毕业设计（论文）股权结构与上市公司治理浅析.doc

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1、毕业设计(论文)题 目：股权结构与上市公司治理浅析学生姓名苏莹学 号200420170216分 院经贸管理分院专业班级财务402班指导教师陈耀楠2008年6月 杭州摘 要本文主要探讨股权结构与公司治理的关系，通过对各种股权结构的研究寻找有利于公司治理绩效的股权结构。第一部分从股权集中度、股权构成与上市公司治理方面阐述两者关系，第二部分阐述我国上市公司股权结构的状况并结合案例分析“一股独大”和“董事会结构不合理”这些存在的缺陷。第三部分是通过股权结构重组的案例分析改善股权结构对公司治理产生的效用。第四部分提出完善中国公司治理的思路和途径。最后一部分得出股权结构与公司治理相关结论。关键词：股权结构

2、；公司治理；案例ABSTRACTThis article on shareholding structure and corporate governance, through the shareholding structure of the various studies to find corporate governance performance of the shareholding structure. The first part from the focus on equity, with a stake in listed companies on governance,

3、the second part of listed companies on Chinas ownership structure and the status of case analysis Yigududa and board structure is irrational, the existence of these defects. The third part through the equity restructuring of the case analysis the effec of corporate governance by improving the shareh

4、olding structure.The fouth part is about improving corporate governance ideas and ways. The last part concluded. Key Words：Ownership Structure；Corporate Governance；case 目 录1 引言12上市公司股权结构与公司治理阐述22.1公司治理概述22.2股权结构概述22.3股权结构与公司治理相关性分析22.3.1股权集中度与公司治理的关系22.3.2股权构成与公司治理的关系53我国上市公司股权结构的状况和存在的缺陷73.1我国上市公司股

5、权结构状况73.2我国上市公司股权结构存在的缺陷 73.2.1“一股独大”股权结构的分析73.2.2“董事会结构不合理”股权结构的分析94股权结构重组对上市公司治理绩效产生影响的案例分析104.1股权结构重组的案例104.1.1粤美的管理层收购案例104.1.2科龙电器“民营化重组”与“战略性整顿”案例104.1.3TCL战略性投资者与管理层联合收购案例114.2案例的比较分析115完善我国上市公司治理的途径125.1股东会监督125.2董事会监督135.3外部治理13结论14致谢15参考文献161 引 言上市公司治理的模式和绩效受很多因素的影响，股权结构是其中很重要的因素，它在很大程度上影响

6、上市公司控制权的配置及治理机制的运作方式，并在某种情况下影响甚至决定上市公司治理的效率。探讨现有股权结构对上市公司治理的作用机制，对提高上市公司治理效率有重要的意义。上市公司的股权结构是上市公司治理结构中重要的组成部分，应该说它是治理结构中的深层次问题，于企业的经营业绩、收购兼并、代理权竞争以及监督机制的建立都有非常大的影响。对企业来说，是否具有完善的公司治理，决定了它的生死存亡。因为股份制已成为现代企业制度的基本形式，一个投资者只有在确信自己的利益能够受到保护之后才会向一个企业投资，而良好的公司治理正是保护投资者利益的重要制度。在资本市场上，一个公司治理健全的企业可以得到投资者的青睐，可以比

7、较容易地以较低成本筹集到较大数额的资金，从而能够较快地发展自己。而公司治理不健全的企业则比较难以取得投资者的信任，其筹资成本也相对较高，企业当然会在竞争中处于不利的地位,因此，企业之间的竞争在一定程度上就是公司治理的较量。如何选择对上市公司治理有效的股权结构并成功建立？是否存在着最优股权结构？本文针对上述問题，准备通过对股权结构相关理论与实例的探讨，提出自已的看法。2上市公司股权结构与公司治理阐述2.1 公司治理概述公司治理，“狭义地讲是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度性安排” 。从结构上公司治理可以分为

8、内部结构与外部结构两个部分。内部结构界定参与者的关系，主要涉及公司法，证券法，公司上市要求，或者公司章程，股东协调等文件。外部结构主要为公司参与者提供游戏规则，约束公司管理者和公司股东行为的外部法律、规则和制度，其目的在于强化公司治理内部机制，通常包括市场竞争法律，维护股东权利的法律，会计与审计制度，金融监管法律，破产制度以及公司控制权市场等等 。理解公司治理问题，前提是要弄清楚，在公司治理中谁治理谁，即公司治理的主体和客体分别是谁。一般来说，公司治理的主体主要是股东和董事。股东负责对董事的治理，董事负责对经理人的治理。但当大股东通过关联交易侵害中小股东利益时，公司治理的主题就不再是股东和董事

9、了，相反，他们由治理主体变成了治理对象。公司治理的客体主要是公司经理人，有时还包括控股股东和董事。因为控股股东、董事和经理人直接参与了公司价值创造，并在一定程度上左右了公司的战略走向，而作为利益分享和风险分担的其他交易契约参与必须对其有所控制。对董事会的治理来自股东，判断标准是股东及其利益相关者投资的回报率。对经营者的治理来自董事会，目标在于观察公司经营管理是否恰当，判断标准是公司的经营业绩。需要指出的是治理主体和客体不是绝对的，而是相对的，经常转化的，治理主体和客体经常依据公司代理问题表现情况不同而换位。当经营者侵害股东利益时，股东是治理的主体，经营者是治理的客体；当企业大股东侵犯中小股东利

10、益时，大股东本身也可能由治理主体变为治理客体，中小股东成为治理的主体。2.2 股权结构概述股权结构是指公司所有权在同一公司的不同股东之间的分布状况。目前学术界较具代表性的观点认为股权结构有两层含义:一是在数量上,体现为各个股东拥有公司股份的多少,即股权集中度(如前五、十或二十大股东持股比例) ；二是在性质上,体现为不同所有制性质的资本在公司中所处地位的轻重,即持股者身份构成(国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例)。一般而言,从股权结构的角度研究公司治理应从两个方面进行:一是从股权结构集中度探讨不同集中程度的股权结构下股东的不同行为及其对公司治理的不同影响；二是从股东构成的角度研究不同身份

11、和性质的股东,尤其是大股东的行为特征。2.3 股权结构与公司治理的相关性分析2.3.1 股权集中度与公司治理的关系从一般意义上讲,无论是中国的股份制企业还是西方的股份制企业,股权结构从股东持股比例上可以分为高度集中型、高度分散型和适度集中型。任何一种股权结构都有它的优点和不足。图表：国家第一大股东第二大股东 第三大股东第一至第三大股东合计奥地利82.29.51.993.6中国47.08.03.058.0法国56.016.06.078.0意大利5237.73.563.5荷兰28.29.24.341.7西班牙38.311.57.757.5国家第一大股东第二和第三大股东第四和第五大股东第一至第五大股

12、东合计英国14.08.36.128.4比利时55.86.90.663.3德国59.78.62.670.9美国22.89.57.539.8国家第一大股东第一至第五大股东第一至第五大股东合计印度尼西亚48.267.567.5韩国20.438.538.5马来西亚30.358.858.8菲律宾33.560.260.2泰国28.556.656.6表2-1： 不同国家公司所有权的集中度（持股百分比）斯道廷坦尼夫、张春霖等.中国的公司治理与企业改革M.中国财政经济出版社2002年版. 上表一定程度上反映了不同国家的公司持股情况。像奥地利、德国、比利时、意大利、法国公司前几大股东的持股比例都相当的高，并且这四

13、个国家的公司仅第一大股东的持股比例就都在百分之五十以上，奥地利更是高达82.2%。另外，中国和印度尼西亚的公司第一大股东持股也是将近50%。这几个国家的数据显示，他们的公司股权是高度集中的。本文以我国上市公司作为对象，比较不同股权结构在发挥内部监督制衡作用和外部治理机制方面的差异。为了行文分析方便，根据我国上市公司股权的集中程度，将其简单分为三种类型：一是股权高度集中型，即绝对控股股东一般拥有公司股份的50以上；二是股权高度分散型，即公司没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东所持股份的比例在10以下；三是相对集中型，即公司拥有一个相对控股股东，但同时还拥有其它大股东（由各大法人股均衡

14、持有股份的上市公司）。 (1) 高度集中型的股权结构。股权的高度集中使大多数股权由几家大股东所拥有,大股东对公司的控制和管理有了现实可能性,他们有动力和能力对经营者进行有效的直接约束。相对中小股东而言,大股东对公司的资产责任更大,公司的经营状况对大股东的影响更大。但是,股权的过于集中,容易引发各种矛盾。首先是不利于中小股东的权益实现,大股东可能利用其绝对控股地位为自己谋取利益而牺牲中小股东利益的行为,大股东与公司经营者私下共谋利益的情况也时有发生;其次是不利于形成市场对企业的治理和约束,而且股权高度集中难以遏止股权垄断问题,从而造成大股东控股操纵董事会和经理层。股权如果过于集中在国家手中,政府

15、机构支配着上市公司的经营管理权,容易出现政企不分的现象。(2) 高度分散型的股权结构。由于股权过于分散,持股人对公司的直接控制和管理的能力非常有限,使得任何一个股票持有者都不可能对公司实施控制权,因而使公司控制权从个别股东手中脱离出来,从而产生了专业经理人员和专业投资人。但是,如果股权过于分散,一方面由于持股者的持股量相对较少,他们通常会更多地关注股价的涨落,而对公司的长远发展及管理和控制问题不是很感兴趣,致使缺乏足够的动力参与企业的管理和约束经营者的行为；另一方面,中小投资者由于在信息获取、资本实力、资产占有及市场影响力等诸多方面都处于劣势,其对经营者行为的约束力较小。(3) 适度集中型的股

16、权结构。公司中的若干个大股东能形成相互制衡的局面,这种股权结构是最有效率的,也是最有利于公司在经营不佳时能迅速更换经营者的一种股权结构。首先,由于大股东持股量较大,因而他们有动力,也有能力发现经理在经营中存在的问题,或公司业绩不佳的情况及症结所在,对经理的更换高度关注;其次,由于他们拥有一定的股权,他们甚至可能争取到其他股东的支持,使自己能提出代理人人选；再次,在股东集中程度有限的情况下,相对控股股东的地位容易动摇,强行支持自己所提名的经理的可能性会变得较小。在经理是相对控股股东代理人的情况下,其他大股东因其持有一定的股权数量而具有监督动力,他们不会像小股东那样产生“搭便车”动机。这种股权结构

17、还有利于保障中小股东的权益,大股东也比较看重中小股东的支持。股权结构的设置要涉及两个关键成本：一个是风险成本，二是治理成本。这两个成本与股权集中度密切相关，在股份高度集中的情况下，大股东追求利益最大化，就会利用一切制度和手段积极主动监控经营者的行为，因而代理成本（治理成本）较低；但由于股份高度集中，对投资者来说投资风险大，风险成本高，若投资者欲降低风险，则要分散投资，是股权集中度大幅下降，导致大股东失去了对公司的控制权，产生了两权分离，从而使代理成本上升。风险成本和治理成本与股权集中度的关系如图一所示。因此理论上存在一个总成本（风险成本和治理成本之和）为最低的股份集中度，这就是适度集中型的股份

18、结构。图2-1： 风险成本、股权成本与股权集中度的关系从上图可知，风险成本与股权集中度是同方向变动。即股权集中越高，风险成本就越高；股权集中度越低，风险成本就越低。治理成本与股权集中度的关系因区间而异。一定的集中度以下，两者是反方向变动，即股权集中度越高，治理成本越低，而股权集中度越低，治理成本就越高。超过一定的集中度后，由于产生新的治理成本，股权集中度增大，治理成本也会随之增大。这样，在理论上存在有风险成本和治理成本构成的一个最小的总成本。但由于受诸多因素的影响，治理成本存在较大的不确定性，总成本并不总是一个确定值，而一般是位于一定区间的值域。因此，适度股权结构也只是一个区域值。2.3.2

19、股权构成与公司治理的关系不同权益主体追求的目标和他们施加影响的方式是完全不同的。从股权身份上看,可分为国有股、法人股和个人股。国家、法人投资者和个人作为股东对于风险的态度和预期现金流的时间序列具有不同偏好。因此,在由股东大会、董事会、高级经理阶层组成的企业治理结构中,股东成份的变化,会影响董事会和高级经理的决策,从而影响企业的行为。有效的公司治理结构是建立在合理的股权构成基础之上。一个合理的股权构成应该具有如下特征: (1) 既能发挥大股东的控制和管理作用,又能对大股东的行为进行监督和适度约束；(2) 既能考虑大股东的利益,又能照顾到中小股东的利益；(3)要建立起适宜的经营者酬薪激励机制。我国

20、上市公司的股权构成与我们对资本市场的管制密切相关，如规定国有大企业的大部分股份应由国家和法人持有，其中法人股是指被国内机构持有的股份，这些机构包括股份公司、非银行金融机构及非独资的国有企业，非银行金融机构包括证券公司、投资信托公司、财务公司、共同基金和保险公司。由于不允许国家和法人持有的股票上市交易，也不允许银行持有上市公司的股票，从而使我国上市公司出现一种特殊的股权结构，即大多数公司国有股和法人股所占比重过高，大约占60%左右（其中大型企业国家股的比重大于中型企业），可交易股票只占30%左右，银行不持有企业任何股票，只能以债权影响企业。在我国大多数上市公司，国家和法人是大股东，其股权的行使主

21、要通过政府和法人向企业派遣董事和监事，甚至直接任命董事长和总经理，要求企业的重大决策要向政府汇报或经政府批准，对一些特大型国有独资或国有控股企业，还由国务院派遣稽查特派员，监督企业经营者。可见，股权的行使有很强的行政色彩，这是国家所有制的必然产物。至于中小股东，由于其持股份额太小且投机性很强，很少用手投票去监督经营，由于股票市场很不发达且投机性很强，中小股东也很难用脚投票来制约经营者。下面我以禄丰钢铁厂破产重组的实例来说明股权结构的调整影响公司治理绩效，并且适当的股权结构有助于公司经营状况，经济效益的发展。禄丰钢铁厂（以下简称禄钢）破产前企业在职职工2589人，离退休人员567人，总资产4亿元

22、。注册资金5296万元。属于国有中型企业，云南省第二大国有钢铁企业。因资不抵债，失去再融资的条件宣告破产。破产以后经多方考察比较，选择四川德胜钢铁民营股份公司（以下简称德钢）重组禄钢，德钢用8600万元的价格依法收购重组禄钢破产资产。重组后，德钢经过三年的努力，实现100万吨钢，60万吨材，30万吨焦的规模，年产值、销售收入超过25亿元，实现利税8个亿。重组以来公司的主要财务状况：至2003年6月30日止，德钢公司的资产总额为125943万元，其中，流动资产30861万元，固定资产67738万元。净资产为73892万元，资产负债率41.33%，资产流动比率为59.93%，销售利润为21.71%

23、，产销率达100%（仅20%的产品在云南省内销售）。这些经济指标与国内同行业及其他行业比较，说明其生产经营状况、经济效益和发展趋势是比较好的。德刚重组的成功实践和探索，对进一步深化国有企业改革，加快国有经济战略性调整和民营经济的发展提供了有益的的借鉴和启示-产权置换是根本。国有企业改革如果不涉及产权变动，仍然保留国有的性质，不可能从根本上改善国有企业的经营状况，不利于实施国有经济的战略性改组，不可能带来企业经营机制的真正转换，国家也难以摆脱承担无限责任的尴尬局面。国有企业产权改革越彻底，产权关系越清晰，改革后成效越明显。德钢之所以成功，最根本原因就是解决了原禄钢国企机制下所有者不到位，经营者权

24、利与责任不对称等诸多机制与体制的弊端，不断推进企业制度创新和管理创新，从而使企业充满生机升级与活力。3 我国上市公司股权结构的状况和存在的缺陷3.1 我国上市公司股权结构状况我国上市公司股权结构相对都比较合理。就股权结构问题我国也是不断在探索中前进的。经国务院批准，中国证监会2005年4月29日发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知。启动股权分置改革试点是中国证券市场具有里程碑意义的重大事件。股权分置改革是按照公司法、证券法和“国九条”的要求，规范上市公司的股权结构，统一股权、统一价格、统一市场、统一利益。随着改革的深化，中国证券市场将由行政主导转向市场主导，市场价格的公信力将大大提

25、高。随着上市公司非流通股协议转让市场逐步淡出，大股东及整个社会对上市公司经营管理者的评价标准会发生变化，财富及保值增值的标准将从净资产的多少，转到市价总值和盈利能力。上市公司经营者的行为会发生变化，股价的涨跌关系到对他们的评价，其融资行为会受到市场的约束。统一市场的形成，将使上市公司控股权的转移有望实现公开、开放、有竞争，这将有利于国有资产保值增值，同时也为真正的企业家利用证券市场大规模购并重组提供了舞台。这对投资者，特别是长线投资者和产业资本的吸引力会大大增强，有利于减少重复建设，提高市场效率，从而使证券市场优化资源配置的基础性作用得以发挥。3.2 我国上市公司股权结构存的缺陷3.2.1 “

26、一股独大”股权结构的分析我国大多数上市公司是由国有企业改制或由国家和国家授权投资的机构投资新建而来，加之证券法中关于企业改制过程中其国有净资产的折股比例不得低于65%的规定，使得新公司的股权结构中表现出国有股一股独大。而国家关于国家股和法人股不允许上市流通的规定，更从制度上确保了国有股的绝对优势地位。由此市场上就出现了这样的现象：即持有流通股的广大股东承担着由公司的经营业绩好坏引起股价波动的市场风险，却很难作为股东行使到参与公司治理的权利，而持有国家股、法人股的股东独揽公司大权却不必承担股票市场的风险。这显然是一种不合理的现象。国有股“一股独大”是我国上市公司股权结构的基本特征。此外，我国上市

27、公司流通股份也过于分散，尤其是机构投资者的比重过小。据统计，截至2005年6月21日,沪深两市共有A、B股上市公司1391家。这1391家公司总股本之和为7485.83亿股，其中国家股1809.88亿股,国有法人股1891.92亿股,国有股总数(国有股与国有法人股之和)3701.80亿股,占总股本的49.45%，不能流通的国有股处于绝对主导地位姜枫.国有股不可能大规模套现N.上海证券报，2005年6月23日.。有的研究报告以三个主要指标来反映“一股独大”格局下的公司治理现状：一是关联交易，二是内部关键人的聘选、激励与约束，三是上市公司的董事长或总经理在控股股东单位任职情况。研究结果显示：在10

28、17家公司中，有55.1%的上市公司与控股股东之间存在关联交易，资金净流出高达703亿元。大股东及其关联方占用上市公司资金的现象也较为普遍，其比例达到26.8%。此外，有6.8%的公司为控股股东及其关联方提供担保。在关键人聘选方面，有82.9%的上市公司总经理由控股股东产生。在董事会的结构与功能方面，52.4%的公司中董事长或总经理至少有一人在控股股东单位担任职务施东晖、孙培源.中国上市公司治理水平N.北京商学院学报, 2006-5-9(2) 。来看看五粮液股份有限公司“一股独大”表现。素有第一绩优股之誉的五粮液股份有限公司一直在股民中有良好的口碑。公司财务报表显示，公司2000年每股净利润1

29、.6元，每股净资产6.6元，净资产收益率24.09%，截至2000年底，公司未分配利润为13.5亿元，平均每股净资产6.6元，平均每股未分配利润2.83元，每股公积金2.17元。然而其2000年底的分配方案却是不进行分配，也不实施资本公积转股本。与此同时2000年还拟按每10股配售2股，以每股25元的价格进行配股。中小股东恼火了，宋毅等股东委托君之创代为出席2001年2月20日的五粮液股东会，代理行使股东权利。2月15日，君之创在北京、上海、深圳等地设立办事点，接收各地股东的委托。2月20日上午，44位股东在五粮液办公楼里掀起巨大的声浪，透露出本次股东会的极不寻常。虽然临行前，中小股东们知此行

30、胜算无几，但还是不愿轻言放弃。截至2月19日12时，君之创共收到12省30人的委托，代表6.69万多股，以此来试图组织被拥有75%股权的第一大股东所操控的五粮液股份有限公司分配预案。在两个多小时的股东会中，中小股东和大股东势同水火。此起彼伏的质询声中，董事会秘书几次将监票人请进场内意图表决了事。最终分配方案以近乎强行表决的方式被通过，赞成3.6亿多股，反对为零，弃权283万多股。受股东委托代为投票的君之创投资咨询公司所提意见未被采纳，没有行使表决权。“我们对此次大会失望之极，只有弃权以示抗议。”一些股东未待投票即已离去。应该说，这283万多股期权是中小股东的抗议。现在的五粮液又是怎样的情况呢？

31、虽贵为中国白酒业翘楚，但四川五粮液与贵州茅台的185元高股价相比，其28元的股价显得大为羞涩。相关人士认为，高居不下的关联交易是股价过低主因。在管理关系上，五粮夜上市公司仍是宜宾国资委直接控制企业。五粮液集团和五粮液作为当地老牌企业，国企的烙印很深，这是五粮液与所有国有控股上市公司的共同特征。因为一旦将关联交易公司整合到上市公司来，关联交易产生的近20亿利润就要拿到上市公司来分摊。一股独大的例子应引起我们反思，处理不好股权问题，公司治理就很难有效的进行，公司绩效也会理所当然的受到影响。3.2.2“董事会结构不合理”股权结构的分析董事会中内部董事占绝大多数，董事会结构不合理导致权力失衡。我国多数

32、上市公司中国家股占控股地位，代表国家的董事在董事会中占优势，而代表法人股、社会公众股的董事处于劣势，这就使得董事会的投票决策机制形同虚设，出现了公司治理上的“无效区”。董事会通过聘任符合自己利益的公司经理阶层，达到层层控制公司的目的。目前我国有些上市公司的董事、经理是由控股股东委派而来，出现了不少董事长兼任总经理的情况，总经理取代了董事会的部分职权，自己管理自己，自己评价自己，成为名副其实的“内部控制人”，使得公司治理中的约束机制丧失效力，这样的公司治理结构不仅损害了中小股东的利益，最终也会损害大股东自身的利益。下面我举伊煤的例子，说明不合理的董事会结构将会严重影响公司治理绩效。2000年9月

33、11日，一家叫“伊煤B”的上市公司，如期举行的股东会出席的股东就只有1人，创下了中国股市（恐怕是世界股市）股东会人数的最低记录。别看股东只有一个，代表的股权却不少，原来出席者就是公司国有股股东伊煤集团，代表股权20000万股，占总股本的54.64%，因此会议“总表决票数”超过了出席会议股份总数的1/2，“符合公司法及公司章程的有关规定，合法有效”。当然到会的人远不止1人，包括9名董事、7名监事，还有鉴证律师，全部到会，因此，会议还是开的有模有样的。在唯一的一名股东，也就是现任董事长代表国有股投票时，照样有“一致推举的”的一名股东代表、两名监事，担任投票表决的监票和清理工作，自己投票，自己监票，

34、所有议程都是“一言堂”、“一致通过”。伊煤B自1997年8月上市以来，出席股东会的股东及股东代理人从来没有超过10个人，尽管1999年年报披露股东人数也有4000多人。如1998年股东年会，出席股东5人，1999年股东年会，出席股东3人，这次干脆少到1人，显然，中小股东对明知一切大股东说了算，自己只能史充当摆设的角色，已彻底不感兴趣了。事实上，1997年公司上市时，当年净利润还有1.13亿元，上市后的第二年，便迅速滑落到2112万元，下降81%，第三年，再降61%，滑落至650万元，第四年，即2000年中期，又同比下降58%，每股收益从上市那年的0.31元，如自由落体般跌至0.01元。所有这一

35、切，在股东会公告中从未见股东们说过什么，说到底，中小股东除了出资以外，压根没有任何权利，这样的股东会谁还会有兴趣参加？4 股权结构重组对上市公司治理绩效产生影响的案例分析4.1 股权结构重组的案例4.1.1 粤美的管理层收购案例粤美的：管理层收购（注：参见曹小明：“粤美的”中国上市公司吃MBO螃蟹的第一人.北京律师在线www.L，2003年12月。）粤美的创业于1968年，由何享健集资5000元创办的一家生产塑料瓶盖的小厂。20世纪80年代进入家电行业，1992年实行内部股份制改造，1993年在深交所上市，是中国第一家乡镇企业上市公司。1997年，企业经营面临前所未有的困难，主业空调从名列三甲

36、降到第七位。2000年初，由粤美的管理层和工会共同出资组建成立了美托投资公司。美托投资公司与代表地方政府的美的控股有限公司两次签定股权转让协议，美托投资持股22.19%正式成为粤美的的第一大股东。 粤美的在实施管理层收购后，从横向比较看，2001年粤美的每股收益为0.52元，海信电器2001年亏损0.036元；格力电器2001年的0.51元；春兰股份2001年度的每股收益比2000年下降49%。因此，管理层收购给粤美的带来正面作用。2002年粤美的实现销售收入150亿元，其中出口创汇3.3亿美元，比2001年增长60%以上。粤美的事例说明，随着改革发展和市场成熟，产权问题成为制约企业发展的瓶颈

37、，“细分”产权，明晰产权边界，成为必然而迫切的要求。4.1.2 科龙电器“民营化重组”与“战略性整顿”案例科龙电器：“民营化重组”与“战略性整顿”（注：参见张筱梅：民营化救了科龙？，载中华工商时报，2002年11月5日。） 科龙集团1984年开始生产冰箱，1996年在香港发行H股挂牌上市，1999年在深圳发行A股。虽然是一家在香港和深圳两地上市的公司，但却是由地方政府投资兴办间接控股和控制的“准国有企业”，不规范的政企关系使得地方政府直接和间接占用了科龙9亿元的资金，科龙在上市后的第二年（2000年）即出现亏损，2001年亏损竟达15亿元之巨，并带上了ST帽子。地方政府也曾试图“整顿”和“搞活

38、”科龙，但收效不大。2001年下半年至2002年初，地方政府决定科龙进行股权重组，出售政府所持有的全部股份，通过重组实现民营化。顾雏军专门注册了由其个人拥有的顺德格林柯尔企业发展有限公司，该公司受让了科龙20.6%的股份，成为了科龙的第一大股东并控制了科龙。 “民营化重组”使得科龙的所有权到位，实现了政企分开，政府以一定方式归还或补偿已欠的9亿元巨款，杜绝了对科龙的资金占用，并通过实施战略性整顿，短短半年科龙实现盈利1.12亿元；空调器的市场占有率以9.1%排在第三位；其产品质量和产品技术创新分别受到23.4%和34.2%的经销商的认同，均位列第一。科龙的“民营化重组”取得了成功。4.1.3

39、TCL集团战略投资者与管理层联合收购案例TCL集团：战略投资者与管理层联合收购（注：参见罗飞：TCL集团的MBO模式，载证券时报2003年5月20日。）TCL集团拥有国内颇具竞争力的家电、通讯、信息、电工四大产品系列。1997年惠州市政府与TCL管理层集团管理层签订的授权经营合同，并建立了奖惩制度，但对管理层的奖励只能用于认购公司增发的股份。这种股票期权方式，保证了TCL集团中国有资产的保值增值的同时，又大大激发了管理层的积极性和经营潜能，管理层连年得到奖励用于认购公司股权。到2002年4月TCL集团改制时，包括管理层在内的TCL集团内部员工持股已达到42%，国有股（惠州市投资控股有限公司）则

40、从100%下降到58%。20世纪90年代以来，TCL集团连续12年以年均50%的速度增长，2001年TCL集团销售总额211亿元，利润7.15亿元，税金10.8亿元，出口创汇为7.16亿美元，在全国电子信息百强企业中列第6名，是国家重点扶持的大型企业之一。 2002年4月，TCL集团完成股份制改造，发起人股东为代表市政府的惠州市投资控股有限公司，新引进的5大战略性股东，以及李东生等42名自然人。自此，形成惠州市政府持有40.97%，TCL管理层25%，境外战略投资者18.33%，其他15%的多元化持股结构。2003年9月TCL集团吸收合并TCL通讯公司的方案获中国证监会批准，在国内首创集团公司

41、上市融资新模式，也让TCL集团获得一个更为广阔的融资平台。4.2案例的比较分析 综观三个案例，三家企业同属竞争性行业，符合“国退民进”的方针；笔者认为，改善公司治理是民营化重组的出发点和落脚点。产权的排他性把选择如何使用资产和承担这一选择的后果紧密地联系在一起，因此使所有者有很强的动力去寻找利益最大化的资源使用途径。股权结构决定公司治理，公司治理决定企业行为与绩效。国有股“一股独大”是中国上市公司治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。科龙重新崛起得出的启示是，上市公司不解决国有股一股独大的问题，从长远看，肯定会出现问题，股权结构重组可能是最

42、有效、最直接的途径。再如TCL集团由一个地方政府从全资拥有再到绝对控股的国有企业，演变成地方政府相对控股、外资战略投资者加盟、管理层持股的国际化企业，TCL集团多元化股权结构的初步建立和法人治理结构的初步完善，对公司的长远发展意义非常重大。改变股权结构，势必会影响公司治理。完善股权结构的设置，也就完善了公司治理，这将为公司带来良好的治理绩效。5 完善中国公司治理的途径相对于高度增长的宏观经济，我国企业公司治理的严重滞后，已经成为制约我国企业核心竞争力和深化经济体制改革的瓶颈。当前股份制已成为我国新建企业的主要形式 。但是，现代企业制度的建立却仍处雏型，真正有效的公司治理仍是“形似而神不似”。我

43、们看到，近年来虽然不少国内企业到海外上市，但上市之艰难，筹资成本之高，都多半源于其治理不健全、不规范。 国资委日前表示（2008年2月），今后将进一步提高央企外部董事比例，并考虑从境内的非国有企业中，选择优秀的经营管理者担任外部董事。国资委目前正在抓紧制定关于规范董事会试点企业董事会与国资委关系的意见（试行）、董事会试点企业董事会职责指引、董事会试点企业董事长、总经理职责指引等文件。同时，将加强与董事尤其外部董事多种形式的沟通，使董事会、董事及时了解国资委的工作思路和设想，由董事会、董事对企业运营中的决策事项独立做出判断，实现对企业的个性化管理。两年多来，国资委先后从境外大型公司、境内科研机构

44、和院校中，选择了一批具有经营管理经验和企业财务、金融专业知识的人士，担任中央企业的外部董事，占全部外部董事的30.3%。今后，还将进一步提高该比例，并考虑从境内的非国有企业中，选择优秀的经营管理者担任外部董事。按照代理理论，解决公司治理中的代理问题，主要通过激励机制和监督机制来修正。世界各国公司治理的监督机制，主要包括三种：一是股东监督；二是董事会监督；三是专门监督。比如我国的监事会监督，但真正有效与直接的监督，主要依赖于股东和董事的监督，再辅以外部治理。5.1 股东会监督近年来，随着公司规模的不断扩大和经营管理的专业化，公司董事会的地位得到进一步的巩固和提高。但股东作为公司的所有者，在一定程

45、度上参与公司的决策，保持对公司管理行为的控制权和监督权，是股东维护其利益的重要途径 ，各国法律对股东权利都有规定。构建合适的程序规定，以明确股东参与监督的权利和途径，才能真正发挥股东会作用。这些程序性规定主要包括：股东大会召集制度、股东提案制度、股东质询权制度、股东制止权制度 。尽管如此，股东会能否发挥应有的制衡和监督作用，关键取决于股东是否有足够的监督动力。按照成本分析理论，股东参与公司决策的制度安排与两个因素有关：一是决策成本，二是集体行为的外部化成本。因此，要提高股东监督的积极性，必须在程序上运用技术手段，降低股东参加股东会、行使表决权的成本。除了代理出席制度以外，股东还可以通过网络、可

46、视电话、电子投票等多种方式来参与股东会，以电子方式进行表决，提高投票率。我们看到，中国证监会已就重大事项的表决开始强制要求上市公司为股东提供网络投票平台 。5.2董事会监督董事会结构和功能也是制衡重要的途径，而其在一定程度上受到股权结构的影响。要有效发挥董事会的监督职能，防止董事会为大股东操纵，首先必须要求保证董事的独立性，这是发挥其监督功能的基本前提。按照代理成本理论，公司董事越独立于公司经理，越能对公司经理实施有效监督，越能有效地防止公司经理的机会主义行为、缓解代理成本问题，越能保障股东利益。因此董事会成员与经理层成员不能交叉任职，董事长与总经理原则上应予以分离。其次，公司董事会必须有小股

47、东的利益代表者独立董事。独立董事作为中小股东的代言人，一些重大的公司决策必须征得其同意。再次，应规范董事的责任和履职要求，以法律形式规范董事的责任，才能保证其正确地履职。 5.3外部治理在本质上，公司的内部治理基本上是以产权为主线的内在制度安排，而外部治理则是以竞争为主线的外在制度安排，两者是相互依赖、相辅相成的。市场竞争是外部治理的核心和基础。外部治理机制主要包括经理市场、产品市场和破产兼并市场。经理市场主要是通过对经营者当前或以往绩效进行完全事后清偿形式的工资调整过程来解决两权分离情况下的经营者监督和约束问题，一个有效率的经理市场必须形成一套公平竞争的、充分信息的和以信誉为保证的运作机制。股权结构是外部治理机制的重要影响因素，不能自由流动和交易的股权，会阻止外部治理功能的发挥。而股权结构在一定程度上决定了其流动的频率和可能性。如果一个公司中存在绝对控股股东，该控股股东的态度很大程度上独立于市场的反应，其治理就必然以内部股东治理为主。结 论经过一系列的理论研究以及相关案例的考证，发现高度集中或者过