818高阳科技091030wwz首发报告.doc

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1、伴随中国移动（0941）手机增值服务成长 中国移动（0941）手机支付平台唯一运营商: 公司作为手机支付平台唯一运营商与中国移动（0941）签署了3年协议，协议截止2012年4月1日。据中移动介绍，2010年开始，手机支付业务将进入公司KPI指标。作为手机支付平台唯一运营商，公司即将开展一系列收费模式，包括与中移动手机支付佣金分成（约20）、手机消费商品差价、移动商城网上商店租金分成、手机支付功能费分成以及移动话费充值卡消费等业务。从日韩手机支付业务成长历程来看，它是增长非常快的业务。我们保守预期公司在手机支付平台上开展的业务将在2010年达到收入1.6亿港元，2012年将达到6亿港元，增长约

2、2.6倍。 2012年前，IVR和IVVR将成为公司的重要盈利贡献:在传统的IVR业务的基础上，公司正与中国移动合作建设梦网2.0平台，并在此基础上开展3G手机游戏等移动增值业务。在IVVR上，公司将推出G3视讯产品，它整合了彩信、IVVR、IVR产品形式，TD用户通过拨打该业务号码即可收看到该条视讯的精彩视频内容，产品包括G3娱乐视讯、G3凤凰视讯等，我们预计2012年该业务TD手机用户人数将增长到1231.9万人。2012年这两块业务收入将比2008年增长3.2倍，占总收入约60。业务转型将为公司带来很好的现金流: 2009年4月公司出售其持有的20%的百富电力控股权，获得2000万美元。

3、由于公司战略业务的转型，其重心将会从目前收入占比较大的“硬业务”逐步转移到“软业务”。我们预期2010年和2012年公司手头现金折合每股分别为1.1和1.8港元。目标价4.35港元，首次评级为买入: 我们根据DCF估值（WACC:12%,永续增长率：1.5）,得到目标价为4.35港元。该目标价为2010年每股盈利0.3港元的14.5倍。与现价有47的上升空间，首次评级为买入。IVR：无线语音业务增值服务IVVR：无线语音和视频业务增值服务汇率: 港元=0.88人民币王文洲86755-33331811Petter.wang.hk行业信息科技股价2.96港元目标价4.35港元(+47%)股票代码0

4、818市值68.7亿港元已发行股本23.2亿股52周高/低2.96港元/0.28港元每股净现值0.69港元主要股东渠万春 (24.4%)盈利摘要股价表现来源: 公司资料, 第一上海估计来源: 澎博手机支付手机支付介绍手机支付也称为移动支付（Mobile Payment），简而言之，就是允许移动用户使用其移动终端（通常是手机）对所消费的商品或服务进行账务支付的一种服务方式。移动支付业务90年代初期在美国出现，随后在日本和韩国出现并得到了迅速发展，如移动钱包、移动信用卡的正式商用都最早出现在日韩。现在他们已经成为了世界上移动支付领域的领跑者，如NTT DoComo，SK Telecom(SKT)等

5、。目前电视购物、网络购物、移动购物等日益成为流行的消费及购物方式，这导致了传统的银行业务不足以满足消费者对消费自由度、便利以及节约时间的需求。日韩手机支付在日本，NTTDoCoMo所有的3G手机都配备了红外线装置用于手机支付。2006年3月份，DoCoMo公司将FeliCa手机用户的数量提高3倍，达到1000万人。而在日本仅拥有1.27亿人口，全国手机用户数为9227.21万，比例73%。韩国的三家主要移动运营商在2002年就已经大规模开展了手机红外支付业务。截至2005年6月，韩国已有2400多万个在线银行账户。韩国总人口不过4500万左右，移动通信普及率已经高达75.9%。随着日韩手机支付

6、业务的飞速发展，手机支付将深入到更多的领域中去，使用手机进行消费的客户将迅速增长。手机将很快像信用卡一样成为主流的支付手段。国内手机支付情况2009年9月1日，中移动在湖南、广东、重庆、北京、内蒙、吉林、上海、浙江等10省市开始试商用。湖南省长沙、株洲、湘潭、郴州这4个城市的移动用户，只需更换一张手机钱包卡，即可以在放有手机钱包POS机具的商家进行“刷手机”消费。在长沙，消费者可以通过手机钱包账户缴话费、购彩票、购书等，2009年年底前，还可望“刷手机”坐公交车。在重庆，手机小额支付应用正成为市民的“日常生活伴侣”。目前使用手机乘坐轻轨的市民，已占轻轨全部客流量的35%。此外，重庆市内大型超市

7、、快餐店、电影院等都可以接受手机支付。在广州，除了用手机乘地铁外，越来越多人使用手机话费来购买电影票、Q币、书、软件、生活用品等。2008年7月，国内首张“手机地铁票”在广州面世。广州市民只要将手机在闸机上一“刷”，就能坐地铁。同时，北京教育考试院近日发布2010年北京市硕士生网报公告，2010年硕士生招生报名将继续开通电话支付报考费功能，新开银联手机支付功能。易观国际报告数据表明，2009年中国手机支付市场规模将达到19.74亿元人民币，手机支付市场从2006年-2009年的年均复合增长率为70.4%。用户规模将在2009年达到8250万人。图表1：日本手机支付用户渗透率演进图表2: 韩国手

8、机支付用户渗透率演进资料来源：公司财报，第一上海整理。手机支付用户渗透率手机支付用户/所有手机用户资料来源：公司财报，第一上海整理。竞争优势：国内最有资格的手机支付运营商国内唯一“3合一”公司公司是国内唯一具备POS机生产、拥有电讯解决方案（移动IVR）和金融解决（金融IT外包服务商）方案“三合一”的厂商。手机支付，运营商、银行和POS机是手机支付产业链的重要环节，公司在这3块都有产品和服务，并与中移动和银行建立紧密的合作关系，是国内最具资历做手机支付的产品开发和维护的厂商。下表是公司20062008年3块业务的收入情况。图表3：20062008公司3块业务收入资料来源：公司资料去“硬”留“软

9、”，加紧业务布局2（硬）+2（软）模式向全软时代迈进截止到2008年年底，高阳科技传统的业务主要有四块：电子支付产品、电子式电能表及解决方案、电讯解决方案和金融解决方案，即2（硬）+2（软）模式，其中，电子支付产品和电子式电能表占到了当年将近70%的收入。2009年开始，随着与中国移动合作的不断深入，高阳在软业务的实力得到不断增强，公司也开始了在软业务如手机支付、IVR等的战略布局，工作的重心也将从“硬”业务逐步转移到“软”业务上。2009年4月，公司出售了其持有的20%百富电力的控股权。预计不久的将来，高阳将完成其华丽的转身，变成一家全软公司。2012年，电讯解决方案和手机支付业务占总收入分

10、别为62和35我们预计，在完成战略转型之后，高阳主要业务的收入来源将变成以下四块：电讯解决方案、金融解决方案、手机支付和其他收入。得益于传统手机业务用户数的高速增长，以及3G网络的不断成熟，电讯解决方案以及手机支付等业务将保持强劲的势头高速增长，预计2012年高阳的总收入将得到17.15亿港元。预计2012年，电讯解决方案和手机支付业务占总收入分别为62和35。图表4：高阳收入结构（20082012年）资料来源：公司资料，第一上海预测图表5：2008年高阳各业务收入占比图表6:2012年高阳各业务收入占比资料来源：公司资料资料来源：公司资料、第一上海预测电子支付产品及服务：POS机生产POS机

11、的专业公司高阳科技的附属公司百富科技主要负责电子支付产品的生产与出售，主要产品有银联POS机和手机支付POS机。据Nilson 2007年的报告，百富在全球金融POS供应商排名中，名列第15位；在亚太地区排名中，百富名列第7位。2006年至2008年百富公司POS销售量分别为10万、17万以及24万台。由于受到POS机价格下降以及该市场的激烈竞争，预计09年全年的销量为24万台，单价为1650港元。预计其09年电子支付产品及服务的收入为4亿港元。2009年4月，高阳以2000万美元将其持有的20%的百富科技股份进行出售，由于出售事项，高阳科技于百富全部已发行股本之间间接股本权益由80%减少至6

12、0%。目前该笔出售收入记为公司的其他储备项，如高阳继续出售其持有的60%的控股股权，该笔收入将会转至当年损益表中的其他收入项目，对年度溢利将有一个很大的提升。图表7：电子支付产品及服务收入资料来源：公司资料，第一上海预测电子式电能表电能表年产销能力达360万台电子式电能表主要由高阳旗下全资子公司杭州百富电子技术有限公司生产与销售，该公司主要专注于研制、生产电测量仪表及相关自动化系统。百富电力目前已经形成了完整的电力计量系统产业链，主要产品有单/三相电子式电能表、单/三相电子式多费率电能表等。公司年电能表产销能力已达360万台，销售网络覆盖全国，并辐射国际市场。2009年，由于危机的进一步影响，

13、国家用电量及电网的建设速度明显放缓，电子式电能表的销量出现了大幅度的下滑。预计2009年全年电子式电能表及解决方案业务的收入为1.92亿港元，较08年同期下滑45.1%。电讯解决方案：3G提升价值业务结构多元化，预计2009年至2012年年均复合增长率为49.1%电讯解决方案主要由高阳旗下的高科技独资公司高阳圣思园信息技术有限公司负责运营，该公司专门服务于电信行业，从事增值业务软件开发、系统集成和运营服务。 2009年上半年，电讯解决方案业务的主要收入来源为IVR，占到了该项业务总收入的90%。我们预计，高阳2010年将在IVR业务在传统业务的基础上，逐步推出梦网2.0和3G手机游戏板块，主要

14、是为了迎合3G网络在中国市场的开展，其在电讯解决方案的业务结构也将变得更为丰富。由于传统IVR的强劲增长势头，以及新业务的加入，我们预计公司2012年该项业务的收入将达到10.45亿港元，10年-12年的年均复合增长率为49.1%。图表8：电讯解决方案收入结构资料来源：公司资料，第一上海预测IVR: 插上梦网2.0和手机游戏的一双翅膀向前飞据iReserch的数据显示，2009Q2 IVR占中国移动增值业务市场份额的1.9%，其市场规模约为7.54亿元人民币。根据对IVR用户数和移动增值用户总数进行对比，预计2009年至2012年IVR市场的渗透率分别为10%、11%、13%、15%。2009

15、年上半年高阳在该业务的收入达到了1.67亿港元，较去年同期增长了44.5%。在传统的IVR业务的基础上，高阳目前正与中国移动合作，建设梦网2.0平台，该项业务主要得益于中移动目前梦网1.0的强大客户群，在此基础上高阳也将推出其自主开发的3G手机游戏等移动增值业务。其盈利模式是，如果用户使用高阳旗下的服务，将与中移动分成。借助梦网2.0以及手机游戏这一双翅膀，我们预计，该项业务 2010年至2012年的增长率分别为25%、35%和35%，其收入在2012年将达到7.93亿港元。梦网1.0向梦网2.0的转变我们预计，高阳梦网2.0的平台将在2010年推出，由于3G网络的不断成熟，得益于中移动庞大的

16、客户群，目前移动梦网1.0的客户将逐步向梦网2.0转移，预计在2011年将达到高峰。3G手机游戏市场，爆发式地增长据iReserch的数据显示，08年中国手机游戏市场营收规模为13亿元；在3G商业化推动下，2009年中国手机游戏市场规模预计将达到18亿元，同比增长约38.5%。3G牌照发放，将促使手机游戏进入一个快速发展的新阶段，“娱乐性+移动性+互动性”是手机游戏发展的内在推动力。2010年，预计高阳将推出单机游戏江湖4，以及联网游戏TNT。游戏市场本身高速的扩张，以及与具有庞大客户群的梦网2.0载体结合，手机游戏的收入将出现爆发式地增长。图表9：2009年Q2WAP市场规模图表10:200

17、72012年中国手机游戏市场规模及增长率资料来源：Sinotes资料来源：IReserch IVVR：新生的宠儿G3视讯，看动态的新闻3G时代，手机从一个通话工具，转变成了一个包含了娱乐与通信等多功能的设备。在3G网络中，网络通信能力及对数据业务的支持力度将得到很大的增强，3G网络将新出现的3G视频应用提供良好的业务承载环境。高阳目前该业务的合作伙伴有G3娱乐视讯、G3凤凰视讯等，G3视讯整合了彩信、IVVR、IVR产品形式，TD用户通过拨打该业务号码即可收看到该条视讯的精彩视频内容。该产品2010年开始以包月形式收费，预计收费标准10年-12年分别为3元/月，4元/月和5元/月，高阳的分成比

18、例为30%。我们预计，TD手机用户使用该业务的人数从2009年的88.8万人增长到2012年的1231.9万人。预计2012年，IVVR的收入将达到2.52亿人民币，与IVR成为高阳的主要收入来源。图表11：中移动TD手机用户数资料来源：第一上海预测手机支付：生活方式的改变手机支付业务主要由高阳的全资附属公司高阳通联负责运营，该公司主要负责中移动手机支付平台的建立，负责开发手机支付平台与各银行与商户的业务接口等。2009年7月中移动在湖南召开手机支付商商用部署会。要求北京、内蒙、吉林、上海、浙江等10省市2009年9月1日开始试商用。中移动计划在未来两年安装100万套POS终端。手机支付方式的

19、启用，将逐步改变人们现在的生活模式，让消费变得更加方便、更加快捷。垄断地位，收入高速增长，年均复合增长率达到90%。目前中国开展手机支付的主要有中钞和蓝天两家公司，其规模较小，未来发展潜力不大。由于该业务有中国移动的介入，其2009年8月的客户数达到了6亿人，客户群规模巨大，造成了中移动在手机支付方面的垄断地位，它的收入规模也将给高阳带来大额的分成收入。目前手机支付的收入主要由佣金手续费、商品差价、网站频道收费、功能费和手机充值卡五部分组成。我们预计，2012年佣金手续费和功能费占到了该业务收入的88%，这主要得益于手机支付交易规模的快速扩张和用户数的增长。我们预计，到2012年，高阳在手机支

20、付业务方面的收入将到6.07亿港元，复合增长率达到90%。图表12：高阳手机支付分类收入资料来源：第一上海预测手机支付收入1：佣金手续费收入现场支付，方便快捷2008年银行卡消费规模达到了6万亿元人民币，单笔消费800元以下的占了60%。手机支付业务主要定位于个人消费者，其POS机也相应布局于各中小商铺。我们预计，09年-12年银联卡消费规模将以每年20%的速度增长，即在2012年将达到10.4万亿人民币。手机支付占刷卡消费比例以每年0.5个百分点增加，中移动从交易额中收取商家的分成比例为0.4%。2012年收入规模达到1.68亿元人民币由此计算，中移动的现场支付收入2012年为8.29亿人民

21、币。高阳的分成比例为20%，其在2012年的收入也将达到1.68亿元人民币。图表13：中移动现场支付收入资料来源：第一上海预测移动电子商务，潜力巨大根据iReserch发布的数据，09年中国第三方网上支付交易规模为5.6万亿人民币，2012年随着3G技术的成熟应用，中国也将步入3G商用时代，在此期间，无线与传统电子商务企业的纷纷试水，预计交易规模将达14.5万亿，发展潜力巨大。另据中国互联网络信息中心（CNNIC）截至2009年2月18日发布的报告显示，手机上网用户达1.2亿.。庞大的用户资源和认知度不断提升，为移动电子商务的发展奠定了良好的用户基础。我们假设，2012年手机支付占网上消费比例

22、最高达到2%，高阳从中分得的收入也将达到2.32亿元人民币。2010年至2012年的高阳远程支付复合增长率将达到77%。图表14：中移动远程支付资料来源：第一上海预测手机支付收入2、3和4：商品差价、网站频道收费和手机充值卡商品差价是指包括游戏、软件、在线影视、在线阅读和在线教育等商品，公司提供手机支付的渠道，取得这类商品大约10左右的差价。网站频道收费，指公司可以与中移动合作建设移动商城，类似于淘宝，提供产品和服务的卖家则需要在这个平台上付出门面费，然后公司与中移动分成。手机充值卡业务，指公司能够提供手机话费来购买商品的渠道。从中移动来看，话费和手机银行账户完全是独立的两个账户，话费账户只能

23、用做通讯用，不能用来购买商品。公司因为做手机支付业务的便利，可以一边抓住话费，一边抓住商户。手机用户可以用向公司买话费，用话费支付商品，而商户通过该用户拿来的话费与公司换取现金；同时，公司也可以向手机用户卖话费。这三块业务，属于想开展的新型业务，我们只是象征性的预测一下收入。手机支付收入5：功能费功能费的收入增长主要得益于中移动TD用户数的快速扩张，按照固定的分成比例30%，我们预计功能费收入将以年均复合增长率277%，到2012年达到1.33亿人民币的收入。图表15：功能费收入资料来源：第一上海预测财务分析盈利能力分析ROCE（普通股权益回报率）有比较大的波动。20082012年，我们预测的

24、普通股东权益有很快的提升，从2008年的约10亿港元，至2012年的约45亿港元。2008和2009年比较低的ROCE，分别是费用的上升或者收入的下降导致最后净利润下滑。按照我们的预计，如果2010年公司业务转型，期间剥离业务的收入将对ROCE产生巨大的影响，而在2010年出现一个大幅度的上升，该公司也转型成为一家轻资产的软件类型的公司。随着公司业务的成长，公司的盈利能力甚至已经超过了腾讯，其RNOA达到了惊人的好几倍的回报率，这一点也可以从非常高的营业边际利润和PM和资产周转率ATO，两者相乘来印证。公司积累的大量现金，2010手上现金为28亿港元，2012年更是达到了43亿港元，反而形成了

25、非常高的负财务杠杆，拖累了ROCE指标。同时，公司积累的非常大的净现金，如果通过合适的收购兼并来扩大业务的规模，将会为进一步提升ROCE带来很大潜力，公司盈利能力仍然有很大的提升空间。图表16：盈利指标分析资料来源：第一上海预测费用分析对于2009年费用计算，由于仍然有电能表和POS机等硬件业务，我们计算EBITDA后反向推导损益表的费用。从下图可以看出，2009年EBITDA主要靠电讯解决方案的业绩来支撑，手机支付和金融解决方案依然亏损，POS机业务下滑厉害。对于2010年及以后，公司完成业务转型之后的业务结构，已经类似于纯软件类型的公司，公司的费用开支主要是由人工带来，因此我们按照员工人数

26、及每位员工成本来预测公司的整体费用。我们预测公司在2012年员工将增至1856多人（剔除“硬件”业务后的“纯软”业务的人员），带来的费用（包含行政费用和营销开支）预测为5.63亿港元。图表17：2009年费用按照EBITDA计算图表18: 2010年及以后费用按照人头计算资料来源：第一上海预测资料来源：第一上海预测 收入敏感性分析公司在2011年和2012年其净利润率分别为49和54，而其行政开支和营销费用加总占收入比分别为40和32，其对净利润的影响弹性小于1，而且呈下降趋势，因此我们只考虑收入对公司盈利的影响。从2011/2012年净利润率可以看出，如果假设平均为50的净利润率的话，其收入

27、对净利润的杠杆效是2倍。收入变化的可能性分析我们预测2012年，电讯解决方案和手机支付业务分别占到总收入的62和35。对于电讯解决方案，我们对其20102012年收入分别有25、35、35的增长。这其中还梦网2.0、手机游戏和G3视讯等IVVR业务，如果是2G时代的业务，增长也就在10左右，我们统一打包给出增长率，这块业务收入可能会存在波动。我们认为未来业务实施中，其收入增长超过或者低于我们预测的可能性都存在。对于手机支付业务未来在2012年4月1日，在中移动与高阳第一次合作协议3年后，会存在中移动在如何与高阳合作的问题，可能会出现3个方案：A. 与高阳续签3年合同，合同条约按照前一个合同条款

28、不变B. 与高阳续签3年合同，合同条约中分成比例下降，例如从最低20，下降为15%；C. 与高阳解除合同。我们认为首先C方案的可能性不大，毕竟这3年高阳将会完全掌握移动支付业务的开发与维护，中移动很难再换服务商，如果出现一个小小的“Bug”都会让中移动付出很大的代价，中移动不会冒这个风险，更何况高阳的收益对于中移动推广手机支付而言，实在太轻。我们认为A与B方案的可能性比较大，从日韩经验来看，日本从2004年8月推出手机钱包业务，韩国在2002年11月推出，都经历了至少7年的时间，现在还在发展阶段，我们认为中国人口更多，情况更复杂，中国在2012年手机支付才推出2年多，根本还没到中移动过河拆桥的

29、阶段，我们判断中移动会继续保持与高阳的合作，到时分成有变化亦属合理。同时，2012年之前中移动手机支付业务本身存在很大的变数，加上我们对其收入估计已经比较保守，我们认为未来业务实施中，其收入增长超过我们预测的可能性比较大，我们没有考虑就高阳与中移动合作关系的变化做敏感性分析。目标价：4.35港元DCF估值法我们采用DCF方法对公司进行估值，最主要的原因是在全球范围内难以找到同类型的上市公司进行相对估值比较。日韩都是运营商和银行合作成立合资公司来运作手机支付。图表19：DCF估值表资料来源：公司资料，第一上海预测DCF估值法我们选择了参数WACC为12，永续增长率为1.5为其估值，整体来看这两个

30、参数的设置略为保守，得到DCF的估值为4.35港元。该目标价相当于2010年每股盈利的14.5倍P/E。风险电讯解决方案收入预测，可能存在与实际偏差的风险到2012年，我们预测电讯解决方案，暨IVR和IVVR业务合计占到公司收入的60。这两块业务都没有目前尚没有开展的业务，例如梦网2.0移动增值服务的提供，G3视讯等，能否如我们预测收入增长，存在风险。手机支付收入预测，可能存在与实际偏差的风险手机支付业务也是全新业务，尽管我们认为已经按照保守预计，但仍有可能达不到我们的预测，其收入存在风险。业务转型可能存在与实际偏差的风险我们预测未来公司将会进行业务转型，从而将其盈利重点放在软业务的开展之上，

31、这些是基于我们的判断预测，未来执行可能存在偏差，届时对该公司的盈利将会出现很大的影响。附录1：主要财务报表资料来源：公司资料，第一上海预测第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制并只作私人传阅。未经批准，不得以任何方式使用或转载本报告之任何内容。此报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的邀请或向人作出邀请或构成对任何人的投资建议。此报告的内容并未有考虑到个别的投资者的投资取向，财务情况或任何特别需要。此报告所载资料在刊出时皆被第一上海认为可靠，但第一上海不能担保其准确性或完整性，而第一上海不会对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会因应不同的假设或因素发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。第一上海或其雇员将不会对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任。第一上海或其关连人仕可能会持有此报告内所提及到的证券或投资项目。2009第一上海证券有限公司 版权所有。保留一切权利。