对当前集合资金信托的若干思考.doc

《对当前集合资金信托的若干思考.doc》由会员分享，可在线阅读，更多相关《对当前集合资金信托的若干思考.doc（10页珍藏版）》请在三一办公上搜索。

1、对当前集合资金信托的若干思考引言以信托法、信托投资公司管理办法的颁布实施为标志，中国信托业基本结束了长达数年的“清理整顿”，步入规范运行的轨道。2002年5月9日，中国人民银行再次对信托投资公司管理办法进行修订。特别是信托投资公司资金信托管理暂行办法于2002年7月18日正式实施，为信托投资公司开展资金集合信托业务提供了政策支撑，业务发展空间有了实质性突破。至此，由信托法、新信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法（“一法两规”）等法律文件和规定构建起来的信托公司规范展业的政策平台已经基本建成。到目前为止，已有近四十家信托公司获得央行批准，重新登记营业。7月18日以后，已有14家

2、信托公司推出（拟推出）约17个集合资金信托产品，预计融资规模30亿元人民币。信托及信托计划被媒体广为报道，成为财经新闻热点。一时间议论纷纷，欢呼雀跃者有之，冷静分析者有之，也有一些怀疑甚至指责的声音。主管部门于9月13日发文要求信托公司对资金信托计划进行规范检查，10月8日又发文对资金信托业务做了进一步规定。同时通过答记者问的形式对当前集合资金信托业务中的问题做了说明。为了对“集合资金信托”这一新生事物有一个理性的认识，并从实践和理论两个视角进行分析（虽然实践的历史仅仅三个月，理论也由于资金信托计划的定性模糊而显单薄），笔者从当前“集合资金信托计划”的情况分析入手，归纳其特点，结合投资基金的原

3、理，对若干实践中的问题和疑惑进行思考，在此基础上对集合资金信托计划的发展前景做一判断，并提出相应的经营策略。一、当前集合资金信托产品的情况及特点七月十八日资金信托管理暂行办法颁布实施后，根据不完全和非官方统计，各信托投资公司推出的集合资金信托产品情况，见下表：名称要素 规模 期限 预期收益 风险控制 盈利特点上海外环隧道项目 5.5亿 3年 5% 财政补贴 基础设施股权投资新上海国际大厦 2.3亿 3年 4% 超额房产抵押 房地产贷款子女教育信托 1000万 1年 4% 公司信誉 非指定运用方式综合理财资金信托 1,2,3 公司信誉 非指定运用方式出租汽车运营权 2亿 1年 4.8% 财政支持

4、 收购收益权汽车消费贷款 1亿 1年 3% 银行回购 收购债权外汇大额存款 0.03亿$ 3年 3% 银行信誉 集合存款上海磁悬浮交通项目 20亿 1.5年 3.8% 财政补贴 股权投资青岛房地产开发贷款 1.5亿 4.5% 财政支持 房地产贷款企业年金信托 长期 非指定运用方式长春生态环保项目 1亿 3年 4.5 财政支持 基础设施贷款长春基础设施项目 1.5亿 3年 4.5 财政支持 基础设施贷款滨海新区管网设施建设 3年 4.2% 固定收费 基础设施投资信业大厦项目 3年 5% 房地产股权投资水榭花都房产项目 2.5亿 2年 3.8% 公司信誉 房地产贷款绍兴文化街开发 0.5亿 3年

5、4% 财政支持 房地产投资注：有些产品尚未正式推出。从以上集合资金信托计划来分析，有如下十个特点：1、指定用途为主。除两个“计划”为非确定用途外，其余16个均为定向用途，占89%。其中又以投向基础设施和房地产为主；2、计划期限多为中短期。一年的3个，五年的只有1个，其余大都为二年和三年的。也就是说“长期性”的只占6%；（笔者将一年的分为短期，2-5年为中期，5年以上为长期。）3、政府支持特征明显。大部分计划的风险控制和退出机制是由政府（财政）支持的。约占总数的一半以上；4、收益模式以稳定收益为主。大部分计划的收益，或者直接采取信托贷款方式（典型的固定收益），或者在收益模式设计上，给投资人以收益

6、稳定的合理预期。预期年收益率水平大都在3-5%/年之间；5、资金运用方式以信托贷款为主在已推出或披露的集合资金信托计划中，有一半是采用信托贷款的资金运用方式。这种方式的资金管理和运营操作相对简单，收益稳定，风险控制也比较落实；6、募集规模亿元为主。募集规模从一千多万到十五个亿规模不等。但大部分规模超过1个亿，占了67%。这与项目本身需求规模有关，更与信托公司管理资金规模的成本效益“临界点”相关，按平均0.8%的收费标准，一个亿资金的年管理费为80万元左右；7、小额个人投资者占相当比例。从已经募集成功的几个信托计划看，个人投资者占了60%到70%，平均合同金额在10-15万元；8、销售方式上以“

7、拉”为主。已推出的“信托计划”大都采取以稳定回报为卖点、充分利用媒体宣传、吸引投资人上门购买（也有借用银行网点的）的营销模式。既不是大规模的公募，也与纯粹的私募有区别。姑且戏称为营销式私募。9、地域分布东西呼应从集合资金信托计划的推出地或信托公司所在地看，以上海为起点，头两个在上海，重庆跟进，然后大连、北京，再后是深圳、长春，还有新疆。可以看出，东部发达地区率先启动，但西部也不甘示弱。发展面还是比较开阔的。但以往金融比较活跃的广东、海南则显沉寂，这与这些地区经营主体缺失有关。10、管理报酬多与业绩挂钩 上述集合资金信托计划中，管理费用和报酬方式的设计，大多采用了非固定方式，即分段计算管理报酬，

8、当投资收益低于某一水平不收管理费，达到预期收益水平按标准管理费率收取，当获得较高收益时，对超额收益部分分成。这种管理费的提取方式，符合现阶段投资人的心理，也与产品的收益模式比较吻合，容易获得投资人的信任。二、对当前集合资金信托产品的环境分析综合以上分析，可以概括出当前集合资金信托计划的三大特征：即营销式私募，稳定收益和政府支持。这三大特征有其现实意义和必然性。首先，通过一定的媒体宣传，吸引广泛的社会公众投资人来认购信托计划，是目前信托公司可以采用的最有效、最经济的营销方式。媒体宣传除了具有广而告之的作用外，更重要的是所谓“公开效应”，即通过公开披露信息，比较容易使投资人产生信任。试想，如果没有

9、公开报道，仅凭信托公司的员工拿着信托计划向投资人私下推销，岂不是很容易令人“心生疑惑”；其次，以储蓄存款为资金源的小额个人投资者，正面临收益和风险的两难窘境。存款和国债利率太低，股票投资风险太大，证券投资基金业绩不佳，直接投资又力不从心。现在出现了一种风险不大，收益可观（比存款和国债利率高一倍）的投资工具，怎么会不兴高采烈呢？第三，信托公司要想满足市场的这种需求，可推出产品的最佳选择，应该是能满足收益适当、风险不大、小额资金可以参与、期限不能太长这么几个因素。因而以稳定回报，有比较充分的保障的政府导向的基础设施项目，和有实物作保障收益相对稳定的房地产项目，理所当然地成为信托计划投资的首选目标。

10、第四，由于中国金融市场（包括资本市场）的改革还不成熟，金融产品（工具）的创新受到诸多条件的限制，（主要表现在不同金融机构的分业经营、交易市场的不充分、避险工具的缺乏），公众短期化的投资理念还不容易改变。因此，信托计划的退出机制和短期化设计成为募集成功与否的关键因素。因此，产品的创新空间是十分有限的（可喜的是在推出的信托计划中，已经有了“银行住房按揭贷款”等少数边缘创新品种。）第五，从中国民间财富状况和信托公司的传统营销体制看，以吸引少数、大额、长期投资人为特点的纯私募方式，似乎不太现实。一是在中国目前拥有大量闲置资金（财富）的个人，往往也是一个成功的企业经营者，本身就是理财的强者，委托信托公司

11、理财的愿望不强；二是中国经济的高速成长，使得这些拥有大量资金的个人（企业），本身处于资金需求者的地位，没有长期闲置的资金（短期使用的可能性当然存在）可供信托公司管理；三是信托公司还没有培养出一批经纪人队伍来拓展私募市场，因而也没有一批稳定的投资人客户群体。这与美国等发达国家私募基金市场的国情完全不同的。第六、中国百姓（假如也称为投资人的话）的理财心态有三，一是轻视专业服务的价值，二是轻视服务机构的信用（以往十年信托公司的表现也实在无法给人足够的信心），三是政府崇拜心理（仿佛对政府的政治信任还要延伸到对政府的“赢利信任”。曾经出现过抄股票亏了找当地政府算帐的事情）。因此，可以设想这样的信托计划，

12、比如“期限为八年，收益不确定，信托公司收取管理费，但不承诺任何保障”，是否会有人投资？答案显然是不会！（目前有一个例外，就是股票投资，投资大众似乎已经接受了高风险高收益。而这与股市十多年的磨练，以及某种根深蒂固的“愿赌服输”心理相关。）面对这种状况，曾受到过重创的，弱小的信托公司，只好采取以非纯粹私募的，短期化的，达不到预期收益免收管理费的，收益比较有保证的，甚至借助政府信用的方式，推出信托计划产品作为起步。这不能不说是一种现实的、明智的选择。至此，有必要对近来舆论界的一些批评意见做一个分析。这对于投资人、主管机关和同行，也算是一种交代和探讨吧。批评一、信托过热据报道，自7月18日信托投资公司

13、资金信托管理暂行办法实施以来，信托品种的创新让投资者眼花缭乱。上海、北京、新疆、深圳等地先后掀起信托产品认购热，而且不少品种一上市就遭排队抢购。媒体上出现了：“投资者猛炒资金信托显得有些非理性”、“信托热要降温”、“值得注意的是，近三个月信托产品已出现过热现象”、“各种信托基金在瞬间即陷入狂热”、“陷入明显的狂热状态”等报导和评论。信托是否过热？笔者认为不热。理由有五：（1）现象不等于本质。现在的“信托热”很大程度上只是人们的感觉。信托公司经过清理整顿，蓄势待发，有一定的能量爆发。具体一个点上的热闹，不能说明整个信托市场过热。作为抓新闻热点，做一些生动的描述，本无不可。但要作为对一种经济现象的

14、客观分析，甚至是政策性评论，恐怕有失公允。另外，让人产生过热的印象还有技术上的原因，即由信托计划的面对面交易所产生的。股票是采取无纸化网上发行，往往有上百倍的超额认购。试想如果也是采取面对面签约购买，那将是什么“热量”？（2）募集资金规模还很小。据统计，已推出或拟推出的信托计划总共募集资金30多亿，实际募集仅10个亿。不到一个基金管理公司管理的一支基金规模。仅相当于一支中型上市公司的流通股数额。相对于整个金融市场来说是微不足道的。（3）离市场需求还相差甚远。信托计划的热卖，一是说明产品设计比较成功（低风险、高收益、政府支持的卖点抓得准）。二是市场上有资金，有需求。三是供需双方的行为是理性的，产

15、品的条款是公平而清楚的。对比股票发行历史，“信托计划”的募集可以说是相当冷静。一家大型券商代客理财就有上百亿。据有关调查，仅在证券投资领域保守估计就有7000亿的“地下基金”。再看潜在需求：按照今年九月份统计，金融机构本外币存款17.7万亿，其中居民人民币储蓄存款8.4万亿。无论按照什么样的财富分配和投资理论，资金信托拥有社会金融资产的5%份额是不过分的。这就是几万亿人民币的市场需求！“信托计划”的市场空间还几乎没有被开发！（4）与其它投资品种比规模还很小。对比上千亿的国债、数百亿的企债、千亿的基金、上万亿的股票等投资品种的规模，作为四大金融支柱的信托业，其规模简直小的可怜。（5）信托公司潜力

16、才露尖尖角。尽管信托公司的历史并不光彩，但信托公司毕竟在中国资本市场上发挥了极其重要的作用，当年一半以上的证券营业部是隶属信托公司的。许多非银行创新业务也发端于信托公司。目前经严格审核保留下来的四十余家信托公司，是有经营管理能力的。即使一家只管理20亿信托计划资金，也要有800亿的盘子。就目前推出的信托计划规模，信托公司的管理能力还大量过剩。因此，从信托计划的募集规模、市场需求、与其它投资工具（品种）比较以及信托公司管理能力等因素分析，可以认为，信托计划的销售并不热，更谈不上过热。对于一件新生事物，舆论给予一定的密集报导，是可以理解的，也是有利的。但不应作为“过热”的依据。批评二、变相公募从已

17、经推出的信托计划销售特点看，的确有“公募”的特征：比如有的信托计划超过200份，通过媒介宣传或报导（主动的和被动的），甚至借用银行网点等。因此这种批评不无道理。主管机关最近已发文对信托计划的募集行为做了进一步规范。但是，由于私募基金的相关法规尚未出台，集合资金信托计划如何定性还不十分明确。是否在公募和私募之间，不可能，也不允许存在过渡形式？笔者认为有必要结合国情谨慎对待。首先，信托计划虽然有定位于“私募基金”的倾向，但有关“私募基金”的法律尚未出台，也无明文规定信托计划就是私募基金。因而信托计划的定性，在符合主管机关有关管理办法的前提下，并无其它法律约束；其次，国人对信托以及信托计划还十分陌生

18、，信托公司的“历史污点”也让人不甚放心。信托公司不通过一定的宣传手段，很难销售成功；第三，通过舆论报导和宣传，不只是起到“广告效应”，更重要的是发挥“公开效应”。也就是说，通过公开，产生公信。试想，如果只通过信托公司的员工私下向客户推介产品，投资人是否会怀疑其合法性和真实性？公开并不会必然导致欺诈和不公平，相反，会增强信托公司的诚信和公平性。如果是乱集资，或欺骗，怎敢公开宣传呢！第四，信托公司没有分支机构和营业网点，也没有适应纯私募的营销体系。如果硬生生照搬国外私募基金的做法，岂不是给“饥饿”的信托公司一个空饭碗；第五，从国民财富状况和投资心理看，有闲的富人阶层并未形成规模，有钱的企业（业主）

19、又往往是经营高手。要想获得他们的委托是比较困难的。那么谁是委托人（投资人）呢？更多的应该是有一定经济实力的消费群体（从已推出的几个产品的投资人统计也说明了这点）。所以规定委托人的委托金额是5万元，而不是50万元、100万元，是符合国情的。那么这就与200份的规定有了矛盾。试想，如果一个信托计划的平均投资额是10万元，那么总金额是2000万元，按1%的水平收综合管理费是20万元。没有规模效益，做赔本生意，信托公司还有积极性吗？总而言之，信托业还属于“幼稚产业”，应该积极扶持。要考虑国情民情，实事求是，发达国家成熟市场的标准不是一下子就能达到的。如果说公募合法，私募也合法，那么介于中间的第三种、第

20、四种募集方法也应该是允许存在的。关键是有对应的管理办法就可以。批评三、存在风险有关信托公司的风险警告可谓多也。比如“其（指信托计划）高收益是建筑在高风险的沙滩上的”。更有告戒“现在金钱信托的状态的确已经十分堪忧。公众们应该警惕省吃俭用、亲朋好友拼凑投资于信托基金的风险，信托业就会重新全面品尝重新整顿的无奈和苦涩。”果真如此吗？是警世恒言，还是杞人忧天？（1）在资金信托中，信托公司作为管理人，并不承诺保本和收益。因此，不会出现自身的经营风险。这是有法律法规保障的。与乱集资的凭空承诺是完全不同的两回事；（2）资金信托有关文本中（合同、计划、声明书、推介材料），都十分明确了关于风险的条款，并无误导成

21、分。投资人是用脚来投票，不是买彩票；（3）信托计划的设计。充分考虑了风险与收益的平衡，也采取了控制风险、稳定回报的结构设计；（4）不排除信用风险、预期收益率风险和流动性风险的存在。任何金融机构都或多或少地面临这些问题。比如最近股市下跌，股票投资人亏损了，基金缩水了，某个券商违规操作，客户保证金被挪用，等等。这是经济生活中的必然现象，要通过监管、自律以及提高经营管理水平来克服。不能因此而否定金融业的存在。风险是永恒的。对投资人而言，关键不是拒绝风险，而是在风险与收益之间做出取舍。对信托公司而言，把风险控制作为头等大事来抓，警钟长鸣。对社会而言，大可不必谈风险而色变。批评四、滥用政府信用的确不少信

22、托计划把“政府信用”作为控制风险、稳定收益、推广销售的手段。但因此认为“它强化了投资者对政府信用的信赖,弱化了投资者对信托投资的风险的认识,不利于信托业的长远、健康发展”，甚至说“财政风险会同金融风险一道以几何级数发展起来”，“使企业经营风险转化为系统性风险，往往因一两个大的基建项目的财务困难，把政府财政也拖下水，严重影响政府的正常职能。”则有点危言悚听了。（1）资金信托的投资项目如果是政府项目，政府（财政）以信用融资是最有效率的手段之一。在我国，政府财政担保的范围相当广泛，为国有企业担保，为银行体系担保，为社会保障体系担保，为城市基建项目担保等等；（2）有时，政府（财政）为信托计划作出某种承

23、诺，并不加大政府风险。难到政府直接投资，或借款建设就没有风险了吗？（3）通过信托计划，集民间资金于基础设施建设，拓宽了资金来源和用途双向车道，利国也利民；（4）信托公司对政府“担保”也是有选择的，一看项目赢利能力，二看财政支付能力，三还要有实物作保证。不是盲目地单一地依赖政府，选择的是锦上添花的项目，而不是救急性援助性投资；结合以上综述，笔者可以得出基本的判断：中国信托市场长期蠢蠢欲动的能量，终于得到了释放。就象涅磐后的凤凰，热是可以理解的，问题并不严重。应该在发展中规范，在壮大中成熟，既要坚持原则，也要实事求是。三、集合资金信托业务的若干问题及认识集合资金信托业务管理办法于今年7月18日出台

24、，这之前数易其稿，有几个讨论版本，由于种种原因，发布显得有些匆忙。因而其后主管部门又发文要求信托公司对资金信托计划进行规范检查，对资金信托业务做了进一步规定。同时通过答记者问的形式对当前集合资金信托业务中的问题做了说明。从集合资金信托业务推出三个多月的实践，以及业界反映来看，有不少问题有待明确。这对于信托公司的发展、主管机关的监管和投资人而言，都是十分重要而迫切的。1、为什么对集合资金信托比较敏感集合资金信托涉及多个投资人，其中很多可能是老百姓个人。我国各地都曾不同程度地出现过各种形式的非法集资行为，给老百姓造成很大伤害，扰乱了正常的金融秩序，引起社会不安定，是我国的金融体系中的一颗毒瘤，许多

25、信托公司也曾深陷其中。由于集合资金信托计划也具有募集社会资金的形式，又具有“私募基金”的许多特征，所以，集合资金信托作为一个新的投融资工具出台，又出现了一些热卖现象，舆论界又十分敏感，理所当然地引起了各方面的注意。但是，集合资金信托与“地下基金”、“乱集资”是完全不同的两回事，其区别正如同公益彩票和聚众赌博之不同也。已（拟）推出的信托计划，是在信托法等“一法两规”的框架下，由经过严格审核后的信托投资公司推出并实施的。具有：（1）合法性。信托公司开展集合资金信托业务是有法律依据，受法律保护的；（2）良好的治理结构。集合资金信托依据信托财产管理原则，保证财产的独立性，在委托人、受托人、管理人、托管

26、人设计了有效的制约机制，符合“基金管理”的一般原则；（3）公平性。信托合同明示了当事人的权利义务，以及信息披露条款，交易过程是自愿的，收费水平也合理；（4）投资可靠性。为了吸引投资人，信托公司可谓精心选择项目，以期获得预期的收益；（5）风险可控。在产品设计中，大都采取了有效的风险控制措施，在收益能力、抵押确认、担保条件等方面有比较切实的保障。并且按规定签定风险声明书，有效隔断了信托公司自身的风险；2、集合资金信托是什么性质从形式上看，集合资金信托的要素，比如集合委托、专家管理、财产独立、预设投资策略、严格监管等，都与投资基金的特征相同，可以将两者视为同一类金融工具的两个名称。由于尚处审议阶段的

27、投资基金法删去了关于私募基金的部分，这可能是起名资金信托计划而不用信托基金的原因。集合资金信托“就是”一种投资基金应无异议。但它是什么投资基金呢？一方面，根据集合资金信托计划的投资对象的不同，它与产业投资基金、风险投资基金、证券投资基金等都可挂起钩来。对此，信托法等相关法规对资金信托业务规定得比较宽，这对信托公司开展业务是很有利的；另一方面，从集合资金信托的募集方式看，比较接近所谓的“私募基金”（其实国外并无这一专有名词，一般指以私募发行的基金）。这一条是讨论的重点。此外，从法律依据、管理人性质、组织形式、监管方式等也可以区别各种类型的投资基金。这里不作展开。无论从信托公司经营发展角度，还是主

28、管机关监管角度，集合资金信托计划的定性问题都非常紧要，事关资金信托业务的生存发展。笔者做如下对比：以美国为例，私募基金的主要特点是，合伙人有限、信息披露有限、享受基金法豁免特权、高收益与高风险。其中对投资人有明显的资格限定：一是投资者必须是具备投资理财方面的基本知识和经验，清楚地知道私募的风险和收益；二是投资者必须有足够的收入从而有资格参与并作为私募基金的合伙人；三是投资者必须能够说明其投入私募基金的金钱仅仅是其财产的有限的一部分。（美国规定，拥有500万美元资产的个人或机构有资格参加，且人数不超过100人。）对募集方式也禁止各种形式的广告，包括研讨会、推介会等。还限制私募基金的再出售（即限制

29、流动性）。因此，私募基金主要是面向机构投资人和富人的工具，这样定位的原因就在于私募基金本身，其投资者必须有足够的承受投资失败的能力。我国新出台的资金信托管理办法中，规定集合资金信托计划：对一个集合资金信托最多只能包含200份信托合约的规定，每份信托合约金额不得低于5万元，不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。以及不得以发行委托投资凭证、代理投资凭证、受益凭证、有价证券代保管单和其他方式筹集资金，不得承诺信托资金不受损失等条款。可以看出，我国的“集合资金信托计划”在形式上与美国1940年投资基金法（即投资公司法）及其后来的修改非常相似。可以说当初的政策制订者是借鉴了国外私募基金的法

30、规，在“私募”的理念指导下来制订游戏规则的。但提请注意的是，国外的私募基金是相对于一定的法律框架下的制度安排，而且享受基金法豁免特权，对基金管理人并无严格限制。这些差别是十分关键的。也就是说，不能机械地要求，经过严格审批的作为金融机构的信托投资公司，“享受”国外有豁免条款的、甚至是个人所遵循的游戏规则。作个形象的比喻，专业棋手与业余爱好者的要求不能等量齐观。对此，笔者应该有清醒的认识和实事求是的态度。也就是说，“集合资金信托计划”带有明显的“私募基金”特征，但毕竟不是私募基金，也无完全照搬国外私募基金的必要！在我国，大额长期资金的拥有者，比如地方政府的预算外资金、中央和地方主管部门的专项资金、

31、社会公益基金、社会保障资金、商业保险资金、非银行金融机构等，受到现行各种政策的限制，还不会成为信托计划的主要投资人。那么信托计划向谁“私募”呢？3、对几个问题的看法从2001年9月第一家信托公司核准登记营业至今仅一年的历史，集合资金信托业务仅有3个多月时间。各家公司都在摸索着开展业务。在此，笔者想从信托投资公司的角度，并基于对集合资金信托性质的认识，结合近期出现的一些情况和变化，谈谈开展集合资金信托业务的想法和观点。（1）广告与宣传首先，必须严格按照“办法”规定，不对具体集合基金信托计划做广告，也不做营销宣传。但考虑到实际情况（社会对信托陌生、新闻效应、信托公司营销体制不适应、销售成本等原因）

32、，可否允许信托公司（1）对集合信托计划做非特指的广告和宣传，（2）公司网站或咨询电话做适度宣传，（3）媒介做客观报道，（4）在销售点（代办点）摆放说明资料，（5）允许召开项目推介会。（6）允许在媒体上进行管理情况信息披露。（2）份数200份、5万元。原则上不能突破。但有两种情况，一是企业年金信托计划，如果限定200分（人），则意味着对所有大型企业很难开展此项业务。可否对同一机构内部人员的资金委托不规定具体合同份数限制；二是允许对一个大型综合项目进行分拆，分解成不同子项目，分别设立信托计划。可以考虑某些限制性条件，比如不同项目必须可以明确区分，信托计划执行经理不能由同一人担任，信托资金必须分帐户

33、管理等。（3）异地作业银行、证券公司、保险都可设立分支机构，全国性作业。金融市场/资本市场是全国性的市场，不可能局限于一城一地。因而对资金信托业务，应该允许异地开展业务。可以考虑最保守的做法，即信托计划向项目或销售所在地人行备案，资金托管人由当地的信托公司担任（如无，可由人行指定有资格的金融机构担任）。这样做，应该可以满足当地人行的监管需要，且免除对资金风险的担心。（4）银行代理信托公司目前还不允许设立分支机构和网点，开展业务面临许多困难。建议在不突破“200份/5万元”条件的前提下，允许银信合作，共享客户资源，代办、代销信托计划产品。甚至产品说明中可以增加“本行仅代理该信托计划销售事宜、不承

34、担任何投资管理和收益保证义务”等字样；（5）风险控制项目风险和预期收益率风险是任何投资行为共同面对的，这主要取决于项目选择、收益模式和管理能力。需要特别强调的一是信托公司的信用风险，要严格按照专户、专人管理原则：建立资金防火墙，自觉接受主管机关的检查。强化信托经理人的职业精神，建立信托经理人的信用评价和职业准入机制；二是信托计划的流动性风险。由于信托计划不能公开交易，允许受益权转让是必要的。特别是长期性的信托计划，流动性是其开发设计的关键因素。应该允许信托公司研究“柜台交易”的可能性。（6）资金运用资金运用包括投向、方式、用途（目的）三个方面。目前大多数集合资金信托计划是确定资金投向和运用方式

35、，不管资金用途（或者将目的一般化为收益性）。有的集合资金信托计划，没有明确资金运用投向和方式，而突出资金用途的具体目的性。但这种产品市场反映不佳，这多少有些遗憾。（7）管理风险与收益按照“200份/5万元”的限制，一份信托计划募集的金额在2000-3000万左右（统计表明，平均每份合同金额10-15万）。按平均1%的管理费率，管理年费为20-30万元。而信托计划产品开发从项目筛选、研究开发、上市销售、跟踪管理到最后顺利完成，耗费大量人力财力，成本大于收入。另一方面，信托公司尽职管理，虽不承担投资风险，但却承受赢利预期、最终退出等管理风险和信誉风险。因此，信托计划必须有相当的规模和较长的期限，信

36、托公司才有开发的积极性。笔者认为，4000万、2年以上，应该是规模效益的底线。（8）管理费形式有关法规没有规定信托公司收取费用的具体标准。目前多采用直接费用由信托计划承担，管理费收取采取分段计费方式。有必要通过行业内的协调机制，制定相应的行业标准及指导价格，逐步形成所谓“行规”。便于成本核算、经营比较，也有利于维护委托人利益。（10）委托管理按信托“亲自管理原则”，要求信托资金由信托公司运作。但实际上由于资金投向的多元化，资金运用方式的不同，信托公司很难实施亲自管理的原则。这就要求信托公司在设计产品和管理期内，要建立有效的监督、制约、预警、风险辨识及控制机制和措施。（11）管理责任界定按法规规

37、定，信托公司不得承诺信托资金不受损失和最低收益。同时又规定信托公司违背信托文件的约定而导致信托资金受到损失，信托公司负有赔偿责任。由于委托人和受托人立场不同，必然会导致判断看法不同。而动不动付属法律，对信托公司形象不利。因此，有必要在合同或其它文件中以案例形式列举一些条文，以避免不必要的纠纷产生。（12）监管目前对集合资金信托的监管，具有常规性的特征，即对信托计划产品设计和推出，既不需要审批，也不用经过核准，而是通过常规检查、审计来实施监管。这反映了主管机关“鼓励创新，严格监管”的指导思想，有利于集合资金信托的发展。（这一做法的另一个原因可能是国外私募基金的“豁免条款”的启发）。但是，“宽松”

38、是一把双刃剑，上述宽松政策是以严格限制性条件为前提的。也就是说，信托公司可以想发就发，想几个就几个，想多大就多大，很自由。但必须符合“200份，5万元，纯私募，本地化”（后两个限制虽无明文，但是实情）条件。这实际上是关在小笼子里给自由,恐怕未必适应中国的国情。笔者认为有必要考虑“放宽限制、增强监管”的策略（本文结束语部分将讨论这个问题）。（14）税收等配套制度环境税收问题，是中国信托业目前遇到的一个专业难题。国家税务部门表示，制定专门的信托业税收政策，目前不在税务总局的议事日程上。现在已经进行的信托业务活动，适用于国家一般性的税收政策。在这种情况下，信托公司可以采取：受益人纳税原则，避免双重纳

39、税原则，直接按相似税法纳税，维护委托人最大利益四个原则处理。四、对资金信托业务发展的判断及其对策在我国目前的投融资环境中，一方面，信贷资金供应充足，但银行贷款由于期限、审贷条件、鼓励直接融资政策等因素，在长期投资领域不可能完全发挥作用，而除证券投资基金外，目前，只有信托投资公司可以设立各种投资方式和方向的资金信托计划（基金）。因而“集合资金信托计划”这一投融资工具必然会显现出强大的生命力。另一方面，在目前的投资收益梯度系列中，一年期的储蓄为1.78%，国债为2.3%，企债为3.6%（已考虑向短期贴现因素），投资基金和股票为不确定收益，中间缺少了4.0%-5.5%的稳定收益投资品种，这就是集合资

40、金信托的发展空间所在。根据我国金融和产业市场的基本状况和信托公司的经营范围，以及已经推出的信托计划情况分析，笔者认为集合资金信托将会呈现如下几个特点：1、集合资金信托是信托公司的制度优势现有的合法的投（融）资方式（工具）主要有信贷资金，债券，股票，证券投资基金四大类（投资类保险或可另算一类）。私募基金、产业投资基金、风险投资基金、公益基金等还没有相应的法律和经营主体。根据“信托法”、“信托公司管理办法”和“资金信托业务管理办法”的法律框架，信托投资公司在集合资金信托业务方面拥有政策之利，独此一家。不确定投资方向（组合投资基金）投资股票、债券（证券投资基金）投资高风险衍生工具（对冲基金）集合资金

41、信托投资实业项目（产业投资基金）（私募基金性质）投资高新技术（风险投资基金）投资基础设施（公用事业投资基金）用于公益事业（公益基金）投资外汇（外汇投资基金）按照这样的逻辑，集合资金信托计划可根据投资对象的不同，投资目的的不同，设计不同的信托计划，金融创新的余地十分广阔，兼有几种投资基金的功能。信托公司在投融资中提供的是一揽子金融服务，法律规定了委托人、受托人、受益人、投资项目的多边权益关系，可以是融资、融物和直接融资、间接融资的混合运用，疏通货币、资本、产业三个市场，投资方式和对象十分齐全。这些功能和特点，是其它金融机构或企业不能够完全具备的。因而集合资金信托业务是信托投资公司的制度优势所在。

42、2、集合资金信托也是信托公司的业务优势信托投资公司的业务范围可分为四大类：一、财产信托业务。包括单一资金信托、动产信托、不动产信托、权益类信托等；二、集合资金信托业务。包括各类投资基金；三、投资银行业务。包括企业债券承销、资产重组、购并、项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；四、中间业务。包括代保管业务、信用见证、资信调查及经济咨询业务。第一类财产信托业务，目前难成规模，操作实施难度大，需求不明显，在一段时期内不会成为信托公司的主流业务。第三类投行业务，市场巨大，但信托公司在人才、网络、经验等方面不具备竞争优势，除少数明星公司可以与券商等大投行一争外，想成气候还有待时日。第四类中间业务，只能

43、作为信托公司的功能补充和拾遗补缺。唯有第二类集合资金信托业务，市场需求大，容易上规模，而且独具政策优势，必然成为信托公司的主流业务。但制度优势要转化为业务优势，特别是形成竞争优势，信托公司还必须苦炼内功，找准切入点，培育竞争力。信托公司面临的竞争对手是强大的：首先，来自商业银行的竞争，特别是其不断创新推出的理财业务，是信托公司潜在的强大的竞争对手。其在资金、网络、客户、信誉等方面，犹如巨舰对舢板；其次，来自证券公司的竞争。证券公司的委托资产管理业务。在证券投资领域，信托公司的投资操盘能力还难与其比肩；再次，来自基金管理公司的竞争。基金管理公司的公募性质，要比资金信托计划的私募性质的募集能力大得

44、多。流动性也好得多。如果以后对投资基金的投资对象有所放大，比如扩大到非流通的股权投资、产业投资方面，那么对信托公司的竞争压力有可能是致命的；此外，各种投资公司、顾问公司的力量也不可忽视，一但有关私募基金的法规出台，也将对信托公司的集合资金信托业务产生较大压力。可以说基金业务是信托公司最典型、最规范、最具前景的业务，同时也是汇集金融高科技成份最多的业务。3、集合资金信托将以指定投资对象为主从已推出的两个非指定投资对象的集合资金信托销售情况看，一是募集规模很小，二是业界评论不佳。非指定投资对象的集合资金信托，由于无法通过具体的投资项目向投资人说明收益所在，风险如何，以及相应的退出方式，而主要取决于

45、信托公司组合投资的能力和公司品牌信誉。但能力（实绩）和信誉显然正是目前信托公司的软肋。因而销售不佳是理所当然的。可以预料，指定投资对象的集合资金信托将是今后一段时期的主要形式。其中充分利用投资项目本身的赢利能力、可靠的控制风险的措施、良好的退出机制三个因素将成为“信托计划”的卖点。具体投向在下节分析。4、三大板块是投资重点（基础设施、房地产、边缘产品）按照上节“信托计划”的卖点因素要求，一个“好”的“信托计划”应满足三个条件，即赢利性，考虑到收益与风险的对应关系，以及与其它投资品种的比较优势，“信托计划”的赢利性应该是高于国债一倍（因为国债的信用度和流通能力强，一倍的风险补偿系数是合理的），即

46、4%以上，低于8%（民间借贷的实际资金成本约在8%到10%之间，此外，银行的委托贷款利率约在6%。因此信托计划的合理收益预期取4-8%是可以接受的）。“信托计划”应有可靠的风险控制措施。一个基本的常识是，对于4-5%的收益，是很少有人愿意承担投资损失的风险的。因此，考虑到对投资人的吸引力，信托计划必须要把投资风险降低到可接受的程度。这里的投资风险包括项目经营风险（即盈利可靠性），投资失败的残值价值（即万一项目经营失败，剩余价值是否可以弥补投资），终极风险承担（即最不利情况下，担保人、承诺人的支付能力。）“信托计划”的退出机制也很关键。流动性是投资工具的重要特性，例如证券市场中，法人股的流动性低

47、于普通股，其交易价格和规模就远远弱于后者。由于信托计划的私募特征，它的流动性很弱。对于中短期信托计划，面临极大的变现困难。所以信托计划的退出问题十分关键。由上述分析，不难预料，基础设施项目（公益项目、公共项目和特许经营项目）、房地产项目、边缘产品（将在下面专述）比较符合上述条件，将是今后信托计划的主流。此外，长期化，非指定运用方式的、高风险高收益的信托计划，如养老金信托、子女教育信托、个人理财信托、证券投资信托、风险投资信托、策略投资信托也是发展的方向。5、边缘品种正如两个学科结合而成新学科的边缘科学一样，信托公司与其它机构合作，可开发出新的信托计划品种，这将是充满机遇和创新的领地域。与银行合作，设计贷款证券化的信托计划、不良贷款资产处置信托计划、委托贷款信托计划、外汇集合信托计划，以及联合销售、联合管理等合作；与证券合作，有可能发挥券商操盘优势和客户优势，利用信托平台，采取集合资金信托方式代客理财。也可以利用券商投行业务优势，推出高风险高收益的策略投资信托计划。甚至，信托契约也可以证券化，有可能成为证券市场的一个新的品种；与保险公司，有可能联合开发产