股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效.doc

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1、股权分置改革、产权属性、竞争环境与公司绩效 作者：冯根福刘志勇王新霞摘要：本文以股权分置改革以来的20052007年中国上市公司为研究样本，重点考察了股权分置改革、产权属性和竞争环境对上市公司绩效的影响。本文的研究发现：(1）股权分置改革显著提高了上市公司绩效；（2）股改前国有控股上市公司的绩效明显优于民营控股上市公司，而股改后国有控股上市公司的绩效却明显低于民营控股上市公司；（3）股改后，在高度竞争行业中，民营控股上市公司绩效优于国有控股上市公司，而在中度和低度竞争行业中两者则无明显差别；（4）股改后，高度竞争行业内民营控股上市公司绩效与股权集中度呈正相关关系。上述研究结果还表明，产权论和市

2、场竞争论二者作用的发挥都是有条件的；在不同的市场竞争环境下，不同产权属性的公司绩效并不相同。根据上述分析结论，本文还就国有企业改革和民营企业发展问题提出了相应的政策建议。 关键词：股权分置改革；产权属性；竞争环境；公司绩效 一、引 言 目前我国正处于经济体制转轨的重要时期。体制转轨的根本问题是所有制结构的调整和市场经济体制的建立与完善。在这一转轨过程中，经济学界对经济转轨和国企改革的路径一直存在产权取向和市场竞争取向两种截然不同的主张。主张产权改革者认为，产权归属是决定企业绩效的根本因素，当所有权从公有向私有转换时，企业治理机制将会得以改善，同时企业绩效也会随之得到提高；而主张市场竞争者则认为

3、，企业绩效主要是由市场竞争程度所决定，竞争给企业创造“生”与“死”的抉择，只有市场竞争才会给企业带来改善治理水平和提高企业绩效的不竭动力。 产权论和市场竞争论的分歧集中体现在国有企业的改革路径问题上，即国有企业改革的路径究竟应该如何选择？产权论者认为国有企业效率低下的症结在于产权关系不明晰带来的政企不分、激励机制弱化、预算约束软化，而通过界定产权和调整企业的产权结构，有利于形成一套有效的内部治理结果，从而提高企业绩效，因此大力主张在改革产权关系上下功夫1，2。市场竞争论者则认为，国有企业效率低下主要是因为缺乏一个充分而公平的产品市场竞争环境，没有对国企形成一个预算硬约束，而市场竞争激励恰恰是提

4、高企业绩效的关键，竞争所催生的企业治理机制是决定企业长期绩效的一个根本因素，因此提倡从创造充分而公平的外部竞争环境入手3，4。由于上述两种观点的巨大差异，引发对国有企业改革路径的主张也就截然不同，产权论者呼吁明晰国企产权关系，改变产权结构，主张推动“国退民进”。市场竞争论者认为可以在不改变国企产权归属前提下，通过创造公平公正的市场竞争环境来淘汰掉国企的旧体制，以此推行国企改革。 近几年，多位学者对上述两种观点进行了实证研究。在公有产权和私有产权效率比较方面，田利辉对我国19982003年上市公司进行实证研究发现，总体而言，国家控股上市公司的表现不及非国家控股上市公司5。李寿喜对我国200020

5、04年电子电器这一竞争行业上市公司的实证研究表明，国有产权企业的代理成本总体高于私有产权企业，且随着市场竞争程度提高，各类产权企业的代理成本下降，企业效率提高6。吴风来对我国19982001年部分上市公司的实证研究表明，民营性质比国有性质上市公司绩效高7。陈晓和江东在对我国19961999年电子电器、商业和公用事业三个行业上市公司的实证研究表明国有产权控股上市公司只在竞争性较强的电子电器行业劣于私有产权控股，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立8。淳伟德对19992001年我国上市公司进行实证研究却发现，国有法人控股公司与民营控股上市公司绩效无显著差别9。施东晖和司徒大年对2001年我国上市

6、公司进行的实证研究表明，政府控股型公司的治理水平最高，公司治理水平对净资产收益率有正向影响10。南开大学公司治理研究中心公司治理评价课题组对20032006年我国上市公司的统计研究发现，国有控股上市公司的治理质量稳定地好于民营上市公司11。上海证券交易所研究中心对20012004年对上海证交所上市公司的统计分析发现，在衡量公司绩效的运营状况、盈利状况、资本结构等方面，国有控股上市公司均优于民营控股上市公司12。在对产权和市场竞争关系方面，实证研究相对较少，施东晖以国内制造业上市公司为研究对象，分析市场竞争和所有权结构对其产出增长率的影响，发现所有权集中度与公司产出增长率之间存在U形关系，激烈的

7、产品市场竞争对公司产出增长率具有正向影响，并认为市场竞争和所有权结构在强化公司治理方面存在互补关系13。胡一帆、宋敏和张俊喜利用世界银行19962001年对我国部分公司的调查数据进行统计分析，发现产权结构对公司绩效影响显著，而竞争效应则不甚显著，此外，在产权与竞争之间存在着某种程度的替代性，市场竞争对于国有企业绩效的影响大于对非国有企业的影响14。 上述实证研究结果表明，对我国上市公司而言，私有产权和公有产权究竟谁更有效率尚无定论；此外，产权论和市场竞争论二者的主张究竟谁更合理也无一致性结论。为何会出现这种情况？原因可能有两个：一是上述研究的样本虽然都来自我国上市公司，但取样往往不一致，且大多

8、是选择一两个产业中的上市公司或者从总体中抽取一些样本；二是能够衡量公司绩效的常用财务指标很多，而上述研究往往只选用了其中的一个或两个指标，并且所选指标通常又不一致。 上述研究还存在一个不足，就是其样本几乎都是来自2005年以前我国股权分置改革尚未启动时的上市公司，没有反映股权分置改革后上市公司绩效的变化和特点。在2005年股改启动前，我国股市处于股权分置状态：上市公司约三分之一股份上市流通，三分之二股份暂不上市流通，非流通股股权集中且大多是属于控股股东的国有股或者法人股。股权分置造成股权流动性分裂，客观上使得流通股和非流通股同股不同权、同股不同利、同股不同责，这从根本上损害了上市公司股东间利益

9、的一致性。大股东无法从股票价格上升中获利，也不会从股票价格下跌中受损，因此，他们仅关心公司资产价值和自己从公司的实际控制权中获得的实际好处，根本不会把资源和精力放在改善公司业绩提升公司市场价值之上。从而，出现上市公司疯狂融资，追求外延式、多元化发展，以及频繁大规模关联交易。总之，大股东往往通过各种手段和渠道掏空上市公司和损害中小股东利益，产生非常严重的代理问题15。然而，一旦上市公司完成股权分置改革，获得流通权的大股东和中小股东之间就有可能形成共同的利益基础，股票价格就会成为两者共同的价值标准，这无疑将促使大股东重视上市公司的业绩改善带来的公司股价上涨，同时减弱大股东通过“隧道挖掘”手段对中小

10、股东利益的侵蚀。 在股改前后两种不同的制度背景下，上市公司绩效是否会有不同的表现？如果有，股改后上市公司绩效会呈现一些什么样的特征？股改后不同产权属性的上市公司绩效会有差异吗？如果有，它们又会呈现出什么样的特点？更为重要的是，股改后上市公司绩效的变化，能否进一步证明私有产权和公有产权究竟谁更有效率？产权论和市场竞争论的主张谁更为合理？从理论上理清上述问题，有助于深化我们对股权分置改革效果的认识，同时也有助于我们对未来国有企业改革方向和路径进行合理的选择。下面，本文拟通过对20052007年股改以来我国上市公司的绩效变化及其特征进行统计分析，并回答上面提出的问题。 本文其余部分安排如此：第二部分

11、介绍研究样本和公司绩效衡量指标、数据来源和处理方法；第三部分分析股改前后上市公司绩效的变化；第四部分分析股改后不同产权属性上市公司绩效的差异，并比较它与股改前有何差异；第五部分分析股改后不同市场竞争环境下不同产权属性上市公司的绩效差异；第六部分分析股改后高度竞争行业民营控股上市公司绩效与股权集中度的关系；第七部分对上述分析结果进行讨论并得出结论和相应政策建议。 二、研究样本、指标选择、数据处理及来源 (一)研究样本 本文以股权分置改革以来20052007年我国上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司为研究对象。在样本选取过程中，我们对ST公司予以剔除，原因是这类公司出于“保牌”目的，信息披露可

12、能会有一定失真；对金融证券行业公司予以剔除，原因是该行业的特殊性导致其与他行业不具有可比性。 对国有控股和民营控股的上市公司以外其他控股类型公司予以剔除，主要是因为这些类型(如外资控股、集体控股、员工持股会、管理层控股)的公司数量较少，不具有代表性；此外，我们还剔除了指标缺失的公司。最终，本文的研究样本共包含3496家上市公司，其中2005年1057家，2006年1199家，2007年1240家。 （二）公司绩效指标的选择及其处理方法 由于单个指标和少数几个指标都难以反映上市公司的整体绩效，因此，为了更加全面衡量公司绩效，本文从体现我国上市公司特点和股东利益诉求出发，在重点考虑企业盈利能力和成

13、长能力的基础上，同时兼顾了反映企业日常经营水平的运营能力和反映其抗风险水平的偿还能力，以求从多角度对公司绩效进行衡量。本文将公司绩效分为盈利能力、成长能力、偿还能力及运营能力等四个一级指标。在每个一级指标下，又分设了多个二级指标（见表1）。 盈利能力、成长能力、运营能力、偿还能力等四方面的指标对企业经营绩效的反映程度是不同的。其中，盈利能力、成长能力的反映程度最高，运营能力、偿还能力为辅助性指标。为了从总体上更好地衡量上市公司绩效，我们借鉴陈斌和王会芳的赋权方法16，根据上述四个指标的相对重要程度分别赋予不同权重（盈利能力0.4、成长能力0.4、运营能力0.1、偿还能力0.1），并采取因子分析

14、法对上述四类指标分别进行分析并求出相应得分，在此基础上，再根据四类指标的不同权重进行加权平均，从而得到衡量每个公司绩效的总得分。 （三）数据来源 本文财务数据来自国泰安中国上市公司财务指标数据库，股改数据、实际控制人类型以及股权结构等数据来自CCER色诺芬数据库。计算与统计分析使用的是SPSS 11.5。 三、股权分置改革对上市公司绩效的影响 2005年5月9日，中国证监会推出三一重工、清华同方、紫江企业、金牛能源等四家上市公司进行股权分置试点，正式拉开了股改序幕。截止2007年底，完成股改的上市公司已经超过上市公司总数的95%。股权分置改革使得非流通股获得了流通权，大股东和中小股东具有了共同

15、的利益基础，这无疑将减少大股东对中小股东利益侵蚀，并对大股东改善公司业绩产生极大激励。为了考察股改对公司绩效的影响，本文按股改完成与否将3496家上市公司分为“尚未股改”（1361家）和“已股改”（2135家）两个子样本，并对上述两个子样本的公司绩效进行统计分析（结果见表2）。在区分公司是否完成股改时，考虑股改时间对公司绩效的影响，对2005年10月1日以前完成股改的上市公司予以剔除，其余全部定义为“尚未股改”（1057家）；2006年以6月1日为界，2007年以3月1日为界，之前股改的定义为“已股改”（2135家），反之，定义为“尚未股改”（314家）。为了考察两独立子样本是否同为正态分布，

16、本文首先对两独立子样本分别进行正态分布检验，如果两子样本都服从正态分布，则采用t检验；只要存在一个样本不服从正态分布，则采用Mann-Whitney U非参数检验法（下文同）。 从表2可知，股改前和股改后的上市公司绩效存在明显差异。较之股改前，股改后上市公司的绩效水平有了明显提高；股改前上市公司绩效得分的均值为-1.18，中位数为-0.083，股改后均值为0.075，中位数为0.030。其中，盈利、成长、运营和偿还的得分都由负转正。从离散程度指标四分位差系数值来看，股改后上市公司组内差异增大。总体来说，经过股权分置改革，在上市公司绩效水平得到明显提高的同时，彼此间的差距也在拉大。 四、不同产权

17、属性上市公司的绩效比较 产权论者认为，产权归属是决定企业绩效的根本因素，当所有权从公有转换为私有时，企业绩效会得到提高，即私有产权比公有产权更有效。但是，已有实证研究对不同产权效率的研究结果并不一致。本文按照上市公司控股股东属性，将“已股改”上市公司分为国有控股（1437家）和民营控股（698家）两个子样本进行研究（结果见表4）；将“尚未股改”样本分为国有控股上市公司（1029家）和民营控股上市公司（332家）两个子样本（结果见表3）。在此基础上对股改前和股改后国有控股上市公司和民营控股上市公司的绩效分别进行对比和分析。 从表3可知，股改前不同产权属性的上市公司绩效存在明显的差异，且国有控股上

18、市公司优于民营控股上市公司。国有控股上市公司的绩效水平均值为-0.081，中位数为-0.071；民营控股上市公司的绩效水平均值为-0.233，中位数为-0.115。具体而言，在盈利、成长和运营三方面，国有控股上市公司都明显优于民营控股上市公司；在偿还方面，二者没有显著性差异。就组内差异而言，国有控股上市公司在各方面的内部差异程度都高于民营控股上市公司，尤其是在运营能力方面。 从表4可以看出，尽管股改后不同产权属性的上市公司绩效仍然存在明显差异，但是结论却与股改前截然相反股改后民营控股上市公司绩效明显优于国有控股。民营控股上市公司的绩效得分均值为0.093，中位数为0.067；国有控股上市公司的

19、绩效得分均值为0.067，中位数为0.020。具体而言，在盈利、成长、偿还三方面，民营控股上市公司都明显优于国有控股上市公司；只有在运营方面，国有控股上市公司明显优于民营控股上市公司。就组内差异而言，股改后国有控股上市公司在盈利、偿还以及绩效方面的内部差异大于民营控股上市公司；民营控股上市公司在成长、运营方面的内部差异大于国有控股上市公司；然而，与股改前相比，不管是国有还是民营，其组内差异都呈现增大趋势。 为了进一步考察国有控股上市公司的不同最终实际控制人类型对公司绩效的影响，本文根据最终实际控制人类型，将股改后国有控股上市公司细分为国家直接控股上市公司和国家法人控股上市公司。从表5和表6可以

20、看出，民营控股上市公司绩效明显优于国家直接控股上市公司，民营控股上市公司样本的绩效得分均值为0.093，中位数为0.067，国家直接控股上市公司样本的绩效得分均值为0.066，中位数为0.018；而且，民营控股上市公司的内部差异比国家直接控股上市公司小；国家法人控股上市公司的绩效得分均值为0.071，中位数为0.024，虽然也小于民营控股上市公司，但是在0.05的显著性水平下，二者差异并不显著。 从上述分析可知，总体而言，股改前公有产权绩效表现优于私有产权；然而，股改后私有产权绩效表现优于公有产权。这是股改前后产权效率发生的一个重大变化。 五、股改后产权属性与竞争环境 对上市公司绩效的影响 为

21、了考察产权论与市场竞争论究竟谁更为合理，本文还对不同竞争程度的行业内部不同产权属性上市公司的绩效进行比较来提供一些经验证据。 （一）不同行业的市场结构分类 产业组织理论认为，行业内竞争对手越多，竞争强度越大。最常用的反映竞争强度的指标有行业市场集中度指标、交叉价格弹性以及Herfindahl - Hirschman Index（HHI）等。市场集中度指标度量的是行业中最大的n家厂商的产出占行业总产出的比例，无法反映企业之间行为的相互影响程度，即难以准确度量企业之间的竞争强度。交叉价格弹性的计算依赖于产品定价资料获取的难易程度。HHI既易于计算又合理地反映了产业的市场集中程度，当产业内企业数目一

22、定时，HHI与竞争强度成反比，意味着HHI越大，竞争程度越低，反之，HHI越小，竞争程度越大。 上市公司行业分类指引将上市公司划分为13个行业，剔除掉金融证券类行业后，剩下12个行业。本文通过计算各行业的HHI，以衡量该行业的市场竞争强度。HHI=(xi/X)2，xi为i企业的销售额，用营业收入替代，X=xi。根据HHI值大小，将12个行业平均分为三大类低度竞争行业、中度竞争行业、高度竞争行业（见表7）。 交通运输与仓储业、采掘业，尚带有垄断色彩，竞争强度相对较低；信息技术业的技术壁垒相对较高，传播与文化业异质性较强，客观上降低了竞争强度。这些行业同属于低竞争行业。2002年4月电力体制改革方

23、案明确指出了电力体制改革要打破垄断，引入竞争，我国电力行业正在逐步走向竞争。所以，电力、煤气及水生产和供应业与房地产业、农林牧渔业、建筑业同属于中度竞争行业。制造业、综合类、批发零售业以及社会服务业由于进入门槛较低，企业众多，市场集中度不高，行业内部竞争激烈。 （二）股改后不同行业内部不同产权属性上市公司的绩效分析 从表8可以看出，在低度竞争行业中，国有控股上市公司与民营控股上市公司的绩效差异较小，国家控股上市公司的绩效得分均值为0.131，中位数为0.083；民营控股上市公司的绩效得分均值为0.134，中位数为0.056，在0.05的显著水平下，该差异不显著。民营控股上市公司在盈利、成长、运

24、营方面得分均值稍高于国有控股上市公司，在偿还方面前者不如后者；但是，在0.05的显著性水平下，上述差异都不显著。 从表9可以看出，在中度竞争行业中，民营控股上市公司的绩效略高于国有控股上市公司，民营控股上市公司的绩效得分均值为0.103，中位数为0.068；国有控股上市公司的绩效得分均值为0.082，中位数为-0.012，但是在0.05的显著水平下，该差异并不显著。具体来说，民营控股上市公司在盈利、运营、成长方面优于国有控股上市公司，但只有运营能力的差异是显著的；在偿还方面前者不如后者，而该差异统计上不显著。 从表10可以看出，在高度竞争行业中，民营控股上市公司的绩效高于国有控股上市公司，民营

25、控股上市公司的绩效得分均值为0.085，中位数为0.069；国有控股上市公司的绩效得分均值为0.049，中位数为0.012，并且上述差异具有显著性。此外，就公司绩效的组内差异而言，民营控股上市公司明显低于国有控股上市公司。具体来说，民营控股上市公司在盈利、成长、偿还方面明显优于国有控股上市公司；但是在运营方面前者不如后者。 总体而言，股改后在低度竞争和中度竞争行业中，公有产权与私有产权表现无明显差异；但是在高度竞争行业，私有产权绩效明显优于公有产权。 六、高度竞争行业中不同股权集中度的民营 上市公司的绩效分析 通过前面的分析可知，股改后高度竞争行业内私有产权的绩效明显优于公有产权。在高度竞争行

26、业中，民营控股上市公司的绩效与股权集中度存在何种关系呢？本文接下来将对此进行考察。 本文首先将上市公司划分为绝对控股、相对控股和股权分散三种类型。如果第一大股东的持股比重大于50%就是绝对控股型；如果其持股比例小于20%则是股权分散型；如果持股比例介于两者之间则为相对控股型结果见表11（a）和表11（b）。 从表11（a）和表11（b）可知，在高度竞争行业中，绝对控股型公司所占比例最小，不到10%，其第一大股东平均持股比例不是特别高，仅为57.5%；相对控股型公司所占比例最大，约74.5%，其第一大股东持股比例适中，平均值为31.4%；股权分散型公司约占总数的15.6%，第一大股东持股比例平均

27、值为15.2%。 不同股权集中度的民营上市公司有着不同的绩效表现在0.10的显著水平下，绝对控股型上市公司显著优于相对控股型上市公司，相对控股型上市公司显著优于股权分散；在0.05的显著水平下，绝对控股型上市公司显著优于股权分散型上市公司。此外，就各类型公司绩效的组内差异而言，较之相对控股型上市公司与股权分散型上市公司，绝对控股型上市公司的绩效组内差异要小得多。 总体来看，在高度竞争行业，不同股权集中度民营上市公司的绩效有明显差异，主要特征是：股权集中度越高，相应公司绩效也越高。 七、结果讨论及政策建议 从第二节的统计分析结果可以看出，股权分置改革明显提高了我国上市公司绩效，该结果充分肯定了股

28、权分置改革对上市公司绩效的积极促进作用。第三节的统计分析结果表明，股改前国有控股上市公司的绩效明显优于民营控股上市公司，表明公有产权比私有产权更有效率；而股改以后结果则发生了逆转国有控股上市公司绩效明显低于民营控股上市公司，这表明在全流通这一新的制度背景下私有产权绩效优于公有产权。股改前后私有产权和公有产权绩效截然不同的表现说明，产权论并非无条件正确，产权改革的成功大大依赖于相应的制度改革和制度安排。 第四节的统计分析结果表明，在股改后的低度竞争和中度竞争行业中，民营控股上市公司与国有控股上市公司绩效表现无明显差异，这说明在竞争程度不足的条件下，对上市公司的绩效而言，私有产权并不优于公有产权；

29、在股改后的高度竞争行业中，民营控股上市公司绩效明显优于国有控股，这表明在较为充分的产品市场竞争条件下，对上市公司绩效而言，私有产权要明显优于公有产权。上述分析意味着，市场竞争论的主张也存在有一定的片面性，这是因为在不变更国有企业产权属性的前提下，仅靠建立较为充分的产品市场竞争环境来推进国企改革从而提高企业绩效也是非常困难的。如果市场竞争可以完全替代产权改革的话，则在高度竞争的行业，不同产权属性的上市公司其绩效就不应该呈现显著差异，更不应该出现民营控股上市公司绩效优于国有控股上市公司绩效这一现象。那么，是否产权改革就能够完全替代市场竞争环境呢？答案也是否定的。原因在于，现实的情况是仅在高度竞争行

30、业中民营上市公司的绩效优于国有上市公司，而在竞争不充分的行业中，民营控股上市公司与国有控股上市公司的绩效无明显差异。通过上述分析我们可以初步得出这样的结论：产权论和市场竞争论二者作用的发挥都是有条件的；在不同的市场竞争环境下，不同产权属性的公司绩效并不相同。 总之，本文主要以股权分置改革以来20052007年中国上市公司为研究样本，重点考察了股权分置改革、产权属性和竞争环境对上市公司绩效的影响。本文的主要结论和发现是：(1）股权分置改革显著提高了上市公司绩效。（2）股改前国有控股上市公司的绩效明显优于民营控股上市公司，而股改后国有控股上市公司的绩效却明显低于民营控股上市公司。（3）股改后，在高

31、度竞争行业中，民营控股上市公司绩效优于国有控股上市公司，而在中度和低度竞争行业中两者则无明显差别。（4）股改后，高度竞争行业内民营控股上市公司绩效与股权集中度呈正相关关系。上述研究结果还表明，产权论和市场竞争论二者作用的发挥都是有条件的；在不同的市场竞争环境下，不同产权属性的公司绩效并不相同。 本文的分析结论具有重要政策含义：第一，股权分置改革从总体上来看是成功的，因此应该采取措施进一步做好股权分置改革工作。第二，在推动国有企业改革和发展民营企业过程中，必须注意把深化产权改革、完善市场竞争环境和其他制度改革有机结合起来。第三，一般而言，国有控股上市公司应该尽快从竞争程度较高的行业中退出。第四，

32、在竞争程度较高的行业中，应该大力发展民营控股上市公司，并适当提高这类上市公司的股权集中度。 参考文献： 1 樊纲. 论当前国有企业产权关系的改革J. 改革, 1995(1)：17-23. 2 张维迎. 控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产权障碍J.经济研究, 1998 (7):3-14. 3 林毅夫,蔡昉,李周. 国有企业改革的核心是创造竞争的环境J.改革, 1995(3):17-28. 4 刘芍佳,李骥. 超产权论与企业绩效J.经济研究, 1998 (8):3-12. 5 田利辉. 国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论J.经济研究, 2005(10):48-58. 6

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