[优秀毕业论文]成商集团与茂业国际股价差异分析——基于A、H股价差的案例.doc

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1、成商集团与茂业国际股价差异分析基于A、H股价差的案例摘 要本文主要通过分析成商集团与茂业国际分别在A股与H股市场上的股价表现上存在的巨大差异的案例来说明导致这种股价差异的重要原因之一是在于国内对资本自由流动的管制政策，并指出资本管制对国内股市的健康发展所带来的不利影响。因成商集团与茂业国际的股价差异问题较其他A+H股上市公司的股价差异更大，并且成商集团属于茂业国际的控股公司，以此为案例分析的出发点更具有代表性。本文的研究主要通过查阅有关文献和数据资料，通过类比和假设的方法推导出导致成商集团与茂业国际股价差异的原因。也对两个公司在主要财务指标、总股本、市盈率、市净率以及经营现状与发展前景等方面的

2、差异进行了较为详细的说明。同时假设当一个公司的估值标准向另一个公司的估值标准靠拢时对其自身市场表现所产生影响的不合理性，从而否定成商集团与茂业国际的股价差异是由于总股本、市盈率或市净率的差异而带来的。通过对比两个公司与行业内其他公司的经营状况和估值标准的差异来说明茂业国际与成商集团股价存在巨大差异的不合理性，从而判断出茂业国际在目前存在较大程度上的被投资者低估而成商集团略为被高估，也在一定程度上表明A股与H股在估值标准上存在较大的差异。但这也不能解释为什么一直以来成商集团与茂业国际的这种差异并没有导致套利行为的发生而使两者股价趋于一致。而制约A股与H股之间套利行为发生的重要因素在于中国大陆对资

3、本自由流动较为严格的管制政策。在不断深化金融改革的过程中，放松资本管制不仅有利于股市的健康稳定发展，也有利于完善国内金融体制改革。关键词:A股 H股 估值差异 资本管制Abstract In this paper, by analyzing the CS.GROUP with the MOI International in A shares and H shares of the stock market performance of the great differences that exist in order to illustrate the important resason f

4、or the price differences is the freedom of domestic capital flow control policy, and it pointed out that the capital controls on the domestic stock market of the adverse impact. Due to the fact that the price difference between MOI International and CS Group is bigger than that of other listed compa

5、nies. It is more representative to analyze this case.This study is mainly through the relevant literature and data, by analogy method and assumptions derived from MOI International-led CS.GROUP and the reasons for price differences. Of the two companies in the main financial indicators, the total sh

6、are capital, earnings, operating PB as well as the status quo and development prospects of the differences in more detail. At the same time, by comparing with the finiacial standard to negate the CS.GROUP with MOI Internationals share price was due to differences in the total share capital, the PB o

7、r PE.By comparing the two companies and the industry of other companies and the valuation of standard operating conditions to illustrate the differences between MOI International and CS.GROUP. There is a huge price difference between MOI International and CS.GROUP . But the difference is larger than

8、 that between the A shares and H shares. But this can not explain why the difference between the MOI International and CS.GROUP did not lead to the occurrence of acts of arbitrage between the two stock prices in line. The inportant factoe which constrains the occurance of acts of arbitrage is regula

9、tory policies on the free movement of capital in Chinas mainland.In the deepening process of financial reform, relaxation of capital controls is not only conducive to the healthy and stable development of the stock market, but also conducive to improving the domestic financial system.Key words: A sh

10、ares , H shares, Difference between the valuation standard, Capital controls目 录第一章 问题的提出及研究方法第一节 问题的提出一、A、H股价差的由来二、问题的提出第二节 本文的研究方法和文献综述一、研究方法和逻辑结构二、国内外研究成果综述第三节 有待进一步研究的问题第二章 成商集团与茂业国际简介第一节 成商集团基本情况介绍第二节 茂业国际基本情况介绍第三节 茂业国际与成商集团及控股股东股权结构关系第三章 成商集团与茂业国际股价差异原因分析第一节 总股本的差异导致了成商集团与茂业国际的股价差异一、成商集团与茂业国际在股

11、本和股价方面的差异情况二、股本发生变动时对股价的影响三、股本发生变动是否能合理解释股价的差异第二节 市盈率和市净率的差异导致了股价的差异一、当前成商集团与茂业国际市盈率、市净率情况二、市盈率的变动对股价的影响三、市净率的变动对股价的影响四、市盈率或市净率的差异导致了股价差异五、当两个公司估值标准同时互相靠拢时的影响第三节 从IPO定价以及行业平均估值角度分析一、成商集团与茂业国际IPO情况二、行业估值水平对比第四节 成商集团与茂业国际的经营情况对比一、成商集团与茂业国际的经营情况分析二、成商集团与茂业国际发展前景分析第四章 资本管制与A、H股套利第一节 资本管制对A、H股套利的影响第二节 资本

12、管制对制约套利的其他因素的影响第五章 结论及建议第一节 结论第二节 建议第一章 问题的提出及研究方法第一节 问题的提出一、A、H股价差的由来随着1987年1月境内发行了建国以来的第一只股票，1990年12月上海证券交易所成立，1993年7月青岛啤酒在香港联交所上市，成为第一只H股。至2008年底，境内已经有56家企业采取了A+H股上市的方式募集资金。在中国股市不断发展壮大的同时，伴随的也是A、H股价差的一直存在。同其他新兴市场一样，A、H股市场以及B股市场之间也存在着分割现象，最直接的表现就是同一家公司在不同市场的股票价格存在着较大的差距。相对于其他国际股票市场的分割情况而言，中国股票市场的分

13、割更为明显。2001年B股对境内投资者开放之前，A、B股市场之间是完全分割的，在QFII制度实施之前，A、H股市场也是分割的。在证券市场国际化的过程中，各国政府尤其是新兴市场国家几乎都采取了保护国内市场的措施：一是限制国内资本外流，二是限制国外投资者对国内企业的投资。这些措施人为的造成了市场分割，从而使同一家上市公司的股票在不同的市场上存在着差异。随着国内经济的发展，自2000年经历5年熊市后，A股市场一些公司的投资价值日渐显现，而熊市期间一批具有垄断优势的蓝筹股相继在香港上市造成了国内市场大型蓝筹的缺乏。在香港上市的H股数量不多，但规模庞大，大多是盈利水平较高的国有企业，处于收益于经济增长的

14、重点行业。一方面A股市场需要扩大蓝筹股的数量来提高整个上市公司的质量和投资价值，另一方面H股也有回归A股的内在动力，需要回归A股获得融资支持以实现企业规模和盈利更好的增长，由此近两年来H股回归A股的数量有了明显增加，能源行业的中石油，中国神华，大唐发电，中海油服，金融行业的中国人寿，中国平安，交通银行，建设银行等等先后发行A股，使得市场扩容许多。A+H股发行方式由以前的先发行H股后A股转为多样化，采取两地同时上市，或者先发行A股后发行H股。从恒生指数有限公司公布的A 指数和H 指数看，两者有较强的联动性，2007 年A 指数涨幅高于H 指数。从发布的A+H 溢价指数看，在06 年上半年H 溢价

15、于A 股，AH 溢价指数最低点在85.01点，随后第三季度溢价指数上升，H 股出现折价，06 年第四季度和07 年1 季度溢价指数在100 点附近上下波动，随后指数向上不断攀升，溢价水平不断创新高。从2005 年初到2007 年底恒生指数与上证A 股指数和深证成份A 股指数走势图的比较来看，港股和A 股的联动性很强，股指波动幅度不一样，2007 年A 股指数涨幅大于恒生指数但整体趋势基本一致，AH 溢价指数与两地指数趋同。在全球化的今天，各地区经济联系越来越频繁，特别是香港回归以后，随着内地经济高速发展，两地政治经济文化联系更加紧密，从宏观经济层面导致港股与A 股市场联动性不断增强。另一方面，

16、H 股和红筹股占整个香港市场的比重不断上升，含H 股的A 股市值占整个A 股市场比值也在上升，这是两地股指趋势大体一致的内在基础。从图一至图三中我们可以看出，1993 年H 股和红筹股市值仅占总市值比是4.78%， H 股在九十年代变化不大，红筹股市值在上升，2000 年A 股市场步入熊市，越来越多的H 股到港交所上市融资，而到了2007 底，H 股和红筹股市值总和占到整个市场的51.47%。从下图可以看出自2000 年开始A+H 股的流通市值占整个A 股流通市值比例稳步提高，其包括流通和限售在内的总市值占整个市场的比重增长很快，至2007 年底达到了59.77%。A+H 股在两地市场的份额扩

17、大，随限售股解禁，未来存在A+H 股带动两地联动性更强的趋势。图一：恒生指数与上证指数趋势图数据来源：民生证券研究所 恒生指数图二：恒生指数与深证成指趋势图数据来源：民生证券研究所 恒生指数图三：H股和红筹股市值对比图数据来源：民生证券研究所 港交所图四：含H股的A股市值对比图数据来源：民生证券研究所 港交所在市场分割并且存在较强的资本管制的情况下，投资者无法通过市场间套利行为来消除不同市场的股票价格差异，如一家公司的股票在互相分割的两个或多个市场上同时上市交易，其价格不再是一致的，供国外投资者投资的外资股相对于国内投资者的内资股必然出现溢价或折价现象。同一股票在不同市场上的价格差异就是市场分

18、割、资本不能自由流动的集中表现。已有研究表明，市场分割能够带来内外资股票的价格差异，这种价格差异通常表现为外资股对内资股的溢价。如Bailey，Chung and Kang（1999）对11个国家的内外资股的市场特征作了比较分析，结果发现，除中国外，其他国家外资股均相对内资股存在溢价。如表一显示，目前A+H股上市企业中溢价幅度最大的前三位分别是*st洛玻、南京熊猫、北人股份，溢价幅度均超过了400%，溢价幅度最小后三位分别是中国人寿、中国平安和海螺水泥，溢价幅度分别为-4.98%、-8.33%、-8.83%。表一：A+H股上市企业溢价情况溢价排名名称A股(元）H股（港元）A股较H股溢价1*st

19、洛玻4.550.87494.31%2南京熊猫6.861.34481.75%3北人股份5.411.21408.08%4st东电3.390.78393.88%5s仪化6.011.46367.78%21晨鸣纸业7.664.05114.93%22重庆钢铁5.22.86106.61%23兖州煤业15.369.0592.87%24中国国航6.94.191.24%25中国石化10.446.3487.12%52建设银行4.715.251.95%53鞍钢股份10.111.66-1.57%54中国人寿24.2529-4.98%55中国平安41.1451-8.33%56海螺水泥44.8555.9-8.83%数据来源

20、：同花顺数据中心二、问题的提出主营业务同为百货零售的两个企业，成商集团在A股上市，茂业国际在H股上市，但在两者于2009年2月27日公布2008年报后第一个交易日 2009年3月2日。收盘价分别为15.38元人民币和0.67元人民币，为什么会存在如此大的价格差距呢？是因为总股本的差异还是因为经营管理效率上的差异，或者说是投资者给予了两个公司差距甚远的估值评价标准。如果是因为估值标准的差异导致了股价差异，那么这种估值差异是否合理呢？如果估值差异是不合理的，那么为什么无套利行为出现使二者股价趋于一致呢？第二节 本文的研究方法和文献综述一、研究方法和逻辑结构本文主要在结合部分理论研究成果的过程中通过

21、案例分析的方法来阐明目前A、H股价差的主要原因之一在于国内市场对资本自由流动的管制政策，具体如下：首先，通过收集整理相关文献资料，较系统地对市场分割状态下双重上市公司的股票价格差异问题的国内外研究成果进行归纳，为本文的分析提供理论和数据支撑。其次，结合成商集团与茂业国际在股价上的表现差异，以及通过对比分析两个公司的重要财务指标和估值标准以及发展前景，来说明成商集团与茂业国际的股价差异的原因是因为两地市场估值标准的差异造成的，但这种估值差异的长期存在是因为缺乏套利行为的发生。最后，通过对比内地和香港市场估值标准的差异来说明两地市场缺乏套利行为的重要原因之一是因为国内对资本自由流动的管制政策。二、

22、国内外研究成果综述Bailey和Jagtiani(1994)采用泰国证券交易所的有关数据进行回归分析，得出以下结论：内资股与外资股价格截面上的差异与外资股权限制严格程度、流动性等因素相关；内资股与外资股的收益率差异的随时间变动特征与二者的风险暴露程度差异、预期风险溢价差异相一致；与小企业相比，大企业的信息不对称程度较轻，故外国投资者愿意支付更高的溢价。Fernald和Rogers(1998)在Bailey(1994)的研究基础上，找到了国内投资者比国外投资者具有对国内企业股票较低期望回报率，并因此要求较低回报，支付较高价格的实证证据。此外，B股折价率与人民币的预期贬值呈正相关，即汇兑风险确实对

23、外资股折价存在影响。Chakravarty、Sarkar(1998)对中国股市A、B股价格差异进行了研究。他们认为：由于语言障碍、会计准则的不同，缺乏对中国经济和中国公司可靠的消息来源，中国股价操纵、虚假财务报表和内幕人交易现象非常严重，国外投资者相对于国内投资者来说处于信息劣势。面临信息劣势的外国投资者会要求一个额外的信息风险回报，因此B股相对于A股价格低。根据他们的实证结果，这种信息不对称因素可以解释B股折价的67%。Bailey、Chung和Kang(1999)在对11个温和分割的股票市场进行研究后认为：外国投资者对非限制股票的需求关系可以部分解释非限制股票相对于限制股票的溢价。此外，市

24、场流动性、信息不对称、国家信用等级和公司规模也与非限制股票的溢价成正相关。Froot和Dabora(1999)研究了三对双重上市公司的股票，发现在不同市场上的交易的股票价格与股票交易的市场存在着明显的相关性，并因此认为不同市场的投资者情绪影响了股票的价格。Su(1999)认为从公司行为的角度来分析中国的情况不合适。因为中国证监会是通过配额制来决定新股的发行数量的，所以A股和B股的发行数量不是由公司通过利润最大化的方法决定的。他认为应该用资产定价模型来解释价格差异。他拓展了Stulz和Wasserfallen（1995）的单价格差异单时期模型，假设存在有多个国内公司同时发行A股和B股，并且假设A

25、股只能由国内投资者拥有，而B股只能由国外投资者拥有，这种假设在当时是很符合中国实际的。实证结果发现两类股票收益率的横截面差别只和公司股票收益的值，公司股票收益率和国际市场指数收益率的值有关。Bergstrom和Tang(2001)针对中国股市B股相对于A股折价的研究结果表明，信息不对称、流动性差异、分散化效应、投资者偏好、无风险利率差异都是解释B股折价的显著解释因素。Gao和Tsc(2001)对中国A、B股的研究发现，在中国A股市场上，信息披露之前股票波动性和交易量都明显放大，这种对消息提前反应的现象说明A股市场存在非正式的消息公开，可能存在内幕人交易。因此，他们认为内幕人交易、投机性强和过度

26、乐观可能可以解释为什么中国A股价格比B股价格高。Chan等人(2003)研究了Jardine Group Company的股票从香港联交所转移到新加坡后的价格变化，虽然公司股票改至新加坡交易，但是核心业务仍保留在香港和大陆。其研究发现Jardine的股票在新加坡挂牌交易后，与香港股票市场相关性下降，与新加坡股票市场相关性增强。从而认为，股票的价格波动受到上市所在地市场风险和投资者情绪的影响。吴文峰、朱云、吴冲锋和丙萌(2002)从市场之间信息流动的角度间接的研究A股、B股和H股市场间的分割情况。他们按照信息流动的情况将不同股票市场间的分割性分为完全分割、半分割、无分割(一体化)三种状态，在此基

27、础上以双重上市公司在A股和B股、A股和.H股市场上的股价收益率作为信息的代理变量进行了Granger因果关系检验。研究结果表明，在B股市场对境内居民开放之前，A股和B股市场之间基本不存在信息流动，处于完全分割状态;在B股市场对境内居民开放之后，两个市场之间存在信息的单向流动，A、B股市场趋于半分割状态。而A股和H股市场之间则不存在信息流动，处于完全分割状态。刘听(2004)以A股、H股双重上市公司的H股折价现象为研究对象，通过实证分析认为，信息不对称因素是影响H股折价程度的关键性因素之一，并且A股、H股市场间的信息不对称存在着方向性。宁向东和周鹏(2004)选择了28家同时发行A、H股的上市公

28、司作为样本，研究分割市场之间的差异性和互动关系。通过利用事件研究法对比相同上市公司在两个市场上的收益性和波动性差异，他们发现:两个市场在年报公告、中报公告、季报公告以及预告时间下获得的超额收益率具有显著差异，而在分红通过公告事件下未产生显著差异;同时，除了分红通过公告(旧信息)事件未引起市场产生明显的波动以外，其余时间都对两个市场产生了显著的波动性影响。此外，他们还发现H股市场在新发信息下产生的波动性大于A股市场，同时Granger检验也验证了H股市场具有更强的信息优势。奉立城、娄峰、林桂军(2005)选用76家同时在A、B股市场上市的公司的数据，将样本期间选定为1997年1月到2003年12

29、月，结合国外学者提出的各种理论假说模型，通过因子分析和面板数据模型，证明了影响A、B股价格差异的主要因素是资本管制。此外，相对需求差异、投资理念差异以及流动性差异等因素也是影响B股折价的显著因素。吴战旎和彭琦(2005)通过建立估值模型，检验了2001至2005年29家A、H股公司财务信息的价值相关性，主要比较了净资产、会计盈余、现金股利、流通股比例四个变量对A股和H股股价的解释能力差异，并通过折让率模型考察了上述变量与H股相对于A股的折让率的关系，旨在揭示A股与H股的估值理念差异。他们通过研究发现以财务信息为基础的估值模型对H股股价的解释力度远胜于A股，表明H股股价与公司的基本面更为贴近，A

30、股股价向H股股价接轨对于树立价值投资理念，促进A股市场的规范化与国际化具有重大意义。韩德宗（2006)以同时发行A股和H股的16家双重上市公司为样本，利用月度面板数据进行实证分析，通过研究发现影响A、H股价格差异的市场软分割因素主要有公司规模、股票流动性以及A股流通股股东的被补偿预期等。他认为QDII制度的最终推出实际上就是通过消除投资者壁垒，从而消除硬分割因素，将成为消除A股和H股市场分割的重要制度之一。杨聘、朱彤、杨云红、徐信忠(2006)以2001年1月2005年6月同时发行A股、H股的31家上市公司的高频数据为样本，先后采用基于向量自回归模型的Granger因果关系分析方法、基于协整与

31、误差修正模型的信息份额方法研究了中国A股、H股市场的价格发现。实证结果发现了A股领先H股的证据，即一家上市公司如果同时在中国A股市场和香港H股市场上市交易，在其股票价格的形成中，A股市场占一定的优势，但是H股市场也有非常重要的作用。同时，他们通过研究还认为，中国A股市场的交易频繁扩大了A股相对于H股的领先优势。周兴政(2006)认为影响A、H股价格差异的主要因素是市场大环境的决定作用。H股的市场估值要参考香港股市同类股份的估值水平，而A股的市盈率和市净率则在很大程度上由国内投资者参照。股权分置改革给A股带来的除权效应而导致A股股价的变化，仅会缩小H股和A股之间的价格差异，但不可能导致H股股价和

32、A股股价之间实现充分接轨甚至H股价格整体高于A股。但是，他没有对归纳出的影响因素做实证分析。高宇、徐森(2007)选择同时在A、H股上市的42家公司1993年s月30日至2007年6月18日的日交易数据，对公司流通总市值、相对交易量、相对流通股数、每股收益等影响价格差异的因素进行回归分析，结论是这些指标是显著影响A、H价格差异的重要因素。田映华、张登(2007)从发行价差、资本管制、需求弹性差异、投资理念等多方面对H股折价进行理论分析，并在此基础上提出了政策建议，但是没有对归纳出的影响因素做实证分析。第三节 有待进一步研究的问题如前所述，各种理论模型从不同角度提出了各自对外资股折(溢)价的解释

33、，在一定程度上均有其理论合理性和实践指导性，但很多都是从某一个侧面来解释外资股与内资股的价格差异，难免存在一定的片面性和静态性。同时，各国股票市场分割的原因也不尽相同，即便同一国家不同市场表现也会各不相同，因此难以用某种理论进行透彻分析。此外，鉴于我国证券市场是在多种因素推动下形成的，有着复杂的历史背景，H股相对于A股折价现象也决不会是某一因素单方面作用的结果，有必要综合考虑各种影响因素来探求我国H股折价现象的原因。市场硬分割的存在是导致双重上市公司内外资股票存在价格差异的根本原因，但其对外资股溢价还是折价却没有足够的解释力。因此，在承认A股、H股市场存在政策性分割的前提下，在今后的研究过程中

34、应主要考虑对各种造成分割因素按不同类别进行整理并结合中国国情进行分析，以寻找H股折价的原因，并考虑以此为依据选择实证模型中的变量。而前人的理论研究，尤其是对我国B股折价的研究，对于我们找到影响H股折价程度的关键因素具有重要的参考意义。第二章 成商集团与茂业国际简介第一节 成商集团基本情况介绍成商集团成立于1953年，前身为成都人民商场，1993年12月改组为股份有限公司，1994年2月24日在上海证券交易所挂牌上市（股票简称：“成商集团”，股票代码：600828），成为四川省首家公开发行上市的商业企业。成商集团曾连续十年名列四川省商贸流通企业纳税额和实现利润首位，在西南乃至全国均享有良好的商誉

35、及口碑。经过多年发展，成商集团现拥有十余家控股企业及多家联营企业，涉及零售百货、地产开发、汽车销售、物业经营管理、有线电视网络运营、酒店经营等行业。公司现拥有三家百货店（盐市口店、南充五星店、泸州白塔店），五家大卖场（武侯店、温江店、绵阳临园店、南充模范店、北站店），两家物业合作经营店（太平洋春熙店、春南商场），两家汽车4S店（东风日产4S店、联合品牌4S店），两家酒店（峨眉山凤凰湖宾馆、成商宾馆），总营业面积超过20万平方米，其中武侯店、温江店、泸州白塔店为成商集团向第三方租赁，其余门店均为自有物业。成商集团于2008年9月完成对面积约3万平方米的绵阳兴达店的收购，用于开设西南地区二级城市标

36、准百货旗舰店，预计2009年4月正式营业。同时，成商集团还拥有位于成都市九眼桥、五桂桥、八里庄以及春熙路商业大厦二期扩建用地等四处待开发土地储备资源近100亩。第二节 茂业国际基本情况介绍茂业国际控股有限公司（简称：茂业国际）注册于开曼群岛，主营百货零售业务，所经营的门店均位于中国大陆，茂业国际于1997年3月开设了首家百货店深圳东门店。截止2008年12月31日，茂业国际在珠三角、长三角、华北、西南区共拥有18家已营业门店以及属于成商现正进行装修改造的绵阳兴达店（包括深圳4家门店，珠海1家门店，重庆江北茂业、秦皇岛茂业、太原茂业、成商集团9家门店，以及无锡茂业和重庆解放碑茂业两家属于控股股东

37、由茂业国际收取管理费的品牌管理店），总营业面积逾50万平方米。除成商集团所拥有的物业资产外，茂业国际自有物业为营业面积约4.37万平方米的茂业东门店以及营业面积约4.66万平方米的茂业秦皇岛店，其余门店为茂业国际的控股股东所拥有，由茂业国际租赁用于开设茂业品牌百货店。目前，茂业国际所拥有的在建项目为深圳南山店以及于2008年10月完成收购工作的山西太原柳巷店现正进行停业装修，总营业面积合计约10万平方米，将于2009年内相继正式营业。茂业国际下属子公司深圳茂业商厦有限公司于2005年6月收购迪康集团所持有成商集团（SH.600828）65.75%的股权，使茂业国际成为中国首家成功收购上市百货公

38、司控制性权益的外商投资企业，随后，茂业商厦发起要约收购并在2006年3月30日完成要约收购后总共持有成商集团总股本的74.25%，在完成股权分置改革后，茂业商厦共持有成商集团总股本的69.23%。截止2008年12月31日深圳茂业商厦有限公司持有成商集团全部股份的66.77%。2008年5月5日，茂业国际（HK.0848)于香港主板上市，公开发行8.9万股，发行价为3.1港元，扣除发行费用后募集资金总额为25.1亿港元，发行后总股本为51.4亿股，茂业国际控股股东持有全部股份的82.69%。第三节 茂业国际与成商集团及控股股东股权结构关系茂业国际控股有限公司（上市代码：HK.0848，简称：茂

39、业国际）与成商集团股份有限公司（上市代码：SH.600828，简称：成商集团）实际控制人均为黄茂如，茂业国际通过深圳茂业商厦有限公司（简称：茂业商厦）持股成商集团全部股份的67.23%。同时茂业商厦直接拥有深圳和平、深圳华强北、深圳东门、深圳深南以及珠海茂业等五家百货公司100%的股权。茂业国际直接拥有重庆江北茂业65%的股权，以及拥有新近成立的太原茂业、秦皇岛茂业100%的股权。另外，重庆解放碑茂业以及无锡茂业由实际控制人直接拥有，委托茂业国际进行管理并向茂业国际支付管理费。图五：100%100%82.69%100黄茂如100中兆投资管理有限公司中兆商业市场开发（深圳）有限公司深圳茂业商厦有

40、限公司茂业百货（中国）有限公司茂业国际控股有限公司(HK.0848)Maoye Department Store Holdings LTDMaoye Department Store Investment LTD35100100MOY International Holdings LTD18.93%65%6535%重庆茂业解放碑茂业无锡茂业100%100%100%66.775.87%100%100%茂业华强北贵阳友谊珠海茂业茂业深南和平茂业茂业东门成商集团第三章 成商集团与茂业国际股价差异原因分析第一节 总股本的差异导致了成商集团与茂业国际的股价差异一、成商集团与茂业国际在股本和股价方面的差异

41、情况从表一中我们可以看出，茂业国际与成商集团差异最大的是总股本，茂业国际的总股本为513986万股，是成商集团总股本20315万股的25.3倍；成商集团的股价为15.38元，茂业国际股价为人民币0.67元，成商集团股价为茂业集团的22.96倍。二、假设股本变动时对股价的影响比较而言，茂业国际与成商集团的股价差异为22.96倍与二者总股本之间25.3倍的差距不大。我们是否能假设因为两个公司股本数量的巨大差异导致了股价的差异？据表二得知，假设茂业国际总股本减少25倍至20559万股，那么相应地其每股收益上升为2.525元，在保持市盈率6.63倍不变的情况下，其股价应当为16.74元，与成商集团15

42、.38元差距也不大。这样看来，似乎两个公司的股价差异与总股本差异相比基本符合。那我们是否可以因此认为股本数量的差异导致了股价的差异呢？表二：茂业国际及成商集团主要财务指标 货币单位：人民币总股本 （万股）市盈率市值 （万元）收盘价（元）每股收益（元）每股净资产（元）净利润 （亿元）待添加的隐藏文字内容2茂业国际5139866.63344370.60.670.1010.555.21 成商集团2031530.52312444.715.380.5041.851.02 主营利润率净资产收益率资产负债比率主营业务收入（亿元）资产总计（亿元）负债总计（亿元）主营业务利润（亿元）茂业国际58.31%0.18

43、%48.31%39.96 55.01 26.58 8.70 成商集团21.14%27.18%74.26%14.26 14.63 10.87 1.09数据来源：年度报告表三：茂业国际与成商集团资产负债情况 单位：亿元 人民币资产总额负债总额所有者权益市值茂业国际55.0126.5828.4334.44成商集团14.6310.873.7631.24茂业（不含成商） 茂业国际（不含成商）市值=茂业国际市值成商集团市值66.77%40.3815.7124.679.5数据来源：年度报告三、股本发生变动是否能合理解释股价的差异通过对比表二、表三中的数据我们可以发现，以2009年3月2日收盘价15.38元计

44、算，成商集团市值31.24亿元，茂业国际市值为人民币34.44亿元，除去茂业国际所占成商集团的权益（茂业国际目前持有成商集团全部股份的66.77），茂业国际市值为人民币9.5亿元。茂业国际资产总额为55.01亿元，负债总额26.58亿元，所有者权益为人民币28.43亿元；成商集团资产总额为14.63亿元，负债总额为10.87亿元，所有者权益为3.76亿元，除去成商集团后茂业国际所有者权益总额为人民币24.67亿元，为茂业国际市值（除去成商集团后）9.5亿元的2.6倍。根据以上数据我们可以计算得知，目前茂业国际的市值是其所有者权益的（市净率）1.21倍，成商集团的市净率为8.31倍。但茂业国际在

45、不含所占成商权益时市值仅为所有者权益的0.39倍，这明显与其市净率标准存在较大的偏差。因此，我们可以认为在只改变股本数量的情况下，不会引起公司市值的变化，也不会对市盈率、市净率产生影响，因而无法解释茂业国际与成商集团股价上所存在的巨大差异。第二节 市盈率和市净率的差异导致了股价的差异一、 成商集团与茂业国际市盈率、市净率情况分析市盈率是国际上衡量估值基准水平的重要指标。最先表述为“证券的内在价值”的概念，是由格雷厄姆和多德(1934)提出来的，他们将内在价值定义为“一般而言，它被认为是用事实证实的价值”。这表明内在价值是一个独立于主观影响之外的客观性概念。西方较为成熟的估值理论模型主要有股利贴

46、现模型威廉斯(1938)提出的股利折现模型(Discounted dividend model)，该模型认为股票价值等于未来股利的折现值，即股票价值为未来每年股利除以当年折现率之和；还有费森奥尔森模型(1995)，其基本思想是把企业的净资产划分为营业资产和财务资产。根据MM的观点，对于理想的市场财务活动只是产生调整公司资本结构的作用，不产生超额收益，只有营业资产能产生超额收益，而财务资产是不产生超额收益的，因此公司的价值等于帐面净资产加上未来营业活动产生的超额营业利润的现值。根据2008年年度财务数据我们可以得知，截止2009年3月2日，茂业国际的市盈率为6.63倍，市净率为1.22倍；成商集团的市盈率为30.52倍，市净率为8.31倍。成商集团的市盈率是茂业国际的4.6倍，市净率是茂业国际的6.81倍。那我们是否能从市盈率和市净率上找到二者股价差异的原因呢？表四 茂业国际与成商集团估值表 货币单位：人民币总股本（万股）市盈率市净率股价市值茂业国际5139866.631.210.67元34.44亿元成商集团2031530.528.3115.38元31.24亿元