风险投资和财务管理研究基于我国上市公司风险投资现状修改.doc

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1、风险投资和财务管理研究-基于我国上市公司风险投资现状摘要：2关键字：21 风险投资21.1 风险投资的相关基本定义21.2 风险投资的特点21.2.1 风险投资风险较高、收益较高31.2.2 投资于高成长性企业31.2.3 风险投资表现为不涉及控股权31.2.4 投资与管理相结合31.3 风险投资的经济意义31.3.1 解决融资体制中资金供给和资金需求的匹配问题31.3.2 促进了市场创新，提高了资本市场的活力41.3.3 减少无序竞争，有效地配置了社会的资源42 上市公司风险投资运作模式研究及策略分析42.1 上市公司参与风险投资模式介绍42.1.1 上市公司财务性风险投资模式52.1.1.

2、1 财务性参股风险投资公司52.1.1.2 财务性控股风险投资公司52.1.1.3 财务性参股风险企业52.1.2 上市公司战略性风险投资模式62.1.2.1 战略性控股风险投资公司62.1.2.2战略性参股风险企业62.1.2.3 战略性直接控股风险企业62.2 上市公司风险投资模式矩阵62.2.1 决定风险投资能力的关键因素62.2.1.1 风险企业资源62.2.1.2 一般性风险投资管理能力72.2.1.3 行业专属管理经验72.2.1.4 风险资本退出能力72.2.2 上市公司财务性风险投资模式矩阵72.2.2.1 模式矩阵72.2.2.2 典型案例张江高科82.2.3 上市公司战略性

3、风险投资模式矩阵92.2.3.1 模式矩阵92.2.3.2 典型案例海虹控股102.3 上市公司风险投资策略102.3.1 战略性风险投资更容易借助上市公司的优质禀赋102.3.1.3 行业专属经验优势112.3.2 财务性风险投资需专注行业板块113上市公司风险投资存在的问题113.1风险投资中的非理性决策113.2 资源能力与模式错配影响风险投资收益113.3 退出渠道不畅直接影响财务性风险投资的成功率123.4 法律环境不完善易致体制性缺陷124 上市公司风险投资的建议134.1 降低非理性，增强风投质量134.2 合理选择投资模式，鼓励战略性风投134.3 加强建立风险投资的退出途径1

4、44.4 完善法律法规，提高对风投的重视程度14参考文献15摘要：风险投资是一国金融体系的主要组成部分，它解决了融资体制中资金需求和资金供给的匹配问题，对创新行为有促进作用，对经济的活力和发展后劲有增强作用，有效地减少无序竞争，节约了社会资源。我国风险投资业起步晚，发展时间短。在上市公司大量介入风险投资的过程中，暴露了许多问题。因此，对上市公司参与风险投资进行研究是很有必要的，通过经验教训的总结找出适合上市公司参与风险投资的模式。基于此目的，本文对我国上市公司风险投资的现状、问题进行分析和研究。关键字：风险投资，上市公司，财务性，战略性1 风险投资1.1 风险投资的相关基本定义不同的机构对风险

5、投资给出的概念不同。经合组织政策委员会给风险投资的概念为：风险投资指的是向成长性比较高的初创企业或者中小企业提供股权资本的资本运营模式。其特点便是投资周期或者说投资回收期很长，一般为3-7年，投资者除了投入资金以外，还要向被注资公司经营管理方面的提供相应的咨询服务，而注资方则利用之后的风险投资退出来获取回报。美国国家风险投资管理协会给风险投资设定的概念是：对初创的、有较强的竞争前景的公司的一种股权性质的投资。西方国家的企业管理百科全书的概念定义是：投向不能从传统来源，诸如股票市场、银行或与银行相似的单位（如租赁公司或商业经纪人）获得资本的工商企业的投资行为称之为风险投资。而中国政府关于设立外商

6、投资创业投资企业的暂行规定的基本概念是：创业投资是指主要向未上市高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务，以期获取资本增值收益的投资方式。以上定义分别从不同的方面说明了风险投资的特征。虽然随着时代的变迁和经济的发展，风险投资特征也在不断变化，但万变不离其宗：风险投资是向未来具有较高成长性企业的一种流动性较小权益性投资。1.2 风险投资的特点风险投资的概念其实已经交代出了其相关的一些特点：1.2.1 风险投资风险较高、收益较高首先，风投追求高风险，那必然，其收益也相应的较高。现代的金融市场学的有些介绍当中，风投被称为“富人的游戏”。而我们所说的风投其实包括的内容比较广泛，有共同基金、金融

7、组织机构、保险等等。而在这其中，所谓的共同基金所占比例是比较大的，据国外相关市场调查机构的统计，其值的比例约占所有风投来源的1/3多；金融组织机构，这其中，既有我们比较熟悉的商业银行、投资银行等，也包括了非银行金融组织机构，这一部分约占风投来源的1/4；剩下的保险资金占所能提供。这些资金来源都有一个共同的特点：其投入的资金大都是盘旋在投资周期和较高的投资失败率之上的社会零散资金，对风险的承受能力不是一般的投资者所能比拟的。1.2.2 投资于高成长性企业风险投资不是以分红作为收益的主要来源，也不是简单的资产保值增值，陈志武教授指出资本的迅速积累依赖于产权的拥有，而风投其盈利也是靠着在股权上的控制

8、。风投着眼于未上市，但是有较大的发展前景和开发的目的的初创公司，并在其资本较为廉价之时，介入股权控制，以管理咨询等身份变相参与投资，一旦公司发展壮大，风投往往会通过股权转让来实现盈利。因此，风投高收益的根源是公司的高成长性，若所投资的公司无法保证高成长性，那么盈利无法保证。1.2.3 风险投资表现为不涉及控股权风投的大多数行为时不涉及控股权的，根据马尔卡夫的市场组合定律，风投往往会通过多元化的投资来降低风险。由于创业企业其市场容量不大、风险敏感性系数较高，若公司能在创投期间就建立良好的治理机制，可以有效地降低企业的管理成本，提高企业的管理效率。风险、市场容量等等诸多因素在某种程度上确实是增加了

9、企业投资失败的可能性。因此，一个初创企业能否取得成功，很大一部分都是与企业的创业团队或者说企业的灵魂人物息息相关。若风投夺取了企业的控制权，成为实际上的所有者，必然会降低对创业团队的激励，增加代理成本，不利于公司的盈利和资本本金的收回。1.2.4 投资与管理相结合经济学上讲理性人的假说，虽然风投通过分散了投资的风险能够承受单个公司较大的风险，但是，风投也没有逃过理性人假说，依然是风险厌恶类型。风投往往招募的有一大批管理上经验丰富的职业经理人才，而初创企业往往由于经验等的缺乏，在管理上的能力和经验上均有欠缺。风投为了能确保自己的投资有较高的回报，保证初创企业的高成长性，常常会对初创企业的管理提供

10、咨询和相关服务，建立与之相适应的管理架构和公司治理的架构。因此，风投其实是投资与管理相结合的一种投资行为。1.3 风险投资的经济意义1.3.1 解决融资体制中资金供给和资金需求的匹配问题初创型中小企业产品或项目还在投入阶段，对资金的需求的数量较为巨大；市场份额不高，资金回流困难，从而导致了初创企业资金流的不顺畅，经营风险较大；在管理层方面，能力和经验都需要进一步的积累，不确定因素较多。因此，对于传统的银行等信贷部门，初创企业很难获得有效地融资。由于初创企业多数都为中小型企业，占据了我国国民经济的重要一环，提供了绝大多数的就业和利税。初创型企业在经营上的高风险和高收益决定了传统的信贷部门如银行无

11、法对其提供较好的融资需求。风投是筹资、投资、资本运营和资本循环的统一整体，以高收益和高风险为自己的目标，这一特点恰好弥补了现代信贷系统在中小企业放贷上的不足，成为了金融市场上不可或缺的一环。1.3.2 促进了市场创新，提高了资本市场的活力风投由于其追求高收益与高风险，从其本质上便有促进市场创新的动力。创新往往带来高收益，创新是资本市场持续向前发展的动力和源泉。从经济学上来看，如果市场上面充斥着绝大数企业都是同质的，提供相同产品和服务的企业，那么所有企业的收益都会为零，只有某一家或者某几家企业形成了相对垄断的地位，才能长久地把握住市场。同样，风投要想从初创企业获得高收益，就必须要能够有所创新。创

12、新可以是广义上的创新，也可以是狭义上的创新，这里我们指出的是广义上创新的三种类型，即产品创新、营销创新和组织管理体系的创新。风投运用资本的杠杆来支持创新活动，这是一种改革、向上的力量。按照亚当斯密的说法，这种资本的运作虽然从主观上来说是追逐利润而存在的，但是在客观上，却实实在在地为企业和社会带来了生气与活力。1.3.3 减少无序竞争，有效地配置了社会的资源企业和产品一样，都会经历四个时期，分别是：导入期、成长期、成熟期和衰退期这四个时期。在初创的导入期，市场上竞争对手较少，产品开发远没成熟。但进入成长期之后，由于该市场的迅速扩张，很多企业介入进来，形成了垄断竞争，而垄断竞争往往十分激烈，会造成

13、社会上资源的浪费和配置不当。垄断竞争的结果往往是大多数的企业被淘汰，而遗留下来的部分企业，这部分的数目往往不多，逐步掌握市场并形成为寡头垄断的格局。风投介入到初创企业当中来时，将自己先进的企业管理经验和能力带入其中，有效地整合了被投资企业的产品、服务和市场，在成长期就直接帮助企业越过寡头竞争的无序的环节，迅速确立在市场上的地位和优势，从而保证被投资企业能够进入垄断利润丰厚的寡头市场当中，形成稳定的市场地位，保证稳定的利润和收入来源，这一行为能有效地避免竞争所带来的资源浪费，起到了有效配置社会资源的作用。2 上市公司风险投资运作模式研究及策略分析2.1 上市公司参与风险投资模式介绍上市公司风险投

14、资的定义是有主营业务的上市公司，出于特定的目的，在公司内外参与风投的一种行为。其主要的基本机理是：初创公司借助上市公司发起的风投，得到风投公司（上市公司）相关的经验、渠道、品牌、资金、人才等优势资源，从而为初创公司的发展在一开始就确保了优势和地位；而风投公司（上市公司）能够从初创企业飞速发展的过程当中分享股权上或者是资本上的回报。与上市公司相关的风投包括的有两类：分别是风险投资和战略性投资，二者的区别是显著的。战略性投资是直接与风投公司的主营业务息息相关的，风险资本的退出方式往往是管理层回购；风险投资与风投公司的主营业务无关，风险资本的退出方式往往是外部收购者的股权购买。从另一个角度来看，我们

15、可以从风投与被投资公司之间的关系把风险投资和战略投资分成两类来看：一是直接投资，二是间接投资。直接投资和间接投资之间的主要区别就在于是上市公司自己本身对初创公司的注资还是借助于风险投资公司来注资。同时，根据是否掌有控股权可以分为参股和控股。由上可知，我们根据风投目的、直间接投资和参控股注资等角度，可以上市公司的风投行为分为：有财务性参股风险投资公司、财务性控股风险投资公司、战略性控股风险投资公司、财务性直接参股风险企业、战略性直接参股风险投资、战略性直接控股风险企业六种模式。2.1.1 上市公司财务性风险投资模式2.1.1.1 财务性参股风险投资公司财务性参股风险投资公司模式，其定义是：上市公

16、司，也即风投公司不是自己注资初创企业，而是通过参股风投公司以间接参与，其风投的目的是获取财务上的收益。由于风投公司不具有初创公司的控股权，因此无法决定其经营方式，也无法决定风投资本的用途和自身风投退出的方式和购买方式。我国为进一步融通资本市场，作为银行等传统信贷市场的补充，进一步完善市场，逐步推出了各项有利于风投公司发展的政策和方针，这使得风投公司迅速发展起来。上市公司也参与了这项政策和方针的实施中来，但是，上市公司作为风投的行为，一般不参与企业的控股权的争夺。这种方式的优势比较明显，便是不需要上市公司有比较专业的风投和管理经验，只需企业有多余的流动资金，投资相对分散，手续相对简单，风险较直接

17、投资要小。2.1.1.2 财务性控股风险投资公司财务性控股风险投资公司，其定义是上市公司，即风投公司通过控制一两家专业风险投资公司来间接参与风险投资，输出自身较为先进的管理和运营能力与经验，借助咨询和服务来实际操纵初创企业的管理、运营以及战略和财务等给想工作。该运营方式的直接目的便是获得财务上的收益，其资本退出的方式较为多样，比方说通过IPO和股权回购等手法，由外部资本购买来实现。2.1.1.3 财务性参股风险企业财务性参股风险企业，其定义是指上市公司，即风投公司不通过不拥有专业的风投公司，而是直接参与企业的控股，以期获得较高的财务收益。风投公司往往会直接向初创企业或被投资企业的管理层、董事会

18、、监事会派员，以达到控制企业的目的，当企业步入稳定期时，通过外部资本够买的方式逐步实现自身风险投资资本的退出。财务性参股风险投资企业的优点也是比较明显的：一旦被投资企业运用风险资本参与运营和投资，上市公司可以直接监控风险资本的使用和利用的计划制定与执行，有效地降低了代理成本，提高了资金运用的效率。当然，缺点也是比较明显的，即未能通过专业的市场化运营实现风险投资的专业化和职业化，不利于上市公司参与风投的能力的提升、经验的积累。2.1.2 上市公司战略性风险投资模式2.1.2.1 战略性控股风险投资公司战略性控股风险投资公司，其定义是指上市公司，通过专业化的风险投资公司间接介入风险投资的一种投资方

19、式。上市公司拥有一般拥有一两家风险投资公司，并向被投资公司派驻管理和财务人员，参与被投资企业的管理。上市公司参与被投资企业的控制，主要是为了自身主营业务的增长。这样，上市公司风险资本退出的方式便顺理成章了，即通过直接收购该被投资公司实现公司业务的整合和扩张。这种方式的好处同时结合了上市公司自身的优势资源与风投公司的职业化经营，上市公司拥有控制权。2.1.2.2战略性参股风险企业战略性参股风险企业指上市公司直接参股风险企业，介入风险企业的经营决策。上市公司参股风险企业是为了主业发展的战略性目的，利用风险企业在技术创新等方面的优势，因此其退出方式是内部化。随着风险企业不断成长，风险性不断降低，上市

20、公司也不断加大持股比例，最终将风险企业并入上市公司，使其成为上市公司主营业务的一部分。这种模式的优势在于上市公司减少了与风险企业之间的管理层次和委托代理层次，提高了决策管理效率，降低了代理成本。上市公司通过风险投资即为主营业务找到了新利润增长点，又在投资时控制节奏和比例，有效的控制了风险。2.1.2.3 战略性直接控股风险企业战略性直接控股风险企业，其定义为上市公司，即风投公司即为风险投资的项目，控股被投资企业。投资方往往将被投资企业转变成自身企业的一个子公司，成为其运营的一部分，被投资企业的管理层由风投方决定。这种模式和之前的模式最大的不同，便是其不存在风险退出这一块，即投资方直接将被投资方

21、收购，其优点是能直接将自身品牌、渠道、市场等优势移植到被投资企业上去，实现有效地管理和控制。2.2 上市公司风险投资模式矩阵2.2.1 决定风险投资能力的关键因素有思想内容能决定上市公司风投成败，即风险企业资源、一般性风险投资管理能力、与行业相关的专业性投资管理能力、资本运作及退出能力。2.2.1.1 风险企业资源风险企业资源，其定义包括两个方面，一个是上市公司能否在市场上寻找的适合投资的目标，另一方面，是指上市公司参与风险投资的优先权如何。我们国家有自己的特点，即风险企业这种资源往往聚集在大专院校和高新科技开发区。所以，有大专院校背景或者高新科技开发区背景的企业，在激烈的风险投资企业竞争当中

22、，通常具有其他不具备这种优势的企业所没有的在位优势。2.2.1.2 一般性风险投资管理能力一般性风险投资管理能力，其定义指在风投项目中对风险投资项目的评估、投资条件的商定、风险管理控制、风险资本的退出等全过程运作、管理和风险控制能力。一般风投管理能力的大小与上市公司的管理经验、人才等有关。2.2.1.3 行业专属管理经验行业专属经验，其定义是与特定行业相关而存在的管理、营销能力。行业的专属能力不易转移，外溢性不高。所以，具备此背景的公司在战略性风险投资与一般性财务性风险投资相比有较大的优势。2.2.1.4 风险资本退出能力风投退出能力的概念值风投经资本运作盈利退出的能力。上市公司战略性风投采用

23、公司收购等手段，在财务上的比较优势较为明显。2.2.2 上市公司财务性风险投资模式矩阵2.2.2.1 模式矩阵由上文中的分析我们可以知道，上市公司进行财务性风投介入无外乎三种模式：即参股风投、控股风投和参股被投资公司。上市公司风投能力的评价指标就是上文中我们提到的四个要点。前两个要点（风险企业资源与一般性风险投资管理能力）是上市公司财务性风投模式的关键。之所以要进行这种选择是因为并不是所有的企业，尤其是初创企业在前两个要点上的资源禀赋是充足的。第三个要点（行业专属经验）则是这种投资模式成败的决定性要点。这种组合方式的选择，便是上市公司财务性风险投资模式矩阵。见下图1：图1 上市公司财务性风险投

24、资模式矩阵由图可以观察到：当企业处于低风险企业资源（以下简称资源）、低一般性风投管理能力（以下简称管理能力）交叉时，须采取参股风险投资公司的方式。结合当前我国的经济发展现状，大部分的传统行业的企业有较低的资源和较低的管理能力，位于这一区域，而这其中又以基础设施建设等相应概念的上市公司为主。造成这种特点的原因与该行业的行业特点和行业地位紧密相连，由于这种行业的企业较为稳定，企业间的竞争较为缓和，企业内部业务和实务的发展方向较为稳定，但往往其又拥有较多的资金，能够抽出较为闲散的资金量来，所以，这种上市公司常采用参股风投公司的方式来间接地进行风险投资，获取中长期较为丰厚的投资收益。第二，当上市公司处

25、于高管理能力、低资源的交叉部位时，应当和拥有高资源的大专院校联合，弥补自身不足，并建立由上市公司控股的风投公司。第三，当上市公司处于高资源、低低管理能力交叉部位时，上市公司往往会选择拥有一两家风投公司，这样做的目的是不仅可以利用风投专业化分工和独立运营的好处，还能有效地开展被投资公司的相关业务，从而避免了其与母公司相重复业务和矛盾，有利于互利共赢发展。上市公司控股风投公司一般会具备相似的要点，即大专院校的参与是必不可少的。第四，当上市公司处于高资源、高管理能力的交叉部位时，风投公司往往会选择参股被投资公司。该交叉部位的企业一般都具有高新科技开发区的背景，在四大要点上的资源禀赋均较为充足，而其主

26、要的赢利点也摆脱了传统的制造行业，而逐步以风投作为取代。图1中若是处在了管理能力弱部位之上的上市公司，可以以适应自身实际情况的方法参与风投经营，逐步实现自己从坐标轴下方向上方的挪动。以上各种方式都有一个共同的前提，那边是必须丛属于自身所特有的行业的经验，上市公司通过选择与本身行业特点相适应的模式来参与风投的运营和管理，便可以获得所谓的财务性风投的盈利。以上分析表明，各个矩阵，不论其拥有怎样的资源禀赋，都将必然落入椭圆形的行业专属经验之内。2.2.2.2 典型案例张江高科张江高科并不是一个以产品制作为目的的企业，其经营和盈利重点均放在高科技园区的开发上面，其园区内吸纳得有大量的高科技企业和上市公

27、司。一组数据可以看出其端倪：大型跨国IC企业的数量多达七十个，而IC芯片生产值是全中国总产值的50%。此项数据表明该企业拥有巨量的高新科技公司的禀赋。且，该公司还有着在风投市场丰富的运作经验和大量熟悉规则和操作的人才与经理人员。由以上分析可以看出，该企业绝对是我们上文分析的“双高”交叉区域，同时，我们在上文中也已经指出，要或得最大的收益，就必须得参股被投资企业，是投资方参与风险资金的运作和投资决策，降低了投资失败的风险，提高了收益的可能性。那么实际情况如何呢？该企业在该领域的风险投资总计已经达到了三十多例，其数目不仅居全国之首，且其风投成功率之高，也是业内少见的。其中最为成功的案例包括对复旦张

28、江、张江微电子和中芯国际等的投资。九七年该上市公司出资一千三百多万元，买进了复旦张江百分之四十的股权，而到了新千年，其又以1：7的出价价卖掉了近两百六十万股，仅这一举动就获利超过一千八百万元。两年之后，复旦张江再以H成功上市融资，张江高科以其持有的股份获利颇丰。企业在同年又转让张江微电子港多达三分之一的股权，行内估计，这一举措在当年带来了近1个亿的收入。不仅如此，该公司累计向中芯国际注资共计五亿元，其数额所买断的股权为5.1亿股。当年中芯国际上市时，每股股价大概为2.69港元，以该公司所持股票数计算共有13.8亿港元，我们再一次计算其盈利，竟高达近9亿的毛利润。同样的，我们结合以上分析，来看下

29、行业专属经验对企业的决定作用。张江高科从事风投的失败率之所以大大低于行业的平均水平，是因为其在所属领域上面的专一，注意力集中是其成功生财的关键因素，长期以来，该公司都将自己的注意力放在了医药和电子信息这两个行业之上。而在2002年，在经历了互联网泡沫的爆炸之后，整个信息行业（包括芯片产业）都处在了前所未有的低潮时期，但正是依托于公司自身的专业人才精准的判断和研究，认为信息产业未来必将走出低谷，迎来暖春这样一个判断，从而使得本公司获得了这样高的收入。几年之后的经济状况也确如该公司的预测一样，这使得公司在这个项目上收获颇多，如果我们假设没有了专业的行业判断，靠天吃饭的本领，相信该公司不会比其他公司

30、强多少的吧。2.2.3 上市公司战略性风险投资模式矩阵2.2.3.1 模式矩阵上市公司战略性风险投资，按照概念我们可以将其分为两类：一是参股被投资企业，二是控股风投公司。与上文中我们提到的影响因素不一样的是，战略性风险投资模式的考虑要点主要是资源和行业专属经验。之所以要选择第二类战略性风险投资方式，是因为这样可以有效地结合二者的优点，规避风险。不同的组合也构成了相应的矩阵。见图2：图2 上市公司战略性风险投资模型上图中的象限当中，我们可以看到不同的要素组合将其分成了不同的几块，而传统的行业多位于该象限的左下方，即“双低”区域，风投的模式往往会选择以参股被投资企业。上市公司若选择这种投资方式，很

31、明显，必须得获得被投资单位的控制权，但是，由于这些企业本身不具备优质的各项资产禀赋，且这种被投资单位也较难获得，因此，上市公司以这种方式投资的较为局限，集中在几个案例之上。这便是选择该模式的最大的局限，即无法寻找到充足的被投资方来进行风险投资。这样，从博弈论的角度，上市公司面临着不得不做出选择的窘境，一方面，投资的风险增大，上市公司会更多地考虑其他的因素，而另一方面，如果被投资方出现了重大风险，风投常常会接管被投资方，整合进公司整体之中。当前，我国的许多行业均面临着行业利润薄弱，产业急需转型升级，这一模式不失为一种较为优质的实现产业转型或者升级的方式。若上市公司处在“横轴低纵轴高的”交叉块时，

32、上市公司若进行风投，控股风投企业是业内普遍的选择。该类别的企业有一背景两优势的特点：一背景是指高新科技的背景，二两优势分别是指专业管理优势与行业专属经验的优势。高新科技行业，比方说电子信息与生物制造行业，其竞争的特点就是产品的生命周期大为缩短，产品的更新升级换代较快，而要再这种特点的行业中取得生存的地位，对行业技术发展趋势的敏感性是至关重要的。在高新科技领域，有些小的公司虽然不成气候，但是手中往往握有一两项重要的发明，通过天使投资等手段，上市公司便可以对其认为具备成为未来技术发展方向的初创公司的股权进行收购。由上市公司提供人才和管理的支持，保证初创公司市场份额的发展，当技术成熟时，上市公司便可

33、对其进行收购，并入自己的主营业务之中去。上市公司战略性风险投资，以上的各种方式的选择固然重要，还有一项比较重要的要点是一般性投资管理能力。而这一要点覆盖了形成了图中所示的“椭圆形区域”，风投企业只有在这一区域之中，才能进行战略性风险投资。2.2.3.2 典型案例海虹控股海虹控股主要以生产化纤产品为主，由于其属于传统的制造业，加上企业的管理不当，造成了企业发展的困境。公司于九二年上市，当九八年亚洲金融危机来临之时，公司由于连年亏损而被ST。按照我们之上的分析，公司处于“双低”的交叉区。公司考虑要跳出传统的纺织行业，九七年公司参股互联网及电信服务增值的行业，注资一千多万元，成立中公网信息技术与服务

34、公司，一度拥有这个企业的百分之四十的股权。到九九年，海虹控股又注资近五千万元，实现了对中网超过一半的股权的控制，从而以控股的方式进入该领域。同年五月，海虹控股以五百万元的价格收购联众近百分之八十的股权。到了零四年，联众的股价翻了四倍。之后，海虹控股开始套现，引入NHN公司，由NHN以一亿美元收购联众一半的股权，而这一半股权之中有海虹控股转让的近百分之三十的股权，还包括管理层百分之十九的股权，剩下的部分由股票组成。该公司在这一次股权转让当中不仅仍然保留对联众的控股，同时，套现了四亿多人民币的现金，相比之前九九年的伍佰万元，实现了高达92倍的收益。正是用这种直接参控股被投资公司的模式，海虹已经成功

35、转型为多元化经营的大型投资及资产管理集团公司。2.3 上市公司风险投资策略2.3.1 战略性风险投资更容易借助上市公司的优质禀赋通过上述的讨论和分析，我们可以看到，战略性风投比较与财务性风投有3个比较明显的长处：第一、结合了二者的长处，规避了二者的短处，即利用了上市公司在市场、管理上的优势与初创企业或者被投资企业的技术优势；第二、企业本身便是风投退出的安全的渠道；第三、战略性风投的行业专属经验要强过财务性风投，因此选择前者而不是后者将是更明智的选择。2.3.1.3 行业专属经验优势大多数的风投都是在风投领域专业的管理的经验与行业专属经验的结合而成功的。我们在分析行业专属经验时已经提及过，行业专

36、属经验时不容易在行业与行业之间转移的，但是，上市公司常常在风投的管理上有着自己的优势。在进行财务性或者战略性投资的选择时，若选择了前者，投资的版块和自己的主营业务不会在一起，这样，在行业专属经验上，选择这一投资模式在行业经验上明显比不过战略性风投了。所以，若比较二者的失败率或者说盈利率，自然战略性的要强于财务性的，不过风险上后者要低于前者。2.3.2 财务性风险投资需专注行业板块由以上分析可知，就财务性风险投资而言，专注是去得盈利的决定性要点，只有长期专注于某个行业板块，风险投资上的长期收益才能有所保证。从特点上来说也是如此，正因为行业专属经验不容易转移，专注于某个行业以获得比较优势。西方国家

37、由于风投发展的较早，这一行业也较为成熟，所谓他山之石可以攻玉，我们借鉴下西方国家的模式选择，对我们是有知道意义的。西方发达国家的风投公司往往更加专业，表现出较强的专注力，能长期跟踪一到两个行业。生物医药行业的风投机构不会跨行业进行电子信息行业的风投，反之，电子信息行业的专业风投非特殊情况也不会涉足前者的相关领域。若某些风投机构出于多元化、分散风险的目的，会涉足超过一个行业的领域，其手法也不会是单一的采用一个顾问咨询组，而是会将其公司组员拆分进多个基金公司，以实现专业化运营。这一点尤其体现在财务性风投之上，因为其与公司所属行业差别较大，需要在行业专属经验上加强。因此，一旦选择财务性的投资，那么，

38、足够的专注力是保证收益率高的法宝。3上市公司风险投资存在的问题3.1风险投资中的非理性决策市场需要理性的市场，经济学需要理性的人，而风投也需要有理性的决策。上市公司参与风投不仅仅是出于自己战略、禀赋和各项因素的理性考量，也是出于禀赋的考虑，上市公司才会进行风投类型和模式的选择。风投项目的选择上面，企业必须进行严格、有效地可行性分析、风险分析和其他相关分析，在一开始就确保投资收益有一个理性的保障，将风险降至最低。由于公司机制上的不完善，管理层与所有者之间代理成本的巨大，管理机构往往会做出很多非理性的决策和决定。再者，由于我国股票市场监督机制的不完善，各种配套措施跟进不够，导致了股价上波动的非理性

39、，也导致种种诸如内幕交易的恶劣事件的频频发生。上市公司参与风险投资的目的往往不再是为了提前预定新的技术和市场，取而代之的是为了炒作或者操纵股价，以获取利润。3.2 资源能力与模式错配影响风险投资收益上市公司投资模式是由其投资能力和投资目的决定的。当然，投资模式并不是护身符，一个好的模式不能完全为企业的风投保驾护航，但是，可以肯定的是，如果企业不能根据自身禀赋来选择正确的风投模式，其失败就一定不可避免。而一般来讲，上市公司若财务能力较弱，则这种不良的选择手法常常会发生。当上市公司的能力较弱时，其自身在风投上的经验和能力不足以支撑资本运作，而实体经济上的市场和管理也不足以补充被投资企业的劣势。这样

40、的公司，即便成功对初创企业进行了风投，也很难为被投资企业的品牌、渠道和产品等各个方面提供咨询和帮助，比较难得控制风险。要解决这一困境，最好的方法是上市公司无需直接参控股被投资公司，相反，采用间接控股专业化风投公司会有更好的效果。不过理论虽好，现实中的很多公司仍然不能抵挡住直接控股的诱惑，直接控股被投资公司，而能力与模式的不匹配导致了大量的投资亏损。3.3 退出渠道不畅直接影响财务性风险投资的成功率一般来讲，风投的退出大体上有两种方式，1、IPO，即公开市场发行；2、通过兼并收购、协议转让、股份回购、清算等方式实现股权的转让和退出，比方说MBO管理层回购的方式。当然，公开市场发行的这种方式是比较

41、方便和快捷的，由于股票的流通性较高，所以，西方国家多采用公开市场发行的方式来实现风投的退出。然而在我国，由于资本市场发展的不完善，所以对于公开市场发行的控制比较严格，公开市场发行的成本较高。这里有两个原因：现有的股票市场监管机制比较严格，那么对于高新科技企业的上市有桎梏；另一方面，现行股票分为流通股和法人股，风投所持有的被投资企业的股票多半是上市之前的法人股票。也即非流通股西方发达国家的市场当中，产权市场退出也是一种流行的手法，然而，由于我们的产权市场发展进程较为缓慢，对于产权的保护意识不强，造成了交易市场的混乱。虽然，随着改革的进一步深入和资本市场的完善，全国共有一百二十多家产权交易中心已经

42、成立，雏形已经形。不过，这还仅仅只是雏形，没有在产权意识和产权的保护上发生根本性的变化，产权市场的进一步发展将会举步维艰。正是由于上述各项阻力和缺陷的存在，上市公司虽然对于资本市场的运作和操作较为熟悉，但是其资本退出的路径仍不顺畅。而就退出路径来说，战略性风投往往可以对被投资企业进行全面的收购来实现，但是，财务性的风投就将面临着一旦踏入就风险不断的危险境地。3.4 法律环境不完善易致体制性缺陷由于风投行业是高风险聚集之地，国外为了约束不正当的竞争、引导企业与企业之间合理有序地开展相关的竞争活动，往往会制定专门的有关风投行业的规定，也会出台相应的法律措施，强制减少不正当竞争产生的可能性。在中国现

43、行的经济相关法律文件当中，尚没有专门针对风投行业的法律法规，而各种规定都分散在公司法、税法和经济法等相关的法律文件之中。这必然造成了有些法律规定的范围相重复，对风投规定过死，过多，不利于风投的创新，而有些领域有无法可管，而导致风投的恶性竞争，不利于这个行业的发展。可以说，这样的法律体系的设定和安排已经，并且在可以预见的将来，仍然是阻碍风投发展的障碍，以下简单介绍两个阻力：由委托-代理机制，风投管理者的管理水平和运作水平是无法评估和衡量的，由于风投领域的高风险性，其对专业化的操作能力的要求是比较的。若公司采用有限合伙制，有限合伙人对合伙公司承担有限责任，普通合伙人对合伙公司承担无限责任，有限合伙

44、人主要出资金，若经营管理则由普通合伙人负责，可以比较好地摆脱委托-代理的问题。如此看来，有限合伙制的制度安排是一种行之有效的组织形式，而国外也多采用此种方式进行。然而，从目前已经制定的法律条文来看，对于有限合伙制的法律规定均采用了限定合伙人必须要承担无限责任。这是第一个妨碍风投行业良性发展的障碍我们观察风投的特点，其中之一便是较长的投资回收期，既然其回收期较长，那企业的分红便不值一提了，主要的收益便是来自转让时股权的增值，而风投机构之所以选择增加被投资企业，也是为了以某些企业的收益来弥补大多数投资企业的亏损。这种长投资周期以及大收益波动的特征与实业投资稳定性收益有着根本的差别。相反，我国现行的

45、法律条款尤其是税收条款并没有专门针对风投者的税收减免和优惠。这样，使得风投在收益时，其税负较重，而亏损时没有很好的控制，上市公司经营困难。4 上市公司风险投资的建议4.1 降低非理性，增强风投质量从以上我们的分析可以看出，从经济学尤其是制度经济学的角度来说，委托-代理成本的巨大是造成管理层非理性投资的根本因素，而现实资本市场当中所谓多元化经营和股票增值的巨大诱惑之下，管理层往往会做出非理性的决策，导致企业蒙受损失。从根本上来说，我国股票市场产生的机制较为特别，国外股票市场的产生主要是因为企业融资的需要，而在我国企业改制的过程中，股票市场充当了圈钱市场的先锋，因此，在企业管理、资本市场上，黑幕交

46、易、线下交易、鲸吞中小股东利益的案例屡见不鲜，对此，应加快股权分置改革的进程，引入现代公司治理的方法，加强监事会和内审的独立性地位。监事会作为公司治理的重要一环，其意义不言自明，不能将监事会当成摆设，忽略监事会的地位，应当适当引入财会人员，使监事会成为阻挡公司腐败的第一道防火墙。与之相适应，应当加强公司的内部文化建设，弘扬诚信、奉献和道德等价值观，将公司的全局利益同股东的局部利益以及监事会的个别利益统一起来。由上文分析可知，有时，风险投资者常常为了配合二级市场炒作，炒高股价，非理性地投资，以期能“短平快”的低买高卖，为了杜绝这种现象的产生，上市公司必须要对风投的管理者严格把关，避免此种投机行为

47、的发生，同时，加强对风投机构的监管。一方面，市场的问题当由市场的方式解决，既然风投管理者愿意在市场逐利，就需加强市场的引导，是得这种二级市场的操作无人接盘，从需求的源头来阻断供给的发生。其次，加强对风险的预警和监控，是证券市场交易透明化，公开化。通过以上分析，为了能达到减少非理性投资冲动、提高风投的质量，我们应该要加强上市公司本身的治理机制的完善，同时加强法律法规的引导，从内从外，两个方面同时施压才是上上之道。4.2 合理选择投资模式，鼓励战略性风投上文已经提及，能力要与所选投资模式匹配，上市公司应该而且必须选择适应自身禀赋的风投模式，确定合理的风投目标，只有站在这个基点之上再开始合理选择战略

48、性或者财务性的模式。不要盲目选择而终至亏损。相对于战略性风投来说，财务性的模式只是一种临时的利用闲散资金的方式，与银行存款无二，而其业务领域与自身优势无法结合，无法发挥较大的战略性的作用。而且，财务性风投无法利用股票市场的投融资渠道合理有效地退出风投，这使得其与一般的风投机构无二。在我国上市公司中有两大类上市公司利用财务性风投较为合适：1、具备高新科技发展园区和大专院校概念的企业，有丰富的科技创新和风险企业资源优势；2、上文中所提及的路桥等基础设施单位，资金较为富足，不具备一些特别的优势，通过参股专业化风投机构来分享利益反而能收到良好的效果。反之，战略性风投不仅实现了上市公司战略目标的整合，比如高新科技行业的上市公司通过投资小型创新性公司以获取技术，同时，它还能通过股票市场来成功运作风投的有效退出，一举两得。由此看来，上市公司介入风投领域，首先是要确定理性的目标，其次是要评估自身的优势，最后还得选择适应自身禀赋的风投模式。就目前我国上市公司发展状况来看，鼓励上市公司进行战略性风投是明智之举。4.3 加强建立风险投资的退出途径风投最让人头疼的事情便是退出问题，而