关于我国央行频繁使用存款准备金工具效果不明显的思考(正文范本).doc

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1、摘 要2006年以来，我国经济在继续保持快速增长的同时，也面临着对外贸易增势强劲、投资需求进一步膨胀、货币信贷增长仍然偏快、通货膨胀压力加大等问题。目前，我国央行认为我国目前存在明显的流动性过剩，从2006年7月5日到2007年5月15日央行连续七次上调存款准备金率。然而，这一货币政策工具的效果并不明显。本文以近期我国频繁上调存款准备金率现象为切入点，分析了我国当前频繁上调存款准备金率的原因，并对央行采取存款准备金这一货币政策工具的有效性进行了剖析。本文采用了理论分析和实证分析相结合的方法，从存款准备金制度、存款准备金传导机制和宏观经济因素三个方面探究了我国当前调整存款准备率效果不明显的原因，

2、在此基础上提出了相应的政策建议。【关键词】存款准备金 流动性过剩 货币政策工具AbstractSince 2006, Chinese economy has maintained rapid growth, but it also faces the strong growth of foreign trade,further swelling in investment demand, the fast growth of money supply and credit, the serious pressure in inflation and other issues. China no

3、w face the apparent excess liquidity, From July 5, 2006 to May 15, 2007 the central bank has raised the rate of reserve against deposit seven times. However, the effects of the monetary policy tools are not obvious.Based on the recently frequent raising of reserve ratio, the article analyzes the rea

4、sons of the frequent mobilize the deposit reserve ratio. And also judges the effectiveness of using reserve ratio as the monetary policy instrument.This text uses a combinated method of theoretical analysis and empirical analysis, from three aspects of the deposit reserve system,deposit reserve cond

5、uction mechanism , macroeconomic factors explore the reasons of the effectless use of the raising deposit reserve ratio.【Key Words】reserves against deposit; excess liquidity; monetary policy instrument 目 录1 引言1.1本文的研究背景与意义 11.2文献综述 11.3本文的写作思路与结构安排 31.4本文的创新和不足 32 近年央行连续调高存款准备金率现象及主要原因2.1近年来央行前所未有地连

6、续调高存款准备金率 32.2央行频频调高存款准备金率的主要原因 43 当前央行调高存款准备金率缺乏有效性3.1商业银行的经营行为受准备金上调影响有限 63.2股票市场受准备金率调整冲击不大 83.3房地产市场对调高准备金率反应平淡 94 央行存款准备金政策工具缺乏有效性的原因探析4.1存款准备金制度的缺陷10 4.2存款准备金工具传导机制的效率低下114.3宏观经济因素的影响165 结论及政策建议参考文献21致 谢22关于我国央行频繁使用存款准备金工具效果不明显的思考1. 引言1.1 本文的研究背景和意义2006年以来，我国经济在继续保持快速增长的同时，也面临着对外贸易增势强劲、投资需求进一步

7、膨胀、货币信贷增长仍然偏快、通货膨胀压力加大等问题。目前，央行认为我国存在明显的流动性过剩，而针对这种流动性过剩，在货币政策工具的选择上，央行在小幅加息的同时，主要依靠调整存款准备金率来解决目前我国经济面临的问题。2006年，央行前后3次提高了存款准备金率，总计把存款准备金率从7.5%提高到了9%。据估计，存款准备金率每上升一个百分点，可以直接锁定约1500亿元的货币投放，通过货币乘数效应，总体可锁定约6000亿元的资金，存款准备金的上调应给经济带来降温。但从2006年全年经济运行的实际情况看，GDP增长率不降反升，从2005年的9.9%升至10.7%，增幅非常大。我国的消费物价指数(CPI)

8、也从2006年6月份的1.5%上升到2006年12月份的2.8%。到2007年3月份，CPI上升到了3.3%。贷款增长率也从2006年年初的13.8%（同比数据），增长到年末的15.07%，到2007年3月份贷款增长率更是升至16.25% 资料来源：Wind中国金融数据库，2007年5月18日。这一系列的数据说明，我国央行近一年来提高存款准备金率的预期目标并未实现，效果不明显。那么，究竟是什么原因导致了我国存款准备金率这一货币政策工具“从不常用的紧缩工具”变为“常用对冲工具” 巴曙松，2007：提高准备金率：从“不常用紧缩工具”到“常用对冲工具”，证券时报，1月8日，第A10版。呢？又是什么原

9、因导致了这一猛烈的政策工具并未发挥其应有的作用呢？很显然，这是一个很有现实意义的课题。本文将从存款准备金制度、存款准备金传导机制和宏观因素几个方面出发，试图对这一问题作出分析和解释，并在此基础上提出相应政策建议。1.2文献综述存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的吸收存款的一部分，只有商业银行的库存现金及其在中央银行的存款才可以充当准备金。中央银行要求的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。中央银行通过调整存款准备金率，可以影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。目前，我国存款准备金由两部分组成：一是法定存款准备金；二是超额准备金。当前，我国央行频繁

10、使用存款准备金工具效果不明显这一新的现象，在国外尚无学者专门开展研究，事实上，几乎可以说，目前找不到这样的研究文献。国内近年来倒是有一些学者对我国央行的存款准备金调整问题展开了一些研究。但总的而言，迄今为止，国内专门研究当前我国存款准备金工具效果不明显的文章极为匮乏，而且相当不系统。于辉(2005)阐述了我国现阶段关于存款准备金制度的争议和评价，并提出了完善我国现行存款准备金制度的建议，认为我国应从营造准备金作用环境、降低并逐步取消超额准备金利率、继续扩大差别准备金的涵盖面和改革准备金的计提方式四个方面对我国准备金制度进行改革。卢庆杰(2007)认为，当前央行对经济的调控正由直接方式向间接方式

11、转变，运用的货币政策工具主要有公开市场操作、准备金率、中央银行基准利率、信贷政策、再贷款、再贴现，以及外汇市场的调控。但是，与发达的市场经济国家相比，我国货币政策工具的运用仍存在着有效性不高的问题。他指出，中国货币政策工具的有效运用是一项系统工程，需要综合考虑。冯学敏(2007)从商业银行流动性过剩的表象入手，分析了流动性过剩的原因，并从货币政策工具对流动性过剩的影响和银行流动性对货币政策传导机制影响两个方面，阐述流动性过剩与货币政策有效性之间的关系。他认为，我国货币政策工具在解决流动性过剩问题上面临困境，首先是上调存款准备金率缩减银行流动性乏力，其次，利率和公开市场业务作用也有限，他还就解决

12、银行流动性过剩问题提出了若干政策建议。王国刚(2007)认为，我国提高法定准备金率难有紧缩效应。他指出，在当前存在巨额超额存款准备金情况下，我国提高法定存款准备金率的效应是相当有限的，他还分析了存款准备金制度的机理缺陷。张桥云、杜世光(2006)用墨西哥帽型小波方法对中国19942005年第1季度的季货币乘数进行分析。结果表明：中国货币乘数长期趋于上升，周期结构不明显。他还对货币乘数及其影响因子时间序列用db3小波进行多分辨分析与重构，研究后发现：短期内，现金比率对货币乘数影响最为显著，准备金率的变动，尤其是法定准备金率影响甚微。 1.3 本文的研究思路与结构安排本文以近期我国频繁上调存款准备

13、金率现象为切入点，分析了我国当前频繁上调存款准备金率的原因，并对央行采取存款准备金这一货币政策工具的有效性进行了剖析。本文采用了理论分析和实证分析相结合的方法，从存款准备金制度、存款准备金传导机制和宏观经济因素三个方面探究了我国当前调整存款准备率效果不明显的原因，在此基础上提出了相应的政策建议。本文共分四个部分：第一部分从我国频繁上调存款准备金这一现象出发，从贸易顺差、CPI指数、货币供应量以及金融机构信贷总量四个方面分析了我国调动存款准备金率的主要原因。第二部分对我国动用存款准备金工具的有效性进行了剖析。从商业银行、股票市场、房地产市场三个方面考察了存款准备金率调整后的反应，得出了存款准备金

14、工具效果不明显的结论。第三部分对我国当前频繁上调存款准备金率效果不明显的原因进行了探讨。具体分析了存款准备金的制度缺陷和我国存款准备金政策工具的传导机制，讨论了影响和制约存款准备金政策工具发挥有效性的宏观经济因素。第四部分，在上述分析的基础上，针对我国当前存款准备金工具效果不明显的原因，提出了提高我国存款准备金工具效率、抑制我国流动性过剩的政策建议。1.4 本文的创新和不足 本文的创新之处是：较全面、具体地分析了我国存款准备金工具在新形势下暴露出的新问题，运用现代计量经济学中包括协整方法和VEC方法在内的多种分析方法揭示了隐藏于问题之后的原因，然后针对性地对如何提高我国存款准备金工具的有效性提

15、出了一些政策建议。 由于本人仅为本科毕业生，理论知识和计量知识相当的有限，因此本文一定还存在不少需要进一步研究和商榷的地方；加之写作时间有限，对一些资料、数据的采集不够完备，有些分析难免失之偏颇，因此论证的充分性不够。这些都有待今后进一步完善。2 近年央行连续调高存款准备金率现象及主要原因2.1 近年来央行前所未有地连续调高存款准备金率2006年我国经济保持了快速增长的势头，各种指标均显示我国经济已趋向过热。在此种情况下，央行选择了小幅加息。但是，在人民币升值的背景下，加息将对企业经营成本产生直接影响，央行考虑到提高利率后可能加速人民币升值，不愿意动用利率工具。所以就使存款准备金这一“猛烈而不

16、常用”的货币政策工具成为回收流动性的常用对冲工具。央行首先于2006年7月5日把存款准备金率由7.5%上调到8%，希望加强我国的流动性管理，维护良好的经济形势。但是在存款准备金率提高后，我国经济增长率仍然迅速增长，投资增长率居高不下，CPI逐渐上升，金融机构信贷增加额与货币供应量增长率均处于相对较高水平的现象并未得到根本的扭转。截止到2007年5月15日，在半年多的时间里，央行前所未有地连续七次调高存款准备金率。因此，有人惊呼我国目前已经进入了存款准备金率的高频调整期。如今，市场普遍预期央行2007年全年上调存款准备金率的次数可能在5-6次，而且还会综合运用其他的货币政策工具，时间间隔也会越来

17、越短。伴随着存款准备金率的频繁调整，这一货币政策工具的边际效应也在逐渐减小。2.2 央行频频调高存款准备金率的主要原因2.2.1 贸易顺差进一步扩大2006年以来，我国的对外贸易一直处于顺差状态，在6月份以后，贸易顺差月度额基本保持在200亿美元左右。2007年我国对外贸易顺差有增无减，第一季度外贸顺差高达464.38亿美元，是去年同期的2倍多。尤其是2月份的贸易顺差更是达到237.57亿美元，比去年同期激增9倍，远远超过市场预期水平，仅次于去年10月份最高纪录238亿美元，成为中国有史以来单月贸易顺差的第二高位 资料来源：中国海关网站，2007：，4月28日。而巨额的贸易顺差带来了大量的外汇

18、占款，形成货币市场上过多的流动性，加大了人民币升值压力，过多的货币追逐相对不足的资产，其结果就是物价和各类资产价格的大幅上涨，通货膨胀压力和金融风险加大。2.2.2 CPI指数进一步攀升近年来，我国央行通货膨胀目标大致在3。2006年以来，CPI一直处于稳步增长的态势。特别是，进入2007年后，CPI一直维持在高位，2月份较1月份进一步上扬0.5个百分点，达到2.7，逐渐逼近3的上限，3月份CPI更是达到了3.3% 资料来源：Wind中国金融数据库。见图2-1。图2-1 2006-2007我国CPI走势图另外，中国人民银行的一项关于2007年第一季度全国城镇储户问卷调查报告显示：一季度城镇居民

19、物价满意指数为15.9，比上季度和去年同期分别下降1.8和6.7个百分点，有近九成的居民认为当前物价“过高或偏高”，更有44.3的居民预期未来物价上升。 中国人民银行网站，2007：2007年第1季度全国城镇储户问卷调查综述，3月28日。2.2.3 货币供应量大幅增加 2006年以来，我国三个层次的货币供应量M0、M1、M2均呈现稳步增长的状态。见表2.1。表2.1 我国货币供应量一览表时间M0(亿元)M1(亿元)M2(亿元)期末余额同比增长率(%)期末余额同比增长率(%)期末余额同比增长率(%)2007.0230627.9325.1126258.082135900017.82007.0127

20、949.13-4.6128484.0620.2351498.7715.92006.1227072.6212.65126028.0517.48345577.9116.942006.1125527.313.912164516.8337504.216.82006.1024964.1614118359.9616.3332747.1717.12006.0925687.3815.3116814.115.733190016.832006.0824185.3613.3114845.6715.632790017.92006.0723752.5912.2112653.0415.3324010.818.42006.

21、0623469.112.6112342.413.9322756.3518.432006.0523465.3212.75109219.2214.01316709.819.12006.0424155.7311.5106389.1112.5313701.8218.92006.0323472.0310.5106737.0812.7310490.6518.82006.0224482.028104357.0812.4304516.2718.82006.0129310.3722.05107250.6810.63303571.6519.21资料来源：Wind中国金融数据库。从表2.1可以看出，从总量上来看，一

22、年来，M0波动不大，相对稳定，而M1、M2则分别增长了17.7%、18.3%，从同比增长率来看，M0、M1、M2均呈较高速度增长，M0基本在10%的水平，M1增速在15%左右，M2增速更是达到了18%。中国人民银行发布的数据显示，2007年2月份M0余额为3.1万亿元，同比增长25.1；M1余额创下近37个月来新高，为12.6万亿元，同比增长21；M2余额为35.9万亿元，同比增长17.8，增速创半年来的新高 资料来源：中国人民银行网站，2007：，3月27日。种种迹象表明目前我国货币供应量大幅增加，流动性过剩的压力有增无减。2.2.4 金融机构信贷总量不断增长2006年以来，我国金融机构人民

23、币各项贷款开始迅猛增长，2006年1月份金融机构人民币各项贷款同比增长13.8%，2006年7月份同比增长16.3%，到2007年2月份金融机构人民币各项贷款增长同比上涨17.2。金融机构信贷高速增长反映出我国企业的贷款需求非常旺盛，超量的资金借贷已经对我国经济产生了一定程度的冲击：如股市暴涨、房地产持续火爆、物价上扬、一些行业产能过剩等，尤其是导致企业盲目投资，固定资产投资增速提高，通货膨胀压力加大。从而迫使央行连续提高存款准备金率以控制贷款，减少货币供应量。从银行存贷比这一指标来看，2006年以来，我国商业银行存贷比一直在低位运行，平均存贷比67.5%。较低的存贷比给银行带来了资金运用压力

24、，而受各项存款大幅增长和短期个人消费贷款需求不足的制约，目前我国银行的流动性处于高位状态。3. 当前央行调高存款准备金率缺乏有效性虽然，我国央行连续调高存款准备金率，但是从市场反应来看，这一货币政策工具的效果并不明显。3.1 商业银行的经营行为受准备金上调影响有限央行通过上调存款准备金率是为了锁定一部分银行资金，从而约束商业银行的信贷行为，进而控制货币的投放量。但是，从实施效果看，近段时间来，我国央行频繁上调商业银行的存款准备金率并没有达到控制信贷增长过快的目的。从表3.1可以看出，近一年来，我国金融机构无论是存款余额还是贷款余额都稳步增长，存贷差也始终保持着一定的增长态势。表3.1 2006

25、年2007年我国金融机构存贷差月度变化表年份金融机构各项贷款余额(亿元)金融机构各项存款余额(亿元)存贷差(亿元)贷款/存款2006-01199492.05291436.8791944.820.6845122006-02201020.25297671.9396651.680.6753082006-03206394.59305532.6499138.050.6755242006-04209555.78310105.35100549.60.6757572006-05211649.97314347.8102697.80.6732992006-06215302.59318455.71103153.10

26、.6760832006-07216935.55319860.35102924.80.678222006-08218836.14323903.07105066.90.6756222006-09221035.86327775.52106739.70.6743512006-10221205.32329298.14108092.80.6717482006-11223141.55334361.41111219.90.6673662006-12225285.28335434.1110148.80.6716232007-01231031.18340137.7109106.50.6792282007-0223

27、5168.74345444.4110275.70.6807722007-03239585.58354248.28114662.70.676321 资料来源：Wind中国金融数据库，2007年4月23日。从存贷款余额的走势图(图3-1)上，我们并没有明显发现频繁上调存款准备金率所产生的效应。存款准备金对于商业银行来说，相当于对所吸收的存款向央行缴纳的税金。 图3-1 金融机构各项存款、贷款余额走势图通过对数据的分析，我们发现金融机构存款余额每月的平均增长率为1.2%，贷款余额每月平均增长率为1.06%，在2006年7月份以来，央行频繁调高准备金率，基本上每月一次，那么，我们做一个粗略的估计，在存

28、款余额每月平均增长1.2%的情况下，扣除调高的0.5%的准备金的影响，贷款余额的合理年均增长率应在0.7%左右。但是，贷款余额每月的实际增长率却大于这一数值，这说明在调高准备金率的情况下，可贷资金并没有按相同的比例减少。这样我们有理由相信，商业银行通过其他手段冲销了央行调高存款准备金率的影响，使存款准备金这一政策工具并没有起到应有的作用。3.2 股票市场受准备金率调整冲击不大 众所周知，央行上调存款准备金率对证券市场是一个利空的消息，但是，纵观2006年以来我国的证券市场，在央行频频上调存款准备金率后我国股市不跌反涨(见表3.2)。由于本轮的股市上涨很大程度上得益于市场资金面的充足，而上调存款

29、准备金率直接指向流动性，因此对股市在短期会有一定的影响，但相对于长期来说，将不会对股市产生影响。表3.2 存款准备金调整情况时间调整前调整后调整幅度公布第二交易后沪市表现开盘收盘涨跌幅%07.04.1610%10.5%0.5%3287.683323.59+0.1307.02.259.5%10%0.5%29993040+1.4007.01.159%9.5%0.5%26682641-2.7406.11.158.5%9%0.5%18531886+1.0706.08.158%8.5%0.5%16481665+0.0406.07.057.5%8%0.5%15591586+0.75资料来源：.在考察股市对

30、存款准备金率上调的反应时，我们发现，2006年以来，存款准备金率的几次调整对股市产生的影响非常小。见图3-2。图3-2 2006-2007上证指数和成交量波动图以沪市为例，在央行宣布准备金调整后，沪市只有一次出现了下跌，其他几次均是上涨。近一年来，在中国经济持续看好、市场资金面充裕、投资者热情高涨的背景下，股市进入新一轮的牛市。上证指数一千多点一路升至四千点，涨幅高达205%，伴随着指数的高歌猛进，沪市成交量也出现巨额增长，月成交量从2006年1月的2267亿暴涨到2007年3月的32374亿元，2007年4月份甚至出现了一日的成交量相当于一年前一个月成交量的现象。从股市市盈率角度看，作为衡量

31、普通股价值的最基本、最重要的指标之一，市盈率一般被认为应保持在2030之间。市盈率过大则说明股价高，风险大。我国沪市A股平均市盈率由2006年初的17.61涨到44.36，个别股票的市盈率甚至超过了100倍。根据Wind资讯的统计显示，截止到2007年4月5日，已公布2006年年报的734家公司中，市盈率按2006年每股收益计算，在100倍以上的股票多达175只，市盈率在50倍以上的股票多达392只，占比高达53。2006年底，沪深两市共有173只个股股价低于3元；而到2007年一季度末，仅有10只个股不足3元，即使是5元以下的个股，也仅剩66只。高市盈率低价股的猛涨说明目前的股价结构已趋于不

32、合理，昭示出我国股市的泡沫已经比较严重了。3.3 房地产市场对调高准备金率反应平淡一般来说，上调存款准备金率对房地产公司最为直接的影响就是预期贷款难度将加大。存款准备金率的上调使银行能够发放的贷款总额减少，作为贷款投放规模较大的房地产行业将面临更大的资金压力，使行业发展受到负面影响。但是，在我国目前的经济状况下，银行系统内存在着过多的流动性，单一地上调存款准备金率对银行的放贷行为影响十分有限，因此，对房地产的资金面将不会有太大影响，对房地产的预期价格也不会产生影响。图3-3 北京、上海、广州、杭州房屋销售价格指数我们选取北京、广州、上海、杭州作为代表，考察四地近一年来的房地产销售价格指数。如图

33、3-3所示，北京、广州两地的房地产销售价格指数略微有所下降，而上海、杭州的价格指数却仍呈现明显的上升趋势。但是，北京、广州的房地产销售指数的下降很难归结为调高准备金率的影响。因此，存款准备金率的调高对房地产市场的效应也不明显。4. 央行存款准备金政策工具缺乏有效性的原因探析4.1 存款准备金制度的缺陷我国的法定存款准备金制度于1984年开始实施，历经1998年的合并存款准备金账户和备付金帐户、2004年实行差额准备金制度两次重大改革。到目前为止，存款准备金率数次调整，从调控货币供应量的效果来看，这一政策工具发挥了一定的作用。但是，在制度层面上看，它仍然存在一定的局限性。以下，我们将分析存款准备

34、金制度上的缺陷对这一货币政策工具有效性的制约。4.1.1 差别准备金制度有待进一步完善中国于2004年4月25日起实行差别存款准备金率制度，可以说是存款准备金制度改革的一个突破。其具体内容为金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低、不良贷款比率越高，适用的存款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高、不良贷款比率越低，适用的存款准备金率就越低。实行差别存款准备金率制度，有利于促进经营管理状况良好的金融机构的发展，抑制管理水平低下的金融机构的发展，也有助于发挥资本金对于商业银行经营管理的约束作用、有效地配置资本。然而，我国现行的差别准备金制度还

35、有待完善。除资本充足率、资产质量状况指标外有必要进一步扩大差别准备金的对象。衡量差别的标准应考虑到存款的流动性不同，对不同期限的存款应规定不同的准备比率。活期存款流动性最强，对货币供应量的冲击最大，其准备比率也应最高；定期存款则应规定较低的准备金率；储蓄存款也应根据其流动性差别规定准备金率，这样利于中央银行分层次控制货币供应量。4.1.2 对准备金付息影响了准备金工具的有效运用世界上大多数国家都不对准备金付息，更不可能对超额准备金付息。但是我国目前仍对法定准备金和超额准备金支付利息，其中，法定存款准备金的利率为1.89%，超额存款准备金的利率为0.99%。央行仍对超额准备金付息是出于减少商业银

36、行财务负担的目的，对存款准备金存款支付利息是在实施信贷规模控制下对商业银行的一种补偿制度，但是在取消了信贷规模控制之后，对商业银行的法定存款准备金和超额准备金支付利息的制度基础已不复存在。目前，我国商业银行的活期存款利率仅为0.72%，超额准备金利率为0.99%，商业银行在吸纳存款上的成本低于资金上存的获利，商业银行有增加超额准备金的利益驱动，把大量资金以超额准备金的形式存放在央行以获取无风险收益，影响了央行的货币控制及货币政策的效率。大量的超额准备金的存在使商业银行可以通过降低或增加超额准备金来抵消政策冲击。因此，对准备金支付利息导致商业银行对于保持高超额准备金率的偏好，从而降低了存款准备金

37、作为货币政策工具的有效性。4.2 存款准备金工具传导机制的效率低下4.2.1 法定存款准备金率变动对货币乘数的影响分析我们知道，货币乘数m1和m2的表达式分别为：m1 = (4.1)m2 = (4.2)其中，k为通货比例，即k=M0/D，t为定期存款比例，t=TD/D，r为总准备金比例，即r=TR/(D+TD)，M0是流动中的现金，D是活期存款，TD为准货币，TR为总准备金。对(1)、(2)两式做进一步的变化，得到： m1 = (4.3) m2 = (4.4)其中，rc为流通中的现金比例，rc=M0/(D+TD)；re为超额准备金率，即re=ER/(D+TD)，ER为超额准备金；rr为法定准备

38、金率，即rr=RR/(D+TD)，RR为法定准备金；rd为活期存款率，即rd=D/(D+TD)；rn为非金融机构在中央银行的存款率，即rn=DNF/(D+TD)，DNF为中央银行对非金融机构的负债。最终目标操作目标法定存款准备金中介目标货币供应量政策工具法定存款准备金率 图4-1 货币政策工具传导过程我们又知道，法定存款准备金率作为中央银行的一种可以操作的货币政策工具，传导过程如图4-1所示。在此传导过程中，由政策工具到中介目标的传导称为内部传导机制，由中介目标到最终的目标的传导成为外部传导机制。在本文中我们只讨论内部传导机制，即中央银行通过调整法定存款准备金率，改变货币乘数，进而影响货币供应

39、量。由货币供给的模型我们可知法定存款准备金率与货币乘数m和货币供应量M都成反向关系。所以，从理论上我们可以知道法定存款准备金率和货币乘数m、货币供应量M成反相关关系。那么，当不考虑现金漏损率、超额准备金率和基础货币B的变动时，如果改变法定存款准备金率可以显著的改变货币乘数m的大小，那么法定存款准备金率的变动将会显著影响货币供应量M。下面，我们将对货币乘数及其影响因素做协整分析，以考察法定存款准备金率的变动对货币乘数的影响程度。我们采用月度数据，样本为2002年1月到2006年12月。所有原始数据均来自Wind资讯数据库以及本人相应的加工计算。由于货币乘数m1较平稳，所以我们主要考察m2的影响因

40、素，根据式(4)我们知道m2主要由流通中的现金比例rc、活期存款率rd、法定存款准备金率rr、非金融机构在中央银行的存款率rn所决定，由于掌握的数据有限，我们用定期存款利率rs代替rn。通过对rc序列的检查，我们发现它具有明显的季节趋势，在每年的年末都存在大幅的波动。如4-2图所示：图4-2 序列rc的线性波动图因此，有必要对这一数据进行调整，我们采用Eviews中的季节调整来修正，得到修正后的序列rc_sa。首先，对各个变量做单位根检验，以检查序列的平稳性，这里我们利用Eviews软件的ADF检验对各变量进行单位根检验，检验结果见表4.1。表4.1各变量的单位根检验变量检验类型(c，t，k)

41、ADF统计量5%临界值1%临界值结论M2(c，t，1)-2.34-2.91-3.55不平稳M2(c，0，0)-5.61-2.91-3.55平稳rr(c，t，1)0.67-2.91-3.55不平稳rr(c，0，0)-8.14-2.91-3.55平稳rc_sa(c，t，1)-1.34-2.91-3.55不平稳rc_sa(c，0，0)-8.72-2.91-3.55平稳rd(c，t，1)-2.43-2.91-3.55不平稳rd(c，0，0)-9.03-2.91-3.55平稳rs(c，t，1)-0.47-2.91-3.55不平稳rs(c，0，0)-7.53-2.91-3.55平稳注：表示一阶差分；(c,

42、t,k)分别表示单位根检验方程包括常数项，时间趋势项和滞后阶数，0表示不包括c或t。由表4.1可见，各变量序列在5%、1%的显著性水平上都是非平稳的，经过一阶差分后，各变量在5%、1%的显著水平下都是平稳的，因此，各变量都是一阶单整的，即I(1)，符合进行协整分析的条件。本文采用Johansen检验进行分析。表4.2是Johansen检验的结果，这里我们选取的模型包含常数项而不包含趋势项。表4.2 Johansen检验的结果特征值似然比5%临界值1%临界值协整方程个数0.49124887.2220268.5276.07没有0.38930148.0258847.2154.46至多1个0.1845

43、8319.4231529.6835.65至多2个通过检验，发现m2、rc、rd、rr、rs在1%显著水平下只有一个协整向量。具体如下：m2=20.9424-27.0225rc_sa-33.4361rd-6.7263rr-147.2862rs(10.4810) (7.87630) (9.73076) (44.9558)似然比：1218.210货币乘数m2的向量误差修正模型为：D(M2)=A(1,1)*(B(1,1)*M2(-1)+B(1,2)*RC_SA(-1)+B(1,3)*RD(-1)+B(1,4)*RR_SA(-1)+B(1,5)*RS(-1)+B(1,6)+C(1,1)*D(M2(-1)

44、+C(1,2)*D(RC_SA(-1)+C(1,3)*D(RD(-1)+C(1,4)*D(RR_SA(-1)+C(1,5)*D(RS(-1)+C(1,6)表4.3 VEC模型检验结果R-squared0.3634710.3383740.1610060.0872110.157697Adj. R-squared0.2885860.2605350.062300-0.0201760.058602Sum sq. resids0.4304150.0001530.0019700.0001681.83E-05S.E. equation0.0918670.0017320.0062160.0018170.000599F-statistic4.8536834.3471321.6311770.8121161.591377Log likelihood59.90155290.2120216.1091287.4414351.7798Akaike AIC-1.824191-9.765932-7.210658-9.670391-11.88896Schwarz SC-1.575517-9.517258-6.961