垃圾债券对我国中小企业融资的影响.doc

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1、垃圾债券对我国中小企业融资的影响中小企业作为企业中的绝大多数，已经构成经济体系的重要组成部分，其发展对促进我国经济增长、维持社会稳定起着积极的作用，同时也是建立现代企业制度和我国体制改革得以实现的关键，尤其是近几年来已经成为提供就业机会的主力军。然而，中小企业在我国的发展一直受到融资难的困扰。虽然我国政府非常关心中小企业的发展，并且采取了一系列措施，然而由于我国资本场的机制和和欠发达，致使我国中小企业很难在目前的资本市场上筹得资金。垃圾债券作为中小企业进行有效杠杆经营的工具，我国发展垃圾债券市场或许能缓解中小企业融资困难，促进中小企业的发展。1、中小企业发展现状及制约其发展的瓶颈-融资难目前，

2、在我国，中小企业已经超过1000万户，占工商部门注册的工业企业的99%，其生产总量和实现利税分别占全国总量的60%和40%左右。中小企业的分布几乎遍及所有竞争性行业和领域。然而，尽管中小企业是国家经济体系中不可缺少的重要组成部分，是经济增长的有力保障，但其自身的发展却面临重重困境，尤其是在融资方面受到的阻碍更应引起社会各界的关注。1.1、在我国缺少与中小企业发展相对应的融资组织体系中国现有的金融机构体系，主要是国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、城市信用社以及农村信用社和证券市场构成。由于中小企业自身的发展特点，与其对应的融资系统并没有形成，成为中小企业无法走上证券市场的殿堂。出于市场

3、健康发展的考虑，中小企业的发行上市节奏不可能很快，经过严格而繁琐的核准程序，最终能够在中小企业板块上市的企业极少。同时，中小企业板是在主板市场法律法规和发行标准的框架内建立，企业只有符合主板市场的发行条件，并经中国证监会发审委审核通过，才有机会在中小企业板上市。归根结底，证券市场是适合哪些经济规模巨大、社会价值信度高的企业融资方式。对于中小企业而言，其整体的社会公信度低，经营的稳定性差，往往会导致社会对其发行的证券估值过低，其相对的融资成本无疑会上升。有时，这些企业发行的证券就根本不会被公众认可。所以，解决中小企业，尤其是众多处于传统产业的小企业的融资难的问题，很难寄希望与目前的证券市场。1.

4、2、较低的稳定性使中小企业失去了银行的宠信我国的银行业主要是由国有银行、股份制银行、城市银行、城市信用社以及农村信用社构成。由于历史的原因。我国的农村信用社实际上是地处农村的商业银行，而非真正意义上的信用社。在信息不对称得条件下，商业银行往往通过与企业保持长期的业务关系来获得信息，并避免信用风险。我国的中小企业或是出于市场的初级阶段，或是处于近乎完全竞争的市场环境中，其中相当大的一部分稳定性较低，它们不具备与银行保持长期联系的基础，银行与其发生信用关系的风险很高，这是银行将其排除在其主要服务对象之外的主要原因。1.3、商业银行的偏好观念是其与银行失之交臂长期以来，我国国有商业银行习惯于大企业打

5、交道，对中小企业有身份的歧视，尤其是国有大型企业以平等的态度对待。近几年发展起来的股份制银行，应该是与中小企业相对应的融资机构，但是由于其经营思维并未因其是股份制银行而转变，在与中小企业交易的过程中，往往也有歧视的倾向。我国的信用社由于历史的原因，并不是真正意义上的信用社，而是地方性银行，因而与中小企业，尤其是小企业的关系比较淡化，中小企业也没能从此得到多少支持。2、垃圾债券的兴起垃圾债券一词译自英文Junkbond。Junk意指旧货、假货、废品、哄骗等，之所以将其作为债券的一项形容词，是因为这种投资利息高(一般较国债高4个百分点)、风险大，对投资人本金保障较弱。垃圾债券最早起源于美国，在本世

6、纪20及30年代就已存在。70年代以前，垃圾债券主要是一些小型公司为开拓业务筹集资金而发行的，由于这种债券的信用受到怀疑，问津者较小，70年代初其流行量还不到20亿美元。70年代末期以后，垃圾债券逐渐成为投资合狂热追求的投资工具，到80年代中期，垃圾债券市场急剧膨胀，迅速达到鼎盛时期。在整个80年代，美国各公司发行垃圾债券1700多亿美元，其中被称作垃圾债券之王的德崇证券公司就发行了800亿美元，占47%。1988年垃圾债券总市值高达2000亿美元。1983年德崇证券收益仅10多亿美元，但到了1987年该公司就成为华尔街盈利最高的公司，收益超过40亿美元。有垃圾债券之神、魔术师之称的该公司负责

7、人米尔根1987年的薪俸高达5.5亿美元，寻找资金就要找米尔根成为当时市面的流行语。2.1、垃圾债券兴衰的原因分析垃圾债券80年代在欧美能风行一时，主要有以下几个原因：一是80年代初正值欧美国家产业大规模调整与重组时期，由此引发的更新、并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行不能完全满足其资金需求，这是垃圾债券应时而兴的重要背景。二是欧美金融管制的放松，反映在证券市场上，就是放松对有价证券发行人的审查和管理，造成素质低下的垃圾债券纷纷出笼。三是杠杆收购的广泛运用，即小公司通过高负债方式收购较大的公司。高负债的渠道主要是向商业银行贷款和发行债券

8、，筹到足够资金后，便将不被看好而股价较低的大公司股票大量收购而取得控制权，再进行分割整理，使公司形象改善、财务报告中反映的经营状况好转，待股价上升至一定程度后全部抛售大捞一把，还清债务后，拂袖而去。其中最著名的例子是1988年底，亨利克莱斯收购雷诺烟草公司，收购价高达250亿美元，但克莱斯本身动用的资金仅1500万美元，其余99.94%的资金都是靠米尔根发行垃圾债券筹得的。四是80年代后美国经济步入复苏，经济景气使证券市场更加繁荣。在经济持续旺盛时期，人们对前景抱有美好憧憬，更多地注意到其高收益而忽略了风险，商业银行、证券承销商及众多投机者都趋之若鹜，收购者、被收购者、债券持有者和发行人、包销

9、商都有利可获。然而，巨额的垃圾债券像被吹胀的大气泡，终有破灭的一天。由于债券质量日趋下降，以及1987年股灾后潜在熊市的压力，从1988年开始，发行公司无法偿付高额利息的情况屡有发生，垃圾债券难以克服高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险的恶性循环圈，逐步走向衰退。垃圾债券在欧美风行的十几年虽然对欧美经济产生过积极作用，筹集了数千亿游资，也使日本等国资金大量流入，并使欧美企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理等，但也遗留下了严重后果，包括储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展、债券市场的严重混乱及金融犯罪增多等等。3、垃圾债券对我国中小企业融资的意义3.1、垃圾债券正得到国家相关部门和相关政策

10、的支持国家有关部门正在制定企业发行短期融资券的管理办法，待征求意见后将尽快推出。所谓短期融资券，是指最长期限不超过365天的企业债券，从报道内容看，这类短期融资券似乎在很多方面都具备了垃圾债券的特点：首先，发行利率不受限制。按企业债券发行管理办法规定，债券利率不得高于同期存款利率的40%，目前一年期存款利率为2.25%，一年期的企业债利率不过3%出头一点，比银行贷款低的多(比民间借贷更低)，发债人负担是轻了，可对买债人却不可能有什么吸引力，想必这正是有关部门、包括国九条一再强调要加快债券市场，后者却始终发展不起来的重要原因。现在短期融资券发行将突破这一规定，利率由发行人和承销商协商决定，企业信

11、用好发行利率可能较低，相反发行利率就会很高，一切由市场说了算。买这类债券风险大，当然弄得好收益也可能相当丰厚，正所谓博一记是矣。待添加的隐藏文字内容3第二，发行主体不受限制。目前，除了经国家有关部门批准发行的企业债和金融债以外，去年以来已经推出了商业银行次级债券、证券公司短期融资券等(都是金融企业)，现在准备开闸的非金融企业短期融资券，将不管企业大小、所有制属性、产业门类等，只要是国内依法设立的法人，甚至连担保都可以不要，从这个意义上说，似乎包括投资公司和投资管理公司在内，也可以发短期融资券。由于没有担保，也就存在到期不能偿还的风险。当然发行也需有必要前提，如发行前一年必须盈利，企业有足够的偿

12、债能力，需经过相应的信用评级等。事实上，正在修改的公司法连发股票都不再强调三年盈利，发短期融资券需不需要最近一年盈利，好像也没有定论。第三，金融管理当局(央行)对短期融资券实行的既不是现行企业债券的审批制，也不是股票的审核制，而是备案制，发行手续十分便捷，这就同国际完全接轨了。据报道，融资券的发行将主要实行余额管理，即融资券余额不得超过企业净资产的50%，尔后在债权债务登记次日，其融资券便可在市场流通转让。第四，融资券目前先在银行间市场、向机构投资者发售，而不对公众投资者发行。这一条同券商发行的短期融资券一样，显然也是考虑到该类券种风险较大，一般中小投资人缺少相应的风险承担能力。此外，在信息披

13、露方面，除了发行时作一次披露外，还需每半年跟踪披露信用等级，以及重大事项公告等。在股市熊气弥漫、而且还不知道何时才是个头的今天，央行推出短期融资券(以及信贷资产证券化等)，实在是用心良苦。一方面，中国金融机构各项人民币存款已达24.5万亿元，M2/GDP的比例已达189%，是世界上比例最高的国家；另一方面，直接融资比重却不到5%，又是世界上直接融资比重最低的国家。资金的极其宽余和大部分企业融资的极其困难，成了一个难以解开的死结，相信央行此举，既是为了减轻银行的信贷压力，也是希望在股市之外，打通多种渠道，千方百计提高直接融资的比重。虽然短期融资券即使开闸，目前还只能在机构投资者之间流通，还不能作

14、为个人理财的手段，我们还是衷心希望尽快推出，因为纵然是那些信用评级很低、风险很高的垃圾债券，其收益和风险还是成正比的，比起只承担风险，几乎没有任何回报的中国股市，还是要强得多了。3.2、垃圾债券的兴起对中小企业将会产生积极的影响从垃圾债券的特点以、产生的背景及功能来看，其最大的特点有二：其一，发行门槛低，对公司的规模、信用等级、经营状况等没有严格的要求，这对于中小企业来讲是一个好的融资工具，符合其自身的特点；其二，由于发行垃圾债券的公司，信用等级比较低，只能以高利率来发行，投资者收益很高但风险随之大大增加，使得发行企业很容易陷入高风险-高利率-高负担-高拖欠-更高风险的恶性循环圈。然而，由于其

15、得天独厚的发行便利，对解决我国中小企业融资问题而言具有积极的作用。首先，它可以使得中小企业以较低的门槛进入我国资本市场，随着我国的不断深入的对外开放，使得这些债券能很好的吸引外国投资者，尤其是那些风险偏好者，扩大中小企业的融资范围。其次，这种高收益的债券可以有效的实现中小企业的杠杆经营，有利于中小企业的发展壮大。同时，垃圾债券的发展可以促进我国融资市场的不断扩大，资本市场运行机制的不断完善，一定意义上有利于我国金融业的发展，这样，可以为中小企业营造一个良好的资本获取环境。最后，与垃圾债券相关的政策法规的不断出台，可以完善我国的金融监管制度，促进我国金融市场的健康发展，有利于增强我国金融业的竞争力。3.3、垃圾债券发展的制度要求垃圾债券的发展光靠企业的努力、管制的放松似乎还不够，还应该有相应的经济社会环境的支撑。首先，中国要加强对本国公司，特别是中小企业和国有大型企业的管理力度，增强公司的信用，营造一个能使垃圾信用等级公司获得了投资者的信任和青睐的经济环境。其次，中小企业公司可以通过必要的改革，特别是财务上的安排，降低或者延迟自身的债务和风险事宜，从而为自身融资提供一个健康的公司环境。最后，国家、企业应该共同为我国资本市场的发展献策，特别是企业和投资者应该规范自己的行为，不断提高自身的、整个大经济环境的信用等级，推进我国金融市场的国际化进程。4680363