财务管理专业毕业论文—论企业最佳资本结构的确认方法08978.doc

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1、毕 业 论 文 题 目 论企业最佳资本结构的确认方法 学院(直属系) 管理学院 年 级、专 业 2009级财务管理 目 录摘要 2引言 3一、资本结构的理论 3(一)资本结构的概念 3(二)影响资本结构的因素 31、企业自身因素 42、外边环境因素 5二、关于资本结构的讨论 5(一)资本结构的理论观点 51、早期资本结构理论 52、MM资本结构理论观点 73、新的资本结构理论观点 7(二)关于最优资本结构的现存争议 8 三、最佳资本结构的确认方法 9(一)资本结构最优化决策 91、资本结构优化的理论分析 92、“最佳资本结构”的基本特征 103、资本结构优化的内容 10(二)最佳资本结构的确认

2、方法 111、比较资本成本法 112、每股收益无差别点法 143、公司价值比较法 15四、总结 18参考文献 20【摘要】对于企业来说，资本结构是否合理至关重要。利用负责资本具有双重作用，适当利用负债，可以降低资本成本，但是负债过度会带来较大的财务风险。为此，企业必须权衡财务风险和资本成本的关系，确定最优的资本结构。所谓最优资本结构，是指在一定的条件下是企业加权平均资本成本最低，企业价值最大的资本结构。理论上，最优资本结构是存在的，但在实践中，由于企业的经营条件和外部环境经常变化，如何确定仍是个难题。然而，教条的生搬硬套西方的相关理论学说，对于一个面临复杂、多变的市场经济的企业来说是行不通的。

3、只有客观的面对市场，从自身出发，辅以成熟的资本结构理论，企业才能找到财务杠杆的“支点”,从而确定最佳资本结构。关于确定最佳资本结构的方法，笔者认为综合考虑企业财务状况、资本结构、行业因素、经营情况、利率水平的变动等因素，非股份制企业适合采用比较资本成本法，而股份制企业适合采用每股利润无差别点法和公司价值比较法。关键词：负债资本 资本结构 最佳资本结构 确定方法Abstract for the enterprise, capital structure whether reasonable crucial .has the dual role of responsible for capital

4、, the appropriate use of debt, can reduce the cost of capital, but excessive debt will bring greater financial risk. Therefore, the enterprise must weigh the relation of financial risk and the cost of capital, determine the optimal capital structure. The optimal capital structure, is that under cert

5、ain conditions is the enterprises to the lowest weighted average cost of capital, capital structure and enterprise value maximum. In theory, the optimal capital structure exists, but in practice, due to the operation conditions and external environment of the enterprise often changes, how to determi

6、ne the remains a problem. However, the doctrine of apply mechanically the Western related theory, is not feasible for a face complex, changeful market economy enterprises. Only objective to face the market, starting from their own, and the capital structure of the mature theory, the enterprises can

7、find the financial leverage fulcrum, so as to determine the optimal capital structure. A method for determining the optimal capital structure, the author thinks that the factors to consider the financial situation of enterprises, capital structure, industry factors, operating conditions, the level o

8、f interest rates change, non stock enterprise is suitable for comparison of cost of capital, while the joint-stock enterprises for the share of profits comparison value indifference point method and the company.Keywords： debt capital capital structure optimum leverage Method for determining引 言 企业的资金

9、来源主要有两大类：一是权益资金，二是负债资金。然而，不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突以及财务风险，进而影响到企业的股东财富。如果某一负债比例使企业资产市场价值达到最大化，那么这一负债比例则为企业的最佳或目标资本结构。然而，不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突以及财务风险，进而影响到企业的股东财富。因此，到底哪些因素影响企业资本结构的确定，以及这一最佳资本结构是以怎样的方法确定的，怎样才能充分的利用财务杠杆，如何实现企业的最优资本结构等，这些将在本文中展开讨论。一、 资本结构的理论（一） 资本结构的概念在实际的财务管理活

10、动中，企业在不同的时间段将采用不同的筹资融资方式，从而形成了不同时期内有不同的的资本结构。所以，资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。资本结构有分狭义的资本结构和广义的资本结构。其中，狭义资本结构是指企业各种长期资本（长期负债、优先股、普通股）的构成及其比例关系。而广义的资本结构指的是企业全部资本，包括长期资本和短期资本的构成及其比例关系。一般情况下，资本结构仅指狭义上的，短期资金部被列入资本结构的管理范围之内，而把它作为营运资金进行管理。（二）影响资本结构的因素影响企业资本结构的因素多种多样，既有企业自身的因素，也有企业外部环境的因素，即市场因素。归纳

11、起来有以下几种：1、企业自身因素（1）获利能力。有的企业获利能力比较高，公司获利能力较高的话，可以较多的利用留存收益来解决筹资问题，因此使用负债较少。当然，若企业的经营规模扩大，内部筹资无法满足要求的时候，负债比例也可以相对较高些；相反，获利能力较差，利用负债融资的风险较大，负债比率应较低些。（2）销售收入的稳定性。如果企业有比较稳定的销售收入，负债比率可以适当高些；再者，企业的销售增长率越高，公司的获利能力就越强。这样，公司的内部积累在增强，公司对证券投资者的吸引力增长。无论是借债，还是发行股票，都比较容易融资。当公司销售增长较快时，即使举债率高一点，也不会酿成大的财务风险。反之，若收入波动

12、较大，或者销售增长率较低，甚至为负数的话，现金回收与债务本息的偿付不协调，会使企业承受较大的财务风险。那么，应该选择资产负债率较低的资本结构。（3）所有者及经营者所持的态度。这主要是指所有者及经营者对企业的控制权及风险的态度。经营者如果不想失去它们的控制权，不愿意增发新股，那么，就会尽量采用债务融资。而从风险的角度看，如果所有者和经营者对风险的态度比较保守一些，企业的资本结构就会偏向于使用权益资本；相反，如果经营者和所有者不畏风险，资本结构偏向于较多的负债，充分利用财务杠杆，是高风险高报酬的资本结构。（4）企业的资产结构。通常情况下，资金密集型的企业，即流动资产比例较高的企业财务杠杆系数较高。

13、例如，从事零售业的企业，它们的流动资产比重就比较高，因而，这种类型的企业其流动负债的比例比较大，能充分利用财务杠杆的效用。而技术密集型企业的资产中，专利等无形资产的比重较大，由于这种无形资产的未来收益是不确定型的，因此负债较低。（5）债权人和信用评级机构的态度。过高的负债意味着企业的经营风险将会更多滴转嫁到债权人的身上。因而，债权人一般不希望企业的负债太高。如果企业过多的运用财务杠杆，债权人未必会接受超额贷款的要求。（6）企业的生命周期。处于成长期和成熟期的企业，具有很强的筹资能力，能充分利用财务杠杆。而处于导入期和衰退期的企业，由于销售前景不确定，筹资能力差，用资成本高。2、外部环境因素（1

14、）宏观经济环境。企业能否盈利在很大程度上受到国家经济状况的影响，总体红光环境决定了企业发展的机遇。（2）通货膨胀率。通常情况下，通胀率较高，企业倾向于利用负债，可以将通胀转嫁给债权人；反之，应限制负债增加。（3）资本市场。如果资本市场的发育不够完善，融资工具缺乏，则企业的融资渠道就会遭遇阻滞，从而导致融资行为的结构性缺陷。（4）行业特点。行业资金周转率、行业资产特征、行业盈利水平等的差异，将会造成企业的经营风险不同，进而影响负债比例的高低。（5）利率水平及所得税税率。如果利率较低，可选择大量发行长期债券。如果所得税税率较高，会提高负债比率。二、关于资本结构的讨论（一） 资本结构的理论观点资本结

15、构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论。它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。从其发展历程来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。在现实中，资本结构是否影响企业价值这一问题一直存在争议，故称为“资本结构之谜”。1、早期资本结构理论早期的资本结构理论主要有三种观点：（1）净收益观点。该观点认为，在公司的资本结构中，公司的净收益或税后利润以及公司的价值与公司的债务资本的比例成正相关。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债务资本成本率和权益资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。由于债务的投资

16、报酬率固定，债务人有优先求偿权，所以，债务投资风险低于股权投资风险，债务资本成本率一般低于股权资本成本率。因此，公司的债务资本越多，债务资本比例越高，综合资本成本率就越低，从而公司的价值就越大。如图11所示。 资 公 本 司 成 价 V 本 Ks 值 率 Kw Kb 财务杠杆B/S 财务杠杆B/S 图21 净收益观点下的资本结构与资本成本率和公司价值的关系示意图 这种资本结构理论观点非常极端，虽然考虑到财务杠杆利益 ，但是忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而会下降。（2）净营业收益观点。这种观点认为，在

17、公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。按照这种观点，公司的债务资本成本率是固定的，但是股权资本成本率是变动的，公司的债务资本越多，公司的财务风险就越大，股权资本成本率就越高；反之，公司的债务资本越少，公司的财务风险就越小，股权资本成本率就越低。经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。因此，资本结构与公司价值无关。从而，决定公司家孩子的真正因素应该是公司的净营业收益。如图12所示。 资 公 本 Ks 司 成 价 本 Kw 值 率 Kb V 财务杠杆B/S 财务杠杆B/S 图22 净营业收益观点下的资本结构与资本成本率和公司价值的关系示意图这种资本结构

18、理论观点也非常极端。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但是实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但是净营业收益不是唯一影响因素。（3）传统折中观点。关于早期资本结构理论观点，除了上述两种极端观点外，还有一种介于这两种极端观点之间的折中观点，称之为传统折中观点。按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率智慧升高，并使公司价值下降。上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2、MM

19、资本结构理论观点资本结构理论的基本观点。MM资本结构理论使莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）两位财务学者所开创的资本接哦股理论的简称。其基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关，公司的价值取决于其实际资产，而不是市场上各类债务和股权的价值。MM资本结构理论的修正观点。按照修正的MM资本结构理论，公司的资本结构与公司的价值不是无关，而是大大相关，并且公司债务比例与公司价值呈正相关关系。这个结论与早期资本机构理论的净收益观点是一致的。 3、新的资本结构理论观点新的资本结构理论主要有权衡理论、代理成本理论、信息传递理论、优选顺序理论等。（1）

20、权衡理论。MM理论只考虑负债带来的税收抵免收益，却忽略了负债同样带来的风险和额外费用。1967年，Baxter提出债务在带来税收抵免收益的同时，也会带来破产危机的问题。对这种收益和风险进行权衡，以形成稳定的企业价值，权衡理论的基本思想由此形成。（2）代理成本理论。代理成本理论是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。此种观点认为，随着公司债务资本的增加，债务人的监督成本随之提升，债务人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债务比率过高，股东价值会随之降低。根据代理成本的理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。（3）信号传递理论。信号传递理论认为，公司有关活力能力

21、和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息，可以通过调整资本结构来传递。按照这种理论，公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。当然，公司的筹资选择并非完全如此。（4）优选顺序理论。资本结构的优选理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如保留盈余，以此保护会传递任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债务筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。（二）关于最优资本结构的现存争议1、理论争议（含义的争议）。一般认为最优资本结构是指能使企业资本成本最低且企业价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资

22、本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系。 2、存在性争议。对于最优资本结构到底是否真实存在这一问题。一派（早期资本结构理论中的净营运收益理论，MM定理）认为最优的资本结构是不存在的。而另一派（修正的MM定理，权衡理论，控制权理论，代理成本理论等）则认为最佳资本结构是存在的。 3、最优资本结构的确定问题。若承认最佳资本结构是的确存在的，那么最佳资本结构应该怎样决定，也存在着很大的分歧与争议。首先，关于最优资本结构决定的理论。主要包括三种观点：权衡理论、代理成本理论、控制权理论。权衡理论认为，负债可以抵免企业的收益，从而为企业抵免一定量的税额，

23、但随着负债比例的增大，各种负债成本会随之上升，当负债比率增大到特定量时，息税前利润(EBIT)会下降，另一方面，企业负担的代理成本与财务拮据成本的概率会增加，从而企业的价值会被迫降低。因此，负债价值与债务上身带来的代理成本和财务拮据成本形成了一条抛物线，而企业融资量的最佳点应当选在这条抛物线的顶点。代理成本理论则认为，要想确定企业的最佳资本结构，必须综合考虑两种代理成本，从而做出权衡和取舍，在给定内部资金水平下，若某一资本结构组合能够使总代理成本最小，那么这一权益和负债比例就是最佳的资本结构。控制权理论则认为，最优资本结构存在干控制权收益与控制权损失恰好相等的那一时点。如Harrisand R

24、aviv(1991)认为在职经理通过权衡其持股收益与控股损失确定其最优资本结构；Israel(1991)认为企业最优资本结构是权衡接管中因负债增加而导致的目标企业收益增加效应与接管可能性减少效应的结果。其次，是最优资本结构的取值问题。若承认最优资本结构的确是存在的，那么，最优资本结构怎样取值这一问题，不同的学者对此有不同的见解。主要有两种观点：(1)最优资本结构是一个具体的数值；(2)最优资本结构是一个区间。如张彦(2004) 认为资本结构受到企业内部和宏观经济条件的诸多因素的影响，因此，最优资本结构不是一个固定不变的值，而应是一个变动区间，在这个区间内，企业能够最大限度的实现财务管理目标。三

25、、最佳资本结构的确认方法（一） 资本结构最优化决策1、资本结构优化的理论分析让公司在一定的财务风险下，使加权平均资本成本最低， 实现公司价值的最大是优化资本结构的最终目标。而优化资本结构的核心内容是：均衡财务风险、资本成本、公司价值之间的关系，从而实现财务杠杆利益。良好的财务状况应该与股权收益最大化的财务管理目标相一致。而要想达到这个目标，可以通过以下两种途径：一是力求公司的EBIT最大化；二是最大限度地运用财务杠杆，在EBIT一定的情况下，使每段收益额最大化。公司在进行资本结构优化的实质上是确定债务融资和权益融资的比例。一般情况下负债的资金成本总是低于权益资金的成本。理想状态下，要想使公司的

26、资金成本最低，那么就要选择全部采用债务融资。但考虑到债务融资要承担还款期限限制、代理成本、和利率风险等负担，最优的资本结构应是债务融资和权益融资的结合并权衡比例。理论研究表明，债务比例有一个最佳值，在达到这一值之前，增加债务比例，不会增加公司总的资金成本。但超过这一值之后，会给公司带来更大的财务风险，使得负债和股东权益的资金成本都会上升。因此，这一规律使资金来源的加权平均资金成本曲线呈现为“U”型，加权平均资金成本的最低点或最低区域对应的负债率，就是最经济的资本结构，理论上称之为“最佳”资本结构。 2、“最佳资本结构”的基本特征（1）绝对性。最佳资本结构就是在一定的条件下，既能使公司进行正常的

27、生产经营活动，又能使偿债信用保持高质量，最大限度地为股东带来利益和财富。（2）相对性。最佳资本结构是很难量化的，而且它是相对特定行业而言的说法，在特定的时间和经营环境等条件下达到的最优化水平。（3）模糊性。主要表现为最佳资本结构是一个无限逼近的过程，一般不可能一步到位。 3、资本结构优化的内容在实际的财务管理活动中，各种资金来源在资金总额中所占的比例，即结构的确定并没有一个固定的模式。资本结构具有地域性、行业性、时期性，也就是说，在不同的国家，不同类型的公司，不同的时期都是不尽相同的。笔者认为，应该以股东财富最大化为基本出发点来确定，至少应包括以下两个方面的内容：（1）资产报酬最大化。即息税前

28、利润，一般用资产报酬率或净资产收益率来表示。资产报酬率息税前利润全部资产平均余额100，该指标能综合反映公司对经济资源的运用效益，也能反映经济资源配置是否合理。净资产收益率净利润权益资本总额100，该指标能综合反映公司对经济资源的利用效益，也能反映公司运用财务杠杆所取得的收益。（2）加权平均资金成本最低化。要想既能及时满足公司对资金的数量要求，又能实现资产报酬率最大化，只有使加权平均资金成本最低，才能使股东权益最大化。在判定平均资金成本的时候，不仅要纵向比较公司以前的资金成本，还要考虑行业平均资产报酬率和行业平均加权资金成本。当然，公司要想实现再生产过程，其前提是资金正常周转，如果资金不足，生

29、产经营活动就不能正常有序的进行，也就不能保证预期的息税前利润，更不用说实现股东财富最大化了。反之，如果资金过剩，资金的使用效果必然不佳，造成资金的浪费。最佳的资本结构必须保证公司正常周转的资金需要。又由于公司在正常的生产经营中，各个阶段、各个时期的资金需要量并不完全一致，因此还应当从数量与时间上予以保证。从数量上，应根据公司的生产经营状况，采用科学的方法对公司未来的资金流入量和流出量进行测算，确定资金的需要量。从时间上，在测定资金需要量时，不仅要考虑全年的情况，还应当在年内分季、分月进行估算，然后作出安排，做到有计划地调度资金，并在时间上紧密衔接。(二） 最佳资本结构的确认方法1、 比较资本成

30、本法(1).比较资本成本法的含义 资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。企业筹资可分为创立初期的初始筹资和发展过程中的最佳筹资两种情况。相应地，企业的资本结构决策可以分为初始筹资的资本结构决策和追加筹资的资本结构决策。下面分别说明资本成本比较法在这两种情况下的运用。(2).初始筹资的资本结构决策在企业筹资实务中，企业对拟定的筹资总额，可以采用多种筹资方式来筹集，每种筹资方式的筹资额也可以有不同安排，由此会形成若干预选资本结构或筹资组合方案。在资本成本比较法下，可以通过综合资本成本率的测算及

31、比较来做出选择。 如，X公司创建时，拟筹资5000万元，现有如下两个筹资分案可供选择： 表31 X公司初始筹资组合方案资料测算表筹资方式资本成本（%）A方案（万元）B方案（万元）长期借款 10 800 1500股票 14 4200 3500合计 5000 5000方案 各种筹资方式的筹资额比例 期借款 8005000=0.16 股票 42005000=0.84综合资本成本率为：10%0.16+14%0.84=13.36%方案B 筹资方式的筹资额比例长期借款 15005000=0.3股票 35005000=0.7综合资本成本率为：10%0.3+14%0.7=12.8%综上：分别计算A、B方案的综

32、合资本成本率，并进行比较之后，结果为B方案的综合资本成本率小于A方案，因此，在其他条件不变的前提下，B方案为最佳筹资方案，而它所形成的资本结构即为最佳资本结构。(3).追加资本结构决策企业在生产经营过程中，因扩大业务或者投资的需要，有时会增加筹资。因追加筹资以及筹资环境的变化，企业原定的最佳资本结构未必仍然是最优的，所以需要进行调整。因此，企业应该在有关情况的不断变化中寻求最佳资本结构，事先资本结构的最优化。例如：X公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择： 表32 X公司追加融资方案资料测算表筹资方式追加筹资额筹资方案A资本成本率（%）追加筹资额筹资方式B资本成本率（%）长期

33、借款50076007.5股票5001340013合计10001000追加筹资方案的边际资本成本率比较法。分别测算出方案A和方案B的边际资本成本率。方案A的边际资本成本率为：7%（5001000）+13%（5001000）=10%方案B的边际资本成本率为：7.5%（6001000）+13%（4001000）=9.7%经比较，方案B的边际资本成本率低于方案A，因此，在适度的财务风险下，方案B优于方案A，应该选择追加筹资方案B。那么，追加筹资方案B就为最佳筹资方案，由此形成的X公司新的资本结果为最佳资本结构。备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。第一步：汇总追加筹资方案和原有资本结构，

34、形成备选追加筹资后资本结构，如表33所示。 表34 追加筹资方案和原资本结构资料汇总表筹资方式原资本结构资本成本率（%）追加筹资额筹资方案A资本成本率（%）追加筹资额筹资方案B资本成本率（%）长期借款15001050076007.5股票350014待添加的隐藏文字内容35001340013合计500010001000第二步：测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案A与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：（10%15006000+7%5006000）+（14%35006000+13%5006000）=12.33% 追加筹资方案B与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：（10%1500600

35、0+7.5%6006000）+（14%35006000+13%4006000）=12.29% 最后，经比较方案B与原资本结构汇总后的综合资本成本率低于方案A与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案B由于方案A，由此形成的X公司新的资本结构为最佳资本结构。 由此可见，X公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但是经过分析测算，做出正确的筹资觉得，公司仍可保持资本结构的最优化。 （4）比较资本成本法的优缺点 优点：测算原理容易理解，测算过程简单：资本成本的降低会给企业财务带来良好的影响，在一定情况下也可以增加企业的市场价值。缺点：以加权平均资本成本最低作为唯一标准

36、，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而非公司价值最大化。一定情况下可能会给企业带来较大的财务风险。（5）比较资本成本法的适用范围：比较资本成本法一般适用于资本规模小，资本结构比较简单的非股份制企业。2、 每股收益无差别点法（1）每股收益无差别点法的含义 每股收益无差别点是指发型股票筹资和负债筹资，筹集相同资本后，企业每股收益相等的哪个筹资金额点。每股收益无差别点法，又叫息税前利润每股收益分析法或EBITEPS分析法，是指通过能过使不同资本结构下的每股收益相等时的息税前利润或销量来确定最佳资本结构的方法。因此，每股收益无差别点也指每股收益不受融资方式影响的息税前利润或销售水平

37、。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构。 （2）每股收益无差别点法的公式及运用每股收益无差别点的息税前利润或销售额的计算公式为： EPS=(EBIT-I)(1-T)N=(S-V-a-I)(1-T)公式中：EBIT息税前利润 I每年支付的利息 T所得税税率 N股票股数 S销售额 V变动成本总额 a 固定成本总额 在每股收益差别点上，负债融资和权益融资的每股收益是相等的。因此，只需满足EPS1=EPS2,就能算出每股收益误差别点的销售额（S）。 即（EBIT-I1）(1-T)N1=(EBIT-I2)(1-T)N2 或 (S-V1-a1-I1)(1-T)N1=(

38、S-V2-a2-I2)(1-T)N2通过上述等式计算得出每股收益无差别点的销售额S之后，与实际的销售额比较，当实际的销售额（或息税前利润）大于每股收益无差别点的销售额S（或息税前利润）时，应该选择负债筹资，这样可以获得较高的每股收益：反之，应该运用权益筹资。例：Y公司原有资本800万元，其中债务资本300万元（每年负担利息36万元），普通股资本500万元（发行普通股10万股，每股面值50元）。现在需最佳筹资300万元。有两种方案可供选择： 方案一：全部发行普通股，增发6万股，每股面值50元；方案二：全部筹借长期债务，债务利率为12%，年利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为100万

39、元，所得税税率为25%。将上述数据带入公式中：(S-0.6S-100-36)（1-25%）（10+6）=（S-0.6S-100-36-36）(1-25%)10S=580（万元）此时，每股收益为：（580-5800.6-100-36）（1-25%）=4.5（元）由此，（EBIT-I1）(1-T)N1=(EBIT-I2)(1-T)N2 即，（EBIT-36）(1-25%)(10+6)=EBIT-(36+36)10 EBIT=132（万元）因此，当Y公司的盈利能力EBIT132万元时，应该选择运用负债筹资；当盈利能力EBIT132万元时，不应该增加负债，而应该选择发行股票；当EBIT=132万元时，

40、采用两种筹资方式无差别。而该公司预计EBIT为180万元，采用发行公司债的方式更为有利。（3）对每股收益无差别法的评价 每股收益无差别点法的测算原理比较容易理解，测算过程较为简单。它以普通股每股收益最高位决策标准，也没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是股东财务最大化或股票价值最大化，而不是公司价值最大化。（4）每股收益无差别点法的适用范围：可用于资本规模不大，资本结构不太复杂的股份有限公司。 3、公司价值比较法（1）公司价值比较法的含义 公司价值比较法是在充分反映企业财务风险的前提下，以企业价值的大小为标准，经过测算确定企业最佳资本结构的方法。（2）公司价值的测算公司价值等于其未来净收

41、益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值又等于其长期长期债务和股票的折现价值之和。即：V=B+S S=(EBIT-I)(1-T)-DKSKS公司股票资本成本率 D有限股年股利（3）公司资本成本率的测算KW=KB(BV)(1-T)+KS(SV) KB按公司长期债务年利率计算KS=RF+(RM-RF)式中：KW 资本成本率 KB 长期债务税前资本成本率 RF无风险报酬率 RM所有股票的市场报酬率 公司股票的贝塔系数（4）公司最佳资本结构的确定 测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应该以公司价值最大化为标准比较确定公司的额最佳资

42、本结构。 公司最佳资本结构为：V最大，且KW最小 例：C公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000万元。公司认为这种资本结构不能充分发挥财务杠杆的效用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润5000万元，假定公司所得税税率33%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表34所示。 表34 C公司在不同长期债务规模下的债务年利率和普通股资本成本率测算表B（万元）KB（%）RF（%）RMKS01.20101414.82000101.25101415.04000101.30101415.26000121.40101415.68000141.55101416.210000162.10101418.4在表中，当B=2000万元，=1.25，RF=10%，RM =14时KS=RF+(RM-RF)即，KS =10%+1.25（14%-10%）=15.0% 其余同理计算。根据表