中国私募股权投资基金发展研究.doc

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1、中国私募股权投资基金发展研究以金融创新推进创新型国家战略的新思路2010-10-20引言随着在全球的迅速崛起和壮大，私募股权投资基金(Private Equity，下文称PE)已成为除证券发行和银行借贷外的第三大融资市场，发挥着越来越重要的影响。近年来，PE业务在中国的发展也开始引起政府、行业和学术界各方人士的重视和讨论。然而，由于该行业的统计数字极不完善，甚至互相矛盾，大大增加了对PE研究和分析的困难。本文认为在“全球后金融危机”的时代背景下，充分讨论中国是否应该大力发展PE，如何发展PE，如何认识PE在创新型国家体制中的作用、定位和发展思路，如何应对有可能是“门口的野蛮人”的国际PE对中国

2、的影响等一系列问题，不仅是理论问题，而且具有非常重要的现实意义。中国PE发展研究课题的重要性体现在：第一，中国要发展创新型国家战略，培育创新能力和创新产业，需要PE的资金支持，以充分发挥生产要素中资本要素的作用。美国之所以能成为成功的创新型国家，正是因为有发达的资本体系，其中大量的PE功不可没。就PE本身而言，其组织形式和运作模式本身就是一种重大的金融创新，本身就是创新型经济的有机组成部分。第二，要落实中央政府保增长，重民生，调结构的目标和方针，需要PE强大的资金支持。PE用市场而非行政的力量牵引全国资本为优势产业和创新经济融资，有助于实现政府国计民生目标并提高我国资源配置效率，促进中小企业发

3、展，增加就业机会，实现经济和社会的可持续发展。第三，发展PE有助于解决我国资本市场发展不平衡问题。我国有2万多亿美元外汇储备和48万亿本外币银行存款，由于缺乏良好的投资渠道而面临利用率低下或贬值风险。PE可因势利导，有效解决大量闲置资本的有效利用问题。第四，发展私募股权基金有利于我国实现国际发展和全球资源配置整合战略。股权投资往往能达到迅速进入国际市场以及控制或掌握国际资源的分配和定价权的效果。同时，我们也要对国际PE对我国经济产生的负面效应有所了解。本文希望通过对国际PE行业与中国的比较，分析中国发展私募股权基金业的状况、环境、条件、特点、趋势和作用，运用一系列研究方法和最新收集的、尽可能详

4、尽的统计数字，从理论上、战略上和措施上提出发展我国私募股权基金的解决方案与新思路。一、私募股权投资基金研究概况(一)私募股权投资基金的定义私募股权投资基金是投资于未上市公司股权，以标的公司经营业绩改善从而分享盈利并最终获得退出收益为目的的集合理财金融模式。同样以企业股权为投资对象的创业投资(Venture Capital，下文称VC)，在概念上往往容易与PE产生混淆。VC投资于企业的起步阶段，以获得企业成长后股权价值的增长带来的投资利润为目的；而PE不仅专注于处于初始阶段的企业，业务还涉及扩张期和成熟期的企业。另外，产业基金的概念也与PE相仿。产业基金是一个中国化的概念，通常指投资于成熟企业、

5、传统产业的未上市企业的基金。从投资领域上来讲实质上也是股权投资基金。随着金融创新的不断演进和发展，PE、VC、产业基金，甚至对冲基金的概念都已逐渐模糊，从募集到业务都有互相渗透的现象。(二)私募股权投资基金的分类全美风险投资协会将PE分为创业投资(Venture Capital)、并购基金(Buyout Fund)和麦则恩投资(Mezzanine Capital)三种。流行的分法中还有将增长投资(Growth Capital)作为第四种。(1)创业投资：投资于创意、研发、产业化早期阶段的基金；(2)并购基金：以控股方式投资处于稳定成熟期的企业，并通过企业内部重组和行业整合来帮助被收购企业确立市

6、场地位；(3)麦则恩投资：主要以债券形式投资处于稳定成长期而上市之前的企业。(4)增长投资：扩张增长基金所投的是处于成长扩张的公司，填补了风险投资与并购基金之间的缺口。无论“三分法”、“四分法”还是更细致的分类，其核心都是围绕标的企业所处的发展阶段。按企业生命周期理论，企业的发展分为创业期、成长期、成熟期和衰退期。如图1，PE主要在前三个阶段形成了完整的产业分布。从进入到退出，完整的PE产业链对市场定价，提升产业资源配置水平起到至关重要的作用。PE产业链的打造能实现产业资本和民间资本的整合，涉及到跨平台的系统化机制。另外，有中国特色的产业基金的投资贯穿企业成长的各个阶段，是PE在中国的特殊形式

7、。(三)私募股权投资基金的作用PE主要为未上市企业提供股本融资，是一种有别与传统的银行信贷以及证券融资的创新的融资方式，在经济中发挥着特殊的作用。1.推动科技创新PE作为以支持创新、创造、创业为主的投融资机制，对未来新兴行业有着敏锐的触觉，拥有将高科技项目市场化的专业和实力。简单的说，PE是靠对行业发展的战略眼光赚钱的。因此，私募股权投资机构在客观上推动了整个社会的科技创新。全球著名的科技创新企业，包括微软、英特尔、苹果等，都曾获得过私募股权投资机构的支持。我国已确立了依靠创新和技术进步、调整经济结构、转变增长方式的可持续发展战略，必须推动科研成果的转化和高新技术企业的发展，这不仅需要大量资金

8、的投入，也需要富有经验的专业人才的参与管理。仅靠政府的投入，在资金和管理人才方面都难以满足这些创业企业的需求，因此需要大量愿意冒高风险、财务实力雄厚、市场运作经验丰富的专业投资机构，来担当资金和管理经验提供者的角色。毫无疑问，要实现“创新型国家”的发展战略，我们必须充分发挥PE推动科技创新的作用。2.产业结构调整与资源优化配置随着科技创新型企业不断得到PE的资金和管理方面的扶持，它们可以不断发展，使整个社会的产业结构向高新技术转移。随着私募股权投资的发展，资源整合已不仅限于一国范围，它已经有能力扩展到全球范围。近年来，随着中国经济地位的提升，已经有越来越多的国内企业，借助私募股权投资的支持，购

9、并国外的原料、企业以及其他资源。3.有助纠正中国金融市场发展不平衡中国金融市场发展不平衡主要体现为一方面是资金富余，另一方面却是企业和个人难以获得融资。PE可以发挥疏通资金，纠正金融市场发展不平衡，以确保我国经济的可持续发展，主要体现在以下六点。第一是将银行和其他渠道资金引导到资金需求方。在二级市场、债券市场、期货市场等金融市场以外，急需将储蓄转化为实业投资的金融渠道。第二是将当前过剩的流动性引导到实体经济，减压分流。第三是拓宽中小企业融资渠道。由于PE的前瞻性的专业眼光，往往能帮助优质的但暂时不符合银行贷款条件和上市融资资格的中小企业实现融资和超常规发展。第四，中国的资本市场信息不对称造成价

10、格信号扭曲，以致货币政策的实施和传导受到阻碍。PE使资本分配效率提高，有助货币政策的有效执行。第五，PE具有积聚资本能力。改革开放三十年，我国目前已形成一定的财富效应。PE集合理财的特性决定了其能积聚资本，为财富所有者提供财富增值的理财选择。第六，在固定收益和公众股权主导的资本市场上，PE起着良性的辅助作用，其风险控制机制在金融危机中表现出优越性。在次贷危机中，主流金融机构遭受重创，但PE由于其长期投资的理念、分散投资的特点和代理人问题的免疫，在危机中受损较小，表现出了抗风险的商业模式，是理想的投资品种(苏创，2009)。4.提高企业管治水平私募股权投资机构不仅为被投资的目标企业提供资金，更重

11、要的是提供管治技能。由于所投资的企业通常处于发展的初创期，经营业绩的波动性较大，因此，私募股权投资机构为了控制投资风险，提高企业业绩，经常介入所投资的企业的管理，而这在客观上协助企业不断提高管治水平，从而尽快走上稳健发展的正轨。为数不少的中小企业，在私募股权投资机构的协助下，企业管治水平得到大幅提高，从而达到上市公司的标准。中国企业特别是创业企业和中小企业(通常是家族式企业)要提高管治水平，必须借助PE等外部专家团队。在下文的案例分析中，新桥资本、弘毅投资、中信资本等PE的介入，大大提高了公司管理水平。5.扩大就业机会企业获得资金支持后，发展获得保障，就可以招聘更多人员。美国现代私募股权投资发

12、展的早期阶段，其触发点就是为了解决二战后退伍军人的就业问题。根据美国创业投资协会的调查，美国由创业投资机构支持的企业，雇佣了1210万人，占全美国私营机构雇员的11%。中国人的就业压力在“后金融危机”时期十分巨大，就业问题迫在眉睫。激活民营经济是拓展就业渠道的重要方法，而发展PE则是激活民营经济的重要突破口。6.加强我国全球金融话语权国际上PE早已走出国门，在全球范围内寻找投资项目并进行跨国投资，是本国居民实现国际化投资的手段之一。同时，随着国际PE业务不断的延伸和发展，以美国为代表的国际PE在全球金融的话语权不断加强，议价能力和市场份额不断提高。不少的国际大型企业也在PE的支持下迅速壮大并走

13、向全球市场。通过积极引进资金雄厚、经验丰富的国际知名PE，可以加快我国PE的国际化进程。同时，本土PE也将在我国金融市场不断开放，并在引进外资PE的过程中学习，这对我国PE业的成熟和人才的引进与培养都有十分重要的意义。可以预见，随着中国PE的不断发展和壮大，“走出去”的本土基金将越来越多，由于PE的推动而走出去的企业也将越来越多，为我国产业和金融国际化战略提供强有力的资金支持。另一方面，由于敌意收购和高杠杆的存在令PE具有对资本市场和企业产生不良影响的能力，PE曾被称作“门口的野蛮人”。更进一步，国际PE有可能利用其资金、信息获取以及管理等方面的优势长驱直入中国市场，将对我国金融自主和经济的稳

14、定性造成巨大影响。我国必须培育强大的本土PE，必须建立适当的监督管理体制以应对未来无硝烟的金融战争。(四)理论基础相比私募股权基金业的迅速发展和壮大，其相关理论研究是显著滞后的。Gompers和Learner(1998)的研究表明经济发展速度越快，创立新企业的机会就越多，从而对PE的需求越大。他们提出经济增长带来更吸引入的股票市场回报和更高的研发费用支出，这些增加了PE中创业投资的吸引力。Kaplan和Schoar(2005)，Muscarella和Vetsuypens(1990)，Phalippou和Gottschalg(2007)的研究表明PE所有权给企业带来了利润的增长。但Bebchuk

15、和Fried(2004)、Summers(1998)却对此表示怀疑。Jensen(1989)认为杠杆、积极的投资者、以及管理层和股东更高的一致性即代理人问题的改善，提高了企业的商业竞争力。但Holstrom和Kaplan(2001)却并不同意，他们认为Jensen研究所处的九十年代后期兴起的技术革新和放松管制才是企业进步的原因，而非PE所带来的管理能力的改善。Kaplan(1989)专注于八十年代企业LBO后的表现发现，营业收入(冲减折旧前)和净资金流有所增长，资本费用有所降低。他将这些结果归于与Jensen(1989)一样的原因，即前文提到的杠杆、积极的投资者、以及管理层和代理人问题的改善。

16、另外两篇基于英国数据的报告也表明PE带来了生产力的增长。一个是Amess(2002)论述的1986年到1997年英国78起buyout案例，另一个是Siegel和Wright(2005)研究的1994年到1998年的979起buyout案例。Davis等人(2009)以5000个相关美国公司为研究对象，发现在PE成功交易两年后，其控股企业出现巨大的生产增长差异，大概提高2%。其主要原因是连续的公司政策。他们算出1980到2005年间PE有150亿美元的超额产出。二、全球及美国私募股权投资基金分析(一)全球私募股权投资基金概况近年环球私募股权投资的发展相当迅速，从2004年到2008年，全球范围

17、的私募股权投资金额的年复合增长率为14.49%，筹资金额的年复合增长率更是达到35.63%。在2008年之前，投资增速普遍超过23%，环球金融危机也严重打击了PE行业，使得2008年的投资额和筹资额大幅回落。筹资额远大于投资额，表明有大量剩余资本在寻找机会与项目。从近5年的数据看，私募股权基金的筹资额均大于投资额，有些年度甚至大1倍以上。筹资额较大的一个主要原因，它只是基金投资者的投资承诺，并非现金支付，当真正开始项目投资时，基金投资者才真正支付现金。(二)美国私募股权投资基金的基本情况美国已经成为全球的典范，以强大的创业和私募股权资本介入、活跃的科技创新和并购重组的冲动与发达的资本市场三者构

18、成相辅相成的创新系统和资源配置系统。私募股权投资推动了高新技术和资本市场的发展，而高新技术和资本市场也反过来推动了私募股权投资的发展。美国的PE从融资到退出已形成完整的产业链，而且，金融创新非常活跃，其中较有代表性的例子是股权投资基金从私募走向公募，如黑石集团的上市。1.基本情况(1)投融资状况：持续增长。2004年至2008年，投资金额从437.6亿美元增长到480亿美元，复合增长率为2.34%，筹资金额则从847.4亿美元上升到2880亿美元，复合增长率为35.78%。不过，作为较成熟的市场，美国的投资增长速度已落后于全球，2004年至2008年，投资的复合增长率比全球同期的增长率低了12

19、个百分点。可见起源于美国的金融危机对美国PE的打击要远远大于对全球的打击。筹资金额远远大于投资金额的原因是因为私募股权投资机构采用承诺出资的方式，当项目真正需要投资时，投资者的资金才划入。(2)PE投融资额占全球比重居首。2004年至2008年这5年，美国投资额占全球投资额的比重的算术平均值为33.42%，筹资额占全球比重的算术平均值为62.27%。(3)美国创业投资数额占私募股权投资数额的比重较高，在部分年份甚至超过50%，表明初创型企业是美国私募股权投资机构的投资偏好，这与美国社会崇尚科技创新以及多层次资本市场发达密切相关。(4)美国PE投资额占国内生产总值的比重在全球最高的，美国私募股权

20、投资金额占国内生产总值的比重近年持续上升，从2004年的0.37%持续上升到2007年的0.75%，表明其增速快于经济增长。不过，由于受到金融危机的打击，2008年的比重急剧下降。(5)美国PE的资金来源最广泛，其中年金是最大的投资者，银行、保险公司的投资比例也较高，确保了投资资金的数额和稳定性。(6)美国的私募股权投资中高新技术所占比例较高，占比接近66%，为整个社会的科技创新作出了重大贡献。2.美国私募股权投资基金发展的影响(1)创业投资是推动技术进步的重要力量。美国PE引领世界行业潮流，与科技创新共同繁荣，打造了包括微软、英特尔、星巴克和联邦快递在内的一大批创新行业领导者。英国前首相撒切

21、尔夫人在分析欧洲和美国在高科技产业方面的差距的原因时指出：“欧洲在高科技及其产业方面落后于美国，并不是由于欧洲的科技水平低下，而是由于欧洲在风险投资方面落后于美国10年。”(2)美国PE产业在资源优化配置和完善要素定价方面发挥了极大的促进作用。PE通过调整股权和管治架构、调整业务结构、加强成本控制等方式，提高企业的核心竞争力，优化资本市场资源配置的功能。如国际著名的巴菲特旗下的伯克希尔哈什维公司就常致力于兼并重组，其中包括迪斯尼与大都会的合并。(3)完善多层次资本市场架构。一方面企业上市得到更广阔的发展平台，另一方面PE退出获利丰厚；另外，PE股权债权多元化融资方式能灵活满足企业需求，提高了资

22、本市场效率。(4)美国PE在总量上居世界首位，资金信息获取，管理水平占绝对优势，是其在全球实现金融霸权的一直重要力量。三、国内私募股权投资基金基本状况(一)发展历程由于所处的历史发展阶段不同，可以说中国的私募股权投资是随着国际PE逐渐进入而发展起来的，基本上可以划分为三个阶段。第一阶段：萌芽阶段。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国，他们倾向于与处于转轨期间的中央企业合作，包括北方工业、嘉陵集团等，但由于当时国内市场经济体制以及现代企业制度仍处于摸索之中，企业效益极不理性，加上缺乏在海外证券市场退出的渠道，导致投资基金第一次进入中国以全面失败告终，这些基金大多在19

23、97年之前撤出或解散。第二阶段：起步阶段。这一阶段处于上世纪90年代末，标志性事件是科网热。在全球科网热的带动下，海外投资基金也大举买入与信息科技有关的中国企业，而另一方面，国内的PE也逐步兴起，主要是一些政府主导的创业投资企业。然而随着科网泡沫的爆破，加上国内创业投资机构的机制尚未理顺，大量投资机构的生存状况并不理想。第三阶段：初创阶段。这一阶段政府主导的产业基金的规模和影响力不断扩大，国内PE逐步成长，出现了一批投资业绩优秀、市场影响力大的本土投资企业，如弘毅等。特别是环球金融危机发生后，PE的本土化趋势日益明显，主要表现在：第一、外资基金的管理人才的本土化；第二、政府资金成为PE，特别是

24、其中的产业投资基金中占据重要地位；第三、民营资本越来越积极地介入。随着全球经济一体化趋势加强，海外投资基金又再活跃，在国内企业，特别是民营企业的融资中，发挥着越来越重要的角色。(二)发展现状本文将从以下七个方面分析PE的整体状况：PE投资金额及其增速；PE与GDP的比例；PE占固定资产投资额比例；邢占银行存款比例；PE的中、外资比例；VC占PE的比重；PE的行业分布和产业基金分布。我国目前的私募股权基金投资余额和机构数量的收集十分困难，这是因为：第一、没有权威机构公布有关数据；第二、中国PE并非像美国那么专业化，其业务经常与证券业务等混合；第三、不少机构不愿公开自己的业务；第四、PE承诺数与实

25、际投资额有差距。因此，我们综合考虑以下因素后，推算目前的投资基金数量为1000家、投资总额约在2000至3000亿美元之间。需要考虑的因素包括：第一、中国股权基金和创业投资协会筹备组组长邵秉仁指出，到2009年6月，在中国内地市场活跃560多家股权投资基金中，总募集金额达到3095.1亿美元，其中外资的比例分别为5%和95%；第二、天津、深圳的私募股权投资管理部门或行业协会均透露当地的私募股权投资机构超过300家，其中深圳市金融办还明确深圳机构数量占全国的30%；第三、清科集团公布2006年至2008年的新增投资总额为630.68亿美元，但没有透露2006年投资存量。1.近5年的PE投资金额：

26、持续增长2.新增PE投资额与GDP比例：持续上升3.新增PE投资额占固定资产投资额比例：比例较低4.新增PE投资额占全部银行存款余额比例：比例较低5.PE中外资比例：外资占绝对主导地位6.创业投资占私募股权投资的比重：比重较低7.行业分布：以传统行业为主(三)发展趋势1.“三极”化明显目前我国PE的地域集聚现象相当明显，基本上集中在我国经济发展最活跃的三个地区，即环渤海地区、长三角地区和珠三角地区。与此相对应，上述三个地区分别孕育了北京、天津、上海、深圳等在所在区域、甚至在全国均具有影响力的PE中心。由于私募股权投资与当地的经济活跃和居民富裕程度密切相关，因此，我国在目前经济发展最活跃的三个地

27、区涌现PE中心就成为必然的趋势。2.资本本土化趋势由于退出渠道的通畅和已投资金的高效回笼，本土PE体现出一定优势，具有较高的投资积极性。以标的企业上市为退出渠道为例，在一百家申请创业板上市企业中有32起本土PE投资，而外资仅占12起，合资3起，中外联合投资1起(清科研究中心，2009)。境内资本“本土募集、本土投资、本土退出”良性循环模式逐渐成熟，必将迎来新一轮的发展。3.政府资本介入加大在中国，有中国特色的政府创投基金模式不断产生。2009年10月30日国家发改委、财政部和北京、上海、深圳等7个省市，共同设立20个创投基金，募集资金超过90亿元，其中，中央政府注资10亿元、地方政府注资12亿

28、元、社会募集近70亿元。上述基金的成立，也标志着有中国特色的政府创投基金模式的诞生。这种模式是以“政府引导，市场运作，规范管理，支持创新”为原则，以市场化为手段，目的是引导社会投资进入政策扶持的产业。上述基金主要投向电子信息、生物医药、新能源、节能环保等国家鼓励发展的高新技术产业。4.人民币PE渐成主导随着我国多层次资本市场资金的注入，中国私募股权市场人民币基金的规模将不断发展壮大，并终将占据市场主导地位。在2009年二季度社保基金表示将进一步加大对私募股权基金的投资以及证监会下调券商直投准入门槛之后，以上海、北京为代表的地方政府频出新政，逐步解决在中国境内设立人民币基金所遇到的政策性壁垒，更

29、掀起了人民币基金募集的又一轮热潮。清科统计(2009)显示2009年第三季度新设6支可投资于中国大陆的私募股权基金全部为人民币基金，在中国私募股权市场募集过程中尚属首次。5.PE发展进入小高潮发展时机非常有利体现在以下方面：第一、创业板的推出为PE提供了盈利示范效应。创业板企业的投资气氛踊跃，即使以发行价计算，上市首日的升幅普遍超过100%，如果以PE的入股成本计算，则回报率更加可观，从而为投资退出和盈利提供了示范效应。第二、经济回暖为PE的投融资均创造了良好的氛围。第三、人民币升值预期强烈为外资PE的流入创造了良好的契机。(四)存在问题通过数据和资料分析以及实地调研情况总结，我们发现我国PE

30、发展存在以下问题。1.对PE的战略作用认识不足和定位不清目前，对于PE的研究和宣传，基本上仍然停留在学术的层面，国家的决策层，极少对此进行专题的评论，也没有听说成立跨部门的小组进行推进。PE的法规迟迟没有出台，也在一定程度上反映了对其重视程度还远远不够。对PE的定位不清，也影响了私募股权基金的发展，根据邵秉仁(2009)的分析，对于PE如何发展，国务院的文件也仅有原则性的规定，暂未见到实质性意见，对于早应出台的股权投资管理办法，各部门的意见也没有统一，影响了出台的进程。由于对PE的战略作用认识不足以及定位不清，在很大程度上导致了扶持其发展的政策的出台的滞后。2.有关PE的制度尚未完善与滞后吴晓

31、灵曾经在研讨会等公开场合指出，PE在法律地位、注册登记、税收缴纳、金融机构投资等方面仍面临着一些障碍。例如，对于有限合伙企业尤其是有限合伙制私募股权基金，目前仍没有形成全国范围内统一的工商注册程序，只有部分地区对有限合伙制的登记设置了地方规定。除天津、北京等少数地区外，PE以有限合伙制形式来登记尚不行。同时，对于PE的设立是否需要金融监管部门备案或审批手续，也没有明确。另外，对于合伙人的具体纳税办法，包括普通合伙人、有限合伙人为自然人或法人等不同情形的纳税问题，并没有实施细则进行规定。还有，对于有限合伙制企业如何开立证券账户，也是一个问题。尽管证监会有关部门负责人于2009年10月中旬透露，中

32、国证监会拟对证券登记结算管理办法的两个条款进行修改，合伙企业等组织形式将被允许开立证券账户，但何时落实仍有待跟踪。各相关政府部门，何时彻底清除与有限合伙制相关的程序障碍，也没有清晰的时间表。缺乏统一稳定的规则，使投资者对于PE的收益无法形成稳定的预期。3.投资以传统行业为主国内的私募股权投资机构的投资偏好以传统行业为主，2007年和2008年传统行业的比重超过60%，而投资在高新技术产业的比例不超过25%。私募股权投资机构必须通过投资技术创新型的中小企业，才能发挥其推动技术创新的作用，如果这些机构侧重于投资传统产业，则技术创新企业所需要的资金和管理技能则仍然难以获得，整个社会的技术创新也难以蓬

33、勃开展。4.PE的资金来源较狭窄PE的资金来源较狭窄体现在两方面，一方面是外资基金占主导地位，另一方面是国内资金进入的限制较多。我国的PE，无论数量和募集资金的情况，基本还是外资为主。根据中国私募股权投资协会筹备组组长邵秉仁的观点，外资所占比例达到95%。本土投资机构发展迟缓，显然不利于其对产业升级和技术创新的推动作用的发挥。私募股权投资机构的资金来源主要来自于政府资金和企业资金，银行和保险公司等资金充裕的金融机构暂不允许投资私募股权投资机构，养老基金的投资限制也未放开。吴晓灵也认为，金融机构在投资PE上仍有诸多制约，直接影响了PE的资金筹措能力。而发展更成熟的美国PE的资金来源则广泛得多，除

34、了富裕的个人、企业资金、金融机构资金，还包括养老金等长期投资资金。实际上，美国允许养老金投资PE，成为PE快速发展的催化剂和里程碑。因此，我国要促进PE的快速发展，应该参照美国的发展经验，在坚持稳健原则的前提下，拓宽其资金来源，允许银行、保险公司的资金以及养老金进行投资。5.私募股权投资机构的退出渠道较狭窄退出机制是PE市场的重要组成部分，其畅通和完善与否，直接决定了PE的投资积极性和活跃程度。美国之所以拥有全球最活跃的PE市场，主要原因之一是其拥有全球最完善和效率最高的投资退出市场，既有成熟的交易所市场、也有成长型企业集中的纳斯达克市场，还有容量巨大的、适合于初创型企业的柜台交易市场，而且，

35、企业间的并购也非常活跃。相对而言，我国的投资退出渠道就狭窄得多，在证券交易市场方面，尽管也有三个层次的市场体系，但主要针对中小企业的创业板和柜台市场的容量极小，截至2009年10，月底，创业板才正式交易，并且仅有28家上市公司，而且上市门槛也显得偏高，而相当于柜台市场的股份转让代办系统，挂牌企业也仅限于设立于北京中关村的企业。作为另外一个重要的投资退出市场的企业并购，由于涉及较多的审批环节，活跃度也受到限制。总体而言，与美国等发达市场相比，我国的退出渠道较狭窄，直接限制了PE的积极性和活跃度，也不利于PE的可持续发展。6.合格人才和中介机构缺乏由于私募股权投资涉及非常专业的融资、投资知识和技能

36、，非常需要大量受过专业培训、工作经验丰富的管理人才和与之相配合的中介机构。但由于私募股权投资在我国发展时间相对较短，因此合格的基金管理人才和中介机构非常缺乏，这也是在我国私募股权投资的行业中，外资占主导地位的其中一个主要原因。7.监管问题尽管我国已经有专门的法规规范创业投资基金，但对于范围更大的PE，暂时还没有明确的规范，因此，对于规模不断扩大的PE，由什么机构监管、如何监管，都缺乏清晰的指引。我们认为，有两方面的监管内容需要关注，第一是非法集资；第二是外资并购。2009年6月曝光的红鼎创投非法集资事件，就暴露了对PE市场监管的必要性。红鼎创投成立于2006年7月，当时号称浙江省首家民营风险投

37、资公司，该公司涉嫌以欺诈方式筹集资金，涉及资金2.1亿元，最后事情败露，董事长也被捕入狱。红鼎创投事件提醒我们，有必要对PE的投资者资格、基金的募集方式、信息披露进行适当的监管，杜绝假借私募股权投资的名义进行非法集资或者扰乱证券市场秩序。8.私募股权投资市场尚未形成一个上下游各环节配合的产业链企业从设立到成熟的成长全过程，都可能需要外部股权融资，因此，在成熟的私募股权投资市场，就会针对企业成长过程中不同的融资需求，设立功能不同的基金，如天使基金、创业投资基金、并购基金、上市前过桥基金等，而这些基金就共同组成一个上下游各环节配合的产业链，既确保企业融资需求的满足，也确保从事前一阶段投资项目的基金

38、能够顺利退出。而我国PE远未形成各环节配合的产业链，这也在一定程度上导致了基金不愿意投资高科技产业，原因是他们担心缺乏愿意受让项目的基金。9.国有创投股权划转社保可能打击其投资积极性2009年6月19日，财政部、国资委等部门联合颁发境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法，规定股份公司首次公开发行股票并上市时，国有股东需按实际发行股份数量10%的比例，将上市公司部分国有股转由社保基金持有。按此规定，国有创投机构也需执行。由于国有创投机构从事的是高风险的投资，因此需要高收益去弥补风险，如果将部分股权划转社保基金，将会显著降低这些国有创投的收益率，从而打击他们的投资积极性。另外，国有

39、创投机构在所投资企业中所占的股权比例不大，如果划转部分股权，将会削弱这些创投机构在所投资企业中的控制力。四、案例分析(一)案例一：深圳发展银行1.目的：分析PE改善企业经营的作用2.PE介入的原因深圳发展银行(以下简称“深发展”)是国内第一批上市公司，原来的控股股东是深圳市国资委。由于长期实施粗放式经营，深发展的业务毫无特色，盈利能力一般，资产质量也相当差，不良贷款率居高不下，深圳市国资委希望引进新的股东来改善深发展的经营。经过接洽，美国著名的PE新桥资本于2004年正式受让深圳市国资委所持有的深发展股权，新桥资本的受让金额为12.53亿元人民币，持股比例17.89%，是持股比例最大的单一股东

40、。新桥资本人股深发展，被认为是国际PE在中国上市公司并购的第一例。3.结果而在新桥资本成为最大股东后，深发展的经营管理上发生了重要的变化：第一、完善公司法人治理机构。a)引进国际专业经理；b)治理要求逐步国际化。第二是提出新的经营理念，强调特色服务，不断丰富业务种类，如行业首创的房屋贷款双周还款，即减轻了借款人的利息负担，又提高了资金回收的效率；第三是加强风险控制，降低不良贷款的发生比例。第四、解决若干历史遗留的资金黑洞，例如前任领导周林的违规贷款案。通过比较新桥资本人股前后三年的财务数据和市场表现，可以发现新桥资本的介入经营，的确对深发展的管理水平、盈利能力、资产质量和企业价值，产生了相当积

41、极的影响。深发展的经营业绩得到改善后，不仅引起证券市场的关注，也得到了股权投资者的认可，国内最大的保险集团之一、同时也是上市公司的中国平安，已经与新桥资本达成协议，将以每股22元收购新桥资本所持有的深发展的全部股权，新桥资本将成功退出，并获得非常可观的收益。(4)作用与启示通过国际PE的介入，中国方面初步获得与国际PE合作的经验，因此，应逐渐对国际PE持谨慎开放态度。(二)案例二：哈药集团1.目的：分析PE对推动产品创新和创新成果市场化的作用2.PE介入的原因哈药集团原是一家国有独资企业，在以中信资本为主导的私募股权投资基金参股前，正面临着严峻的经营环境，药品降价、治理商业贿赂、整顿和规范药品

42、市场秩序、药品招标模式发生新变化等多项改革政策调整带来的阵痛难消等问题，使本就困难重重的医药市场风声鹤唳，不堪重负，整个医药行业呈现增收不增利，盈利能力整体下滑，行业亏损面高达25.5%，国内重点医药企业利润降幅普遍超过10%。3.结果哈药集团在获得私募股权投资基金的资金和管理支持后，经营持续改善。2008年哈药集团实现工业增加值30.6亿元，同比增长14.1%，为改制前的2004年的1.9倍；营业收入达到125.5亿元，同比增长16.7%，为2004年的1.7倍；实现利润11.9亿元，同比增长39.8%，相当于2004年的3.5倍；创收利税22亿元，同比增长27%，为2004年的2.3倍左右

43、；哈药品牌价值145.25亿元，比2005年首次评估增值39亿元，连续4年蝉联中国医药行业冠军。目前，哈药集团拥有哈药股份和三精制药两家上市公司，两个国家认定企业技术中心、一个国家级创新型企业、一个国家级创新型试点企业、五个省级技术中心、三个省级重点实验室、旗下的两家子公司哈药生物、哈药疫苗均被认定为国家高新技术企业。哈药集团在全国30余个主要城市区建立了130多个销售办事处，并拥有1250余家零售连锁药房，形成覆盖广、功能强的营销网络。部分产品打入欧洲、亚洲、非洲、中北美洲市场，出口产品的国际认证数量达到81个，年出口创汇2亿美元以上。(三)作用与启示.由上述案例可看出，私募股权投资基金对改

44、善企业经营发挥显著的作用，主要体现在以下方面：第一、提供企业包括研发在内的发展所需资金；第二、完善企业治理机制、使决策更科学；第三、协助企业开拓销售网络，例如外资基金可以协助客户开拓海外市场。五、发展的战略定位、发展目标、路径选择和政策建议(一)战略定位与发展目标(1)私募股权投资基金战略定位我国应大力推进PE的发展，应将其作为一项重要的金融创新工具，用以推进和落实我国创新型国家的战略。(2)发展目标积极把握境外资金投资我国企业的热情高涨以及我国财富不断积累的有利时机和条件，营造有利于PE持续发展的良好政策环境、积极培育科技创新型项目、大力培养和引入各类PE的管理人才、多渠道筹措资金、形成一批

45、经营规范、治理良好、业绩优异、具有影响力的本土PE和私募股权投资管理公司，争取在3至5年内，完善我国的PE的产业链，将我国建设成为在亚洲地区(除日本外)最具有影响力的PE市场，并争取在第十二个五年计划中，使我国本土PE投资额与国内生产总值的比例，达到20世纪末美国的水平。(二)路径选择PK市场的发展应遵循政府引导、市场化、规范化和国际化的原则。1.政府引导根据我国的实际情况，在PE发展的初期阶段，政府引导是非常必要的。政府有必要为私募股权基金发展创造良好的氛围，并建立引导基金，为基金市场的发展提供财政支持。2.市场化应充分发挥市场在资金、人员等资源配置方面的主导作用，政府的作用主要在于必要的扶

46、持、制定具有操作性的规则以及进行适当的监管，政府不应取代市场的力量。由于投资有较高的门槛，所以PE在西方被称为“富人的游戏”，其投资者的数量人数较少，并且具有较强的风险承受能力，即使投资失败也不至于引起社会动荡，而且投资对象主要为非公众公司，这一特点使其具有较少的外部性特征，对其过度管制既无必要，反而削弱了其活力。吴晓灵认为要彻底扭转政府在金融活动中承担过多风险的状况，让市场主体自己承担风险，这样才能保证包括PE在内的金融市场的健康发展。3.规范化由于PE需要承担较高的风险以及具有一定的外部性，因此，规范性对其显得更加重要，否则极有可能影响金融秩序的稳定。规范化主要体现在PE的设立、投资方面，制定严格投资者准入制度、限制他们的投机行为。强调规范化，也意味着需要对PE市场进行必要和适当的监管，以免出现以PE为名进行非法集资等损害投资者利益的行为。在我国市场环境尚未完善的时候，监管显得更加必要。4.国际化国际化是指积极吸取国际著名的PK在资金筹集、组织形式、退出机制等方面的先进经验，尽快提高本土PE的管治水平和盈利能力，而且本土PE需要加强与国际市场的联系，以便协助国内企业进行全球范围的资源整合。(三)政策建议1.尽快通过股权投资基金