上市公司的股权激励效应研究—财务本科毕业论文.doc

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1、2013届毕业生毕业论文题目：上市公司的股权激励效应研究摘要随着经济的发展，上市公司之间的竞争越来越激烈，如果想要在这个弱肉强食的生存环境中屹立不倒，就必须采取符合社会发展趋势的策略。而在当前的环境下，人才是生存下去的关键，人才资本在企业中的地位也变得越来越重要。企业想要生存就必须采取有效的股权激励机制来抓住人才，增强管理人员的工作积极性，挖掘出他们的创新潜能，为企业的长久发展添一份力量。股权激励作为一种新型的激励方式，它受到国内外广大学者的关注，经过研究产生的观点也各有千秋。由于国外的资本市场发展比较早，为它们国家的上市公司进行股权激励提供了良好的市场环境。相对于国外来说，我国资本市场不完善

2、，由此导致我国股权激励的实施存在着很多问题，为此本文对股权激励进行了详细阐述，并通过实证对我国上市公司的股权激励进行了研究，最后根据实证研究结果及分析对我国上市公司如何改善股权激励效果提出了一些自己的观点。 关键词：上市公司，股权激励，效应AbstractWith the development of economy,the competition between the listing become more and more fierce. They want to exist in the jungle environment,they must take the strategy wh

3、ich conform to the tenfency of the social development. But in the current circumstances, talented persons is the key to survive and human capital has become more and more important.The enterprises must take effective incentive mechanism to talent if they want to live,enhancing the staffs positivity

4、for works,digging out the employees potentials for innovation to add a force for the long-term development.As a new kind of incentive mode,it has been the interest of scholars and lots of views appeared.The earlier development of overseas capital market provides a good environment for their listing

5、Corporations stock incentive. Chinas capital market is not perfect compared with foreign countries and many problems exists. This paper expounded the equity incentive detailedly and made some research to analyse the effect of equity incentive .Finally according to the results of research,I puts forw

6、ard some opinions for how to improve the effect.Key words：Listing Corporations, Equity incentive, Effect目 录1 文献回顾11.1 国外股权激励研究现状11.2 国内股权激励研究现状11.2.1 股权激励的实施与公司经营绩效之间不存在显著相关关系11.2.2 股权激励的实施与公司经营绩效之间存在显著相关关系21.3 国内外股权激励研究比较22 股权激励的含义与方式32.1 股权激励的含义32.2股权激励的方式32.2.1 从权利与义务的角度来划分股权激励32.2.2 从股权性质的角度来划分股

7、权激励33 股权激励对我国上市公司的影响73.1 股权激励的价值转移效应对企业经营绩效的影响73.2 股权激励的价值创造效应对企业经营绩效的影响84 上市公司股权激励效应的实证研究104.1 研究假设的提出104.1.1 提出假设前的分析104.1.2 研究假设124.2 样本选择、变量设定及模型构建124.2.1样本数据的选择124.2.2 变量设定124.2.3 模型构建134.3 研究分析及结果144.3.1 研究模型分析144.3.2 研究结果155 提高上市公司股权激励效应的若干建议175.1 完善资本市场175.2 扩大公司规模175.3 调整资本结构175.4 保证股权激励条件的

8、有效性17致谢19附录A样本数据(1)21附录B样本数据(2)221 文献回顾1.1 国外股权激励研究现状在国外，学者们对股权激励效应的研究主要采取实证研究的方法，其研究的内容绝大多数是关于股权激励与公司经营业绩之间的关系。国外大多数学者认为，长期实施股权激励机制对公司经营业绩有良好的促进作用，呈现出一种显著正相关关系；也有些学者认为股权激励的实施与公司经营绩效有相关关系，但呈现出的是一种倒U形的关系；还有极少数学者认为实施股权激励机制对公司经营业绩的提升效果不明显，两者之间没有相关关系。因此国外研究理论主要概括为以下三种：正相关论、双重效用论，无关论。梅尔安是正相关论的典型代表，他对美国工业

9、企业1979与1980年的数据进行深入研究，提出了这样的观点：CEO持股比例与上市公司经营业绩之间存在着显著的正相关关系。这通俗来讲就是公司通过实施股权激励计划，增加管理人员的持股比例，提高管理人员的积极性，使得管理人员为公司创造更多的财富，从而实现经营业绩的提升。作为双重效用论的代表，莫克和施莱弗认为，管理层持股与公司绩效并不总是一致的，在不同的持股比例区间里，相关系数存在着显著的不同。另外麦康奈尔选择了1976年在纽约证券交易所和1986年美国证券交易所上市的公司为样本，对管理层持股与公司价值之间的关系进行了深入研究，发现两者之间呈曲线型关系。具体来说当管理者持股比例由0开始增加时，公司价

10、值将随着持股比例的增加而增大，当持股比例超过 40% 时，公司价值不仅不再增大，反而随持股比例增加而变小，二者在总体上是呈现出倒 U 型的关系。他们的结论表明，公司实施股权激励的程度不同，对公司经营业绩的影响也不同。公司只有合理的实施股权激励，才会利于公司经营业绩的提升，否则，不仅不会促进经营业绩的提升，反而会造成不利影响。无关论的代表马丁通过对867家公司进行实证分析指出即使公司对管理人员进行了股权激励，使被鼓励的人员持有更多股份，也不会改善企业的经营业绩，两者之间没有相关关系。1.2 国内股权激励研究现状国内研究股权激励情况比国外复杂的多，这是由我国的实际状况决定的，即目前我国上市公司尚未

11、形成健全的公司治理结构，也没有形成完整的股权激励制度。不过学者们也从其他方面对股权激励问题进行了研究，主要采取规范研究的方法，也不排除有一些学者通过采取实证测试的方法对我国股权激励效应进行了研究。研究成果大致分为两种：第一股权激励的实施与公司经营绩效之间不存在显著相关关系、第二股权激励的实施与公司经营绩效之间存在显著相关关系。1.2.1 股权激励的实施与公司经营绩效之间不存在显著相关关系1999年，袁国良，王怀芳通过对股权激励的效应进行研究发现，即使上市公司实施了股权激励计划，增加了管理层的持股比例，也不会对公司经营绩效产生推动作用。并且，他们认为，我国上市公司独特的股权性质是造成管理层股权激

12、励不明显的重要原因。2009年王秋霞，陈晓毅对我国股权激励与公司经营业绩之间的关系进行了研究，他们将我国股改以来己经实施或己宣布实施股权激励的19家上市公司纳入样本，并对样本公司在2006年及2007年的经济绩效进行了综合评价，得出的结论表明股权激励的实施与企业经营业绩之间不存在显著的相关性。他们的结论表明，即使上市公司实施了股权激励计划，这对改善公司的经营绩效不会产生影响。1.2.2 股权激励的实施与公司经营绩效之间存在显著相关关系2003年于璐，曾军对管理层持股与优先购股权两种股权激励模型进行分析和比较后提出建议，应根据各个公司的性质，选择合适的股权激励模式，从而达到激励经营者的目的。他们

13、认为对于非上市公司，可以通过实施以经理层持股激励为主的股权激励模式来提高公司经营业绩，对于上市公司可以实施以优先购股权激励为主的股权激励模式来改善公司经营绩效。也就是说他们认为股权激励与公司经营绩效之间是存在显著相关关系的，股权激励的实施对公司经营业绩的提高具有很大的影响。1.3 国内外股权激励研究比较对比国内外股权激励的研究状况，我们发现国外股权激励研究体系更加成熟，更加系统化。当然，这与国外资本市场的完善和良好的股市环境有着千丝万缕的联系。在这样的环境下，公司实施股权激励的效果也会比较客观，因此对其进行研究所得出的结论也是比较接近公司实施后的实际效果的。另外他们研究所采取的方法大多是实证测

14、试，虽然研究得出的结论不完全一致，但在一定程度上，肯定了公司实施股权激励的效果。国内市场不同于国外市场，2005年我国对股权分置结构进行了改革，这样的措施引起了公司治理的显著变化，实施股权激励的效果也就会有很大的变化，这些现象虽然受到国内学者和从业者普遍关注，但尚未形成完整的研究体系，得出的结论也大不相同。因此，中国的股权激励应该学习西方国家的研究思想，学习他们分析问题的角度和实证研究的各种模型。但是，在学习西方先进的思维方式的同时，也要充分认识自己所面临的形势，找出符合中国企业与当地条件的激励模式，建立适合中国国情的股权激励机制，从而促进我国股权激励体系的完善及经济的持久发展。2 股权激励的

15、含义与方式2.1 股权激励的含义所谓股权激励是指上市公司发行的公司股票或其他股权授予高级管理人员，以产权约束，激励高管人员从企业主的角度出发，以实现企业价值和股东财富最大化，从而改善公司治理结构、促进公司的长远发展。股权激励是一种激发管理人员积极性、创造性管理的有效方式。2.2股权激励的方式目前，对于股权激励方式的划分没有统一的标准，从不同的角度出发，股权激励的方式也有所不同。本文主要从两个角度对股权激励的方式进行阐述。2.2.1 从权利与义务的角度来划分股权激励（1）现股激励现股激励是指一般经理人获得股权的方式，即公司奖励和公司股权出售，公司可以通过这两种方式让经理人直接并及时的获得股权。同

16、时规定经理人在一定时期内必须持有股票，不得出售。（2）期股激励期股激励是指公司和公司经理人约定在将来某一时期内、以一定的价格购买一定数量的股权，购股价一般参照股权的当前价格来确定，同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。（3）期权激励期权激励是指公司给予经理人在将来某一时期内以一定价格购买一定数量股权的权利，经理人到期可以行使或放弃这个权利，购股价格一般参照股权的当前价格来确定，同时对经理人在购股后再出售股票的期限作出规定。2.2.2 从股权性质的角度来划分股权激励（1）股票期权（Stock Option）股票期权是上市公司通过实施以期权为主的股权激励方式来调动公司经理人的积极性从而实现

17、经营目标的一种系统的制度。一般是指经理股票期权，即企业与经理人通过签订合同约定，经理人有在将来可以以合同规定的价格购买一定数量的公司普通股的权利，并且可以出售其所购买的股票，获得股票市价和行权价之间的差价。但是也有一定的限制，经理人在合同期内不得转让期权，也不能获得股息。在这种情况下，经理人的个人利益就同公司股价表现紧密地联系起来。一般股票期权具有如下几个显著特征： 同普通的期权一样，股票期权只是一种权利，不是义务。经营者可以结合自己的实际情况，自主选择是否购买公司的股权； 经营者的这种权利是企业无偿赠与的，也就是说，经营者在自己工作期内所获得的这种权利也是一种内在价值，这主要表现为期权的“期

18、权价”； 虽然股票期权和权利是公司无偿赠送的，但是与这种权利相联系的公司股票却不是无偿赠与的，也就是说经营者如果想得到股票是必须用钱去购买。Alpha（2）虚拟股票（Phantom Stock）虚拟股票是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，通过实施虚拟股票的股权激励方式，被激励的经营者可以享受分红和由于股价上涨所带来的收益，但是这是在公司经营业绩目标实现的前提下才可享有。另外被激励对象对于股票没有表决权和所有权，也不能将股票以转让或出售的方式给予他人，当他离开公司时，这种权利也会随之失效。在虚拟股票持有人实现既定目标条件下，公司支付给持有人收益时，既可以支付现金、等值的股票，也可以支付等值的

19、股票和现金相结合。其好处是不会影响公司的总资本和所有权结构，但缺点是兑现激励时现金支出压力较大，特别是在公司股票升值幅度较大的时候。虚拟股票和股票期权有一些类似的功能和操作方法，其不同之处是虚拟股票不是实质性的股票期权，它实际上是奖金延期支付，资金来自于企业奖励基金。虚拟股票激励效应是受证券市场的有效性影响的，因为当证券市场失灵，只要公司有一个好的回报，被授予仍然可以通过分红分享收益。（3）虚拟股票增值权（Phantom Stock Option）虚拟股票增值权指公司给予计划参与人的一种权利，其持有人可以不通过实际购买股票，仅通过模拟股票认股权的方式，获得由公司支付的公司虚拟股票在规定时段内的

20、价值增长差额。虚拟股票增值权的难点在于公司每股价值的基准，非上市公司在操作中多以账面价值即每股净资产作为计价标准、行权收益等于行权时的每股净资产减去授予时的每股净资产，差额部分由公司以现金形式支付。如果在有效期内，每股价值低于当初授予时的价值，则差额为负数，员工也不会行权。虚拟股票增值权的有利之处在于不影响公司股本结构，对原有股东股权比例不会造成稀释。激励对象不需要支付行权资金。但是弊端在于公司需要以现金形式支付，现金支付压力较大。适合现金流量比较充裕且稳定的公司，而对激励对象而言不能获得真正意义上的股票。虚拟股票增值权与分红权最大的差别在于其更注重未来的增长性，只有每股价值增长，员工才能获得

21、收益。（4）经营者持股（Excutive Stock）经营者持股，其定义有广义和狭义两种，广义持股是指经营者可以以各种各样的方式获得自己企业的股票或者得到自己股票的期权。狭义持股是指经营者依据与所有者约定的价格出钱购买自己企业的股票，并且享有股票的所有权利，并且所应该得到的股票收益可以在当年就兑现。这些股票的来源有：公司无偿赠送给受益人；由公司补贴、受益人购买；公司强行要求受益人自行出资购买。受益人在拥有公司股票后，成为自身经营企业的股东。（5）员工持股计划（Employee Stock Option Plan）员工持股计划是指一种针对管理层以外普通员工的激励机制，企业职工通过以购买企业部分股

22、票的方式而来取得企业的部分产权，并获得与之对应的管理权。员工持股计划的一般做法是：员工每月将一定比例薪酬的存入公司指定的购股帐户，当金额积累到一定程度时，他们可以以合理的价格向公司申理股票。通过实施这种激励模式，员工既是劳动者，又是财产所有者，将劳动与资本的有效结合从而形成利益共同体。因此，即使是企业的普通员工也能成为企业资产的拥有者，变成所有者，从而实现劳动者都有其股份的理想。（6）管理层收购（Management Buy-outs）管理层收购是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司所有制结构。通过收购使企

23、业的经营者变成了企业的所有者。如此，公司的经营权和所有权相分离，企业的委托代理问题也不复存在，从而激励经理人努力以最大的积极性和热情来管理企业， 将企业的最大潜在价值挖掘出来。管理层收购涉及许多利益相关者，往往会导致广泛的重组，其影响更为深远。（7）限制性股票（Restricted Stock）限制性股票是指将公司一定数量的股票事先授予激励对象，但对股票的来源、抛售等有一些特殊限制，只有在规定的服务期限内激励对象完成特定业绩目标时，才能将限制性股票抛售并从中获得收益，否则公司有权收回免费赠与的限制性股票或以激励对象购买时的价格将限制性股票回购。（8）业绩股票（Performance Share

24、s）业绩股票是股权激励的一种典型模式，指在年初确定一个较为合理的业绩目标， 如果激励对象到年末时达到预定的目标，则公司授予其一定数量的股票或提取一定的奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。激励对象在以后的若干年内经业绩考核通过后可以获准兑现规定比例的业绩股票，如果未能通过业绩考核或出现有损公司的行为、非正常离任等情况，则其未兑现部分的业绩股票将被取消。（9）延期支付计划（Deferred Compensation Plan）延期支付计划也称延期支付，是指公司将管理层的部分薪酬，特别是年度奖金、股权激励收入等按当日公司股票市场价格折算成股票数量，存入公司为管理层人员单独设

25、立的延期支付帐户。在既定的期限后或在该高级管理人员退休以后，再以公司的股票形式或根据期满时的股票市场价格以现金方式支付给激励对象。延期支付计划和股票期权的区别在于：在期权模式下，当股票的价格上涨时，激励对象可以行使权力；当股票的价格下跌时，激励对象可以根据自己的实际情况放弃行使权力来确保自己的利益不受到影响。而延期支付的激励对象只有通过提升公司的业绩，促使公司股价上升来保证自己的利益不受损失。主要目的是激励管理层考虑公司的长远利益的决策，以免经营者的短期化行为。（10）账面价值增值权（Account Value Added Right ）账面价值增值权是指直接用每股净资产的增加值来激励其高管人

26、员、技术骨干和董事。由于账面价值增值权没有所有权、表决权、配股权，因此不是真正意义上的股票。此模式的特色是：它可以有效避免股票市场因素对股票价格的干扰；由于账面价值增值权不能流通、转让或继承，员工离开企业将失去其权益，因而有利于稳定员工队伍；具体操作也方便、快捷。作为经营者长期激励性报酬的形式，账面价值股票的最大特点是用股票的账面价值来衡量其价值，这就避免了证券市场的反复无常，股票的市场价格常常由不可控因素决定不断波动的特点。3 股权激励对我国上市公司的影响3.1 股权激励的价值转移效应对企业经营绩效的影响股权激励将公司管理层的利益与股东利益有效的结合了起来，使其具有一致性。因为股权激励措施的

27、实施，使得上市公司的关联股东，尤其是大股东的代表对工作的积极性大增，促使他们剔除缺乏竞争优势的、不能增加价值的业务，抓住新的能够增加财富的投资机会，采取能够促进经营目标实现的措施，达到增加他们自身财富的目的，同时也提高企业的经营绩效，保证企业的长久稳定发展。下面两个图是通过对2012年实施股权激励的公司进行统计分类得出的，它反映了我国上市公司在2012年股权激励方案的实施状况及当年股价超同行业同期指数的幅度。图3.1激励方案实施状况饼状图从图3.1我们可以看出，2012年实施股权激励的企业有46家，其中股权激励的方案主要有三种：第一包括关联交易的股权激励；第二有增发股票的股权激励；第三仅仅单纯

28、的股权激励。其中包含关联交易的企业占比例最大为39%；其次是增发股票，所占比例为24%；最后为只实施股权激励的企业，比例为24%。这就说眀我国企业在实施股权激励时应该结合其他有利于促进经营业绩的措施，不能片面的看问题，只有实施统筹兼顾的措施，才能更好促进企业经营目标的实现。图3.2三种类型的股价超同行业同期指数平均升幅从图表3.2中反应出2012年年底股权激励各股股价平均超同行业同期指数涨幅状况。其中涨幅最大的为（3）有关联交易的企业，其次是（2）增发股票的企业，而（1）单纯实施股权激励的幅度要较小一些。企业业务经营的失败有各种各样的原因，合理配置资产，剥离折旧业务、调整经营策略和资源分配的方

29、向是企业面临的重要任务。对企业管理来说，通过实施股权激励，可以避免高成本的管理、员工高消费和企业资产重组的不及时等问题，实现资产注入、资产的重组、隐蔽的现金资产和利润的出现，从而实现上市公司价值在股权激励计划实施之前和之后的转移。并且股权激励的实施能够促使大股东和管理层为了实现自己的利益而根据公司战略的需要，改变计划来提高上市公司的经营业绩。3.2 股权激励的价值创造效应对企业经营绩效的影响企业价值包含两方面内容，那就是通过将现有业务和增长机会的相结合，在未来某一段时间持续产生的现金流的现值，用公式表示为：企业价值当前业务价值增长机会价值。一个企业的财务目标是通过不断地经营业务来为股东创造价值

30、。要想实现这一目标，企业必须理性的进行管理，采取能够增强企业竞争力和增加公司股东价值的策略，以充分利用能力为企业创造价值的业务来实现企业经营绩效的提高。为了经营绩效的提高，企业不仅要实现开源节流，提高现有的产能和市场拓展，降低成本、节约费用，提高利润；另一方面，企业应该牢牢抓住每一个投资机会，不断开设新项目，并且拓展新业务，以利于达到目标。下图是企业价值的组成图：价值驱动的资产组合 有形资产 财务实力 组织资产 人力资本现有业务组合新的增长机会会企业市场价值图3.3企业价值驱动的资本组合通过图3.3我们不难看出，掌握企业现有的经营业务，把握住增长机会、通过将有价值驱动效应的资产结合起来，才能实

31、现企业的市场价值。另外我们也可以看到有价值驱动的资产组合处于比较关键的位置，它不仅可以将现有业务有效结合，而且能创造出新的增长机会，也可以促进企业价值的提高。但这一切均需要高管人员的有效管理和支配。总而言之，人力资源尤为重要。对企业运作和发展来说，关键在于人员的管理能力、社会资源和信誉等重要因素。对于以创新来提高经营绩效的公司，良好的人力资本是其赖以生存的依靠。但由于现在市场人才的竞争越来越激烈，资本化程度越来越高，流动性也日益变强，因此有效的股权激励机制的实施是很有必要的，只有抓住有价值的人才并激发其创新的潜能，企业的增长机会才能转化为企业的价值，从而达到经营绩效的改善。4 上市公司股权激励

32、效应的实证研究4.1 研究假设的提出4.1.1 提出假设前的分析实施股权激励计划的目的是提高公司股东、管理者及公司的整体价值，达到双赢。股权激励计划的实施是一个长期的过程，虽然有许多不同方式的股权激励计划，但目的不变，选择一个什么样的性能指标，也是衡量股权激励效果的关键。现今，我国大部分研究者在评估上市公司经营业绩时，会选取会计指标来衡量公司股权激励的效果，如净资产收益率等。还有些学者通过对企业在一定会计期间内的资产能力、营运能力、盈利能力进行对比分析，从而来衡量企业股权激励的效果。另外，在我国也有很少一部分学者采用Q值法、平衡计分卡来衡量企业经营绩效，但由于我国比较缺乏适合应用这种方法的环境

33、，因此对于这些方法得出的结论仍有不足之处。下面是公司的财务和非财务指标：表4.1 综合业绩指标库A级指标B级指标C级指标财务指标偿债能力流动比率资产负债率速动比率资产营运能力存货周转率EVA应收账款周转率盈利能力净资产收益率每股收益市盈率非财务指标顾客与市场市场顾客满意度员工员工的培训员工收入水平创新研发技术投入比例研发专利比例技术市场地位本文收集了2011-2012年实施股权激励的上市公司进行了分析比较，样本剔除了如下情况的公司：公布实施股权激励但没实际实施的、资料公布不全的、有关经营绩效出现极端的公司，最后得到30家公司。下图是根据各样本公司的财务报表所公布的数据整理计算所得，它反映了各样

34、本公司的经营绩效情况（数据来源：Resset金融研究数据库）：图4.1样本公司经营绩效柱状图下图是根据样本公司财务报表所公布的数据整理计算所得，它反映的是各个样本公司股权激励的强度（数据来源：Resset金融研究数据库）：图4.2样本公司股权激励额度折线图结合以上两图进行比较得出下图：图4.3样本公司的经营绩效与股权激励额度比较的折线图通过比较我们可以看出从整体上来说，公司经营绩效不仅是随着股权激励额度实施的强度增加而上升，而且最高经营绩效的公司也对应着实施的股权激励强度最高，存在着明显的正相关关系。因此，股权激励对公司经营绩效的影响是不容忽视的。4.1.2 研究假设股权激励是以公司的股权作为

35、奖励来激励高管人员的一种机制，它虽然是一种薪酬制度，但它与奖金、津贴以及高管人员的升迁不存在直接关系，通过股权激励的实施，高管人员的工作热情和创造性被激发，从而会努力发挥自己的潜能力，将公司价值的实现与自我价值相统一，实施更有效的策略，实现企业的长久稳定发展。通过以上的分析本文认为股权激励的实施能够为企业带来积极的财务效应，提出假设如下：假设：上市公司的股权激励额度与经营绩效之间是显著正相关关系。4.2 样本选择、变量设定及模型构建4.2.1样本数据的选择本文选取的样本是在20102012 年实施股权激励方案并通过的上市公司，共30家样本公司，选取上市公司股权激励方案公布20102012年之间

36、的财务数据（数据来源：Resset金融研究数据库）来分析股权激励对上市公司经营绩效的影响。4.2.2 变量设定（1）被解释变量被解释变量：净资产收益率是一个常用且比较公允的指标，指标值越高，说明投资带来的收益越高。由于它具有很强的综合能力，适用的范围也很广，并且受行业限制少，是我国使用最广泛的绩效指标。因此，本文用净资产收益ROE这个指标来衡量上市公司经营绩效，用Y表示。（2）解释变量解释变量：本文使用样本中上市公司股权激励预案中披露的激励总数占当时总股本的比例，来衡量上市公司的股权激励水平，即为股权激励额度，用X1表示。（3）控制变量本文根据选择的经营绩效变量的特征，设置如下控制变量：第一，

37、独立董事比例，所谓独立董事，是指独立于公司股东且不在公司中内部任职，并与公司或公司经营管理者没有重要的业务联系或专业联系，并对公司事务做出独立判断的董事。独立董事制度对完善公司治理机制有促进作用，实现股东价值的最大化；另外实施独立董事制度，有利于实现决策民主化，运营专业化，最终实现公司财富最大化。因此，董事会中独立董事比例越大，更有利于提高公司经营绩效水平，用X2表示。第二，高管货币薪酬，理论上来说，公司高管货币薪酬的高低会影响股权激励的激励效果。因此本文也将高管货币薪酬纳入为控制变量，用X3表示。第三，公司规模，公司规模对企业经营业绩也会有很大的影响，公司规模越大，融资能力越强，市场风险越低

38、，信誉度越好，越有利于提升公司绩效。因此，本文选取公司年末账面总资产的对数作为公司规模的量化指标，用X4表示。第四，资本结构，是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。公司资本结构可以用负债总额与资产总额之间的比率关系来表示，本文将资产负债率作为资本结构的衡量指标，用X5表示。第五，成长能力，是指企业在未来向怎样一个趋势发展，以怎样的速度发展，这包括企业规模的扩大，所有者权益和利润的不断增加。企业的成长能力是受市场环境变化影响的，一个企业的规模，盈利及经营能力的高低反映了这个企业

39、未来发展的蓝图。本文中我们用主营业务收入增长率来表示企业的成长能力，用X6表示。本文用五个控制变量及一个解释变量来建立多元回归模型，样本量为30，符合多元线性回归方程建立的条件：样本量个数至少为自变量个数的5倍。4.2.3 模型构建根据假设：上市公司的股权激励额度与公司经营绩效之间是显著正相关关系，以净资产收益率为被解释变量，设立五个控制变量及一个解释变量，构建模型如下： Y=0+1X1+2X2+3X3+4X4+5X5+6X6+表4.2回归中各个变量的含义名称含义被解释变量公司经营绩效Y净资产收益率=净利润/股东权益余额解释变量股权激励额度X1股权激励总数占总股本的比例控制变量独立董事比例X2

40、独立董事占董事总数的比例高管货币薪酬X3高管人员的货币薪酬的自然对数公司规模X4公司年末账面的总资产的自然对数资本结构X5资产负债率=负债总额/资产总额成长能力X6主营业务收入增长率= （本年末主营业收入一本年年初营业收入）/本年年初营业收入4.3 研究分析及结果4.3.1 研究模型分析本文应用spss软件整理数据得出列各个变量的最大值、最小值、平均值、标准差。（注：数据均来自于Resset金融研究数据库）：表4.3各变量描述性统计Descriptive StatisticsNMinimumMaximumMeanStd.Deviation公司经营绩效Y30.0268.4610.737612.8

41、9081股权激励额度X130.00.04.0128.01162独立董事比例X23027.2754.5536.48636.71676高管货币薪酬X3304.477.306.5372.47324公司规模X4308.9110.619.4341.45314资本结构X5305.0076.5634.822720.06841成长能力X630-15.71132.1724.281828.78667ValidN（listwise）30表4.4自变量间的相关系数值Correlationsa公司经营绩效Y股权激励额度X1独立董事比X2高管货币薪X3公司规模X4资本结构X5成长能力X6公司经营绩效Y1-.224.276

42、.268.009.041.154.235.140.152.963.830.416股权激励额度X1-.2241-.041-.105-.476*-.239-.065.235.828.579.008.203.731独立董事比例X2.276-.0411.161.003-.156.151.140.828.396.989.411.427高管货币薪酬X3.268-.105.1611-.024-.110-.086.152.579.396.901.564.651公司规模X4.009-.476*.003-.0241.678*.193.963.008.989.901.000.306资本结构X5.041-.239-.

43、156-.110.678*1.042.830.203.411.564.000.827成长能力X6.154-.065.151-.086.193.0421.416.731.427.651.306.827*. Correlation is significant at the 0.01 level （2-tailed）.a. Listwise N=30通过相关性分析，我们可以看出，模型所选的大部分自变量之间没有很显著的相关性，但是，股权激励额度与公司规模、资本结构有明显的相关性关系。算出它们的R2分别为：0.227、0.459，远远小于1，因此自变量之间的共线性不是很强，选用的自变量也就符合统计学建

44、模要求。从表4中各个自变量的相关性可以看出：第一，股权激励额度与公司规模呈现出明显的负相关关系，系数为-0.476，这与以往的研究不是很相符，常理来说公司规模大的企业越有可能也更容易实施股权激励，它们之间应该是显著正相关关系。第二公司规模与资本结构呈现显著正相关关系，系数为0.678。这一相关性分析符合大多学者研究所得的结论，公司规模大的企业，其财务能力强，对于破产的防范能力也大，是明显地正相关关系。4.3.2 研究结果通过上述多重检验，我们知道本文所选得变量间共线性不强，没有多重共线性的问题，可以进行多元线性回归分析，结果如下：表4.5多元回归方程检验方程检验 数值R2 0.472整后的R2

45、 0.223F值 0.987P值 0.446DW值 1.882表5的结果是整个模型的检验结果。首先检验结果中R2为0.472，调整后的R2为0.223，意思是上市公司经营绩效的变差中能用本文模型解释变差为22.3%；其次，F值为0.987，P值为0.446，因此本文所建模型是符合统计学研究的。另外，DW值为1.882，n=30，k=6在0.05显著性水平上的dl和du是1.14、1.74，因为1.8821。74，说明本文选的变量是可靠的。表4.6多元回归结果指标 系数值 标准差 T值股权激励额度X1 0.215 0.016 6.033独立董事比例X2 -0.15 6.717 29.753高管货币薪酬X3 -0.16 0.473 75.611公司规模X4 1.00* 0.453 114.032资本结构X5 -0.206* 20.068 9.504