第二批六项保险资金投资新政点评.doc

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1、2012年第二批六项保险资金投资新政点评2012-11-29摘要：继7月发布第一批4项保险投资新政后，10月保监会再次发布6项保险投资新政策，涉及金融产品投资、基础设施债权投资计划、金融衍生品、股指期货、境外投资等方面。延续市场化的思路，保监会赋予了保险机构在投资领域更大的自由度，但在自主权增加的同时，保险机构也面临着竞争加剧和风险上升的挑战。关键字：保险投资，新政，金融产品，境外投资，基础设施债权投资计划，金融衍生品，保险资产管理公司继7月发布第一批4项保险投资新政后，10月保监会再次发布6项保险投资新政策，涉及金融产品投资、基础设施债权投资计划、金融衍生品、股指期货、境外投资等方面，本文拟

2、对这六项新政策进行解读，分析其对保险业和相关领域的影响。表1：保险投资新政批准时间保险投资新规定第一批2012年7月19日2012年7月16日保险资金投资债券暂行办法2012年7月23日2012年7月16日保险资金委托投资管理暂行办法 2012年7月25日2012年7月16日关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知 2012年7月27日2012年7月16日保险资产配置管理暂行办法 第二批2012年10月22日2012年10月12日关于保险资产管理公司有关事项的通知2012年10月22日2012年10月12日保险资金境外投资管理暂行办法实施细则2012年10月22日2012年10月12日基础设

3、施债权投资计划管理暂行规定2012年10月22日2012年10月12日关于保险资金投资有关金融产品的通知2012年10月23日2012年10月12日保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法2012年10月23日2012年10月12日保险资金参与股指期货交易规定其他有可能出台的政策保险机构融资融券管理暂行办法保险资产管理产品暂行办法保险资产托管管理暂行办法关于加强保险资金公平交易 防范利益输送的通知注：保监会没有披露13项投资新政的名单，“其他可能出台的政策”部分摘自新闻报道。资料来源：根据公开资料整理一、拓宽保险资产管理公司业务范围关 于保险资产管理公司有关事项的通知（简称资管通知）大幅拓宽了保险

4、资产管理公司的业务范围，保险资管公司除受托管理保险资金外，还可以受托管理养老 金、企业年金、住房公积金等机构的资金和能够识别并承担相应风险的合格投资者的资金。保险资产管理公司符合有关规定的，可以申请开展公募性质的资产管理业 务。（一）放宽受托投资范围在关于保险资产管理公司有关事项的通知发布之前，保险资管公司受托投资资金的范围事实上只有保险资金和企业年金，据统计8家主要保险资管公司受托管理资金规模大约为4万亿。由于保险业资产规模大，保险资管公司管理的资产规模高于证券公司和基金公司，但在业务范围上，基金公司和证券公司发行公募产品，可以受托全国社会保障基金、企业年金和部分社会保险基金，今年7月 保险

5、资金委托投资管理暂行办法发布后已经可以受托保险资金，相比之下保险资管公司的业务范围明显较窄。我国保险资管公司的业务范围也小于国外同类公 司，从国外的经验来看，国外保险资产管理公司也可以管理非保险公司的第三方资产，一般包括养老金、企业年金、共同基金、慈善基金等1 陈东，保险资产管理内涵与外延探究，中国保险报2006年12月25日。1。此次资管通知的发布使国内保险资管公司的业务范围进一步向国际同业靠拢，保险资管公司和券商、基金公司在业务范围上的差距也大大缩小，从而可以在一个更公平、更开放、更市场化的平台上充分地参与资产管理行业的竞合。表2：全国社保基金、养老保险基金、企业年金、住房公积金委托投资概

6、况规模投资范围投资管理人当前收益率委投管理费率全国社会保障基金2011年底资产总额8688.20亿元，基金会直接投资5041.12亿元，委托投资资产3647.08亿元。待添加的隐藏文字内容2银行存款、债券、股票、权证、信托、基金、PE、衍生金融工具等。16家基金、2家券商、12家境外机构。成立以来年均投资收益率9.17%以初年末平均委托投资资产和当年管理费计算，2011年费率0.28%。2010年0.2%。养老保险基金2011年底社会保险基金结余约3万亿，其中养老金结余约2万亿。银行存款、国债。全国社保基金理事会、基金公司。据社科院郑秉文计算可能不足2%。企业年金截至2012年6月30日，进入

7、市场运营管理的有4198.61亿元。银行存款、债券、保险产品、股票、基金等4家养老险公司、3家保险资管公司、12家基金、2家券商。近5年总体收益率8.87%。含权益类账户不低于0.6%，其他不低于0.3%。住房公积金中国证监会主席郭树清2011年底透露，全国住房公积金累计已经缴存3.9万亿元，其中1万多亿元贷出去，余额还有2.1万亿元。个人住房贷款、国债投资、银行存款。住房公积金管理委员会决策、住房公积金管理中心运作、银行专户存储、财政监督。资料来源：根据公开资料整理全国社会保障基金、养老保险基金、企业年金和住房公积金中，委托投资比较成熟的是全国社保基金和企业年金。全国社会保障基金2011年底

8、规模约有8688.20亿元，其中41.98%的基金资产委托给基金、券商和国外机构投资管理，2011年支付的管理人报酬为10.25亿元，投资管理费费率约为0.28%。2011年度人力资源和社会保障事业发展统计公报数据显示，2011年全年城镇基本养老保险基金净收入4130亿元，2011年底基本养老保险基金累计结存19497亿元。目前部分地区的养老保险基金进行了委托拓展，主要是黑龙江、吉林、辽宁等做实基本养老保险个人账户试点省份和广东，其中中央财政补助九个试点省市做实个人账户的部分资金从2006年12月起委托给全国社会保障基金理事会投资（截至2011年底约543.62亿元），在五年来的试验中实现了年

9、均10.27%的收益率，不仅超过承诺的3.5%的保底收益率，也超过同期通货膨胀率近8%。而辽宁尝试自主选择基金公司等机构管理部分养老金，但至今未有重大进展2 广东千亿养老金入市 各地跟进尚无法可依，第一财经日报2012年3月21日。2。企业年金已广泛开始委托投资，截至2012年6月30日进入市场运营管理的企业年金有4198.61亿元，受托机构包括基金公司、券商、养老险公司、保险资产管理公司，其中已经取得企业年金投资管理人资格的保险资管公司有华泰、泰康和人保3家。企业年金投资管理人之间竞争激烈，2011年2月企业年金投资管理人达成自律协议，约定含权益类的年金计划管理费由过去的0.3%提升至不低于

10、0.6%；非权益类年金计划管理费不低于0.3%，但实际上不少公司并不能严格执行3 涂艳，企业年金加速布局 基金“爱而不宠”尴尬待破，上海证券报2012年2月28日。3。而由于管理费率低，一些投资管理人对企业年金态度并不积极，例如2011年华夏基金曾拒绝了100亿元左右的企业年金。住房公积金结余规模是上述四类基金中规模最大的，约为2.1万 亿，但截至目前其投资范围的拓宽进展最慢，除发放个人住房贷款外，住房公积金投资范围限于投资国债、银行存款。据证监会主席郭树清透露，目前证监会与住建 部已共同研究改进住房公积金的管理和投资运营并取得了实质性进展。如果住房公积金获准投资股市，保险资管公司有可能成为公

11、积金的委托投资管理人。社 会保障基金、养老保险基金、企业年金、住房公积金等长期资金有保值增值的内在需求，近期十八大报告中提出要“建立社会保险基金投资运营制度，确保基金安全 和保值增值”，表明政策支持养老保险基金等长期资金通过更积极的投资实现保值增值。由于保险资金主要投资于银行存款、债券等固定收益类投资品，社会保障基 金、养老保险基金、企业年金、住房公积金的投资也有投资期限长、注重安全性等和保险资金相似的特征，保险资产管理公司在受托这些长期资金时有一定优势。表3：全国社保基金、养老保险基金、企业年金、住房公积金委托投资管理费测算住房公积金社会保障基金企业年金养老保险基金合计投资管理费率0.2%-

12、0.3%委托投资规模I2.1万亿3600亿4200亿1.95万亿4.83万亿管理费规模I42-63亿7.2-10.8亿8.4-12.6亿39-58.5亿96.6-144.9亿委托投资规模II1.05万亿3600亿4200亿9750亿2.805万亿管理费规模II21-31.5亿7.2-10.8亿8.4-12.6亿19.5-29.25亿56.1-84.15亿资料来源：根据公开资料整理（二）可开展公募资产管理业务根 据关于保险资产管理公司有关事项的通知，符合有关规定的保险资产管理公司可以依法开展公募性质的资产管理业务，但没有公布具体资质要求，开展公募业务 的实施细则有待明确。保险资管公司如果公开发行

13、面向普通投资者的资产管理产品，借助于庞大的营销员队伍，可能分流一部分证券公司和基金公司的客户。 我国资产管理行业发展潜力大，以公募基金为例，2010年末美国公募基金规模约为12万亿美元，而截至2011年底，我国109家证券公司受托管理资金本金总额为2818.68亿元，66家基金公司管理的基金资产净值总规模为21879.79亿元，信托业信托资产规模48114.38亿元，即使以当前升值后的人民币汇率（1美元6.3元人民币）折算，三者合计仅相当于2010年美国公募基金规模的10%。但短期内经济形势和资本市场环境对保险资管公司开展公募业务影响较大，股市低迷会制约保险资管公司公募产品的发行规模。二、发布

14、境外投资管理暂行办法实施细则保监会曾在2007年发布保险资金境外投资管理暂行办法（简称暂行办法），但直到今年10月才发布该办法的实施细则。保险资金境外投资管理暂行办法实施细则（简称细则）对暂行办法中未明确的事项进行了规定，例如投资地域范围、资质要求、投资品种等。细则限定了保险资金境外投资的具体区域范围，包括25个发达市场国家和地区、20个新兴市场国家和地区，范围比暂行办法只能投资“全球发展成熟的资本市场”更广。保险机构境外投资余额上限仍为上年末总资产的15%，和暂行办法规定相同，但增加规定投资新兴市场余额不超过上年末总资产的10%。细则在暂行办法相关规定的基础上，增加了对委托人（保险公司）、境

15、内外受托人的资格要求。如明确了保险公司进行委托境外投资“境外投资专业人员不少于3人，其中具有3年以上境外证券市场投资管理经验人员不少于2人”，一部分中小保险公司可能达不到要求或出于成本考虑放弃境外投资。境内受托人受托管理保险资金限于投资香港市场，且需要有3年以上保险资产管理经验，符合这一要求的只有2007年前成立的老十家保险资管公司（含友邦资管中心）。细则对境外委托人管理经验、资本规模、管理资产规模等方面的要求也进行了明确，投资于香港以外地区必须委托境外受托人。虽 然对保险公司境外投资的资质要求提升，但其实际门槛可能反而会下降，因为规则的明确使得保监会有条件逐步将一些境外投资项目由审批制转为备

16、案制，从而降低 “无形门槛”的高度。此外，实施细则在保险资金境外投资管理暂行办法发布后迟迟不能出台部分原因在于金融危机的爆发，保监会此时发布实施细则 反映出监管层虽然仍然强调保险公司要加强风控，但对保险公司“出海”的态度已更加开放。保险公司可以通过自己或所在保险集团设在香港的资产管理公司进行境外投资，但因资质要求不够大多这类资管公司只能受托投资香港市场。目前国内保险（集团）公司有8家在香港设立了资产管理子公司，但至今只有太平资产管理（香港）有限公司、中国人寿资产管理（香港）公司和香港平安资产管理公司在5年前就已获得资产管理牌照（泰康资产管理（香港）有限公司2012年11月成立满5年，但其200

17、8年8月才获批资产管理牌照），包括泰康在内的另5家香港公司均不满足细则“具有5年以上国际资产管理经验”的条件，根据细则规定这5家公司作为境外受托人受托管理境内保险资金限于投资香港市场。投资品种上，细则将可以投资的境外投资品分为货币市场类、固定收益类、权益类和不动产四大类，和2007年 发布的保险资金境外投资管理暂行办法分类一致，并对暂行办法中没有提及的具体品种如优先股、存托凭证等明确了可以投资，同时增加了境外不动产投 资。细则规定保险机构应当合并计算境内和境外各类投资品种比例，单项投资比例参照境内同类品种执行。针对境外投资风险，细则规定保险公司可以运用 利率远期、利率掉期、利率期货、外汇远期、

18、外汇掉期、股指期货、买入股指期权等衍生产品规避投资风险。表4：实施细则和暂行办法投资品种范围比较实施细则保险资金境外投资管理暂行办法货币市场类包括期限不超过1年的商业票据、银行票据、大额可转让存单、逆回购协议、短期政府债券和隔夜拆出等货币市场工具或者产品。商业票据、大额可转让存单、回购与逆回购协议、货币市场基金等。固定收益类包括银行存款、政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券等固定收益产品。银行存款、结构性存款、债券、可转债、债券型基金、证券化产品、信托型产品等。权益类包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证、未上市企业股权等权益类工具或者产品。股票、股票型基金

19、、股权、股权型产品等。不动产直接投资的不动产，限于位于25个发达市场的主要城市的核心地段，且具有稳定收益的成熟商业不动产和办公不动产。中华人民共和国保险法和国务院规定的其他投资形式或者投资品种。资料来源：根据公开资料整理按保险业2011年末总资产6万亿计算，理论上2012年保险资金境外投资规模上限为9000亿元，其中投资新兴市场资金规模上限为6000亿元。根据外汇管理局披露的截至2012年9月28日的数据，共有27家保险公司获得合格境内机构投资者（QDII）资格，额度总计236.37亿美元。而目前保险业实际境外投资规模为600亿（人民币）左右，约占行业总资产1%4 卢晓平，境外可投资不动产 保

20、险资金“出海”路子更宽，上海证券报2012年10月23日。4，远低于保监会和外汇局批准的比例和额度。投资范围方面，目前保险资金境外投资的地区主要是香港，部分在欧美市场；品种主要是固定收益类产品，权益类投资也以中国在境外上市的股票为主5 刘小微，险资审慎迎接境外投资开闸，金融时报2012年10月27日。5。虽然细则发布后境外投资的规则更加明确，但目前保险公司进行境外投资的积极性不高，我国保险资金境外投资经验仍不足，现有偿付能力情况也不适宜进行激进的境外投资，预计投资能力和意愿短期内都不会因细则的发布有大的变化，保险资金境外投资比重仍会处于较低水平。表5：非人民币投资资产及其占各类投资资产比重以中

21、国人寿为例（2012年6 月30日）折合人民币百万元美元港币合计国寿总投资资产合计额/总投资资产股权型投资-4,5614,561164,4132.77%债权型投资2,120362,156703,9160.31%定期存款8,253-8,253625,6951.32%现金及现金等价物1,6672291,89688,3092.15%其他-79,313-合计12,0404,82616,8661,661,6461.02%注：最后一列分母用总投资资产代替总资产资料来源：根据公开资料整理三、进一步规范基础设施债权投资计划从国际经验看，保险资金投资基础设施等领域十分普遍。美国、日本、德国、韩国、新加坡等国家的

22、保险公司不动产投资，占总资产的比例都达到5%-8%，最高超过10%1 毛晓梅，保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法颁布，新华社2006年3月20日。1。我国2006年3月发布的保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法正式打开保险资金投资基础设施债权投资计划的大门，此后又发布一系列政策规范债券投资计划的设立和运作。今年10月 发布的基础设施债权投资计划管理暂行规定（简称暂行规定）可看作是对保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）和基础设施债权 投资计划产品设立指引等政策的总结和修订，简化和降低了对债权计划投资项目、偿债主体、企业（公司）担保人的资质要求，拓宽了保险资金可投资债权计

23、划的 范围。由于关于保险资产管理公司有关事项的通知允许保险资管公司受托非保险业机构资金，因此暂行规定也使保险资管公司可以开发更多债权投资计划供 包括保险公司在内的各类机构进行投资。表6：保险资金投资基础设施债权投资计划相关政策一览发布时间政策主要内容2006年3月保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法设定保险资金投资中有关投资计划、委托人、受托人、受益人、托管人等事项的规定。2007年7月保险资金间接投资基础设施债权投资计划管理指引（试行）（已废止）设定债权计划发起设立、运作管理、凭证管理、资产清算、信息披露等相关规定。2009年3月关于保险资金投资基础设施债权投资计划的通知（已废止）调整保

24、险公司投资门槛；设定保险资管公司受托门槛；调整保险资金投资比例上限。2009年3月基础设施债权投资计划产品设立指引（已废止）设定保险资管公司、信托公司等专业管理机构作为计划发起人、管理人的门槛；债权计划的偿债主体、担保等规范；专业管理机构的风控、检查和报告。2012年7月关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知调整保险资金投资债权计划的比例上限。2012年10月基础设施债权投资计划管理暂行规定简化和降低了对债权计划投资项目、偿债主体、企业（公司）担保人的资质要求资料来源：根据公开资料整理截至目前，国内五家上市保险公司合计投资在基础设施债权的规模大概在500-600亿元左右。保险行业累计发行基

25、础设施债权投资计划已超70个，金额超过2000亿元，占全行业总资产的比重约为3%。由于基础设施建设在“稳增长”中继续发挥重要作用，基础设施建设项目增加，保险资金投资基础设施建设的可选标的也在增多。目前约2000亿元投资规模中，年初以来新增金额约为500亿元。保险资金投资基础设施债权投资计划的比例上限从最初的上季度末总资产5%（寿险）、2%（财险）数次上调。今年7月第一批投资新政中的关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知规定，保险资金投资基础设施债权投资计划和不动产相关金融产品的账面余额不超过公司上季末总资产的20%，理论上保险业可投资基础设施债权投资计划的上限为接近1.4万亿。债权计划收益

26、率较高，一般在6%至8%之间不等，2012年以来“国寿山东高速二期债权投资计划”、“太平资产南水北调三期债权计划”两个计划的收益率都是在银行同期贷款基准利率的基础上略微下浮，并设有保底利率，中国平安今年4月获批的“平安南京公共租赁房债权投资计划”收益率则达到7.6%。而根据基础设施债权投资计划管理暂行规定，除个别情况外，债权投资计划应当确定有效的信用增级，保监会在2007年至2011年6月期间完成备案的34个基础设施债权计划项目中，10个计划得到A类担保（国家专项基金和银行担保）、21个计划得到B类担保（企业担保）、1个计划得到C类担保（收费权）、2个计划属于国家级特大项目获得担保豁免2 陈成

27、，保险资金基础设施债权投资计划实证研究，金融理论与实践2011年第09期。2，因此总体上基础设施债权投资计划的风险较小。如果收益率达到6%，和国债、企业债和银行存款利率相比，债权投资计划在收益率上具有优势。而在期限和规模上，基础设施债权投资计划期限通常为5-10年，规模可达数十亿甚至上百亿，和资金量巨大且具有长期稳定性的保险资金在期限和规模上也较为匹配。表7：截至2011年6月备案的债权计划担保情况分类 担保形式 产品数量（个） 备注 A类 国家专项基金担保1铁路建设基金 银行担保 9B类 企业担保 21净资产200亿元以上 C类 收费权质押 1豁免 国家级特大项目可豁免 2太平-南水北调项目

28、 资料来源：陈成，保险资金基础设施债权投资计划实证研究，金融理论与实践2011年第09期表8：5年期投资品种收益率水平（%）国债政策性金融债银行普通债AAA铁道部债企业债AAA企业债AA企业债AA（2）资产支持证券AAA贷款基准利率2012年以来最高3.35494.16774.70314.84244.90316.80317.77286.16316.92012年以来最低3.64793.49073.86594.0024.07975.23976.05355.33976.4（最高+最低）/23.50143.82924.28454.42224.49146.02146.913155.75146.65注：收

29、益率数据截至10月底；企业债AA（2）指无合格担保的AA级企业债。资料来源：根据公开资料整理表9：债权计划投资收益率资料汇总投资收益率资料来源2008年太平资产国家电力项目债权计划6%中国经营报，债权投资密集获批 4000亿险资翘首新出路，2010年9月24日平均收益率6.2%左右第一财经日报，保险机构设基础设施债权计划须过答辩关，2008年12月10日平均收益率5%-6%招商证券，投资渠道拓宽 提升保险资金长期收益率，2009年4月9日平均收益率6%-8%招商证券，招商证券：源头活水来 投资收益率升12-15 基点，2010年8月9日截至2010年太保债权投资计划实际收益率5%以上证券时报，

30、中国太保：债权投资计划实际收益超5%，2011年3月29日平安城投控股保障房项目债权投资计划50%按照固定利率6.4532%计息；50%按同期贷款基准利率下浮5.1%上海金融报，险企投资保障房“收益率”看齐6%， 2011年5月17日国寿山东高速二期债权投资计划5年期贷款利率下浮5%，下限6.4886%，上限7.05%中国经营报，高收益率捧红债权计划 1500亿险资争食收益，2012年2月11日太平资产南水北调三期债权计划5年期贷款利率下浮10%，并设保底利率5.0%中国经营报，高收益率捧红债权计划 1500亿险资争食收益，2012年2月11日平均收益率8%-9%中银国际证券，中国保监会继续扩

31、大保险资金投资范围，2012年10月23日平均收益率5%左右湘财证券，险资新政密集发布，利好投资收益率提升，2012年10月23日资料来源：根据公开资料整理四、允许投资银行理财等金融产品关 于保险资金投资有关金融产品的通知（简称通知）规定，保险公司可以投资境内依法发行的商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司 集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司基础设施投资计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等金融产品。保险公司可以自行投资或 委托保险资产管理公司投资。其中，保险公司投资理财产品、信贷资产支持证券、集合资金信托计划、专项资产管理计划和项目资产支持计划

32、的账面余额，合计不高 于该保险公司上季度末总资产的30%；保险公司投资基础设施投资计划和不动产投资计划的账面余额，合计不高于该保险公司上季度末总资产的20%。由于投资基础设施债权投资计划和不动产在前文和上一篇报告2012年第一批四项保险资金投资新政点评已进行过分析，这里只分析银行理财等其他几个投资渠道。（一）银行理财产品关 于保险资金投资有关金融产品的通知（简称通知）中明确“保险资金投资的理财产品，其资产投资范围限于境内市场的信贷资产、存款、货币市场工具及公开 发行且评级在投资级以上的债券”，除了信贷资产外，其他品种之前保险公司已经可以投资，因此对保险资金投资收益率的改善主要体现在信贷资产投资

33、方面。由于 截至目前银行理财产品暴露的风险很低，而且信贷资产收益率较高（2012年上半年一般贷款加权平均利率在7.5%以上3 黄文涛，银行理财产品配置对债券需求的影响，中信建投证券2012年9月25日。3），保险公司可以通过理财产品间接投资信贷资产追求更高收益。据财新网从监管部门了解的信息，截至2012年年中银行理财总规模（表内保本类+表外非保本）达到6万亿4 徐寒飞，银行理财缩量，非银机构逐鹿资管市场，广发证券2012年11月13日。4，规模庞大。全部理财产品资金投向中，债券、货币市场工具、同业存款占比超过60%5 徐寒飞，银行理财缩量，非银机构逐鹿资管市场，广发证券2012年11月13日。

34、5，信贷资产类占比约为4%6 黄文涛，银行理财产品配置对债券需求的影响，中信建投证券2012年9月25日。6，即合计规模4万亿左右。通知规定，理财产品发行银行上年末经审计的净资产应当不低于300亿元人民币或者为境内外主板上市商业银行，信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别，由于国内大型商业银行和股份制银行发行的理财产品市场份额近70%，预计该规定对保险资金投资的影响较小。（二）集合资金信托计划通知允许保险资金投资集合资金信托计划，基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产，担任受托人的上年末经审计的净资产不低于30亿元人民币，66家信托公司中有16家达到要求，

35、16家公司的产品规模约占全部信托规模的30%。根据信托业协会的统计数据，截至2012年6月底，集合资金信托规模约为1.59万亿，但其中融资类信托和非上市权益类信托比重不详。根据用益信托数据，2010年至今年前三季度发行的约1.5万亿集合信托中，贷款和股权融资占比分别达到20.24%和17.80%，而2012年以来则基本维持在（合计）50%-70%之间，按照这一比例保险资金可投资集合资金信托计划的规模可达到2000-3000亿元。近年来信托收益率较高，例如今年9月集合理财类信托产品平均预期收益率为9.19%，远高于保险资金投资债券、银行存款的收益率，而且目前集合信托保持零违约，对保险资金有一定吸

36、引力。但信托产品期限普遍较短，和保险资金的长期性匹配度低，且存在风险暴露的可能性，如果投资信托计划的资金量较大，可能使保险资金面临较高风险。（三）信贷资产支持证券我国信贷资产支持证券（ABS）在2008年后曾暂停发行，截至2012年6月底余额只有82.43亿元，市场规模较小。2012年5月关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知发布后信贷资产证券化重启，根据该通知，信贷资产支持证券重启发行后首期发行额度为500亿元。资产支持证券流动性相对较差，例如2012年前10月银行间市场资产支持证券仅有2笔现券交易，现券交割量仅为1亿元，质押式回购交易为零。由于存在流动性溢价，ABS利率高于同期限银

37、行间债务融资工具利率。10月底交通银行在银行间市场发行30.33亿元信贷资产支持证券，保险资金首次参与认购ABS。根据关于保险资金投资有关金融产品的通知规定，保险资金投资的信贷资产支持证券信用评级不低于A，交通银行此次发行信贷资产支持证券时，中诚信评级公司和联合资信评级公司给予其优先A档证券AAA评级，优先B档证券A+评级，因此两档证券保险资金都可以投资。其中优先A-1档证券发行利率为4.2%，优先A-2档发行利率4.4%，和银行同期定期存款利率接近，优先B档发行利率6%，收益率较高。（四）证券公司专项资产管理计划证券公司专项资产管理计划是国内区别于金融机构资产证券化（信贷资产证券化和抵押贷款

38、证券化）以外的另一种资产证券化，以企业资产为证券化基础资产7 中信证券，企业资产证券化融资新工具 专项资产管理计划，2009年2月。7。我国从2005年起推出证券公司专项资产管理计划，但2006年后暂停。2011年重启发行后中信证券设立了远东二期专项资产管理计划（简称“远东二期”）和南京公用控股污水处理收费收益权专项资产管理计划（简称“宁公控”），规模分别为10.89亿元和13亿元（均为优先级受益凭证规模，即实际可出售给机构投资者的规模），其中远东二期部分产品已到期，实际余额约为3.89亿元。尽管规模小、流动性差，但专项资产管理计划收益率较高，远东二期系列产品的预期收益率为6.1%-7%，宁公

39、控系列产品的预期收益率为6.3%-6.99%。五、允许投资股指期货等金融衍生品保险资金境外投资管理暂行办法允许保险资金投资利率期货等境外金融衍生品规避境外投资风险。同时发布的保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法则进一步规定，允许保险公司投资境内金融衍生品对冲或规避风险，可投资品种包括远期、期货、期权及掉期（互换），但不得用于投机目的。保险资金参与股指期货交易规定则对保险资金参与股指期货交易制定了具体规范。保险资金参与股指期货的意愿由来已久，早在2006年，保监会就曾两次召集保险资产管理公司等投资人士研究股指期货推出后对保险资产管理的影响和作用。人保资产会后成立了股指期货研究小组，对股指期货推出

40、后的影响、制度建设、交易和清算等各方面的系统建设进行研究，并第一时间申请了中金所仿真交易的会员资格，在2008年左右就已经开始进行仿真交易。保险资金参与股指期货交易规定发布后保险公司热情也很高，据中国证券报报道，截至11月7日中国人保、中国平安的期货公司招标工作接近收官，中国人寿、中国太保、中国太平的期指选秀工作也在火热进行中，预计保险资金最快可于年底前试水股指期货交易。参与股指期货交易首先有利于保险公司对冲股市波动的系统性风险，据中金所统计，2011年股市大幅下跌，证券公司新发行的111个资产管理产品平均回报为-12.01%，而同期发行的20个可投资股市期货的产品平均回报率为1.03%， 显

41、著好于前者。我国股市向来波动剧烈，利用股市期货避险可以缓解此前保险资金投资股市收益大起大落的被动局面，获得相对稳定的投资收益，提高保险资金运用 的安全性。此外，保险资金参与股指期货交易也有利于稳定股市，由于保险公司本身是股市重要机构投资者，不仅资金规模庞大而且其股市操作经常被市场过度解 读，其在股票市场的一举一动都可能对股市波动产生推波助澜的效应。而有股指期货作为避险工具后，保险公司将更敢于稳定持股，避免在股市过度下跌（上涨）时 抛售（买进）股票引发和加剧羊群效应，加剧股市震荡。在 投资规模上，保险资金参与股指期货交易规定规定，保险机构参与股指期货交易，任一资产组合在任何交易日日终，所持有的卖

42、出股指期货合约价值，不得超过 其对冲标的股票及股票型基金资产的账面价值。保险机构在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，与股票及股票型基金资产的账面价值，合计不得超过规 定的投资比例上限。相比公募基金和证券公司投资股指期货“卖出20%、买入10%”的规定，保险资金投资股指期货的空间更大。表10：基金、券商和保险公司参与股指期货交易相关规定的比较机构参与股指期货的头寸评论公募基金基金在任何交易日日终，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%公募基金对冲比例上限为20%证券公司证券公司自营权益类

43、证券及证券衍生品（包括股指期货）的合计额不得超过净资本的100%，其中股指期货以股指期货合约价值总额计算。证券公司集合资产管理计划在任一时点，持有的卖出股指期货合约价值总额不超过集合资产管理计划持有的权益类证券总市值的20%，持有的买入股指期货合约价值总额不超过集合资产管理计划资产净值的10%。证券公司自营未明确规定上限；证券公司集合资产管理计划对冲比例上限为20%保险公司保险机构参与股指期货交易，任意资产组合在任何交易日日终，所持有的卖出股指期货合约价值，不得超过其对冲标的股票及股票型基金资产的账面价值。保险机构在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，与股票及股票型基金资产的账面价值，

44、合计不得超过规定的投资比例上限。保险公司对冲比例上限为100%，放得更开资料来源：潘洪文，保险行业投资创新系列报告之五：保险资金参与金融衍生品和股指期货获批，中信证券2012年10月24日保 险资金参与股指期货交易规定等制度在规定股指期货参与规模的同时要求保险资金不得利用股指期货投机，表明即使在参与规模符合规定的情况下保险资金也不应 以投机盈利为目的。但避险和投机未必能截然区分，保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法允许参与衍生品交易对冲未来一个月内拟买入资产风险或锁定其未 来交易价格（应当是保险机构按其投资决策程序，已经决定将要买入的资产；未在决定之日起一个月内买入该资产，或在上述期限内放弃买

45、入该资产，应当在规定期 限结束后或决定之日起的5个交易日内，终止、清算或平仓相关衍生品），这意味着只要保险公司能够证明未来一个月内有计划购买某股票（即使最终没有购买），就可以买入股指期货并进行短线交易，因此在理论上仍存在保险公司参与金融衍生品（包括股指期货）投机的可能性。六、小结和思考和7月发布的第一批新政相似，10月发布的六项新政策继续赋予保险公司在投资上更大的自主权，减少政策对保险公司投资业务的干预和限制。例如保险资产管理公司业务范围拓宽，从而可以更市场化地经营，和券商、基金等资产管理机构更公平地开展竞争。在保险资金境外投资管理暂行办法发布5年后发布实施细则，并发布基础设施债权投资计划管理

46、暂行规定，进一步规范保险资金境外投资和基础设施债权投资计划。第二批新政增加了银行理财产品、集合资金信托计划、ABS、证券公司专项资产管理计划和金融衍生品等投资品种。其中市场规模较大的领域有银行理财产品、集合资金信托计划，并且部分信托和理财产品收益率较高，而ABS、 证券公司专项资产管理计划当前规模较小，收益率处于中上水平。保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法和保险资金参与股指期货交易规定允许保险资金 参与金融衍生品交易规避风险但不得用于投机，其中参与股指期货有助于降低保险资金投资股票收益的波动性，规定对保险资金参与股指期货的规模限制也比对券商 和基金的限制要宽松，但我们认为保险资金仍能够规避监管进行投机。今年下半年以来保险投资新政已经发布10项，保险资金投资范围拓宽的同时，保险公司投资能力和风控能力的提升也面临考验。保险资金投资三原则中首要的是安全性，投资范围的拓宽过程也是从风险最小的领域（如银行存款、国债等）开始逐渐放开至风险更高的领域。今年颁布的这10项新政中，无担保债券、不动产投资、境外投资以及部分信托和银行理财产品，虽然可能提升保险资金投资