，但政府监管并不意味着必须要加强利率管制，政府过分加强对金融的监管会产生金融抑制。经济增长是政府的政策目标和提高人们生活水平的基本保障，是经济发展的重要部分，是

12、社会进步的表现。经济学的开山之作国民财富的性质和起源就是研究一国的财富是如何产生和增长的，实质是研究经济增长。经济增长始终是经济学的一个重要的研究对象。在世界范围内，以利率市场化改革为核心的利率自由化改革是一种热潮和趋势。美国在20世纪七八十年代实现了利率自由化，日本经过二十多年的由市场自发促使的改革于1994年也实现了利率自由化。但也有很多国家在改革过程中遭遇了重重困难，许多国家在放松利率管制之后出现经济衰退，阿根廷、智利、马来西亚等国家甚至爆发了严重的金融危机。部分国家如土耳其和韩国曾反复尝试利率管制和利率自由化政策1。因此，利率市场化能否促进经济增长并不可一概而论。自1978年以来，我国

13、经历了从计划经济到市场经济的转型经济时期，经济体制改革取得了举世瞩目的成就，但我国经济尚未完全实现市场机制在资源配置过程中的基础性作用，作为资源配置核心的资金配置也仍然受到政府管制和行政性干预的影响。直到1996年6月1日全面放开拆借市场利率，中国的利率市场化改革才迈出了关键的一步2。随着经济体制改革的深入推进，利率市场化已成为我国金融改革的重点之一。在我国特定的经济环境中利率市场化改革能否更有效的理顺利率机制、促进经济增长是一个值得研究的问题。1.2 文献综述我国很多学者对利率市场化问题进行过研究。宾国强（1999）分析了中国利率与经济增长之间的关系，他对19781996年的数据进行研究，得

14、出实际利率每提高1%，金融深化程度将提高0.874%，经济增长速度提高0.879%3。蒋硕杰（1999）主张利率市场化，他认为人为压低利率将导致私人储蓄降低，而且银行利率的提高会排除许多低收益的项目，缩小正规市场和非正规市场利率之间的差距，降低金融市场分割的程度，从而使投资资金的分配更有效率4。韩汉君（2003）分析利率的决定和利率的传导机制后逐一分析了利率和储蓄、投资的关系，并研究了开放经济中的利率和利率市场化的环境，为我国利率市场化改革提供了一些有意义的建议5。邵伏军（2005）认为利率市场化是中国改革的必经之途径，他侧重分析了利率市场化的风险和对风险的控制2。王文平（2005）对利率政策

15、的理论和实践做出了系统的总结，对利率政策在发达国家和发展中国家的应用进行了剖析，并对中国的利率政策进行实证分析，得出中国的利率政策是有效的6。宋芳秀（2007）从资金配置机制角度分析得出了现行的政府主导的资金配置机制不利于经济增长，从而需要进一步深化利率市场化改革以促进经济增长1。他们的研究成果表明利率市场化会促进经济的长期稳定增长，而其它学者表达了不同的看法。沈坤荣、汪建（2000）的计量分析表明1989年以前的10年里中国的实际利率与经济增长率同步，此后提高实际利率无助于提高经济增长率7。彭兴韵（2002）认为20世纪实际利率的提高无助于经济增长的主要原因是企业融资结构的不平衡和不完全的消

16、费信贷市场8。文远华（2004）着重分析了我国信贷配给问题，认为很多问题可以通过信贷配给机制解决9。目前，国内很多学者对我国利率市场化改革从不同的角度进行了研究。在研究内容方面，缺乏深入的理论对比分析；在研究方法上，较少用到博弈的方法，较少使用时间序列的分析方法进行计量分析，部分学者对利率市场化给我国经济增长带来的影响存在不同的评价。1.3 研究方法本文主要运用了下述研究方法：首先，本文从资金的利率配置机制，投资的利率约束机制，储蓄的利率动员机制，消费的利率引导机制，通货膨胀的诱发机制和借贷双方的激励机制对利率市场化对我国经济增长产生的影响进行理论分析；其次，建立了利率市场化提高投资质量和总收

17、益的博弈模型和银企激励机制扭曲导致不良贷款的博弈模型；最后，本文采用了计量经济学的方法对利率市场化改革前后实际利率与经济增长的关系做了实证检验。1.4 本文特点第一，从多个机制分析了利率市场化对我国经济增长产生的影响；结合我国具体的经济环境，在理论上充分论证了利率市场化改革将会在长期内理顺利率机制，从而更好的促进经济的稳定发展。第二，建立了完全信息静态博弈模型，通过严谨的数学推导，在我国相关宏观数据的支持下，论证出利率市场化会提高全社会的投资质量和投资总收益，加强了文章的理论论证。第三，规范分析和实证分析相结合，收集整理了相关的宏观数据，对我国实际利率与储蓄、消费、投资、经济增长等经济变量之间

18、的关系做了实证分析，再次论证文章的观点。第二章 利率市场化的相关理论2.1 利率市场化概念的界定宋芳秀（2007）对利率市场化给出如下定义：利率市场化是指政府逐步放松对利率水平的直接管制并取消间接影响利率水平的行政措施，以形成一个在国家间接调控下，以市场供求为基础、以中央银行基准利率为核心、以市场利率为主体的多元化的利率体系，并最终实现利率在资金配置中的基础性作用。利率市场化可分为以下四个层次：利率形成机制为市场主导型，即金融交易主体有根据资金供求决定利率的权利；在利率体系方面，利率的数量结构、期限结构和风险结构应由市场自发选择形成；在利率的调控和管理体制方面，金融机构拥有相当充分的自主权，但

19、政府或中央银行也可以影响利率水平，只不过其间接调控和宏观管理取代了直接调控和行政干预；中央银行的基准利率成为市场利率的指针1。对利率市场化概念的理解我们需要注意以下三点：（1）利率市场化并不意味经济自由化 利率市场化要求减少政府对资金配置的行政性分配和直接干预，但并不是完全放任经济。利率市场化的核心是建立有效的国家间接调控的基准利率，其基础是国家的间接调控。由于金融市场关系到整个市场的运行，必须要有政府一定程度的监管。美国1929年的经济危机一个重要原因是对金融机构监管不利。利率市场化要求市场利率成为市场经济中利率的主体，但该利率必须以中央银行的基准利率为指针，必须能由中央银行间接控制，成为货

20、币政策的中介目标。（2）利率市场化改革涵盖的范围 宋芳秀（2007）认为很多学者对利率市场化改革涵盖的范围的理解还不够全面。部分学者通常将利率市场化定义为放松对利率水平的直接管制，如取消利率上限、逐步放宽对利率浮动范围的限制等。实际上，从广义而言，政府为减少间接影响利率水平的行政手段而采取的努力，如政府取消信贷规模控制，以及减少利息补贴、债转股、优惠信贷等政策的使用等，也应属于利率市场化改革的范畴。这方面的改革有利于利率约束的“硬化”和资金的有效配置1。（3）利率市场化改革的目标 部分学者只是将利率市场化简单地理解为放松利率管制的过程，认为利率市场化的目标就是利率由市场供求决定。对利率市场化目

21、标认识的偏差通常导致人们忽略我国转型经济中金融结构存在的某些问题，如二元金融结构（即正规金融市场和非正规金融市场）的存在会使非国有企业的融资受到很大限制，银行存贷款市场的垄断也会阻碍竞争性市场利率的形成。如果这些问题得不到解决，即使政府放松对利率的管制，放宽利率的浮动幅度，也无法完全实现利率在资源配置中的杠杆作用。由此可见，利率由市场供求决定只是利率发挥优化资源配置作用的必要非充分条件；利率市场化的最重要和最终目的应是实现利率在资金配置中的基础性作用。2.2 利率市场化的相关理论2.2.1 凯恩斯的利率与经济增长理论凯恩斯强调利率与现实经济增长的反向变动关系。凯恩斯认为实物投资的效益体现为“资

22、本的边际效率”，投资成本为利率水平。资本边际效率递减的性质决定了利率水平必须相应下调，才能保证实物投资的利润，否则会出现投资需求不足进而导致经济衰退。因此，为了促进经济增长，政府必须采取以降低利率为主的货币政策和扩张性财政政策。2.2.2 金融抑制和金融深化理论美国经济学家麦金农和肖分别在经济发展中的货币和资本和经济发展中的金融深化中提出了金融抑制和金融深化理论，首次对发展中国家金融体系的特征进行了深入系统的分析。这一理论成为发展中国家以利率市场化为核心的金融改革的理论基础。麦金农和肖认为发展中国家存在严重的金融抑制，这主要表现在以下几个方面：第一，金融当局实行存贷款利率上限控制，导致实际利率

23、很低甚至为负值。低利率抑制了储蓄供给，刺激了贷款需求，从而产生严重的资金供求不平衡现象；低水平储蓄还限制了投资和经济增长。第二，实行差别利率待遇，用配给方式解决资金供求不相等的问题。很多经济效益差的项目也可能获得贷款，造成社会投资质量低下。第三，正规银行业的存款和贷款不足，政府又把大部分资金投入到所扶持的大企业中。大量的借款人被排斥在正规信贷市场之外，他们只能主要依靠非正规信贷市场，并要承受高得多的利率。第四，实行外汇管制政策，导致外汇汇率扭曲1。麦金农和肖认为金融抑制导致资源配置效率低下，妨碍了储蓄、投资的形成，从而抑制了投资和经济的增长。他们认为，金融深化或金融自由化政策能够消除金融抑制、

24、提高实际利率水平，实现储蓄、投资数量的增加及投资质量的提高，从而促进经济的发展。2.2.3 新结构主义学派的利率理论新结构主义学派的利率理论基于发展中国家存在的二元金融结构特征。二元金融结构是指正规金融市场和非正规金融市场的分割。非正规金融是指在中央银行或其他金融管理机关监管之外的金融交易活动，它包括非正规信贷和非正规外汇交易。新结构主义学派的利率理论的重要假设条件是：非正规金融市场是有效率的。非正规市场在发展中国家的经济发展中发挥了重要作用，它能够将资源更有效地配置于生产性活动。利率市场化会提高存款利率，导致资金由非正规市场流向正规市场，造成部分由非正规市场取得贷款的生产性活动受阻，引起经济

25、在短期内出现紧缩。通过复杂的数学推导新结构主义者得出结论：利率自由化带来的存款利率的上升在短期内会导致通货膨胀的加速和产出的下降。在长期里，通货膨胀的加剧导致企业竞争力的下降和利润率的降低，从而减少投资和降低经济增长率。即该理论认为，利率市场化无论在短期还是长期内都会危害发展中国家的经济增长。因而新结构主义者反对在发展中国家，尤其是在那些金融体制不健全、存在非正规信贷市场的国家实行以提高实际利率为核心的金融自由化。他们认为，发展中国家在制定利率政策时，应该考虑到非正规市场的存在及其在经济中的传导作用；这些国家的当务之急不是提高利率以吸引储蓄和投资，而是通过现行的金融结构理顺利率，使利率适合当前

26、的金融发展1。2.2.4 金融自由化次序论20世纪80年代和90年代，发展中国家在迈向实施金融自由化的过程中遇到了很多挫折，部分国家发生了金融危机，有些国家甚至重新回到了利率管制的道路上。这引发了经济学家对金融自由化问题的重新审视。金融抑制和金融深化理论的创始人麦金农在总结中国和俄罗斯转型的经验教训后指出：经济转型中的金融深化必须按照一定的次序。根据学者们的建议，金融深化的宏观次序可以总结如下：第一，平衡中央政府的财政，财政控制应该优先于金融自由化。第二，在国内金融自由化之前先稳定物件水平。政府应使实际利率为正利率，强制长期负债企业偿还债务，并严格限制信贷流动，直至价格水平稳定之后再逐渐放开对

27、利率水平的管制。第三，当国内贸易和金融自由化成功后，改革对外贸易和外汇体制。如统一经常项目的汇率、恰当地制定贸易政策。第四，只有到国内借贷能按均衡利率进行、通货膨胀得到明显抑制时，资本项目下货币才能自由兑换。麦金农指出，资本项目开放通常是经济市场化次序的最后阶段1。金融深化以利率市场化为核心，该次序也是利率市场化改革的次序。该理论并不否定利率市场化促进经济增长，只是说明若没有一定的宏观经济条件和一定的改革次序，可能会带来改革的失败，说明利率市场化存在风险。2.2.5 金融约束理论20世纪90年代中期，赫尔曼、穆尔多克和斯蒂格利茨提出金融约束理论。该理论运用信息经济学的分析方法，据此提出金融自由

28、化并非发展中国家最优选择的结论。第一，存款利率上升会导致两方面效应：一方面会使存款增加，利率均衡点下降，从而使投资和产出增加；另一方面会使储蓄的边际倾向上升。如果第二方面效应超过第一方面效应，总需求和产出将下降。第二，斯蒂格利茨等认为，发展中国家的金融市场存在信息不对称现象，贷款利率的提高可能会导致借款人的道德风险和贷款人的逆向选择行为，从而降低银行贷款的质量。这样，银行会将贷款利率保持在低于市场上均衡利率的水平，并通过信贷配给解决贷款供不应求的问题。因此，麦金农关于提高利率会消除信贷配给并提高投资质量的观点并不一定成立。第三，由于信息不对称、外部性与规模经济的存在，竞争与不受管制的金融市场将

29、增加金融体系的不稳定性1。金融约束与金融抑制状态都存在对金融的管制，但二者的不同之处在于：对前者来说，政府干预的目的是在民间设立租金，由金融机构和企业分享；而对后者来说，政府是通过干预来索取租金。金融约束与金融自由化之间并不存在本质上的矛盾，后者强调政府放弃对金融领域的过分干预和保护，以此推进金融深化；而前者并不急于否定政府的干预，认为政府选择性干预有助于而不是阻碍了金融深化。金融约束的最优水平即政府干预金融的广度和深度应随金融深化的进展而下降。由此可见，金融深化是最终目的，金融约束和金融自由化都是实现金融深化的手段1。第三章 利率市场化影响我国经济增长的机制分析3.1 资金的利率配置机制3.

30、1.1 资金供求双方福利的变化管制利率政策使实际利率处于非均衡水平，扭曲了收入的分配，导致了社会福利的损失；利率市场化主张通过完善的利率机制来影响资金配置，它可以改变这种收入分配的扭曲，促进社会福利的改善。作用机制如图3.1所示。ESDi1ABCF可贷资金Q2Q3Q1Gi2利率G图3.1 利率管制前后资金供求双方的福利状况变化1利率市场化时，可贷资金市场上的供给S和需求D的交点E是市场均衡点，此时利率水平为i1。存在政府管制时，政府为了扩大投资量人为设定一个低于市场均衡利率的利率水平i2，此时均衡点为F。与均衡点E相比，可贷资金供给减少，需求增加，可贷资金市场处于供不应求的状态。资金供给者的剩

31、余由三角形Ei1B变为三角形Fi2B；资金需求者的剩余由三角形Ai1E变为四边形Ai2FC。因此对于可贷资金的供给者而言，他们的福利损失为梯形EFi2i1；对于可贷资金的需求者而言，他们福利变化为矩形GFi2i1与三角形CEG的面积之差。这样对整个社会带来福利净损失，其大小为三角形CEF（即剩余净损失的哈伯格三角形）。当资金处于供不应求时，政府采取信贷配给解决可贷资金的供求矛盾，即政府采取行政的措施而不是市场的措施分配资金。政府往往把资金分配给国有经济性质的企业，使它们得到低于市场利率的贷款，而其他中小企业很难得到贷款，导致市场上存在着大量的寻租行为。只要单位可贷资金寻租的成本比CF小，寻租对

32、资金需求者而言就是有利的。寻租行为只改变了分配方式，并没有创造财富，是社会资源的虚耗。低利率政策下，资金供给者损失了大量的剩余，利益受到剥削。同时由于可贷资金的供不应求，资金供给者也在寻找方式变相地提高贷款利率从而增加自己的收入，比如：借款人在某一家银行得到贷款后，往往被强制要求将一定比例的贷款当作存款存入该银行。这样也侵害资金需求者的利益。因而利率管制扭曲了收入分配，浪费了社会资源，不利于经济增长。相比而言，利率市场化会提高人民的福利水平，促进经济增长。3.1.2 二元金融结构的消除（1）正面效应 宋芳秀（2007）认为我国国有经济和非国有经济并存下政府的抑制性政策，形成了我国正规金融市场和

33、非正规金融市场并存的二元金融结构1。管制利率低于市场均衡利率水平，资金市场处于供不应求状态。大型国有企业由于较高的资信度得到贷款相对比较容易，而许多中小企业基本上很难得到银行贷款，他们的资金大多来源于非正规金融市场。蒋硕杰（1999）曾使用可贷资金模型来说明信贷配给的低效率和二元金融结构的形成，并说明了利率市场化改变了原有的融资机制，提高了资金配置的效率，其解释如图3.2所示。可贷资金利率ieimi0Q2Q3Q1DSD1S1BFMEDACF1G图3.2 利率管制、信贷配给和二元金融结构4SS1为流向银行系统储蓄的供给曲线，DD1为投资者对资金的需求曲线；政府制定的利率水平i0，低于均衡利率水平

34、ie，信贷缺口为AG。假定政府采用信贷配给的方法解决资金供不应求的问题。由于政府官员们主观决定的分配是缺乏效率和公平的，经济中高效率的企业对资金的需求可能得不到满足，而那些预期收益只比i0稍高一些的投资需求，却可能获得需要的全部或部分资金。这样，溢出到银行系统外的资金的需求曲线，类似于AB，与原始曲线在A点重合。溢出到非正规的货币市场上的资金供给，也不是原始供给曲线未利用的部分。由于非正规市场的资金交易不按法律规定进行，有相当大的风险，必须在银行系统的原始资金供给曲线上添加相当大的风险升水。因此，非正规货币市场上的资金供给曲线FF1高于原始供给曲线，其要求的风险升水是供给的递增函数。这样，利率

35、将决定于溢出的需求和供给曲线的交点M，它显然高于官方市场利率i0和市场均衡利率ie4。因此，政府的利率管制和信贷配给造成了金融市场的分割，导致了官方金融市场低利率和非正规金融市场高利率并存的现象。这一现象对利率作用的传导机制产生了不良影响。此外，非正规市场交易中属于黑市交易的一部分具有很高的风险，可能危及金融和经济的稳定1。利率市场化提高了实际利率的平均水平，使非正规金融市场的资金流入正规金融市场，实现了市场的均衡利率，减小了信贷缺口，减轻了二元金融结构的程度，提高了全社会的资金使用效率。同时利率市场化会降低银行业的准入门槛，引入竞争机制，把银行业推向市场，这对银行业的经营从长远来看是有益的。

36、我国对四大国有商业银行的股份制改造，提高了它们的经营水平和服务质量，增强了竞争实力，就是很好的例子。因此利率市场化提高了正规金融市场的效率。利率市场化改变金融市场分割的局面，有利于降低我国效率较高的中小企业的融资成本（因为以前它们主要在非正规金融市场上寻求贷款，其贷款利率远高于均衡水平），发挥市场对资金配置的基础性作用。利率市场化减轻二元金融结构的程度，逐步促进统一规范的正规金融市场的形成，提高金融市场的效率，对经济的长久增长是有利的。（2）负面效应 利率市场化破坏了我国现有的二元金融结构。正规金融机构的资金大量流入到政府和国有企业部门，很多资金用于非生产性用途；非正规金融机构的资金流入到中小

37、企业，主要用于生产性用途。利率市场化之后，利率管制放松，银行业的竞争加剧，带来存贷款利率的提高，导致非正规金融市场的资金供给流向正规金融市场；但同时贷款利率的提高，使正规金融机构对缺乏资金担保的中小企业的贷款更加谨慎。在这种情况下，非正规金融市场的资金需求并不一定随着正规金融市场资金供给的增加而减少，但资金供给却由于在利率方面没有竞争力而减少，中小企业的融资难度增加。因而在我国一些配套机制没有完全建立的情况下，正规金融市场新增加的资金仍会大量流入非生产性用途以及大型国有企业，降低资金的使用效率。3.2 投资的利率约束机制3.2.1 利率软约束的硬化（1）正面效应 我国国有经济与非国有经济并存，

38、利率对很多国有企业是“软约束”。李庆云（2001）提出：政府对资金配置的行政干预主要体现在它在很大程度上决定了资金的分配；政府使用优惠利率、利息减免、企业上市、债转股等种种直接或间接的补贴措施，大大降低了银行的贷款利率和国有企业实际支付的利率水平，从而使利率这一资金成本变量对资金的供求双方而言成为“软约束”10。利率管制时期，利率水平低于均衡水平，企业的贷款成本很低，一些低收益项目也会变得有利可图，因而投资的利率约束不足；资金配置以信贷配给为主，大量资金流入因缺乏激励机制而导致效率较低的国有企业，加之国有企业还有政府直接或间接的补贴，因而它的投资利率弹性更低，它们做决策时往往不会把贷款利率放在

39、重要的考虑位置上。只有政府逐步放松对信贷配给的行政干预，使利率成为企业资金的实际使用成本，逐步放弃对企业的直接补贴，明晰企业的产权制度，打破企业可以得到政府扶持的幻想，才能从根本上促进企业提高自身的素质。利率提高的确会使一些企业债务负担严重，甚至破产倒闭，但倒闭的是一些素质不高管理不善的企业；企业倒闭会加大银行的不良资产规模，但这些不良资产主要来自以前政府对银行资金配置的行政干预，所以政府有责任继续通过四大政府资产管理机构，接管银行部分不良资产为银行减负。当然，银行自身的决策失误所导致的不良资产要由自己负责。企业破产和不良资产的增加是利率市场化改革可能会出现的结果，但是却是改变利率软约束的根本

40、性举措。（2）负面效应 在当前我国公有制经济为主体的经济制度下，利率市场化不能在短期内改变这种利率软约束的制度，相反，它也许会加大这些企业的寻租力度，带来社会资源的虚耗。利率市场化提高了市场利率，使企业的债务负担更加沉重，同时由于这些企业能够得到贷款是政府行政干预的结果，所以预期政府不会对他们的逃债行为过分追究，因此企业的逃债动力会更强，这样利率市场化使银行的不良资产变得更多，不利于经济增长。3.2.2 投资质量和总收益的提高我国正处于转变经济增长方式时期，需要的是提高投资的质量和效益。利率市场化硬化了利率对投资的约束机制，它会对社会的投资质量和总收益产生影响。我国国有企业和非国有企业并存，国

41、有企业的投资效率低下风险较小，非国有企业的投资效率相对较高风险较大。利率管制下大量的资金投入到风险相对较小的国有企业而不是投资效率相对较高的非国有企业。利率市场化改革改变了管制利率政策，利率平均水平提高而且不同情况的贷款利率不相同，效率相对较高的企业愿意支付更多的利息从而得到更多的贷款，同时一些低收益的投资项目由于贷款利率的提高变得无利可图；资本的边际收益递减决定了重复投资的收益很低，利率市场化可以限制重复投资。这样社会的投资质量得到改善。贷款利率水平的提高，企业要支付更多的资金使用成本，从这一角度来讲有可能导致投资总收益的下降，但是具体的影响就需要进一步的讨论。下面通过一个博弈模型解释这个问

42、题。（1）模型背景 表3.1是我国国有企业和非国有企业在19901999年的固定资产投资和工业产值增加值的数据，定义：投资效率工业产值增加值/固定资产投资，计算出两者的投资效率。表3.2是我国一年期贷款实际利率。表3.1 不同类型企业投资效率分析（1990-1999）年份固定资产投资（亿元）工业产值增加值（亿元）投资效率国有非国有国有非国有国有非国有19902986.31530.7720.8897.30.24170.58620219913713.81887.71890.82570.509130.13614519925498.72581.42869.640710.521871.577051199

43、37925.93793.54900.561840.618291.63015719949615.04666.53476.2132300.361542.835101199510898.25849.65019.2118890.460552.032447199612006.26862.74935.092080.412541.341746199713091.77280.3-205.09071.3-0.01571.246006199815369.37936.6-2347.02378.7-0.15270.299713199915947.88534.31950.014330.122270.167911总和97

44、052.950923.323210.158619.3平均9705.295092.332321.015861.930.241.15注：年鉴中2000年之后的数据口径与以前年份不完全可比，加之表中数据已可以充分说明问题，所以对近十年数据没有进行计算。数据引自宋芳秀（2007）。表3.2 我国一年期贷款实际利率年份199019911992199319941995199619971998利率8.345.793.07-2.94-8.81-3.334.609.6510.42年份199920002001200220032004200520062007利率9.377.466.76.785.422.494.74

45、4.812.8注：表中利率数据是百分数，19902005年数据引自宋芳秀（2007），20062007年的原始数据源自中央人民银行网站：，作者根据原始数据整理计算得到20062007年数据。从表3.1可知在19901999我国国有企业的平均投资效率为0.24，而非国有企业的平均投资效率为1.15。根据宋芳秀的分析成果，在19901999年间国有企业使用的国内贷款所占的比例大约为2/3，可见国有企业使用的国内贷款所占的比例远高于非国有企业所占比例。根据表3.2的数据，利率市场化改革前19901996年我国实际利率平均值为1.02%，改革后19972007年我国实际利率平均值为6.42%。（2）模

46、型假设及支付矩阵 该模型的假设为：假设1：博弈参与人为非国有企业甲和国有企业乙。银行决定社会资金在甲乙两人之间的分配。假设2：博弈参与人都是理性的，都以追求自己的利益最大化为目标。假设3：甲、乙、银行都是风险厌恶的。假设4：甲的策略集为（投，不投），乙的策略集为（投，不投），两人同时做决策。假设5：甲乙的单位资本期望收益（含投入的资本金）不随投资额的增加而变化，且分别为：和，根据历史数据可假设。定义单位资本期望净收益是单位资本期望收益与利率之差。假设6：管制利率下，甲乙的贷款利率均为；非管制利率下甲的贷款利率为，乙的贷款利率为。甲乙两人之间不存在相互借贷。社会的总资金为单位1，由甲乙共同得到。

47、在管制利率下，甲乙和银行间讨价还价之后，甲得到的比例为，乙得到的比例为；在非管制利率下，甲得到的比例为，乙得到的比例为。假设7：管制利率下，甲的单位资本贷款的寻租成本为，乙是国有企业，由于其资信度较高而且有政府支持，其寻租成本尽管存在我们忽略不计；甲所支付的寻租成本是他在贷款前支付的，如果他把这部分资源做为投资，他的期望收益是。因而管制利率下甲得到资金贷款后他所获得的期望投资净收益是。非管制利率下，寻租成本很小，本模型忽略不计。甲乙的支付矩阵取决于不同的利率政策，管制利率下的支付矩阵：不投投甲投不投乙利率市场化后的支付矩阵：不投投甲投不投乙（3）模型结论 通过上述博弈模型，我们可得出以下命题。命题1：管制利率和非管制利率下，博弈均存在唯一的纳什均衡，即（投