为什么要出这样的融资计划.doc

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1、为什么要出这样的融资计划？其一，德隆公司能做出这样的融资计划与企业的内外部环境密切相关1.外部环境官商结合的文化环境为了解决扩张冲动和资金匮乏的矛盾，德隆只能通过非经济的方式进行融资和产业扩张。不论是股权抵押资产担保，甚至风险更大的股票质押和私募融资，德隆都必须承受巨大的融资成本。这些一切都是在政府的强大的支持下才有可能实现。非市场化的金融环境在现今的市场环境下，从历史上看，一旦经济周期出现拐点，金融系统转嫁危机的大规模系统性违约是导致企业危机的重要因素：经济政策的突变往往使脆弱的民营企业最先受到伤害，它们不仅要为国家鼓励的产业和企业注资输血，还要为国企上市公司的巨额亏损买单。所以德隆才开创性

2、地尝试着运用美国20世纪6070年代的资本运作手法，做出这样的融资计划。企业的产业环境任何行业都有一条生命周期曲线，当所处的行业步入成熟期时，企业就必须思考下一步的发展，这时有两条道路可供选择：专业化或者多元化。通过走专业化道路做大做强，企业必须具备三个条件：第一，企业进入的领域规模要足够大；第二，企业要有原创性的核心技术；第三，企业要具有国际化优势，而目前中国的民营企业基本不具备上述条件，专业化道路走不通，多元化道路几乎就成为一种必然的选择，从这个角度讲，德隆走扩张之路是一种生存压力下的无奈之举。企业的制度环境民营企业的金融困境源于国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依

3、赖，民营企业一时无法在国家控制的金融体制中寻求支持。其要害在于，它与国有金融体制处于不同的信用联系之中，国有银行向国有企业提供信贷的纵向信用逻辑也就不能套用于民营企业。解除民营企业的金融困境的根本出路，在于营造内生性金融制度成长的外部环境，只有内生性金融制度的存在和发展才不至于损害民营企业可贵的内源融资基础。这是这种制度上的缺陷，才使德隆能够在有条件在这种融资方式下越做越长远。2内部环境首先，德隆的发展模式具有内在的缺陷。德隆的战略目标和其他民营企业一样是“做大做强”其模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进。但是，实业与金融毕竟性质不同，产业整合的速度，总体上说无法跟上金融发展的速度。因

4、此，这就产生了结构性的差异。风险的把握，全在于两者之间的平衡。为达到这种平衡，德隆只能用一种资金利用率非常高的运营手法，通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能来壮大自己。但是，单单通过直接融资是远远不能达到德隆的战略目标的。所以随着德隆系产业的扩大、德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条，支持其发展战略。所以德隆才必须采用这种融资计划。产生这一模式的主要原因是，由于目前中国股市的初级市场特征尤其是不健全的交易监管机制，决定了“控制性股东”有可能通过证券市场股价上涨获取暴利。无论是上市公司向下投资，还是上?quot;控制性公司“股权的转让，往往会被市场当作“利好消息”，进而推动股价上涨。另一方

5、面原因是，由于未流通的“国家股”和“法人股”，在上市公司的股份中占有很大的比例，同时价格远低于“流通股”，这使得“控制性股东”，尤其是那些处于相对控股地位的“控制性股东”，可以通过很低的价格受让国家股或法人股，实现对一家上市公司的控制。中国上市公司流通股(A股)占总股本的比例平均为30%。好处德隆获得银行贷款的方式是这样的：先由上市公司贷出用于下一步并购所需的资金，并购完成后，再由下一级被并购企业向银行贷款，反过来由上市公司担保。这些资金虽然不直接归属德隆使用，但是德隆通过层层绝对控股，对这些资金拥有绝对的支配权。这样就是德隆等在短期获得巨额融资的资金财产。一是参股银行。参股银行业的目的主要基

6、于能够迅速提供德隆相关企业的融资，以便解决应急资金德隆也看中银行业相当低的资金成本，商业银行在我国刚起步不久，以后还会陆续上市IPO，参控股银行企业确实有非常高的资产增值能力。二是参股券商、信托公司。参股券商的目的是为了配合德隆的上市公司二级市场的运作支撑股价，以配合整体战略的实施。另一个原因也同样是券商、信托投资公司跟银行一样，具有相当高的资产增值潜力。德隆盘根错节的持股方式，分散的股权、各级公司之间交叉持股的特点为其融资提供了便利。坏处借助上市公司，德隆进行大量抵押、担保、银行贷款；借助金融机构，德隆挪用保证金、挪用信托资金、民间非法融资。这样德隆就陷人了一个恶性的循环怪圈，年年的利润都被

7、用来偿付高息，而所借的资金却越来越多，只要其中一环稍稍出现问题，就有全面崩溃的危险。巨额融资堆起了德隆，而巨额投资又消耗着德隆。不加节制的行业并购、代价高昂的股价维护、成本奇高的融资费用，这一切构成一条往复循环的融资火龙，吞噬着德隆的资金。由于这种错综复杂的资产抵押、委托理财、股权抵押型的担保关系，使得一家企业的债务风险直接或间接地与多家企业相联，从而形成了风险传递链，我们称之为“债务链”。所以这个链中的任何一个环节出现问题，都可以导致德隆的崩盘崩溃。德隆成功与失败的原因德隆系成功的经验包括：利用经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本运营，培植核心能力；实施战略整合，打造赢利模式；重视

8、企业文化建设；重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作。德隆系失败的原因既有企业内部的原因，也有外在的影响因素。企业内部原因主要表现在：企业总体战略并不明确；多元化经营策略失当；财务战略失败；公司内部治理缺位；企业文化整合不足；整个集团交易成本过高；缺乏危机的应急理念、应急机制；不合理的激励模式；内部关联交易等。外部的原因表现在：宏观经济政策的紧缩；一、德隆系成长经验的文献述评德隆从一个微型的彩色扩印店，经过18年的努力，如何发展成为一个大型的现代化的产业控股与金融控股集团呢？为此，一些学者进行了比较深入的研究。总结起来，主要有以下几个方面：1、利用经济政策、挖掘社会资源德隆系的发展得益于

9、我国的宏观政策以及地方政府单独给予德隆系的支持与一些优惠政策。得益于我国建立社会主义市场经济体制的决定，特别是政府赋予民营企业的宽松投资经营环境以及配套的产业政策、区域发展政策、金融货币政策等（凌杰，2003；李建立，2004；王林，2006）。德隆善于研究国家的经济政策，成立了专门的研究班子，聘请国内外的著名研究机构、专家，研究国家与地方政策。通过正确理解和吃透政策，充分及时利用政策，在政策范围内有效运作，与政府一起共同发展经济，实现政府与企业“双赢”。如德隆发展的特色农业、开发的“红色产业”是充分利用国家政策的体现；再如，德隆的一些资本运营，行业整合、低成本扩张运作，也多次成功有效地利用政

10、策。李建立（2004）曾推崇倍至地说：德隆“选定传统产业、依托区域资源优势”是对新疆相对优势认知的结果，“释放国有企业存量”是对中国社会转型所造就的机会有着深刻认识的结果，“利用比较优势进入制造业”则是对世界产业规律的把握。2、创新经营理念德隆的成功源于德隆决策层经营理念的创新，理念的创新使德隆在竞争中重塑了竞争规则，从而将竞争对手抛开（李建立，2004）。概括为以下几个方面：（1）比较优势理念。德隆决策者曾作出这样的判断：世界产业正向发展中国家转移；中国传统产业技术成熟，生产能力过剩；中国的劳动力廉价等。这为中国的企业带来了机遇，所以德隆应立足于传统产业，发挥在国际经济中的比较优势，获得经济

11、全球化、一体化的利益（史丹，2001；李建立，2004）。（2）产业整合理念。德隆进入传统产业的方式不是上增量，而是通过整合存量来达到控制产业的目的。德隆认为，要整合一个产业，关键是要用一套好的管理模式使之提高。好的管理模式从哪里来呢？德隆认为，在一个产业中选择最好的企业和企业家作为收购对象。收购了这个企业，也就收购了这个行业最好的管理模式，然后再由这个企业用它的模式对整个产业进行整合（周永亮，2002）。（3）份额最大理念。许多企业追求利润最大化，而德隆系则追求份额最大化，因此德隆在产业扩张和产业选择时具有强烈的份额意识。总裁唐万里曾说：“传统产业的利润比较低，没有份额的概念很难生存和发展，

12、只有达到了一定的份额，你才有发言权，才能获得理想的利润。”经营传统产业需要有资源概念，没有资源，强大的产业体系便失去依托。因此，德隆讲究对有限资源实现一定程度的“垄断”和“控制”（李建立，2004）。（4）成熟产业理念。德隆主要的投资力量放在成熟产业，如农业、制造业、金融业和旅游业，很少投入高科技产业。他们认为高科技产业风险大，是风险投资的对象，而不是现金流的提供者和强大产业体系的支撑者，进行整合的空间较小（史丹，2001；周永亮，2002）。（5）科学决策理念。德隆之所以能够整合成功，是因为他们有很好的战略投资意识。德隆有自己的战略投资机构和调研机构，同时又非常注意同其它研究机构、科研院所的

13、合作。无论是对战略型企业还是财务型企业的投资，德隆都把市场调查与分析放在首位，从而有效地避免了投资的盲目性并最大限度地降低了风险，提高了投资的有效性。（6）人力资本理念。德隆把人才视为人力资本，把引进人才视为一种资本投入。德隆认为，优秀人才的技术、思想和行为能够直接创造价值。在德隆，优秀的人才倍受青睐。德隆的企业文化定位于“企业家俱乐部”，即尊重任何企业家，尊重任何文化，尊重和关心个人的发展要求，针对个人不同特点尽可能提供发展的舞台（唐万里，2003）。（7）国际化理念。国际化理念是德隆进行产业发展决策的一个基本依据。德隆选择一个产业、投资一个项目，总是首先要从国际市场的需求和供应来思考其可行

14、性，时刻着眼于国际分工。这种全球化观念不同于许多企业“走向国际市场”的“平面”概念，而是一种俯视市场的“立体”概念。3、依托资本运营，培植核心能力依托资本运营，入主上市公司，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内和国际市场的占有率，形成规模化、垄断性经营，培植核心能力。这与其他企业从在境内外建厂做起，慢慢创品牌、抢市场、滚动发展的做法不同。德隆认为，战略投资管理可以更快捷地树立企业的市场优势，事半功倍地强化其核心竞争力（凌杰，2003）。德隆曾自豪地说，自己所办的企业是“产业”，所从事的事业是“整合产业”，通过资本运营整合产业（李建立，

15、2004）。德隆的并购模式主要有两类：一类是收购上市公司母公司的大部分股权，达到间接控制上市公司的目的；另一类是直接受让上市公司大股东的股权，达到直接控制上市公司的目的。德隆超前实施“产业整合”策略，按“整合产业”原则制定企业的产业规划，通过资本运营，形成完整的以资本为纽带的“产业链”，形成集团的“核心竞争力”（周永亮，2002）。这种产业发展模式符合现代投资理论和国内外的实践，也是德隆集团能在短短的时间内，由一家微型民营企业迅速发展成中国民营企业的“航空母舰”的成功秘诀之一。4、进行战略整合，打造赢利模式经过多年的实践，德隆形成了清晰的战略思路，即：以资本运作为纽带，通过企业并购，整合传统产

16、业，为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞争能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道，积极寻求战略合作，提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源，谋求成为中国传统产业新价值的发现者和创造者，推动民族传统产业的复兴。德隆在此基础上形成了自己的战略理念：以商业精英俱乐部的经营形式，致力于整合中国传统产业，成为世界级影响力的战略投资公司（李建立，2004）。“战略管理”这一战略定位体现了德隆公司有别于其它公司的独特性。5、重视企业文化建设德隆的企业文化建设主要包括体制性企业文化、管理性企业文化和经营性企业文化三方面（唐万里，2003）。在体制性企业文化方面，由于德隆的

17、发展主要靠的是资本运营的模式，这样大量的重组与并购之后，必然面临不同色彩的企业文化冲突，所以德隆推崇“企业家俱乐部”式的文化。包括，充分尊重和包容原有的不同风格的企业领导的能力与个性，同时不断着手培养和猎选适应德隆企业发展需要的优秀人才，公司内部形成良好的职业经理机制。“企业家”与“俱乐部”的结合，是德隆企业文化不断创新的结果。德隆多次表明建立世界级“企业家俱乐部”的想法。在管理性企业文化方面，德隆力求在推进管理制度化的同时，发挥个人的主观能动性与创新精神，在管理者层面，切实贯彻责任与权利相结合的对称性管理理念。在被管理者层面，推行管理制度与人本主义有效结合的契约化人本主义管理理念。德隆的管理

18、性企业文化是德隆的企业管理制度和契约化人本主义管理理念共同构成的。在经营性企业文化方面，德隆注重借助资本经营手段，构造协同效应，实现合作竞争时代的“双赢”理念。德隆企业文化建设的重点突出了尊重人、培养人、从而造就了强大的人力资本，形成了谋求共同发展的、充满人性化管理特色的企业文化。6、重视与专业研究机构、咨询机构及著名学者的合作德隆是很重视“战略先行”的企业（李德林，2004）。许多业务的扩张与运营都是与一些国内著名高等院校和研究机构合作而完成的。德隆的许多战略都是请国外著名战略咨询机构规划的，如安达信、麦肯锡、罗兰贝格等，德隆聘请它们所花费的费用上亿元之多。此外，德隆还聘请了国内不少著名经济

19、学家为其出谋划策，这些经济学家对德隆系评价甚高，如“资本运作的高手”、“资本的聚合效应”、“产业与资本结合的典范”、“善于把发展实业与资本运作相结合”、“新生代民营经济的代表”、“中国需要德隆”等（陈淮，2001；钟朋荣，2001；中国社会科学院欠发达研究中心，2002）。此外德隆还有自己的研究中心，如上海中企东方资产管理有限责任公司，友联战略管理中心有限责任公司等，整个研究团队拥有200多名金融专家与100多位行业分析专家，名噪一时。二、德隆系失败原因的文献述评德隆曾是中国最大的民营企业，曾是中国产融混业经营的先锋，是中国资本运作与产业整合方面的典范，其在资本市场长袖善舞数年，终因扩张过度、

20、超出自身的承受能力引发资金链断裂而轰然倒塌，激起了市场深深的反思。按照郎咸平（2004）的说法，德隆系末路具有内在的必然性。德隆系崩溃的原因是多方面的，可分为两大类：一是企业内部原因，二是企业外部原因。下面对其进行简单综述。企业内部原因，可总结为以下九个方面：1、企业总体战略并不明确德隆的总体战略是以“产业整合，创造中国传统产业新价值”为己任，通过产业整合改善产业结构，增强产业竞争力以获取长期的利益回报和企业的可持续发展，但事实上德隆系的总体战略并不明确（唐立久，2005；史佳卉，2005）。（1）德隆实现这一战略的模式是以产业和金融为两翼，互相配合，共同前进，最终实现企业的做大做强。此外，这

21、种模式本身就存在着固有的缺陷：实业与金融性质不同，产业整合产生效益的速度一般慢于金融，因而就会产生结构差异，结构失衡就会引发风险。（2）企业总体战略应当置于业务发展战略之上，但实际运作中德隆却全部围绕着“融资并购新的强大融资平台（增发、担保、抵押、质押、信用）再融资进行更大的并购（产业整合）”的模式螺旋式进行，致使其过于倚重金融一翼来发展（孟姗娜，2006；祝春山、张雪云，2007）。（3）德隆实现这一战略的概念链条是“并购交易完成销售额增加利润增加股价上涨价值提升被并购交易完成”。这看似完整，实则遗漏了“价值创造过程”的重要环节。价值创造环节的遗漏，使其战略理论链条立刻失去逻辑关系（史高飞、

22、张鹏等，2006）。（4）总体战略缺乏动态修正。例如，2003年德隆面临因政府宏观调控而引发的资金链断裂危机时，并没有采取放慢扩张速度的策略，反而短融长投，扩大了风险。2、多元化经营策略失当德隆走的是产融资本相结合的多元化道路，其基本特色是推行战略管理理念，充分利用资本市场功能，采取并购的规模扩张方式，通过买壳上市和借助资本市场、货币市场的相互融通，实现产业整合和规模扩张，上市公司群和金融机构群是德隆依赖的两大支撑体系，但是，德隆的多元化经营策略明显失当（蒋美华，2005）。（1）多元化战略可能给企业创造价值，但任何战略创造的价值都遵循经济学中的“收益递减规律”。这意味着，每一次业务的增加或多

23、元化所产生的边际附加值趋于减少。此外,随着多元化程度的提升，总边际管理成本趋于升高。因此，多元化结构具有一个临界点，在该点上，边际附加值等于边际管理成本，企业达到最优的多元化结构（Coase,1937）。当其规模超过临界点之后，其边际附加值就会小于边际管理成本，德隆经营的后期，已经超过了临界点（唐立久，2005）。（2）多元化策略的理论基础在于投资组合理论。该理论认为，多元化投资可以分散风险，但它是建立在所选择的投资项目不能完全正相关的前提之下的。德隆在实施多元化策略时，目标蜕变为“做大”，一味追求无节制的并购扩张，至于这些行业之间是否具有互补性，企业则没有进行研究（钟朋荣，2006）。（3）

24、德隆收购的多是低市盈率的资产，把其控股的金融机构作为自身的融资平台，在其资本运作中，构建资本市场银行信贷个人机构理财实业股权投资的循环“资金链”，进行产业整合和金融控股公司的缔造。因此，一旦遭遇外部冲击，就会酿成巨大的金融风险。从以上的文献可以看出，德隆多元化失败的根源在于：第一，它没能建立任何产业优势与财务优势；第二，它未能对进入的每一个领域很好地控制，没有实现产业互补，没有培育起核心产业；第三，它仅仅抓住了具有诱惑力的投资机会和产业整合机遇，却忽视公司高速成长带来的潜在风险。第四：它单纯地依靠资金进行扩张，忽视了商业本身的运作模式，忽视了对企业资源的整合和管理水平的提升。3、财务战略失败（

25、1）投资策略。德隆系对长、中、短期投资组合的结构把握欠佳，对资金回收时间的把握更不到位。其整合的是投入大、见效慢、回收周期长的传统制造业，但却没有对它们配合短期项目，以理顺资金回流，这就严重地影响了企业资产的流动性；此外，其对投资回收期较长的项目也没有拉开投资时间，这就难以保证资金的顺利回收（刘捷、王世宏，2005）。（2）融资策略。德隆获得资金的途径有四条：第一，并购上市公司，从股市通过配股增发等获得资金。第二，利用持有的法人股抵押贷款；第三，利用上市公司的信誉与其他公司互保贷款；第四，借助金融机构，挪用保证金、信托资金、违规吸纳巨额民间资金（王林，2006）。除第一种融资渠道外，后三种融资

26、渠道均是短期融资，德隆用短期融资去投资长期相关产业，结果所涉产业不能在中短期内提供稳定的现金流和资本收益。此外，德隆融资有一大特点，即其每笔负债都因信用担保、股权质押担保或资产抵押担保而与另一家具有股权关系的企业发生联系（史佳卉，2005；李秉祥，2006）。这一方面使得一家企业的债务风险直接或间接地与多家企业相联，从而将单个风险连接成了系统风险，形成了风险传递链。更为可怕的是，这一链条最终集结在金融机构，通过证券公司、信托公司直接与股票二级市场紧密相连。因此，只要股市稍有震荡，整个资金链就会陷入断裂的困境。（3）投融资策略匹配失调。德隆采取短融长投的策略，按照金融学的相关理论，短融长投策略若

27、想获得成功，必须满足以下条件（威廉.夏普等，1999；博迪，2005）：自身拥有足够的现金流以备日常运营之需；精心安排好投资项目组合以错开投资时间；拉开投资时间以使间歇期内产生足够的现金流。而德隆的现实却是：疯狂扩张，取得资金主要用于进一步并购；所投项目没有产生足够的现金流，巨额的管理费用和融资成本却不断吞噬着企业的现金流，致使企业现金入不敷出；全部资金用于战略性投资项目，却没有配合财务性投资项目，对于投资回收期较长的项目也没有错开投资时间。德隆无视投资周期、融资周期与金融扩张之间的匹配协调，单单依靠融资输血而忽视培育自身造血机能，这违背其“创造价值”的初衷，并终因规模扩张超出其自身实力而崩溃

28、（双达，2005；蒋美华，2005）。4、公司内部治理缺位家族企业的性质导致德隆公司治理的缺位（唐立久，2005；易畅、张一弛，2006）。作为家族企业，德隆系的核心决策权来自德隆国际。德隆董事局虽然下设了德隆国际执委和友联执委，分管实业资产和金融资产，但实际上整个德隆只有唐万新一人完全清楚实业和金融的运营状况。许多重大决策往往都由董事长一个人说了算，即使内部进行研讨也只能是在董事长的决策之上进行补充和修正，其他的董事职位形同虚设。这种一股独大、一人独断的局面，使得董事会难以真正监管企业的经营决策，难以维护其他股东和集团整体的利益。公司治理的不健全直接造成了控制环境的不完善，德隆董事局中没有设

29、立审计委员会，致使内部控制完全流于形式，对控制的监管则更是无从谈起（易畅、张一弛，2006）。5、企业文化整合不足德隆始终倡导“企业家俱乐部”的管理模式，各种信息表明，德隆收购或者兼并其他公司之后，德隆对企业文化的整合观念不到位，整合的力度显然不足。主要是德隆产业过于庞大与繁杂，各种文化混到一起，整合难度可想而知；而且企业文化的成型需要时间，需要长久的磨合与积淀。同时，企业领导者的观念对企业文化的建立也影响很大，德隆过分迷信国外知名的咨询公司与专家，而对其是否了解中国国情、是否适合中国企业发展、是否符合中国企业文化等考虑不多。这种盲目、浮躁、冒进的做法，使其操作过程与企业文化背道而驰，难以服务

30、于企业“整合产业、创造价值”的经营理念（王林，2006）。6、整个集团交易成本过高(1)盲目多元化导致交易成本增加德隆在多元化过程中，忽视了对企业核心竞争力的建设，企业的核心落在扩张与再扩张上，收购兼并的企业不能产生足够的现金流（刘捷、王世宏，2005）。此外，德隆多元化的面太宽、速度太快，触角延伸到很多与其原来业务无关的领域，导致企业规模界限与企业自身不相适应，产业的互补性不强，德隆的原有产业及后并购的产业没有一个发展到足以对所有产业有所影响的程度（祝春山、张雪云，2007）。因为没有主营业务，德隆无法保证一个稳定的利润源，从而为企业运营造成巨大的不确定性，这种不确定性要求企业做出风险补偿；

31、而且，因为各业务领域不分侧重，就无法判定哪个领域内的管理方法更加有效，不得不实行不同的管理方法，各种管理方法的摩擦冲突为企业带来很多无形的损失，使企业承担了大量的转换成本（顾清峰、梁维，2007；王林，2006）。(2)复杂的组织结构导致交易成本增加德隆系内部管理的组织形态为M型(多元结构)，M型结构是一种分权式结构（多纳德海等，2001）。其优点是高层经理得以摆脱日常经营工作，集中精力于战略性经营决策。但是从交易成本的角度来看，也存在着不利的一面。M型结构横向上由于机构的重复设置，造成了管理人员的增加和管理成本的上升，此外，横向的交流和沟通较少，使得公司不得不在协调方面承担大量交易成本。从纵

32、向关系看，M型结构是一种层级结构，这种层级结构使企业管理环节变长，为企业的管理增加了复杂性。Williamson（1991）指出，在层级结构中，上级和下级的信息在传递中将逐级损失，即科层的控制损失。这将导致企业的平均成本随着规模的扩大而递增。德隆系的盲目扩张无疑使得企业组织结构过于庞杂，增加了科层的控制损失。(3)缺少核心企业文化导致交易成本增加德鲁克（1987）认为，企业文化对于团队凝聚力和创造力的影响是不言而喻的，当企业在多元化过程中受多重文化的挑战时，为了减少由于文化摩擦而带来的交易成本，必须要建构自己的核心文化和价值观。前已述及，德隆内部的企业文化整合严重不足，缺少核心文化。德隆追求的

33、是“企业家俱乐部”的文化模式，说到底是一种放任和自由的模式。多种文化的冲突，加大了由于文化摩擦而带来的交易成本。7、缺乏危机的应急理念、应急机制由于德隆系以前的发展相对顺畅，公司发展的战略层面对于危机的防范不够重视，因此就不存在比较完整的危机管理计划、管理预案和预算（吴永锋、张子勇等，2007）。这样，就不能及时预见危机的来临并进行预防，在危机来临之后也没有能力处理危机，即遏止危机的急剧扩大并降低危机的损失以及波及范围。这样，也就不难理解当德隆危机到来的时候，有一种束手无策的感觉（王林，2006）。8、不合理的激励模式在德隆系鼎盛时期，有几十个投资团队，各有特色与差异。德隆对项目团队的激励，采

34、用成功的团队就成为被收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置（唐立久，2005）。在此种激励模式下，大量的团队可能使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益（钟朋荣，2006；王林，2006）。9、内部关联交易从理论上讲，内部关联交易可以规避法律（特别是税法上的限制）、进行关联贷款与担保等，有助于实现一体化与协同效应。但是关联交易存在委托代理问题，这与个人利益相联系，不正当的内部关联交

35、易，也可能产生负协同效应，进而产生大量风险。在德隆系内部，存在着常人难以觉察的大量的关联交易（李德林，2004；吴永锋、张子勇等，2007）。由于我国金融机构实行分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款给公司管理层中不守法者注册的“影子公司”或“私人公司”，“影子公司”或“私人公司”又投资控股与母公司毫无关系的其他公司，这就加大了风险。德隆系的崩溃除了自身的原因外，外部的原因也是不容忽视的，可以主要归纳为以下四个方面：1、宏观经济政策的紧缩2003年下半年开始，中央政府实施严厉的监管政策，紧缩银根，减少相关项目的审批，限制部分行业的过热投资。紧缩实施

36、的结果对德隆系造成很大的影响。表现在：一是简单的信用扩张受阻，资金更加紧张；二是股市下跌，德隆系“老三股”从2003年下半年开始不断下跌，市值缩水，作为抵押物或者质押物的股票的融资能力降低，直接影响资金链的运转；三是在宏观调控下，银行外部与内部出现风险预警，加强贷款的回收，同时也加强对抵押物与质押物的检查，德隆系在2003年下半年与2004年不断发布抵押与质押公告，德隆贷款受阻。在这种情况下，也助长了德隆违规融资操作。2、舆论的推波助澜德隆的成功有学者很大的功劳，对其模式的推崇，成为不少企业学习的榜样，德隆因此也能够加速扩张。但是在德隆快速扩张之后，一些学者开始质疑德隆的扩张模式，特别是经济学

37、家郎咸平（2001）对德隆系的特别关注与批评见诸报端，使媒体也开始从多个层面对德隆系把握与分析，也给公众一个比较全面的认识德隆系的机会。舆论危机引发了经营危机，一系列的恐慌行为如多米诺骨牌一样影响着整个德隆系（蔡恩泽，2004；赵晓，2005；邵青、李军岩，2006；王林，2006等）。一些机构与相关的管理部门也开始认识到德隆系可能存在的问题。首先是证券监管部门从2003年开始停止德隆系上市公司的配股与增发；其次，一些商业银行也停止向德隆系发放新的贷款，并加速回收的步伐；还有，大量企业与个人对德隆系丧失信心，多次出现挤兑的局面。这些对德隆系的打击很大，加速了德隆系的崩溃。3、缺乏良好的金融环境

38、中国金融系统至今仍以计划管理为基础、以控制市场为原则，从历史上看，一旦经济周期出现了拐点，金融系统转嫁危机的大规模系统性违约是导致企业危机的重要因素。经济政策的突然变化往往是脆弱的民营企业最先受到伤害，它们要为国家鼓励的产业和企业注资输血(邵青、李军岩，2006)。巴曙松（2007）、赵刚（2007）等认为，由于缺乏有效的金融支持，我国民营企业的融资渠道一直不畅，融资渠道的短缺也是造成德隆失败的重要原因。4、其他的外在因素邵青、李军岩（2006)认为官商结合的文化环境也助长了德隆系短融长投的思维。认为德隆系的资本结构、资金结构靠的是短融长投来实现的，这极易导致其融资手段与方法出现违规现象，而监

39、管者多次视而不见，助长了德隆系短融长投的思维。王林（2006）认为德隆系与各地政府的关系暧昧，未能在危机来临时获得当地政府的大力支持，相反，各地政府使用法律程序查封或者保全财产的行动在德隆系出现危机以后急速涌现，这也加速了对德隆系资金链的卡压，使本来紧张的资金链条迅速断裂。王林（2006）还认为，德隆系与公众沟通不足，信息发布不够、不及时，使外部对德隆造成一些误解，外界多以为德隆仅仅是做庄股票，而忽视德隆有巨大的实业支撑。债权人不清楚德隆的实际状况，当德隆遭遇危机的时候，债权人对其信心不足，加速了危机的产生。以上对于德隆系成功与失败进行总结的文献，是学者从不同的角度对德隆系成功与失败原因的解释

40、，具有一定的理论价值。如果只孤立地去看德隆系的成功经验与失败原因的解释，这些解释是比较合理的。但是，如果把解释德隆系成功与失败的文献同时放在一起来看，存在很多矛盾。那就是，许多解释既是德隆系成功的原因，也是德隆系失败的原因，这明显是不合理的。在笔者看来，要使这些解释具有合理性，就必须把它们纳入一个理论的框架或体系之下。德隆18年的历史，经历了中国经济体制的巨变，经历了中国金融体制的巨变。在这个过程中，中国的制度环境、中国人的风险意识、中国人的国际视野、中国的资本市场、中国政府的调控与监管能力等，均发生了巨大的变化，这些都是中国经济转型的重要特征。无疑，中国经济转型应该是解释德隆系成败理论框架的

41、基础。但是，以上对德隆系成败的研究文献对于现代公司治理仍然具有重要的参考价值。三、德隆系成败的启示德隆系虽然崩溃了，但是德隆系许多成长的经验仍然值得借鉴。例如，德隆善于研究经济政策、挖掘社会资源；创新经营理念；依托资本市场，进行资本运作；实施战略整合；尊重人力资本的价值；重视研究与咨询等，这些都是现代企业管理值得学习的。在此重点从以下几个方面进行分析德隆系崩溃的启示。1、防范公司治理缺位在德隆发展的后期，德隆的高层已经开始意识到德隆的问题。其中公司的7位董事多次建议按规定申请“金新信托”破产，但唐万新一意孤行，以一敌七的姿态力排众议保“金新信托”，也就发生了后来出现的变相非法吸收公众存款一说。

42、唐万新的“乾纲独断”并非偶然，当德隆面对重大决策时，经常是董事局代替股东会，执委代替董事局，最终由唐万新做决定。从德隆的发展史来看，唐万新的个性极度膨胀，英雄主义反过来成了德隆的致命伤。与此形成鲜明对照的是，国内企业中的执行者个性往往无法得到承认，难以摆脱整体性思维的定势，因而决策者与执行者的关系可以简单地看做“个性整体性”的关系。在西方文化背景的管理环境中，人们的个性色彩普遍较浓，管理者与执行者的关系可以简单化为“个性个性”的关系。在商业行为中执行者可以选择不执行，而他一旦选择执行，必须做到“没有任何借口”，这既是对决策者个性的承认，也可以使执行者在另一个价值取向中实现自己的个性。而在我国的

43、管理环境中，传统文化中的“大一统”思想使得决策者的个性可以极度放大。管理者与执行者相比较，后者处于弱势地位，管理者的正统地位则是不容怀疑的。在“个性整体性”的关系中，执行者与管理者在一对一的情况下虽然处于弱势，但是他不难与自己同样处于弱势地位的同类产生“同病相怜”之类的共鸣。管理者又不可能事事身体力行，总要依靠别人去执行。权力范围越大，所要依靠的执行者也就越多。而他所要依赖的执行者们一旦联合起来，就可以形成一股巨大的力量，不仅会使他顾此失彼，而且可能丧失控制整体的能力。对于管理者而言，将管理者与执行者“个性整体性”的关系变为“整体性整体性”的关系，这是符合逻辑的。在执行者整体性思维惯性一时难以

44、改变的情况下，管理者违背了这个逻辑，必将在实践中碰钉子。这就要求管理者从个性出发转变为从整体性出发，也符合管理者驾驭全局的愿望，但是要真正做到这一点并非易事。从唐万新做实业的历程来看，德隆败因中最显而易见的是，重蹈覆辙。假如在德隆遇到一次挫折的时候，唐万新能够冷静下来，也不至于在错误的方向上越走越远。由此也可以看出，执行不力从表面上看，问题出在组织中的执行，而根源却不在此。当然，这些问题的解决没有制度保证，是难以从根本上解决问题的。对于管理者而言，首先，通过公司治理使得管理者形成整体性思维，从道德自律变为程序上的必修课，服从大局从自身做起，从长计议;其次，通过公司治理在管理者与执行者之间进行有

45、效地沟通，对决策与执行进行双向监督，维护奖惩制度的权威和公正;再次，通过公司治理对企业管理环境进行综合治理，形成健康的企业文化。2、防范企业激励的异化现代企业的成功与有效的激励机制是分不开的。而且由于现代集团公司规模过于庞大，子公司、孙公司巨多。如果全部由集团公司管理，管理幅度必然过大，很难保证效率。因此，集团管理往往采取授权或者分权管理的方法。为了保证经理人员努力工作，实现集团价值最大化，往往采取对经理进行激励的策略。但是，如果集团内控机制不完善，监督不到位，可能会产生激励异化现象。第一种现象是经理过分美化投资项目。前已提及，在德隆系鼎盛时期，德隆对几十个投资团队的激励，采用成功的团队成为被

46、收购或者被兼并企业的管理者，这加强了团队收购兼并企业的动力。为此，不少团队努力寻找合适的对象，不惜以美化项目的各种指标来获得决策层的青睐，促成不是很合适的收购或者兼并，造成资源的不合理配置。导致大量的团队使用各种不正当手段，控制被购并的企业来满足一小部分人的利益，甚至用高工资、转移资产等手段满足自己团体的利益。第二种现象是会计行为异化。在现实的激励模式中，职业经理的报酬往往与会计收益挂钩，会计收益在一定程度上又受会计行为的影响，因此，子、孙公司管理层便有可能通过会计选择行为来进行盈余管理，即管理层为获得个人利益而对企业财务报告进行有目的的干涉，会导致契约关系人利益、财富的重新分配。当然，也有学

47、者认为适度的盈余管理行为有利于公司财富、价值的最大化。然而，有越来越多的证据表明，盈余管理行为与管理人员的机会主义动机直接相关（Schipper，1992），实现自身效用最大化。WattsandZimmerman（1998）的研究表明，在采用盈余基础的报酬契约企业中，经理确有动机采取使其报酬最大化的会计政策；Healy（1999）的研究发现，在存在上下限的经理奖金计划中，若当期盈利高于上限，则经理人有动机降低当期盈余，以避免永远丧失这部分红利；若当期盈利低于下限，则管理层有可能采取“洗大澡（bigbath）”的行为，即进行巨额冲销。只有在当期盈利目标介于上下限之间时，经理才有激励增加盈利以使其

48、刚好等于上限。对会计行为异化的现象，目前还没有很好的解决措施。但解决问题的方向主要是围绕提高子、孙公司管理层进行财务报告舞弊的机会成本、加强内部审计力度。3、防范控制权和剩余索取权过度偏离现在的一些企业集团在扩张发展的过程中，为了获取扩张资本，通过企业收购、并购，构筑了庞大的资本网络，并运用高成本、高风险的股权融资模式，追逐资本收益。最后资本网络产生系统风险,风险失控，资金链断裂导致企业迅速衰亡。笔者认为，这些集团的控制权与剩余索取权相背离是其风险的主要原因之一。现代企业理论认为“剩余索取权与控制权的对应是企业效率最大化的必要条件”。各国公司治理的实践表明，控制权和剩余索取权过度偏离,使位于金

49、字塔顶端的终极控股股东更偏好于控制权收益，而且由于这种股权结构的特殊性，控股股东拥有绝对的控制权，其他股东无法通过“用手投票”来约束控股股东的侵害行为，降低了公司治理的效率。大股东通过金字塔持股、交叉持股等方式在公司中获得足够的控制权的同时，实际拥有的现金流却远小于投票权，这就必然加大了公司治理的风险。因此，控制权和剩余索取权过度偏离的股权结构是影响企业集团治理效率的重要因素。从披露的德隆系与其核心控股子公司之间进行的关联交易信息，可以从一定程度上了解德隆集团母公司与各控股子公司之间的代理成本问题，以及所蕴涵的集团公司治理风险。德隆系的三个核心上市公司对外担保额度都远远超过正常担保额的上限，即公司对外担保额远远超过了最近会计年度合并报表净资产的50%，另外，三家公司全部存在着大股东