流动性泛滥视野下的上市公司再融资.doc

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1、流动性泛滥视野下的上市公司再融资 摘 要流动性泛滥是当前中国经济所面临的重大问题。本文对治理流动性泛滥的多种方法进行了简单分析，认为治理流动 性泛滥应该“多管齐下”，近来频频出台的上市公司再融资作为解决流动性泛滥方法之一，应该有节奏地稳步运行，以 免引发大规模市场风险。通过对上市公司再融资的概念、融资方式、发展现状及成因的分析，笔者认为通过上市公司 再融资治理流动性泛滥，必须加强对再融资的规制和监管，正确把握再融资和流动性泛滥两者之间的平衡点，有计划 地、适当地开展上市公司再融资，以便从根本上解决流动性过剩的问题。 关键词流动性泛滥；上市公司；再融资 一、问题的提出 当前，流动性泛滥已经成为中

2、国经济乃至全球经济的一个重要特征。流动性泛滥已经成为学界最热的话题，也是宏观经济管理部门当前重点防范的问题。流动性泛滥问题已经对国民经济产生较大影响，也同样对人民生活产生较大影响，正确处理流动性泛滥问题，已经成为当前政府工作的当务之急。 什么是流动性泛滥呢?我们应当从流动性过剩谈起。流动性过剩(Excess Liquidity)是经济学概念，简单地说，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。在宏观经济上，它表现为货币增长率超过GDP增长率；就银行系统而言，则表现为存款增速大大快于贷款增速。但是，严格地说，流动性过剩无论是从表象、还是从成因或解决方法上来

3、看，都是一个复杂的经济和金融理论问题，并不仅仅是通常所说的货币发行过多、存贷差过大等问题而已。过剩是个量的概念，过剩严重必然导致泛滥。 需要说明的是，解决流动性泛滥有多种途径与方法，比如通过控制经常账户顺差与资本和金融账户顺差的规模，从源头上截住流动性流入；或者是通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票和运作外汇投资管理公司等方式来吸走金融体系中过多的流动性；再者通过将流动性引导到资产市场和实体经济来疏导流动性泛滥。近一年多来，政府已通过央行公开市场操作、提高存款准备金率、发行定向央票、上市公司再融资等多种手段治理流动性泛滥，其中，通过上市公司再融资已成为当前治理流动性泛滥的主流。

4、据统计，2008年以来继中国平安1月21日公布1500亿元的融资计划后，短短一个月内共有23家上市公司密集出台再融资方案，涉及资金2043亿元。可以看出上市公司再融资采取了将流动性引导到资产市场和实体经济的做法来疏导流动性泛滥，在一定程度上缓解了泛滥，但同时也存在一些不容忽视的问题。笔者认为，过多过滥的上市公司再融资不仅不能有效治理流动性泛滥，反而会引发一系列问题，比如会导致上市公司业绩滑坡，使得投资者的投资意愿逐步减弱，且这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。因此，如何把握再融资和流动性泛滥两者之间的平衡点，有计划地、适当地开展上市公司再融资是妥善解决流动

5、性泛滥的有效途径。 二、上市公司再融资的基本理论分析 (一)上市公司再融资的界定。从狭义上讲，融资即是一个企业的资金筹集的行为与过程。也就是公司根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况，以及公司未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向公司的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证公司正常生产需要，经营管理活动需要的理财行为。公司筹集资金的动机应该遵循一定的原则，通过一定的渠道和一定的方式去进行。我们通常讲，企业筹集资金无非有三大目的：企业要扩张、企业要还债以及混合动机(扩张与还债混合在一起的动机)。从广义上讲，融资也叫金融，就是货币资金的融通，当事人通过各

6、种方式到金融市场上筹措或贷放资金的行为。融资可以分为直接融资和间接融资。直接融资是不经金融机构的媒介，由政府、企事业单位，及个人直接以最后借款人的身份向最后贷款人进行的融资活动，其融通的资金直接用于生产、投资和消费。间接融资是通过金融机构的媒介，由最后借款人向最后贷款人进行的融资活动，如企业向银行、信托公司进行融资等等。 而“再融资”即指企业(更多地指上市公司)再次对外发行债券或增资扩股及向外部借款等筹措资金的行为.例如上市公司在证券市场上发行新股筹资及对外发行企业债券等就属于再融资行为。因此，我们认为，上市公司再融资是指上市公司通过配股、增发和发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资。

7、 (二)我国上市公司再融资现状分析。与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和融资方式的选择上更为灵活多样。上市公司公募资金后，其后续发展的能力很大程度上要看企业再融资的能力。从1998年开始，我国上市公司明显地表现出了对再融资的热衷，笔者利用经验数据分析后发现，随着监管审核政策的调整，上市公司往往阶段性地表现出对某一类再融资工具的偏好。基本上，我国上市公司再融资的特点表现在以下几个方面： 1.普遍表现出股权再融资偏好。上市公司一直以来偏好于股权融资，相对忽视债务融资。根据中国证监会网站的统计，从1991年至2002年2月，我国A股市场共筹集资金5951.9亿元，其中配股和增发资金2056亿元，占

8、总筹集金额的35%。配股、增发在我国上市公司筹集资金中起到重要的作用。造成我国上市公司股权融资偏好的原因主要有：一是股权融资成本偏低；二是公司治理结构存在缺陷。 2.配股融资和增发受到青睐。政策的指引和不断变化影响着三种再融资方式的发展方向和活跃程度，使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。自2006年5月上市公司证券发行管理办法正式颁布并实施以来，定向增发迅速成为上市公司最为青睐的再融资方式。2006年共有63家次上市公司在A股市场增发再融资1072.8亿元，而截至2007年12月11日则有157家次上市公司在A股市场增发再融资2723亿元。此外，已公布增发再融资预案的上市公司还

9、有242家次上市公司，体现出增发再融资已经呈现出每年加剧上升。 在2007年已实施增发再融资的上市公司中，我们注意到有133家次上市公司选择的都是定向增发。定向增发之所以受到上市公司的热烈追捧，主要有以下原因：一是有利于上市公司实现资产证券化、引入新战略股东等战略意图。二是不需要流通股东出资购买，就能获得大量现金。而且收购新资产、开拓新业务有助于公司业绩的持续增长，从而成为未来股价上涨的重要动力，而部分持股数量较大、持股期限较长的战略投资者进入也有助于公司治理的改善。 3.分离交易可转债融资成新宠。分离交易可转债是一种附认股权证的公司债，可分离为纯债和认股权证两部分，赋予了上市公司一次发行两次

10、融资的机会。分离交易可转债是债券和股票的混合融资品种，它与普通可转债的本质区别在于债券与期权可分离交易。2006年末出台的上市公司证券发行管理办法首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，并对其发行条件、发行程序、条款设定等方面作出较为具体的规定。在此背景下，许多上市公司宣布发行可转债。据统计，2008年已发布分离交易可转债预案的上市公司共四家，拟募集资金542亿元，除去中国平安拟融资412亿元外，江西铜业拟融资68亿元，华电国际拟融资53亿元，康美药业拟融资9亿元。发布可转债发行预案的上市公司有2家，共36亿元，分别为南山铝业28亿元和柳工8亿元。上市公司再融资之所以采用分离交易可转债，笔

11、者认为，主要原因在于它所具备的独特优点有利于吸引投资者。第一，投资者可以获得还本付息，由此给发行公司的经营能力提出了较高要求；第二，当认股权证行使价格低于正股市价时，投资者可通过转股或转让权证在二级市场上套利，而毋须担心发行人在股票市价升高时强制赎回权证；而当认股权证行使价格高于正股市价时，投资者可选择放弃行使权证，而权证往往是发行人无偿赠予的。 三、多角度规制上市公司再融资 上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一。有计划地、适当地上市公司再融资可以有效治理流动性泛滥，但过多过滥的上市公司再融资则会引发一系列问题。上市公司再融资成为当前市场关注的焦点，在多家上

12、市公司传出巨额融资计划之后，股市报之以大幅下挫。因此，如何规制上市公司再融资，防范再融资引发的市场风险，从而达到有效治理流动性泛滥的目的，显得尤为重要。虽然上市公司提出再融资议案是上市公司按照法律要求通过内部法定程序的自主行为，但上市公司在做出再融资决策前，应根据市场情况和自身实际需求，慎重考虑筹资规模和筹资时机，慎重考虑投资者的承受能力，并应视市场情况以及融资方案的可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核。笔者认为，通过上市公司再融资治理流动性泛滥，必须加强对再融资的规制和监管，引导其产生积极意义，而不是“拆东墙补西墙”，即遏制了流动性泛滥，却带来了股市持续大幅下跌等市

13、场风险。为此，我们应从多方面引导和规制上市公司再融资。主要包括以下几个方面： (一)完善相关政策法规，引导上市公司再融资。在总结再融资历史经验和教训的基础上，2007年的上市公司再融资制度改革全面整合了相关的政策法规，构建起新的上市公司再融资法规体系。值得一提的是，在完全股权分置改革后的全流通的市场背景下，上市公司可以根据各自需要，以提高公司价值和股东利益最大化为主要目标，可以使用包括增发、配股、可转债、分离债、定向增发以及公司债等多样化手段完成再融资。应当说，通过去年的再融资制度改革，公开发行证券的市场约束机制得到了强化，包括价格约束和投资者约束，适度降低了对净资产收益率的要求。同时，严格募

14、集资金管理和鼓励回报股东，建立起上市公司非公开发行股票的制度，引入可分离债方式以拓宽上市公司融资渠道和融资品种，简化了运行程序和提高再融资效率，进一步规范和精简信息披露以强化发行人以及中介机构责任。 在上市公司公开发行证券募集说明书的修订原则方面，强调了化繁为简、突出重点、规范披露和强化责任这四大原则。从相关具体内容看，在很大程度上便于投资者阅读。比如，结合上市公司持续信息披露的特点，合并、删减冗余的披露内容，尽量采取表格方式，提高披露效率，改善披露效果。同时，结合投资者的信息需求，强化于业务与技术、关联交易、财务状况和经营业绩、募集资金运用以及效果等重点内容进行综合性分析的披露要求，将其作为

15、对上市公司持续信息披露的补充。同时，规范业务和产品(或服务)的分类披露口径，以及扩大责任声明的签署范围并完善声明内容。 此外，在上市公司再融资财务审核关注重点方面主要包括：涉及法定发行条件的财务指标、最近三年非标准无保留审计意见涉及的事项、最近三年主要会计政策和会计估计以及会计差错更正、财务会计信息的分析披露质量、前次募集资金的使用情况、拟收购资产的质量和评估定价及影响等。 (二)严审上市公司再融资，适当控制再融资规模。目前，中国上市公司再融资制度的市场化程度比较高，投资者可以充分发挥市场约束作用，对上市公司的再融资行为做出取舍。中国证监会应在正式受理发行人融资申请后，视市场情况以及融资方案的

16、可行性、合规性，依照法律法规要求对发行人的融资申请进行严格审核，督促公司强化信息披露，防止出现恶意“圈钱”行为。截止2008年2月，已有35家公司提出增发计划，融资金额1791.38亿元；2家公司提出配股计划，融资金额27.3亿元；7家公司提出发债计划，融资金额780.6亿元。如果按43家公司来计划的话，意味着2008年2个月不到的时间内，上市公司再融资总额已经达到2594亿元，平均每家公司融资额为60.32亿元。近日，中国证监会已作出表态，明确表示严格审查上市公司再融资，上市公司再融资是资本市场的重要功能，是市场实现资源优化配置的重要方式之一，但绝不应是恶意“圈钱”行为。当下，中国平安的融资

17、议案仍处于履行公司内部法定程序阶段，尚未提交申请。而即便公司正式提交申请后，证监会也将按照法律法规的规定依法审核。笔者认为，从目前来看，关键是如何把握好再融资节奏，应该暂时放慢再融资步伐以缓和股市波动。同时，控制再融资规模之后，监管层应该预防市场的借机炒作，防止股市大起大落。 (三)履行企业社会责任。所谓企业的社会责任是指企业在追求利润最大化的同时或经营过程中，对社会应承担的责任或对社会应尽的义务，最终实现企业的可持续发展。实践中，上市公司可通过编制社会责任报告向社会公众披露履行企业社会责任的状况。需要指出的是，上市公司编制社会责任报告是追求阳光、真实、透明上市公司的必然要求，在我国市场经济法

18、制不完善的情况下，也需要一批企业家主动承担社会责任，加强企业社会责任，更是促进资本市场健康可持续发展的重要内容。今后要强化上市公司社会责任评价体系，积极开展宣传推广工作，推动中介机构设立基金或编制社会责任指数，推进和谐资本市场建设。据了解，2004年深交所着手研究企业社会责任问题，并发布了上市公司社会责任指引，成为全球第三家发布此类指引的交易所。深交所这一举措得到了部分上市公司的积极响应，2006年度共有21家深市公司发布社会责任报告。 对此，我们发现，已披露的社会责任报告存在的共性问题是报喜不报忧，且尚未形成较规范的报告格式与形式，存在着定性描述多、定量分析少，宣传做秀味道过于浓厚，披露质量

19、参差不齐等问题。而事实上，每个企业在社会公益、公共关系、环境保护、可持续发展、供应商或消费者维权、职工权益保护等多方面总有一些亮点可以向投资者展示。因此，笔者建议上市公司在涉及社会责任的重大事项时应履行临时披露义务，并定期披露社会责任报告。 参考文献： 1唐双宁.关于解决流动性过剩问题的初步思考J.经济研究，2007，(9). 2王碧峰.流动性过剩问题讨论综述J.经济理论与经济管理，2007，(3). 3程明.我国上市公司再融资现状分析EB/OL.http： / 4王建.中国货币流动性过剩之迷待解J.中国金融，2007，(7). 5彭兴韵.流动性、流动性过剩与货币政策J.经济研究，2007，(11). 其他参考文献：1.赵慧芝.加强高校科研经费管理的几点思考J.现代经济信息,2010(12).2.付林,李冬叶.高校科研经费的使用监管机制J.黑龙江高教研究,2009(11).3.江轶.高校科研经费管理若干问题探析J.福建财会管理干部学院学报,2010(4).4.李红宇.高校科研经费管理有效性探究J.财会通讯综合(中),2009(1).5.石勉.对高校科研经费管理和审计的探讨J.经济师,2010(10).6.林大静.构建高校科研经费内部审计机制的思考J.审计月刊,2009(6).