证券从业资格考试基础知识掌握考点.doc

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1、2011证券从业资格考试基础知识掌握考点2011证券从业资格考试基础知识必掌握考点：金融期权与期权类金融衍生产品掌握金融期权的定义和特征;金融期货与金融期权在基础资产、权利与义务的对称性、履约保证、现金流转、盈亏特点、套期保值的作用与效果等方面的区别;权证的定义、分类、要素;发行、上市与交易;可转换债券的定义和特征;可转换债券的主要要素;附权证的可分离公司债券的概念与一般可转换债券的区别。熟悉金融期权按选择权性质、合约履行时间、期权基础资产性质划分的主要种类一、金融期权的定义和特征（一）金融期权的定义期权又称选择权，是指其持有者能在规定的期限内按交易双方商定的价格购买或出售一定数量的基础工具的

2、权利。期权交易就是对这种选择权的买卖。金融期权是指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式。具体地说，其购买者在向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。期权交易实际上是一种权利的单方面有偿让渡。期权的买方以支付一定数量的期权费为代价而拥有了这种权利，但不承担必须买进或卖出的义务;期权的卖方则在收取了一定数量的期权费后，在一定期限内必须无条件服从买方的选择并履行成交时的允诺。（二）金融期权的特征与金融期货相比，金融期权的主要特征在于它仅仅是买卖权利的交换。期权的买方在支付了期权费后，就获得了期权合约所赋予的权利，即在期权合约

3、规定的时间内，以事先确定的价格向期权的卖方买进或卖出某种金融工具的权利，但并没有必须履行该期权合约的义务。期权的买方可以选择行使他所拥有的权利;期权的卖方 在收取期权费后就承担着在规定时间内履行该期权合约的义务。即当期权的买方选择行使权利时，卖方必须无条件地履行合约规定的义务，而没有选择的权利。（三）金融期赁与金融期权的区别1.基础资产不同。金融期权与金融期货的基础资产不尽相同。一般地说，凡可作期货交易的金融工具都可作期权交易。然而，可作期权交易的金融工具却未必可作期货交易。在实践中，只有金融期货期权，而没有金融期权期货，即只有以金融期货合约为基础资产的金融期权交易，而没有以金融期权合约为基础

4、资产的金融期 货交易。一般而言，金融期权的基础资产多于金融期货的基础资产。随着金融期权的日益发展，其基础资产还有日益增多的趋势，不少金融期货无法交易的金融产品均可作为金融期权的基础资产，甚至连金融期权合约本身也成了金融期权的基础资产，即所谓复合期权。2.交易者权利与义务的对称性不同。金融期货交易双方的权利与义务对称，即对任何一方而言，都既有要求对方履约的权利，又有自己对对方履约的义务。而金融期权交易双方的权利与义务存在着明显的不对称性，期权的买方只有权利没有义务，而期权的卖方只有义务没有权利。3.履约保证不同。金融期货交易双方均需开立保证金账户，并按规定缴纳履约保证金。而在金融期权交易中，只有

5、期权出售者，尤其是无担保期权的出售者才需开立保证金账户，并按规定缴纳保证金，以保证其履约的义务。至于期权的购买者，因期权合约未规定其义务，无需开立保证金账户，也无需缴纳保证金。4.现金流转不同。金融期货交易双方在成交时不发生现金收付关系，但在成交后，由于实行逐日结算制度，交易双方将因价格的变动而发生现金流转，即盈利一方的保证金账户余额将增加，而亏损一方的保证金账户余额将减少。当亏损方保证金账户余额低于规定的维持保证金时，亏损方必须按规定及时缴纳追加保证金。因 此，金融期货交易双方都必须保有一定的流动性较高的资产，以备不时之需。而在金融期权交易中，在成交时，期权购买者为取得期权合约所赋予的权利，

6、必须向期权出售者支付一定的期权费，但在成交后，除了到期履约外，交易双方将不发生任何现金流转。5.盈亏特点不同。金融期货交易双方都无权违约，也 无权要求提前交割或推迟交割，而只能在到期前的任一时间通过反向交易实现对冲或到期进行实物交割。而在对冲或到期交割前，价格的变动必然使其中一方盈利而另一方亏损，其盈利或亏损的程度决定于价格变动的幅度。因此，从理论上说，金融期货交易中双方潜在的盈利和亏损都是无限的。相反，在金融期权 交易中，由于期权购买者与出售者在权利和义务上的不对称性，他们在交易中的盈利和亏损也具有不对称性。从理论上说，期权购买者在交易中的潜在亏损是有限的，仅限于他所支付的期权费，而他可能取

7、得的盈利却是无限的;相反，期权出售者在交易中所取得的盈利是有限的，仅限于他所收取的期权费，而他可能遭受的损 失却是无限的。6.套期保值的作用与效果不同。金融期权与金融期货都是人们常用的套期保值工具，但它们的作用与效果是不同的。人们利用金融期货进行套期保值，在避免价格不利变动造成损失的同时，也必须放弃若价格有利变动可能获得的利益。人们利用金融期权进行套期保值，若价格发生不利变动，套期 保值者可通过执行期权来避免损失;若价格发生有利变动，套期保值者又可通过放弃期权来保护利益。这样，通过金融期权交易，既可避免价格不利变动造成的损失，又可在相当程度上保住价格有利变动而带来的利益。但是，这并不是说金融期

8、权比金融期货更为有利。如从保值角度来说，金融期货通常比金融期权更为有效，也更为便宜，而且要在金融期权交易中真正做到既保值又获利，事实上也并非易事。所以，金融期权与金融期货可谓各有所长，各有所短。在现实的交易活动中，人们往往将二者结合起来，通过一定的组合或搭配来实现某一特定目标。二、金融期权的分类根据不同的分类标准，可以将金融期权划分为很多类别。以下我们从选择权性质、合约履行时间、期权基础资产性质来划分。（一）根据选择权的性质划分，金融期权可以分为看涨期权和看跌期权看涨期权也称认购权，指期权的买方具有在约定期限内（或合约到期日）按协定价格（也称敲定价格或行权价格）买入一定数量基础金融工具的权利。

9、交易者之所以买入看涨期权，是因为他预期基础金融工具的价格在合约期限内将会上涨。如果判断正确，按协定价买入该项金融工具并以市价卖出，可赚取市价与协定价之间的 差额;如果判断失误，则放弃行权，仅损失期权费。看跌期权也称认沽权，指期权的买方具有在约定期限内按协定价格卖出一定数量基础金融工具的权利。交易者买入看跌期权，是因为他预期基础金融工具的价格在近期内将会下跌。如果判断正确，可从市场上以较低的价格买入该项金融工具，再按协定价格卖给期 权的卖方，将赚取协定价与市价的差额;如果判断失误，将放弃行权，损失期权费。（二）按照合约所规定的履约时间的不同。金融期权可以分为欧式期权、美式期权和修正的美式期权欧式

10、期权只能在期权到期日执行;美式期权则可在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行;修正的美式期权也称为百慕大期权或大西洋期权，可以在期权到期日之前的一系列规定日期执行。（三）按照金融期权基础资产性质的不同，金融期权可以分为股权类期权、利率期权、货币期权、金融期货合约期权、互换期权等1.股权类期权。与股权类期货类似，股权类期权也包括3种类型：单只股票期权、股票组合期权和股票指数期权。单只股票期权（简称“股票期权”）指买方在交付了期权费后，即取得在合约规定的到期日或到期日以前按协定价买人或卖出一定数量相关股票的权利。股票组合期权是以一揽子股票为基础资产的期权，代表性品种是交易所交易基金的期权。股

11、票指数期权是以股票指数为基础资产，买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以协定指数与市场实际指数进行盈亏结算的权利。股票指数期权没有可作实物交割的具体股票，只能采取现金轧差的方式结算。2.利率期权。利率期权指买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以一定的利率（价格）买入或卖出一定面额的利率工具的权利。利率期权合约通常以政府短期、中期、长期债券，欧洲美元债券，大面额可转让存单等利率工具为基础资产。3.货币期权。货币期权又称外币期权、外汇期权，指买方在支付了期权费后，即取得在合约有效期内或到期时以约定的汇率购买或出售一定数额某种外汇资产的权利。货币期权合约主要以美元、欧元、

12、日元、英镑、瑞士法郎、加拿大元及澳大利亚元等为基础资产。4.金融期货合约期权。金融期货合约期权是一种以金融期货合约为交易对象的选择权，它赋予其持有者在规定时间内以协定价格买卖特定金融期货合约的权利。5.互换期权。金融互换期权是以金融互换合约为交易对象的选择权，它赋予其持有者在规定时间内以规定条件与交易对手进行互换交易的权利。此外，与标准的交易所交易相比，还存在称为奇异型期权的期权类产品。奇异型期权通常在选择权性质、基础资产以及期权有效期等内容上与标准化的交易所交易期权存在差异，种类庞杂，较为流行的就有数十种之多。例如，有的期权合约具有两种基础资产，可以择优执行其中一种（任选期权）;有的可以在规

13、定的一系列时 点行权（百慕大期权）;有的对行权设置一定条件（障碍期权）;有的行权价格可以取基础资产在一段时间内的平均值（平均期权），等等。三、金融期权的基本功能金融期权与金融期货有着类似的功能。从一定的意义上说，金融期权是金融期货功能的延伸和发展，具有与金融期货相同的套期保值和发现价格的功能，是一种行之有效的控制风险的工具。四、权证权证是基础证券发行人或其以外的第三人（以下简称“发行人”）发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券。从产品属性看，权证是一种期权类金融衍生产品。权证与交易所交易期权的主要区别在于，交

14、易所挂牌交易的期权是交易所制定的标准化合约，具有同一基础资产、不同行权价格和行权时间的多个期权形成期权系列进行交易;而权证则是权证发行人发行的合约，发行人作为权利 的授予者承担全部责任。（一）权证分类根据各种分类标准。可以把权证分为不同的类型。1.按基础资产分类。根据权证行权的基础资产或标的资产，可将权证分为股权类权证、债权类权证以及其他权证。目前我国证券市场推出的权证均为股权类权证，其标的资产可以是单只股票或股票组合（如ETF）。以下我们所介绍的权证均指股权类权证。2.按基础资产的来源分类。根据权证行权所买卖的标的股票来源不同，权证分为认股权证和备兑权证。认股权证也称为股本权证，一般由基础证

15、券的发行人发 行，行权时上市公司增发新股售予认股权证的持有人。z0世纪90年代初，我国证券市场曾经出现过的飞乐、宝安等上市公司发行的认股权证以及配股权证、转配股权证，就属于认股权证。备兑权证通常由投资银行发行，备兑权证所认兑的股票不是新发行的殴票，而是已在市场上流通的股票，不会增加股份公司的股本。目前创新类证券公司创设的权证均为备兑权证。3.按持有*利分类。按照持有*利的性质不同，权证分为认购权证和认沽权证。前者实质上属看涨期权，其持有人有权按规定价格购买基咄资产;后者属看跌期权，其持有人有权按规定价格卖出基础资产。4.按行权的时间分类。按照权证持有人行权的时间不同，可以将权证分为美式权证、欧

16、式权证、百慕大式权证等类别。美式权证可以在权证失故日之前任何交易日行权;欧式权证仅可以在失效日当日行权;百慕大式权证则可在失效日之前一段规定时间内行权。5.按权证的内在价值分类。按权证的内在价值，可以将权证分为平价权证、价内权证和价外权证，其原理与期权相同。（二）权证要素权证的要素包括权证类别、标的、行权价格、存续时间、行权日期、行权结算方式、行权比例等要素。1.权证类别。权证类别即标明该权证属认购权证或认沽权证。2.标的。权证的标的物种类涵盖股票、债券、外币、指数、商品或其他金融工具，其中股票权证的标的可以是单一股票或是一揽子股票组合。3.行权价格。发行人发行权证时所约定的，权证持有人向发行

17、人购买或出售标的证券的价格。若标的证券在发行后有除息、除权等事项，通常要对认股权证的认股价格进行调整。4.存续时间。权证的存续时间即权证的有效期，超过有效期，认股权自动失效。目前上海证券交易所、深圳证券交易所均规定，权证自上市之日起存续时间为6个月以上24个月以下。5.行权日期。这是指权证持有人有权行使权利的日期。6.行权结算方式。行权结算方式分为证券给付结算方式和现金结算方式两种。前者指权证持有人行权时，发行人有义务按照行权价格向权证持有人出售或购买标的证券;后者指权证持有人行权时，发行人按照约定向权证持有人支付行权价格与标的证券结算价格之间的差额。7.行权比例。这是指单位权证可以购买或出售

18、的标的证券数量。目前上海和深圳证券交易所规定，标的证券发生除权的，行权比例应作相应调整，除息时则不作调整。（三）权证发行、上市与交易目前上海和深圳证券交易所均对权证的发行、上市和交易进行了具体规定。1.权证的发行。由标的证券发行人以外的第三人发行并上市的权证，发行人应按照下列规定之一，提供履约担保：（1）通过专用账户提供并维持足够数量的标的证券或现金，作为履约担保。履约担保的标的证券数量=权证上市数量行权比例X担保系数履约担保的现金金额=权证上市数量行权价格行权比例担保系数担保系数由交易所发布并适时调整。（2）提供经交易所认可的机构作为履约的不可撤销的连带责任保正人。2.权证的上市和交易。上海

19、、深圳证券交易所对权证的上市资格标准不尽相同，但均对标的股票的流通股份市值、标的股票交易的活跃性、权证存量、权证持有人数量、权证存续期等作出要求。目前权证交易实行T+0回转交易。五、可转换债券（一）可转换债券的定义和特征可转换债券是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的证券。可转换债券通常是转换成普通股票，当股票价格上涨时， 可转换债券的持有人行使转换权比较有利。因此，可转换债券实质上嵌入了普通股票的看涨期权，正是从这个意义上说，我们将其列为期权类衍生产品。在国际市场上，按照发行时证券的性质，可分为可转换债券和可转换优先股票两种。可转换债券是指证券持有者依据

20、一定的转换条件，可将信用债券转换成为发行人普通股票的证券。可转换优先股票是指证券持有者可依据一定的转换条件，将优先股票转换成发行人普通股票的证券。目前，我国只有可转换债券。可转换债券具有下列特征：1.可转换债券是一种附有转股权的特殊债券。在转换以前，它是一种公司债券，具备债券的一切特征，有规定的利率和期限，体现的是债权债务关系，持有者是债权人;在转换成股票后，它变成了股票，具备股票的一般特征、体现所有权关系、持有者由债权人变成了股权所有者。2.可转换债券具有双重选择权的特征。可转换债券具有双重选择权。一方面，投资者可自行选择是否转股，并为此承担转债利率较低的机会成本;另一方面，转债发行人拥有是

21、否实施赎回条款的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的转债更高的利率。双重选择权是可转换公司债券最主要的金融特征，它的存在使投资者和 发行人的风险、收益限定在一定的范围以内，并可以利用这一特点对股票进行套期保值，获得更加确定的收益。（二）可转换债券的要素可转换债券有若干要素，这些要素基本决定了可转换债券的转换条件、转换价值、市场价格等总体特征。1.有效期限和转换期限。就可转换债券而言，其有效期限与一般债券相同，指债券从发行之日起至偿清本息之日止的存续时间。转换期限是指可转换债券转换为普通股票的起始日至结束日的期间。大多数情况下，发行人都规定一个特定的转换期限，在该期限内，允许可转换债券的持有人按

22、转换比例或转换价格转换成发行人的股票。我国上市公司证券发行管理办法规定，可转换公司债券的期限最短为l年，最长为6年，自发行结束之日起6个月后 方可转换为公司股票。2.票面利率或股息率。可转换公司债券的票面利率（或可转换优先股的股息率）是指可转换债券作为一种债券的票面年利率（或优先股股息率），由发行人根据当前市场利率水平、公司债券资信等级和发行条款确定，一般低于相同条件的不可转换公司债券（或不可转换优先股）。可转换 公司债券应半年或1年付息1次，到期后5个工作日内应偿还未转股债券的本金及最后1期利息。3.转换比例或转换价格。转换比例是指一定面额可转换债券可转换成普通股的股数。用公式表示为：转换比

23、例=可转换债券面值/转换价格例：如果某可转换债券面额为l 000元，规定其转换价格为25元，则转换比例为40，即l 000元债券可按2.5元1股的价格转换为40股普通股票。转换价格是指可转换债券转换为每股普通股份所支付的价格。用公式表示为：转换价格=可转换债券面值/转换比例4.赎回条款与回售条款。赎回是指发行人在发行一段时间后，可以提前赎回未到期的发行在外的可转换公司债券。赎回条件一般是当公司股票价格在一段时间内连续高于转换价格达到一定幅度时，公司可按照事先约定的赎回价格买回发行在外尚未转股的可转换公司债券。回售是指公司股票在一段时间内连续低于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债券持有人按事先

24、约定的价格将所持可转换债券卖给发行人的行为。赎回条款和回售条款是可转换债券在发行时规定的赎圆行为和回售行为发生的具体市场条件。5.转换价格修正条款。转换价格修正是指发行公司在发行可转换债券后，由于公司的送股、配股、增发股票、分立、合并、拆细及其他原因导致发行人股份发生变动，引起公司股票名义价格下降时而对转换价格所作的必要调整。（三）附权证的可分离公司债券根据前面的论述可知，可转换债券实质上是一种含有嵌入式认股权的债券，从理论上说，将内嵌的权证从主体债券中分离出来，与主体债券分别进行独立交易是可行的。欧美等国上市公司在发行公司债券时，为提高债券的吸引力，也经常在债券上附认股权证，这些认股权证可以

25、与主体债券相分离，单独交易。2006年5月8日，中国证监会发布上市公司证券发行管理办法，明确规定，上市公司可以公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券 （以下简称“分离交易的可转换公司债券”），分离交易的可转换公司债券应当申请在上市公司股票上市的证券交易所上市交易，其中的公司债券和认股权分别符合 证券交易所上市条件的，应当分别上市交易。2006年11 月13日，马鞍山钢铁股份有限公司成为首家在A股市场发行分离交易的可转换公司债券的上市公司，共发行55亿元人民币5年期附息债券，并同时派发 l2.65亿份认股权证。11月29日，债券主体与所附认股权证在上海证券交易所上市交易。分离交易的可转换公

26、司债券与一般的可转换债券之间存在以下区别：1.权利载体不同。可转换债券的权利载体是债券本身，因此，债券持有人即转股权所有人;而附权证债券的权利载体是权证，在可分离交易的情况下，权证持有人可能与债券持有人相分离，债券持有人拥有的是单纯的公司债券，不具有转股权。2.行权方式不同。可转换债券持有人在行使权利时，将债券按规定的转换比例转换为上市公司股票，债券将不复存在;而附权证债券发行后，权证持有人将按照权证规定的认股价格以现金认购标的股票，对债券不产生直接影响。3.权利内容不同。可转换债券持有人的转股权有效期通常等于债券期限，债券发行条款中可以规定若干修正转股价格的条款;而附权证债券的权证有效期通常

27、不等于债券期限，只有在正股除权除息时才调整行权价格和行权比例。（四）美国存托凭证的种类按照基础证券发行人是否参与存托凭证的发行，美国存托凭证可分为无担保的存托凭证和有担保的存托凭证。1.无担保的存托凭证。无担保的存托凭证由一家或多家银行根据市场的需求发行，基础证券发行人不参与，存券协议只规定存券银行与存托凭证持有者之间的权利义务关系。无担保的存托凭证目前已很少应用。2.有担保的存托凭证。有担保的存托凭证由基础证券发行人的承销商委托一家存券银行发行。承销商、存券银行和托管银行三方签署存券协议。协议内容包括存托凭证与基础证券的关系，存托凭证持有者的权利，存托凭证的转让、清偿、红利或利息的支付以及协

28、议三方的权利、义务等。采用有担保的存托凭证，发行公司可 以自由选择存券银行。有担保的存托凭证分为一、二、三级公开募集存托凭证和美国144A规则下的私募存托凭证。这4种有担保的存托凭证各有其 不同的特点和运作惯例，美国的相关法律也对其有不同的要求（见表56）。简言之，一级存托凭证允许外国公司无须改变现行的报告制度就可以享受公开交易证 券的好处;想在一家美国交易所上市的外国公司可采用二级存托凭证;如果要在美国市场上筹集资本，则须采用三级存托凭证。存托凭证的级别越高，所反映的美国证券交易委员会（sr.c）登记要求也越高，对投资者的吸引力就越大。说明：证券法、交易法分别是美国l933年证券法和l934

29、年证券交易法的简称。F-6指按美国1933年证券法要求以F一6表格注册登记单，向美国证券管理委员会注册。12g32（b）指根据1934年证券交易法12g3一2（b）豁免规则向美国证券管理委员会申请豁免。OTC指柜台交易市场。NASDAQ指全美证券商协会自动报价系统。QIB（Qualified Institutional Buyer）指合格机构投资者。（五）存托凭证的优点存托凭证之所以能够取得较快发展，除资本市场国际化这个大背景之外，对发行人和投资者而言，均具有一定的吸引力。1.对发行人的优点。对发行人而言，发行存托凭证能够带来下列好处：（1）市场容量大，筹资能力强。以美国存托凭证为例，美国证券

30、市场最突出的特点就是市场容量极大，这使在美国发行ADR的外国公司能在短期内筹集到大量的外汇资金，拓宽公司的股东基础，提高其长期筹资能力，提高公司证券的流动性并分散风险。（2）避开直接发行股票与债券的法律要求，上市手续简单，发行成本低。除此之外，发行存托凭证还能吸引投资者关注，增强上市公司曝光度，扩大股东基础，增加股票流动性;可以通过调整存托凭证比率将存托凭证价格调整至美国同类上市公司股价范围内，便于上市公司进入美国资本市场，提供了新的筹资渠道。对于有意在美国拓展业务、实施并购战略的上市公司尤其具有吸引力;便于上市公 司加强与美国投资者的联系，改善投资者关系;便于非美国上市公司对其美国雇员实施员

31、工持股计划等。2.对投资者的优点。与直接投资外国股票相比，投资ADR给投资者也能带来好处。（1）以美元交易，且通过投资者熟悉的美国清算公司进行清算;（2）上市交易的ADR须经美国证监会注册，有助于保障投资者利益;（3）上市公司发放股利时，ADR投资者能及时获得，而且是以美元支付：（4）某些机构投资者受投资致策限制，不能投资非美国上市证券，ADR可以规避这些限制。（六）存托凭证在中国的发展1.我国公司发行的存托凭证。我国公司发行的存托凭证涵盖了以下几个主要种类。发行一级存托凭证的国内企业主要分两类：一类是含B股的国内上市公司，如氯碱化工、二纺机、轮胎橡胶和深深房，这些公司是我国上市公司早期在海外

32、发行存托凭证的试点;另一类主要是在我国香港上市的内地公司，如青岛啤酒和平安保险等，这些公司在发行存托凭证时，都已发行H股作为发行存托凭证的基础;另外，2004年l2月。在新加坡交易所上市的双威通讯也以一级存托凭证方式发行了存托凭证。2004年以前，只有香港上市的中华汽车发行过二级存托凭证;进入2004年后，随着中国网络科技类公司海外上市速度加快，二级存托凭证成为中国网络股进入NASDAQ的主要形式。发行三级存托凭证的公司均在我国香港交易所上市，而且发行存托凭证的模式基本相同，即在我国香港交易所发行上市的同时，将一部分股份转换为存托凭证在纽约股票交易所上市，这样不仅实现在我国香港和美国同时上市融

33、资的目的，而且简化了上市手续，节约了交易费用。144A私募存托凭证由于对发行人监管的要求最低，而且发行手续简单，所以早期寻求境外上市的境内企业使用得较多，但由于投资者数量有限，而且在柜台市场交易不利于提高企业知名度，所以近年来较少使用。2.我国公司发行存托凭证的阶段和行业特征。截至2006年底，中国企业发行存托凭证的家数达到69家，发行存托凭证73种。我们将这段时间的发展分为4个阶段介绍。（1）19931995年，中国企业在美国发行存托凭证。l993年7月，上海石化以存托凭证方式在纽约证券交易所挂牌上市，开了中国公司在美国证券市场上市的先河。随后还有马钢、仪征化纤等4家国内公司以私募方式在美国

34、上市。此外，还有深深房、二纺机、氯碱化工等含B股的上市公司作为试点发行在场外 交易的不具融资功能的一级存托凭证。在短短3年时间内，共有l4家中国公司在华尔街相继登场，迈出了我国公司走向海外证券市场的第一步。（2）19961998年，基础设施类存托凭证渐成主流。从1996年开始，发行存托凭证公司的类型开始转变，传统制造业公司比重有所下降，取而代之的 是以基础设施和公用事业为主的公司。这些公司涉及航空、铁路、公路、电力等领域，如华能电力、东方航空、南方航空和广深铁路等，而且发行三级存托凭证的比重大大提高。这批存托凭证的购买者多为机构投资者，有利于提升中国企业在海外的知名度，并有利于保持证券价格的稳

35、定。1998年3月2000年3月，美国证券市场对中国存托凭证发行的大门紧闭长达两年。（3）20002001年，高科技公司及大型国有企业成功上市。从l999 年开始，随着全球新经济的兴起，高科技公司开始在各国的二板市场上大放异彩。中国证监会曾发布关于企业申请境外上市有关问题的通知，以此为政策 依托，以中华网为代表的互联网公司和以中国移动为代表的通信类公司在美国的主板和二板市场成功上市。在此期间，中国联通和网易通过三级存托凭证分别在纽约证券交易所和NASDAQ挂牌上市，可以说是顺应了国际证券市场的趋势。这一阶段的另一重要特征就是内地大型国有企业在我国香港和美国两地上 市，做法是将部分H股转为存托凭

36、证在纽约证券交易所上市。我国石油天然气行业的三大巨头中石油、中石化、中海油均已成功登陆美国证券市场。加人世贸组织后，能源、钢铁等关系国计民生的重要行业必然受外资的猛烈冲击，亟须壮大自身实力，参与全球竞争。此时，大型国企通过发行存托凭证进入美国证券市场意义 深远。（4）2002年以来，中国企业存托凭证发行出现分化现象。二方面是大型国有企业如中国电信、中国人寿、平安保险、中芯国际等继续保持海外上市（柜）的势头;另一方面，大量民营企业如百度、尚德、分众传媒成功上市并一再创造股市奇迹。2005年以来，随着大型国企回归内地股市的呼声越来越高，有关企业表示，不排除选择恰当的时机，以中国存托凭证（CDR）的

37、方式在国内证券交易所上市。六、资产证券化与证券化产品（一）资产证券化与证券化产品的定义资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。在资产证券化过程中发行的以资产池为基础的证券就称为证券化产品。通过资产证券化，将流动性较低的资产（如银行贷款、应收账款、房地产等等）转化为具有 较高流动性的可交易证券，提高了基础资产的流动性，便于投资者进行投资;还可以改变发起人的资产结构，改善资产质量，加快发起人资金周转。（二）资产证券化的种类与范围1.根据基础资产分类。根据证券化的基础资产不同，可以将资产证

38、券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化（如高速公路收费）、债券组合证券化等类别。2.根据资产证券化的地域分类。根据资产证券化发起人、发行人和投资者所属地域不同，可将资产证券化分为境内资产证券化和离岸资产证券化。国内融资方通过在国外的特殊目的机构（Special Purpose Vehicles， SPV）或结构化投资机构（Structured Investment Vehicles，SIVs）在国际市场上以资产证券化的方式向国外投资者融资称为离岸资产证券化;融资方通过境内SPV在境内市场融资则称为境内资产证 券化。3.根据证券化产品的属性分类。根据证券化产品的金融

39、属性不同，可以分为股权型证券化、债权型证券化和混合型证券化。值得 注意的是，尽管资产证券化的历史不长，但相关证券化产品的种类层出不穷，名称也千变万化。最早的证券化产品以商业银行房地产按揭贷款为支持，故称为按揭支持证券（MBS）;随着可供证券化操作的基础产品越来越多，出现了资产支持证券（ABS）的称谓;再后来，由于混合型证券（具有股权和债权性质）越来越多，干脆用CDOs（Collateralized Debt Obligations）概念代指证券化产品，并细分为CLOs、CMOs、CBOs等产品。最近几年，还采用金融工程方法，利用信用衍生产品构造出合成 CDOs。（三）资产证券化的有关当事人资产

40、证券化交易比较复杂，涉及的当事人较多，一般而言，下列当事人在证券化过程中具有重要作用：1.发起人，也称原始权益人，是证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。2.特定目的机构或特定目的受托人（SPV）是指接受发起人转让的资产，或受发起人委托持有资产，并以该资产为基础发行证券化产品的机构。选择特定目的机构或受托人时，通常要求满足所谓破产隔离条件，即发起人破产对其不产生影响。3.资金和资产存管机构。为保证资金。和基础资产的安全，特定目的机构通常聘请信誉良好的金融机构进行资金和资产的托管。4.信用增级机构。此类机构负责提升证券化产品的信用等级，为此要向特定目的机构收取相应费用，并在证

41、券违约时承担赔偿责任。有些证券化交易中，并不需要外部增级机构，而是采用超额抵押等方法进行内部增级。5.信用评级机构。如果发行的证券化产品属于债券，发行前必须经过评级机构进行信用评级。6.承销人，是指负责证券设计和发行承销的投资银行，如果证券化交易涉及金额较大，可能会组成承销团。7.证券化产品投资者，即证券化产品发行后的持有人。除上述当事人外，证券化交易还可能需要金融机构充当服务人，服务人负责对资产池中的现金流进行日常管理，通常可由发起人兼任。（四）美国次级贷款及相关证券化产品危机一直以来，贷款尤其是住房按揭贷款证券化在整个资产证券化产品市场中具有重要地位，截至2007年1月，美国按揭贷款支持的

42、证券化产品总额达到5.7万亿美元（IMF，GFSR，2007年4月）。在美国，住房抵押贷款大致可以分为5类：（1）优级贷款。对象为消费者信用评分（FICO）最高的个人（信用分数在660分以上），月供占收入比例不高 于40%及首付超过20%以上。（2）AhA贷款。对象为信用评分较高但信用记录较弱的个人，如自雇以及无法提供收入证明的个人。（3）次级贷款。对象 为信用分数较差的个人，尤其信用评分低于620分，月供占收入比例较高或记录欠佳，首付低于20%。（4）住房权益贷款。对已经抵押过的房产，若房产总价 扣减净值后仍有余额，可以申请再抵押。（5 ）机构担保贷款。指经由Fannie Mae、Genni

43、e Mae、Freddie Mac等政府住房按揭贷款支持机构担保的贷款。l995年以来，由于美国房地产价格持续上涨，同时贷款利率相对较低，导致金融机构大量发行次级按揭贷款， 到2007年初，这类贷款大约为l.2万亿美元，占全部按揭贷款的14%左右（见图55）。按揭贷款经结构性投资工具（SIVs）打包，并据此发行不同等级的按揭支持证券（MBS），这些按揭支持证券的信用评级从AAA级、BBB级一直到权益 级均有。一些金融机构再设立SIVs，购买MBS形成资产池，进行下一步的证券化操作，形成所谓MBS CDOs或ABS CDOs，同样，这些CDOs产品也要经过评级，等级仍然从AAA级到权益级。这个过

44、程可以一直继续下去，在CDOs的基础上不断发展出新的CDOs。对 于低等级CDOs的投资人而言，其收益取决于资产池所产生的现金流在偿付所有优先等级债券持有人之后的“剩余”，风险相对比较大，但同时杠杆率也比较大， 如果作为最原始基础资产的按揭贷款不出现大量违约，收益就比较可观。反之，若基础资产池出现恶化，则层层叠叠不断衍生的CDOs将面临越来越大的风险。2005年起，美国利率水平开始逐步提高，房价从2006年起出现回落，贷款不良率开始上升，进而导致证券化资产质量恶化，相关金融机构出现巨额亏损。 其中，那些利用短期融资工具获取资金并以此投资于CDOs产品的机构受害尤其巨大。目前，这场危机已经从美国

45、不断传播到全球金融市场，有关次贷危机损失的 估计数不断翻新，若干金融机构受到牵连，甚至有的已经面临破产危机。次贷危机将成为一段时期内影响全球金融稳定的最主要危险根源之一。（五）中国资产证券化的发展中国内地资产证券化起步于20世纪90年代初，但发展较多波折，对国内证券市场产生的影响较小。l992年，三亚市开发建设总公司以三亚市丹州小区 800亩土地为发行标的物，土地每亩折价25万元（17万元为征地成本，5万元为开发费用，3万元为利润），发行总金额2亿元的三亚地产投资券，预售地产 开发后的销售权益，首开房地产证券化之先河。l996年8月，珠海市人民政府在开曼群岛注册了珠海市高速公路有限公司，以当地

46、机动车的管理费及外地过境机 动车所缴纳的过路费作为支持，根据美国证券法律的l44A规则发行总额为2亿美元的资产担保债券（其中一部分为年利率为9.125%的l0年期优先级债 券，发行量是8 500万美元;另一部分为年利率为11.5%的l2年期的次级债券，发行量为11 500万美元）。随后，国内高速公路建设不同程度引入了证券化融资设计，据不完全统计，国内有20余省、市、自治区高速公路建设采用了证券化融资方案。此 外，以中集集团为代表的大型企业还成功开展了应收账款证券化交易。从这些交易的结构看，多数采用了离岸证券化方式，因此较少受到国内证券市场的关注。2005年被称为“中国资产证券化元年”，信贷资产

47、证券化和房地产证券化取得新的进展，引起国内外广泛关注。2005年4月，中国人民银行、中国银监会 发布信贷资产证券化试点管理办法，将信贷资产证券化明确定义为“银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的 形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动”，中国银监会于同年11月发布了金融机构信贷资产证券化监督 管理办法;同时，国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规。2005年l2月，作为资产证券化试点银行，中国建设银行和国家开发银行分别 以个人住房抵押贷款和信贷资产为支持，在银行间市场发行了第一期资产证券化产品

48、（见图56）。2005年l2月21日，内地第一只房地产投资信托基金 （REITs）广州越秀房地产投资信托基金正式在香港交易所上市交易。2006年以来我国资产证券化业务表现出下列特点：1.发行规模大幅增长，种类增多，发起主体增加。资产证券化产品种类增多，基础资产涉及信贷资产、不动产租赁资产、应收账款、收费项目等等。发行规模从2005年81.96亿元增长到2006年的ll58亿元、2007年178亿元、2008年302亿元。资产证券化发起人除商业银行和企业之外， 资产管理公司、证券公司、信托投资公司均成为新的发起或承销主体。2.机构投资者范围增加。2006年5月，中国证监会发布了关于证券投资 基金投资资产支持证券有关事项的通知（证监基金字200693号），准许基金投资包括符合中国人民银行、中国银监会相关规定的信贷资产支持证券，以及中国证监会批准的企业资产支持证券类品种。紧接着，6月份，国务院又颁布了关于保险业改革发展的若干意见（简称“国十条），提出在风险可控的前 提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种。3.二级