天然橡胶期货行情展望及投资策略：胶价反弹欲何为择机加空顺为贵.doc

《天然橡胶期货行情展望及投资策略：胶价反弹欲何为择机加空顺为贵.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天然橡胶期货行情展望及投资策略：胶价反弹欲何为择机加空顺为贵.doc（25页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、 胶价反弹欲何为 择机加空顺为贵-2016年天然橡胶期货行情展望及投资策略报告导读：u 我们的观点：沪胶期货价格2016年一季度延续15年末的偏强震荡，向上反弹至11000元/吨附近，2、3月份后胶价可能回归弱势；伊朗、美国解禁，国际油价加速下跌，与胶价下行产生共振。从第三季度起沪胶或呈现底部震荡，走出较长周期的L型态势。u 我们的逻辑：2016年全球天然橡胶供应将收缩，供需盈余将较2015年继续收窄，如胶价破万，胶农砍胶供需结构或出现转机。对于胶价明年上半年影响较大的因素在于中化集团与泰国橡胶管理局签署的20万吨天然胶采购协议，产业资金必联手抬价以顺利出货，出货后现货市场承压胶价可能顺势下行

2、，但是中泰铁路项目的不确定性以及海胶的违约事件为这一采购协议能否顺利履行打上了个问号。国际油价的下跌拖累合成胶走低，同时也抑制能化商品的反弹。上半年的相对强势可能持续到2、3月份，考虑到2016年汽车市场整体增幅相对今年将进一步下降，下半年胶价可能继续走弱。中国投资增速减弱所导致的需求增速放缓将限制胶价上半年的反弹高度。原油加速赶底将是能源化工品见底的标志，但是我们认为底部震荡周期将持续至明年年底。u 投资建议：2016年年初维持逢低做多思路，到2、3月份逢高沽空，下半年维持区间震荡策略，全年区间8000-12000点附近。目录1.2015年天然橡胶走势回顾31.1沪胶走势回顾31.1.1 2

3、015年1月至3月一季度：泰中收储缓解供应压力，国内经济下行，沪胶区间震荡31.1.2 2015年4月至6月二季度：全球量宽加剧，流动性盛宴令沪胶暂忘下游弱需残酷现实31.1.3 2015年三季度至今：供应季节性增加，下游需求持续走弱，股市商品共振下行31.2天然橡胶相关市场表现回顾：41.2.1主要胶种表现回顾41.2.2相关市场表现回顾41.2.3汇率市场走势41.2.4资金持仓情况52.2016年天然橡胶走势展望62.1全球天然橡胶供需展望：供应过剩继续改善，全年供应紧平衡62.1.1供给方面：大多数亚洲天然橡胶生产国有不同程度减产，增产国成为少数62.1.2替代品方面：国际油价拖累合成

4、胶及大宗商品价格，合成胶、沪胶联动增强82.1.3全球天然橡胶产量展望：2016年小幅减产，年减产率约为0.3%92.1.4需求方面：国内需求走弱，欧美经济复苏，美元进入强势周期打压大宗商品价格102.1.5全球天然橡胶需求展望：世界汽车产量增幅基本维持在3%左右172.1.6库存情况：场内库存5月后加速回升；场外库存上升，生产国库存较去年稳中有降182.1.7全球天然橡胶供需平衡展望：供应过剩继续改善，部分时间段可能出现供应偏紧192.2中国天然橡胶供需展望：小幅减产、需求增幅放缓、库存结余减少202.2.1复合胶标准调整后国内市场情况202.2.2中国天然橡胶供应展望：2016年小幅减产2

5、12.2.3“双反案”负面影响持续发酵，国内企业加快产能外移212.2.4中国天然橡胶需求展望：需求增幅放缓232.2.5中国天然橡胶供需平衡展望：2016年期末库存可能回落233.结论与投资建议：2016年沪胶价格年初季节性因素偏强，年中开始回归基本面走弱进入震荡241.2015年天然橡胶走势回顾1.1沪胶走势回顾图1 沪胶主力2015年走势资料来源：彭博1.1.1 2015年1月至3月一季度：泰中收储缓解供应压力，国内经济下行，沪胶区间震荡影响因素：生产和新订单指数下滑，经济数据不佳开启全年下行大环境。受生产和新订单指数下滑拖累，2014年12月中国官方制造业采购经理指（PMI）及汇丰 P

6、MI 双双下滑，其中官方 PMI 降至50.1，为 2013 年 6 月以来最低，而12月汇丰制造业PMI则创下7个月以来新低，数值为49.6，跌破荣枯线。制造业数据显著差于预期表明国内经济下行压力加大。国内沪胶合约并未承接节前涨势转而区间震荡，负面的制造业数据打击市场进一步做多的信心，沪胶转入调整模式。国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会批准复合橡胶 通用技术规范等107项国家标准，并于2015年7月1日正式实施。1.1.2 2015年4月至6月二季度：全球量宽加剧，流动性盛宴令沪胶暂忘下游弱需残酷现实影响因素：负面因素并未给沪胶市场带来多大利空打击，相反在全球货币宽松浪潮中，持续

7、偏弱的经济数据却带来了流动性放松预期的支撑，加工厂主动减产，国内需求阶段性好转，美元调整大宗集体反弹。在国内经济再度下行以及通缩预期不断增强的背景下，央行决定自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。降息刺激股市的基本逻辑在于此举释放大量流动性，而身处于全球“货币大战”的环境中，未来降息降准空间依然存在，这无疑

8、给沪胶市场创造了较好的流动性环境，给予多头大胆进场的动力和机遇。1.1.3 2015年三季度至今：供应季节性增加，下游需求持续走弱，股市商品共振下行影响因素：今年东南亚开割延迟一个月，海外季节性供应压力日益显现，因销售不畅，保税区库存不断回升，沪胶老胶和新仓单压力双显，近期跌势快于海外，四季度轮胎企业传统淡季到来，开工率下滑。海外供应整体进入旺季，泰国原料开始加速下跌。但国内销售不畅，反映到青岛保税区库存三季度以来明显回升，标胶增幅近10万吨，混合胶库存也在增加。现货贸易商违约现象普遍，互相之间重复违约并不鲜见，行业竞争态势日益恶化。仓单自五月份以来加速回升，目前总库存已达22万吨，仓单库存达

9、13.7万吨，年底到期老胶仓单约67000吨。沪胶近月有老胶到期压力，远月有国产现货仓单流入压力，加速下跌后下跌动能有所减弱，但下行趋势不变。1.2天然橡胶相关市场表现回顾： 1.2.1主要胶种表现回顾 2015年，基本上所有橡胶价格都下跌。从表3中看到，沪胶指数年度跌幅达到近20%，跌幅较2014年小幅收窄；日元贬值贬值速度减慢对日胶价格的支撑作用减弱，跌幅也在20%以上，全球橡胶价格联动性加强。合成橡胶价格特别是顺丁的跌幅大于天然橡胶，年度跌幅较去年有所扩大，主要是受到国际油价下跌及前期产能迅速扩张后严重过剩的影响。表1 主要胶种2015年累计涨跌幅比较资料来源：文华财经、中国橡胶信息贸易

10、网1.2.2相关市场表现回顾2015年，黑色板块领跌工业品，年跌幅达30%以上，沪胶跌幅较去年有所收窄。由表4看到，2015年取得正涨幅的工业品不多，仅铅一枝独秀；而典型工业品如基本金属、建材类品种都各自呈现不同跌幅，全年度基本呈单边下跌态势。作为商品之王的原油在2015年出现加速赶底趋势，拖累工业品表现。表2 主要工业品2014年累计涨跌幅比较资料来源：文华财经1.2.3汇率市场走势 从今年年初至12月23日，东南亚产胶国货币呈现贬值走势，其中马来西亚林吉特贬值22.46%，印尼卢比贬值9.38%，泰铢贬值9.3%，越南盾贬值3.03%。产胶国货币的连续贬值也刺激了供应，海外胶多以美金计价，

11、在美元走强的大背景下，胶价上行压力重重。未来应关注产胶国货币的汇率走势。图2 美元兑泰铢图3 美元兑林吉特资料来源：wind 图4 美元兑越南盾图5 美元兑印尼卢比资料来源：wind 1.2.4资金持仓情况 2015年上海期货交易所前20名持仓呈现净空持仓，且净空持仓较重；当1月中旬净空持仓的减小伴随着一波小反弹，7-10月净空持仓维持低位，沪胶价格跌至历史低位进入盘整，11月中下旬开始随着净空持仓的大幅增加价格出现小幅反弹。截至2015年12月22日，上期所持仓前20名多头持仓75329手，空头持仓98276手，净空持仓22947手。图6上海期货交易所天然橡胶期货持仓前20名净持仓情况资料来

12、源：上海期货交易所、国泰君安期货产业服务研究所2.2016年天然橡胶走势展望2.1全球天然橡胶供需展望：供应过剩继续改善，全年供应紧平衡本节对2016年天然橡胶的供需展望数据均根据我们的估算模型得出，模型中的原有参数已根据2015年的实际情况进行了修正。我们预计，2016年全球天然橡胶供应过剩格局将继续得到改善， 2016年的供需平衡较2015年好转，全年维持基本平衡略有结余，个别时间段可能出现供应偏紧的情况。2.1.1供给方面：大多数亚洲天然橡胶生产国有不同程度减产，增产国成为少数2015年，大多数亚洲天然橡胶生产国都有不同程度的减产，其中泰国和柬埔寨增产比较明显。据ANRPC 2015年1

13、1月报告显示，2015年ANRPC所有成员国的天然橡胶生产量大约为1092.2万吨，同比下滑0.3%。其中泰国和印度尼西亚依然是前两大天然橡胶生产国，2015年产量分别为430.9万吨和317.54万吨，越南超过马来西亚成为第三大橡胶生产国后，2015年产量有所回落。中国和马来西亚分别位于第四和第五位。2015年越南产量为101万吨，中国和马来西亚年产分别为81.74万吨、68万吨；印度位于第六，年产59.6万吨，同比减少18.6%；柬埔寨位于第七，年产12.78万吨，同比增长32.2%；菲律宾位于第八，年产11.1万吨，同比降幅达3.4%；斯里兰卡位于第九，年产9.53万吨，同比降幅10.9

14、%。图7 ANRPC成员国2015年天然橡胶产量图8 ANRPC历年天然橡胶产量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所2015年泰国月产量波动较大，其中有1、5、6以及8月以来同比增加，四季度增幅明显；印尼除1、2、4、9月同比小幅增加外，其余月份都下降；马来西亚除3、4、9月份同比增长外，其余月份产量均出现下滑；越南1-5月同比增幅明显，6月开始同比出现下滑，10、11月同比下滑超过20%；我国产量除8、9月略有增加外其余月份同比均出现负值。总体来说，ANRPC成员国天然橡胶生产量呈现小幅萎缩。图9 泰国天然橡胶产量图10 印度尼西亚天然橡胶产量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产

15、业服务研究所图11 马来西亚天然橡胶产量图12 越南天然橡胶产量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所图13中国天然橡胶产量图14 ANRPC天然橡胶产量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所与2015年产量增减情况类似，泰国天然橡胶出口量在传统旺季同比增长，淡季回落，年出口量估计为378.3万吨，同比上升4.45%；印度尼西亚出估计出口268.4万吨，同比微增0.37%；马来西亚出口同比减少12.5%，为109.5万吨；越南出口量为110万吨，同比增长3.1%。图15 泰国天然橡胶出口量图16 印度尼西亚天然橡胶出口量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所图17

16、 马来西亚天然橡胶出口量图18 越南天然橡胶出口量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所2.1.2替代品方面：国际油价拖累合成胶及大宗商品价格，合成胶、沪胶联动增强四季度以来，原油供需季节性回升，但减产不及预期，需求同比也低于三季度。全球范围内原油库容尚且充足，但柴油出现区域性库容偏紧，欧洲尤为明显，一定程度影响炼厂开工的回升。但整体看在区间下沿，尚未出现引发市场中长期逻辑转变的因素，因而市场反弹易于下跌。我们预计年末原油价格可能小幅回升，但对于明年我们并不乐观。伊朗出口增加，美国正式解除长达40年原油出口禁令，OPEC或者说沙特，作为市场边际供应者通过控制产量保证油价维持于其财政平

17、衡线之上。但页岩油产量的上升以及全球市场竞争对手的压力使其无法维持对市场的控制力，作为价格的接受而非制定者，最佳选择就是增产。因此明年一季度重归需求淡季，国际油价可能有进一步下行的压力，供应过剩会成为明年原油市场的常态。作为合成橡胶的上游原料，在国际油价不断下调的过程中，合成胶的价格也不断下移，对于下游轮胎制造企业来说，其价格优势不断凸显，小型民营轮胎工厂已经增大在轮胎制造中使用合成胶所占比例。原油价格持续低位运行，加之我国合成橡胶产能过剩，企业开工率不足，导致市场竞争激烈，价格低迷，将进一步拖累天胶走势。图19 国际原油期货价格图20 合成橡胶及天然橡胶现货价格图21 国际原油期货与沪胶走势

18、图22 国际原油期货与CRB指数2.1.3全球天然橡胶产量展望：2016年小幅减产，年减产率约为0.3%根据ANRPC 2014年11月报告显示，由于部分国家修订数值，预计各成员国2015年天然橡胶产量同比下滑0.3%至1092.2万吨，据我们估算全球天然橡胶产量将为1263.5万吨。遵从审慎性原则，我们根据2003-2015年ANRPC各成员国新增橡胶树种植面积、重新种植面积、胶林单位面积产量对2016年天胶产量进行了估算：预计2016年ANRPC天胶产量约为1089万吨，全球产量约为1288.7万吨。纵观各成员国，天胶价格变化会引进相应成员国供应弹性的改变。像泰国、印度、斯里兰卡这些国家，

19、天胶产量很容易受到胶价下跌的影响，而越南、柬埔寨等国家，由于近几年种植面积的扩张，天胶产量还是在稳步增长。泰国政府在今年10月推出的新的十年橡胶发展规划中计划第一年减产10万吨或七年减产70万吨。预计泰国2016年生产天然橡胶429.5万吨，同比减少0.32%；印度生产50.7万吨，同比减少15%；斯里兰卡生产9.1万吨，同比减少4.2%。其中越南和柬埔寨产量都将维持较快增长，但是由于胶价低迷，越南国有工厂的胶农已有离职现象，产量增幅可能趋缓。预计柬埔寨2016年天然橡胶产量为15万吨，同比增长18%；越南产量为105万吨，同比增长4%。传统大国中印度尼西亚和马来西亚的产量可能在16年维持基本

20、稳定。中国的产量随着弃割现象的蔓延，可能继续小幅萎缩同比减少2.7%。表3全球天然橡胶产量历史数据与预测值（千吨）资料来源：ANRPC，国泰君安期货产业服务研究所图23 ANRPC天然橡胶年产量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所 2.1.4需求方面：国内需求走弱，欧美经济复苏，美元进入强势周期打压大宗商品价格受美国轮胎“双反案”、复合橡胶标准修改以及国际环境的竞争加剧等影响，行业整体面临较大的下行压力。天然橡胶、合成橡胶价格持续低迷主要是受下游市场需求不旺。天然橡胶等基础原材料低价位运行带来的利好被轮胎价格战一一抵消，轮胎企业和轮胎经销商的库存都居高不下，生产经营形势比较严峻，创

21、新、转型、升级任务紧迫而艰巨。预计2015年我国轮胎产量基本与去年持平，达到5.63亿条。其中：全钢1.08亿条；半钢轮胎4.1亿条；斜交轮胎0.45亿条。2015年，欧美市场汽车产销恢复较为景气，日本汽车产销回落，但外围市场转好难以抵消国内经济放缓，下游需求减少带来的负面影响。受轮胎行业急速扩张的影响，中国2015年天然橡胶消费量增幅依然较大；而中国的进口量虽然全年有所回落，但在6月份和第三季度增幅明显，我们认为主要是与2015年三季度期现套利窗口打开以及今年7月开始实行复合胶新政等税收政策有关（目前仍没有严格执行），以致于透支全年其它月份的进口量。根据ANRPC的数据，预计中国2015年消

22、费天然橡胶489.8万吨，同比增幅为8.6%；预计中国2015年进口天然橡胶370.2万吨，同比降幅为4.76%。从海关总署的数据来看，1-10月天然橡胶进口量为2,171,809吨，同比增3%； 1-10月复合橡胶进口939,603吨，同比下降24.5%；合成橡胶进口1,463,900吨，同比增加17.9%；天然橡胶的细分类中，1-10月烟片胶进口18.26万吨，同比减少26.23%；标胶进口160.11万吨，同比增长2.55%。图24 中国天然橡胶消费量图25 中国天然橡胶（含复合）进口量资料来源：ANRPC、国泰君安期货产业服务研究所图26 中国天然橡胶进口量图27 中国复合胶进口量资料

23、来源：中国海关总署、国泰君安期货产业服务研究所图28 中国烟片胶进口量图29 中国标胶进口量资料来源：中国海关总署、国泰君安期货产业服务研究所中国汽车产销量增幅明显放缓，其中乘用车产销量增幅依然好于商用车，表明消费端好于生产端。1-11月，中国汽车产销分别完成2182.39万辆和2178.66万辆，比上年同期分别增长1.8%和3.34%，增幅比去年同期分别减缓5.4%和2.76%；中国乘用车产量1873.52万辆，同比增长4.17%；乘用车销量1868.13万辆，同比增长5.89%；中国商用车产量为308.87万辆，同比下降10.5%；商用车销量为310.54万辆，同比下降9.7%。图30 中

24、国汽车产量图31 中国汽车销量资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所图32 中国乘用车产量图33 中国乘用车销量资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所图34 中国商用车产量图35 中国商用车销量资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所2015年重型货车产销量数据不佳，内需疲软、经济下行压力不减是导致重卡市场走势疲弱的主要影响因素。2015 年11月，国内重型卡车(含非完整车辆和半挂牵引车)共计销售46702辆，同比下降13.77%，月度降幅有所扩大(10月份降幅为 11.8%)；1-11月累计销量为500823辆，累计下降27.17%，降幅缩窄1个百分点(1-10月累计降

25、幅为28.3%)。1-11月销量排行前十的重卡企业中，所有企业销量均出现不同程度的下降。图36 中国重型货车产量图37 中国重型货车销量资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所2015年，以欧美市场为代表的外围市场汽车产销恢复较为景气，但日本汽车产销回落较为明显。总体而言欧美汽车市场转好难以弥补国内经济放缓，下游需求减少带来的负面影响。2015年1-10月，美国汽车产量累计产量为1024万辆，同比上升3.23%；汽车销量为1444万辆，同比上升5.8%。2015年1-10月，欧盟27国机动车注册量为1325.5万辆，同比上升8.95%。2015年1-11月，日本汽车销量为468万辆，同比

26、下降8.85%。图38 美国汽车产量图39 美国汽车销量资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所图40 欧洲机动车注册量图41 日本汽车产销量资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所2015年中国轮胎产量明显减少，子午胎产量小幅下滑，轮胎子午化率提高。2015年3-10月，我国橡胶轮胎外胎累计产量为6.5亿条，较去年同期减少 13.4%；子午线胎累计产量为4.1亿条，同比减少1.9%。图42 橡胶轮胎外胎产量资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所图43 子午线轮胎外胎产量资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所2015年新制充气轮胎出口量总体呈现小幅萎缩，其中只有2月、6月出

27、现同比增长。2015年1-10月，我国新制充气轮胎出口量为3.7亿条，同比降幅为6.4%。2015年受到“双反”能外围环境影响，我国轮胎出口量同比放缓，1-10月仅航空器用充气橡胶轮胎出口同比增长34.9%，其他轮胎出口同比均出现负值。从出口值来看，我国轮胎附加值仍然较低，大多数轮胎的单位出口价格低于单位进口价格，仅仅航空器用的充气橡胶轮胎单位出口价格高于进口价格。图44 新制充气轮胎出口量资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所图45 不同橡胶轮胎进出口差额资料来源：Wind、国泰君安期货产业服务研究所2015年胶价持续下跌带来的成本降低利好被轮胎市场的“价格战”消磨殆尽，用胶企业毛利

28、率水平不升反降，与国外同类型企业相比仍有一定差距。轮胎行业产能相对过剩、低端产品同质化严重的现状严重阻碍国内轮胎行业的发展。据中国橡胶工业协会轮胎分会统计，前三季度，轮胎行业全钢胎开工率约65%，半钢胎约67%，销售收入和利润同比分别下滑13.54%和34.82%。表4 用胶企业毛利率（%）资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所欧元区11月综合采购经理人指数（PMI）从10月份的53.9升至54.4，创下2011年5月以来最高水平。单项的服务业和制造业PMI也双双上升，好于经济学家预期。美国劳工部公布的数据显示，美国12月19日当周首次申请失业救济金人数26.7万人，低于预期的27万，接近

29、1973年时创下的低点，此前一周从27.1万修正为27.2万。最新数据表明美国劳动力市场强力复苏、持续向好。随着美国劳动力市场的持续回暖，美联储于12月会议上开启了十年来首次加息，上调联邦基金利率25个基点。12月加息靴子落地，美国结束了自金融危机来一直实行的接近于零的借款成本。市场预计，明年3月加息的可能性为46%。据高盛预计，美联储的下一次加息就在3月。伴随着美国经济复苏，美元也进入了强势周期，离岸人民币汇率不断走高，我们预计美元的强势周期将持续4-5年时间，这将抑制大宗商品价格的反弹幅度。图46 欧元区及主要成员国制造业PMI图47美国ISM制造业PMI资料来源：彭博、国泰君安期货产业服

30、务研究所图48 美国新增非农就业人数和失业率图49美国当周初次申请失业金人数资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所图50美元兑人民币中间价及离岸价图51 美元与大宗商品走势资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所2.1.5全球天然橡胶需求展望：世界汽车产量增幅基本维持在3%左右据中国汽车工业协会的不完全统计，我们预计2016年全球汽车产量大约为9302万辆，较去年增长3.2%。表5 世界汽车产量全球汽车产量（辆）全球汽车产量增速200258,994,318200360,663,2252.83%200464,496,2206.32%200566,482,4393.08%200669,222

31、,9754.12%200773,266,0615.84%200870,520,493-3.75%200961,791,868-12.38%201077,703,98725.75%201180,045,0753.01%201284,221,6725.22%201387,249,8453.60%201487,507,0270.29%201590,132,2373%2016*93,016,4693.2%注解：2015年的数据并未完全统计出，故2015年也是估算数据。我们预计2016年世界汽车产量增速维持在3%-4%之间，由此对天然橡胶消费量进行了估算，结果如表7如示：表6 2016世界天然橡胶消费量

32、推算值预计2016年全球汽车产量增速全球汽车产量（万辆）天然橡胶消费量（万吨）1%91001233.54 2.10%92001247.13.2%93001260.664.3%94001274.225.4%95001287.782.1.6库存情况：场内库存5月后加速回升；场外库存上升，生产国库存较去年稳中有降上海期货交易所2015年库容及交割仓库都有所增加。12月初上期所批复同意中远物流仓储配送有限公司增加天然橡胶核定库容由35000吨增加至55000吨；同意天津全程物流配送有限公司增加天然橡胶核定库容由20000吨增加至40000吨。另外，12月2日，上期所同意广东省广垦橡胶集团有限公司生产的

33、“广垦橡胶”牌国产天然橡胶用于天然橡胶期货标准合约的履约交割。15年5月后，上期所场内库存加速回升维持10万吨以上高位，打压胶价。截止11月18日，上期所天然橡胶期货仓单报139400吨，总库存达到23.45万吨。年底到期老胶仓单约67000吨，沪胶近月有老胶到期压力，远月有国产现货仓单流入压力，近期临近年末由于国内进入停割期，国内现货偏强，但橡胶行业基本面仍维持弱势，需求不足、供应过剩将导致胶价长期在底部区域震荡，难有积极的恢复性上涨行情。近期再度出现国储收胶传闻，但我们认为2015年国储收储可能性不大，前期储备合同已执行完毕，储备库容已满，09年之前收储部分即将到期，存在轮储可能性，可以关

34、注。图52 上海期货交易所库存小计图53 国内橡胶库存资料来源：彭博、国泰君安期货产业服务研究所复合胶新标准7月1日实施后，大量操作复合胶的贸易商失去了交易机会，复合胶贸易环节进口量急剧萎缩，保税区复合胶库存也消耗殆尽，少量贸易商继续试探性采购老配方复合胶，同时开始进口混合胶。国内二季度复合胶突击进口，三季度后老配方复合胶进口急剧下滑，单月进口量仅2万吨左右，新配方混合胶数量明显增加，10月单月进口量达5万吨。保税区复合胶的库存也由高峰期的10万吨降至目前的不足1万吨。截至12月14日，青岛保税区橡胶库存总计24.38万吨，较年初的14.24万吨增加了10.14万吨；其中天然橡胶为21.15万

35、吨，较年初增加了10.64万吨，复合橡胶0.82万吨，较年初减少1.74万吨，合成橡胶2.41万吨，较年初增加1.24万吨。图54 青岛保税区橡胶库存图55 青岛保税区橡胶库存分类资料来源：Wind、中国橡胶信息贸易网、国泰君安期货产业服务研究所 2015年东南亚主要产胶国结转库存减少或基本持平，虽然本年度全球仍呈现供过于求的局面，但随着各国库存情况改善，特别是泰国和我国库存减少明显，将对明年的胶价产生一定的支撑。据ANRPC估计，截止到2015年11月27日ANRPC的期末库存为102万吨，同比降幅达1.37%；其中泰国库存45.97万吨，印尼9.54万吨，马来西亚14万吨，中国6.5万吨。

36、 我们预计2015年ANRPC天然橡胶库存量将小幅下行。到2015年底，ANRPC的天然橡胶库存可能为102万吨，比去年同期减少7%。其中，泰国库存可能达到46万吨，同比减少11%；印度尼西亚库存可能达到9.5万吨，同比上升15%；印度库存可能达到24.2万吨，同比上升8%；马来西亚库存可能达到14万吨，同比减少1%；中国库存（仅限于生产商和上游库存）可能达到6.5万吨，同比减少28%；越南库存可能达到3.52万吨，同比增加29%；柬埔寨库存为1.03万吨，同比增加36%；斯里兰卡库存为0.89万吨，同比增加78%。图56 ANRPC天然橡胶库存量基本与去年持平，小幅微降资料来源：ANRPC、

37、国泰君安期货产业服务研究所 2.1.7全球天然橡胶供需平衡展望：供应过剩继续改善，部分时间段可能出现供应偏紧 综合考虑上述全球天然橡胶供应和需求，我们预计，2016年全球天然橡胶供应过剩继续改善，部分时间段可能出现供应偏紧的格局，如果全球汽车产业在欧、美、日的引领下出现超预期恢复或者国内量化宽松导致下游汽车需求增幅并未收窄，天然橡胶可能出现短期的供应紧张，但可能性不大。我们预计2016年全球汽车产量大概率会处于9300-9400万辆的水平，即汽车产量增速大约在3-4%，这种情况下天然橡胶总体可能小幅过剩14-28万吨；如果2016年汽车产量达到9500万辆的高水平（年增速为5.4%），那么天然

38、橡胶将基本处于供需平衡水平。总体来说，2016年的供需平衡较2015年继续好转。图57 2016年全球天然橡胶供需关系资料来源：国泰君安期货产业服务研究所2.2中国天然橡胶供需展望：小幅减产、需求增幅放缓、库存结余减少2.2.1复合胶标准调整后国内市场情况2016年关税调整方案目前已经国务院关税税则委员会第六次全体会议审议通过，并报国务院批准，自16年1月1日起实施。从进口商品暂定税率表中可以发现，今年呼声最高的加征复合胶及混合胶进口关税的政策并未在该表中显现，也就意味着复合胶征收关税的政策暂且搁浅。16年天然橡胶关税政策延续15年，没有改变。天然乳胶关税为10%或900元/吨，两者从低；烟胶

39、片关税为20%或1500元/吨，两者从低；技术分类天然橡胶为20%或1500元/吨，两者从低。天胶和复合胶巨大关税差异吸引国内工厂大量进口复合胶。中国将天胶列为敏感产品，对东盟降税进程缓慢，甚至有所反复：2007年开始实施选择税，20%或2600元/吨孰低；2010年降至20%或2000元/吨孰低，2013年降至20%或1200元/吨孰低，2015年升至20%or1500元/吨孰低。而2009年起，东盟复合胶关税从5%降至零，节税力度明显。这是复合胶存在的历史背景和原因。新标准在7月1日并未严格执行，但是对于国内企业犹如悬梁之剑随时可能落下，二季度复合胶突击进口，三季度后急剧下滑，新配方混合胶

40、数量明显增加主要都是企业为应对关税政策调整所做出的反应。 表7 复合胶新老标准对比资料来源：根据公开资料汇编、国泰君安期货产业服务研究所图58 复合胶及混合胶月度进口量统计图59 青岛保税区复合胶库存统计资料来源：wind、国泰君安期货产业服务研究所2.2.2中国天然橡胶供应展望：2016年小幅减产ANRPC的数据显示2015年中国割胶面积为712000公顷，环比增长2.4%，我们预计2016年中国的割胶面积可能达到722680公顷，较2015年增长1.5%；对于单产量的估计我们略偏保守，认为2016年中国的单产量可能在1100千克/公顷左右。虽然割胶面积的增加，但由于胶价过低，胶农弃割严重，

41、我们预计2016年中国的天然橡胶产量可能小幅下滑，达到79.5万吨，较2015年小幅减产2.70%。2.2.3“双反案”负面影响持续发酵，国内企业加快产能外移根据美国商务部今年6月份的终裁，中国厂商将被征收14.35%87.99%的反倾销税和20.73%100.77%的反补贴税。两项关税叠加后，一些企业进入美国市场须支付相当于产品价格1倍多的关税。中国橡胶工业协会提供的数据显示，山东永盛集团的“双反”税率甚至高达192.79%。国内轮胎产量的出口占比基本上维持在45%50%。在众多的海外市场中，美国大约占海外市场的三分之一。受美国“双反”影响，今年出口美国市场表现较差。目前来看，只有6月份同比

42、微增1%，其他月份几乎跌幅都在两位数；尤其9月份同比下跌超过40%，是今年内跌幅最大值，也是除春节前后，出口值最低的月份。今年1-9月，出口美国同比下跌26%。此外，受经济低迷等因素影响，今年出口巴西同比下降18%。俄罗斯受制裁影响，汽车销售受阻，前3个季度出口俄罗斯轮胎近乎腰斩，同比跌46%。经历近10年高速发展后，在出口受挫和产能过剩的双重夹击下，国内轮胎产业已跌入前所未有的低谷。10月份左右大部分轮胎企业开工降低至50%左右，而国内大型轮胎厂开工还能维持在60-70%左右。雪上加霜的是在美国对我国轮胎做出终裁后，欧亚经济委员会也发布了对中国载重汽车轮胎反倾销终裁公告，决定对进口自中国的载

43、重汽车轮胎产品征收14.79%-35.35%的反倾销税，为期5年，共涉及山东东营市11家轮胎企业。 在国内轮胎企业生产环境每况愈下的情势下，不少国内企业考虑将部分产业外移至东南亚产胶地区，既降低成本及运输费用，又可以避免支付较高的关税。如表11所示：中策和玲珑在泰国设立了分公司，赛轮金宇选择去越南开拓发展，国内企业走出去后必然会降低国内市场对橡胶的需求，但对全球供需面影响不大。图60 中国输美轮胎数量图61 中国轮胎出口主要目的地10月占比资料来源：中国橡胶信息贸易网、国泰君安期货产业服务研究所表8 国内轮胎厂海外在建或拟建进程一览表资料来源：中国橡胶信息贸易网、国泰君安期货产业服务研究所图6

44、2 国内轮胎开工率图63 中国PMI指数资料来源：Wind、中国橡胶信息贸易网、国泰君安期货产业服务研究所2.2.4中国天然橡胶需求展望：需求增幅放缓近年来中国轮胎行业总体延续放量之势，产量平均年增幅都比较稳定的维持在8%以上。2014年中国的轮胎产量可能达11.14亿条，年增幅达到15.4%。估计2015年中国轮胎产量将有所回落，产量约为9.24亿条；基于此，我们推算2016年中国天然橡胶的消费量如表9所示：2016年中国的天然橡胶消费量大概率是在430-440万吨之间。表9 中国轮胎产量与中国天然橡胶消费量情况中国轮胎产量（亿条）中国轮胎产量增长率中国天胶消费量（万吨）单位轮胎天胶消费量（

45、千克/条）20053.08941544.98 20064.294239.00%2235.19 20075.269422.71%2755.22 20085.50954.56%2744.97 20096.514518.24%3044.67 20107.798219.71%3424.39 20118.26696.01%360.24.36 20128.99368.79%383.44.26 20139.65047.3%4214.36 201411.1415.4%4764.272015*9.24-17%489.85.3近三年平均值2%4.64 2016*预计2016年中国轮胎产量增长率在1-2%资料来源：Wind，ANRPC，国泰君安期货产业服务研究所表10 2016年中国天然橡胶消费量推算值预计2016年中国轮胎产量增长率0.5%1%1.5%2%3%预计2016年轮胎产量（亿条）9.299.339.389.429.52预计2016年天胶消费量（万吨）431433435437442资料来源：国泰君安期货产业服务研究所2.2.5中国天然橡胶供需平衡展望：2016年期末库存可能回落ANRPC的报告中所示的中国天然橡胶库存数据仅包含生产环节中胶农和加工厂的库存，我们在